凯撒股份(002425)_研究报告_财经_新浪网(002425) 研究分析报告|查股网
股票名称：凯撒股份(002425)
报告标题：凯撒股份:上市成为扩张引擎,高增长与高估值并存
品牌定位与规模扩张不匹配
公司主要产品的国内市场占有率居前五,高端品牌所带来的高盈利使得公司的毛利率、净利率均居行业前列。与品牌及盈利能力的领先优势相比,公司收入规模扩张明显处于劣势。07年至今的收入复合增长率仅为18.85%,远低于行业及竞争对手的平均增速,销售收入的绝对值也远落后于同行。
上市成为扩张引擎
10年6月公司登陆A股,募集资金5.52亿元(超募3亿元)。上市所带来的资金及品牌红利使得公司的规模扩张成为可能,通过对品牌、渠道及产品的整合将使得公司品牌定位与规模扩张不匹配的矛盾得以解决,公司未来的高增长可以预期。单一品牌向多品牌转移,占领更大市场。计划用三年的时间收购及代理十个以上的知名品牌,把公司打造成多品牌经营的高端服饰企业。渠道加速扩张,自营店业绩贡献逐渐增大。公司自08年起公司开始大力发展自营门店,其对于公司收入、毛利的贡献占比分别达到30.84%、37.87%。自营店拥有的高毛利率、高单店收入及品牌示范效应使得公司计划上市3年内实现“百家自营店”计划。团队建设见效,男装是未来方向。男装是最能体现公司高端定位、与公司的轻资产模式也最为相符的产品。同时男装的毛利率一直领先于女装及皮装,因此公司选择男装作为未来发展的重心,且已在广州着手组建男装事业部,发挥地缘优势,吸引业内高端人才。
业绩高增长,估值偏高
预计公司11年、12年门店数量将达到325、382家,销售收入分别为4.49亿元、5.69亿元,毛利率为49.34%、50.03%,对应净利润为0.785亿元、0.981亿元。预计公司11年、12年EPS分别为0.73元、0.92元,目前股价41.52元,对应12年PE为45倍,估值水平偏高,首次给予“持有”评级。
风险提示自营店快速实现盈利存在不确定性;多品牌战略存在弱化凯撒品牌的风险。
研究员：马涛 所属机构：广发证券股份有限公司
报告标题：凯撒股份:快速拓展营销渠道,收入与费用齐增
事件:公司发布公告,使用超募资金不超过247万元在茂名市租赁形象店,使用3461万元在广州市购买办公场地。
点评:
使用超募资金租赁店铺表现了公司未来发展重点在扩展营销网络,店面获取方式以租赁为主。上市至今,公司已经购买店铺8家,花费1.85亿元;租赁一家,5年租金加预计装修费不超过247万元,总体开支略超预算。其中大部分门店皆在2010年购买,因此2010年费用率较高,净利润增速只有8.63%,远低于收入增速18.68%。11年将继续保持较快的开店速度,造成短期费用及盈利压力较大。预计2011年门店拓展上将以租赁为主,全年净利润增速刚好达到股权激励要求,即以2010年为基期,2011年净利润增长22%左右。2012年由于新开门店逐渐贡献利润则开始释放业绩。
我们认为公司在渠道拓展速度上可以更为审慎,以保证租金占销售收入的比重尽量在25%的合理比例以下,使新开门店能尽快盈利,整个费用运转走上良性循环。
购买办公楼有利于公司吸引优秀人才和品牌推广,利好长期,但是造成短期费用压力较大。同时近期国家出台多项针对房地产调控的政策,房产存在跌价风险。
盈利预测:预计 2011/2012EPS分别为 0.83/1.08元,目前市场价格为 42.89元,对应 PE分别为 52/40倍。因公司实施股权激励和十送十的高送转所致,目前估值较高,给予“中性”投资评级。
研究员：张先萍 所属机构：东海证券有限责任公司
报告标题：凯撒股份:渠道扩张加整合,多管齐下谋成长
2010年公司实现营业收入3.76亿元,同比增长18.68%;营业利润7982.68万元,同比增长9.80%;归属于母公司所有者净利润6341.74万元,同比增长8.63%;基本每股收益0.68元;分配预案为每10股转增10股、派现1.5元(含税)。
渠道扩张加整合,多管齐下谋成长。公司上市之前受资金限制、零售资格限制等原因业务发展较慢,方式也较为保守。在成功上市之后,公司士气受到提振,从多个角度切入业务以求更好更快的发展:一,扩张店铺,报告期内公司商场和经销商专卖店增加32家至263家,自营店增加5家至27家,其中香港自营店增加1家至5家;二,渠道结构调整,在稳步发展自营店、经销商的同时逐步淘汰业绩不良、配合程度差的商场专柜和经销商,增加资金资源利用效率;三,加大品牌宣传力度,尤其是已开发市场的推广,包括参加国际国内时尚发布会、各种媒体广告、宣传册、赞助设计比赛等;四,子品牌逐步投入市场,公司受让年轻女装品牌LUSEFA,该品牌将在2011年正式推出,将助实现公司多品牌经营目标。
渠道结构调整,自营店、经销商占比增加。公司于2007年底获得零售资格并于2008年逐步增加自营门店。由于商场收取管理费较高,公司近几年逐渐调整渠道布局,商场渠道销售收入由2007年的14060万元降至2010年的8945万元,占比由63.82%降至23.91%;而自营店收入占比提升至30.84%;经销商渠道占比由36.18%增至45.25%。
未来公司重点仍是自营店建设为主、同时优化经销商网络,渠道规模将逐渐向自营店、经销商集中。
费用增幅快于收入。为了实现公司扩张自营店的计划,报告期内公司购入8家店铺,其中2家已开业,新增店铺装修费、折旧费、员工薪酬等相应增加而业绩上还未能体现,加上各种市场推广活动需要投入较多资金,公司销售费用同比增长29.15%,销售费用率增加1.54个百分点至19.08%。同时由于财会[2010]25号文规定发行费用在当期损益中扣除,加上设计、差旅费的增加,公司管理费用大幅增长85.12%,管理费用率增加2.83个百分点至7.89%。
费用增加是扩张的双刃剑,能否提升业绩是关键。由于报告期内公司毛利率上涨幅度并不大,管理费用增加又较快,公司营业利润率下降1.72个百分点至21.26%。对于公司目前的发展情况而言,要获得扩张必然要加大店铺和推广的投入,短期的费用攀升是不可避免的。如果扩张战略实施得当、新开店的市场培育期缩短、公司广告的投放能够转化成客户消费,那么公司业绩将会大幅提升,毛利率也可在渠道调整及提价措施下逐步提高,从而步入投入与产出的良性循环中。
风险提示:原材料价格上涨及珠三角用工成本的上升;店铺扩张过快业绩难以同步提升。
盈利预测:结合公司限制性股权激励方案解锁条件中对未来业绩的要求,预计公司2011-2012年的EPS分别为0.79元和1.17元,对应市盈率分别为56倍和38倍。维持公司的投资评级为“中性”,建议股价调低时适当介入。
研究员：仇彦英 所属机构：天相投资顾问有限公司
报告标题：凯撒股份:公司与行业同步增长
投资建议及风险提示:公司稳步发展,公司目前利用募集资金购买商铺,一方面可以带来销售收入和毛利率的提升,同时也会面临公司管理及人才不能满足公司成长的需要的风险。预计2011/2012年主营业务收入分别为4.5/5.4亿元,对应的EPS分别为0.68/0.83元,目前市场价格为44.22元,对应PE分别为65/53倍。目前估值较高,因公司实施股权激励所致,给予“中性”投资评级。
研究员：刘元瑞 所属机构：长江证券股份有限公司
报告标题：凯撒股份:未来增长更多依赖零售市场整体发展
投资逻辑
公司有一定先发优势,但品牌经营仍需精细化。公司经营十六载,经历了中国品牌零售高速发展的黄金年代。一定的先发优势为公司带来了一批稳定的消费者和一定的品牌地位,但公司品牌经营中规中矩,在品牌宣传、店铺陈列、单店收入、和客户服务等流程仍需进步;
公司未来增长更多依赖零售行业的整体发展。从产品类别上看,皮装市场总体增长趋缓,市场竞争较为稳定,未来可以为公司贡献稳定的现金流;公司未来增长点主要还是看时尚男女装两个产品系列;公司外延式扩张以购买自营店为主,购买直营店铺一方面可以为公司贡献较高的销售收入和毛利率,另一方面我们也认为公司对于买店的前期评估应该更加谨慎,一旦购买之后达不到经营效果便是事倍功半。我们认为公司增长未来三年将跟随服装零售行业的持续稳定发展而保持在20%左右的复合增速。
投资建议
我们预测公司2010-2012年的销售收入分别为3.99亿元、4.48亿元和5.04亿元;净利润分别为0.73亿元、0.88亿元和1.05亿元,同比增长分别为25.17%、19.80%和19.90%;对应的EPS分别为0.683元、0.818元和0.981元;
经过3个月连续下跌之后,目前市场对品牌零售行业的估值一致预期为2011年的29倍,未来我们认为内销品牌零售市场将继续迎来又一个发展的黄金时期,上市的品牌零售企业估值会随着业绩稳定性高而逐步修复,因此我们给予公司2011年30-35倍估值,对应的目标价位24.54-28.63元;
公司目前股价39.4元,对应11年48倍PE。目前高估值主要是公司实施股权激励所致,我们给予公司持有评级。
风险
公司以购买自营店为主要扩张方式,直营体系需要庞大的管理和经营人员体系,这些人才需要较长时间培训或者大规模招聘磨合,存在直营体系建设低于预期的可能,导致业绩增长低于预期;
公司重点在于购买店铺扩张,在流动性不断收紧的情况下,如果购买店铺经营达不到预期,存在资金紧张风险。
研究员：张斌 所属机构：国金证券股份有限公司
报告标题：凯撒股份:公布股权激励计划
凯撒股份公布股权激励计划,授予股权94万份,占股本总额的0.88%,行权价18.38元。行权条件如下:
1、2011年营业收入比2010年增长不低于25%,利润增长不低于22%;
2、2012年营业收入比2011年增长不低于27%,利润增长不低于28%;
3、2013年营业收入比2012年增长不低于29%,利润增长不低于28%;
凯撒股份行权所要求的增长率较高,投资者可给予关注。
研究员：高国 所属机构：华泰证券股份有限公司
报告标题：凯撒股份:业绩波澜不惊,增长待明年
事件:
凯撒股份2010年前三季度实现营收2.27亿元,同比增长17.33%;净利润3,759万元,同比增长16.56%,符合此前公司对前三季度的业绩预估。其中第三季度营收、净利分别同比增长29.94%和15.38%。
点评:
三季度业绩波澜不惊公司第三季度收入为7626万元,与二季度7816万元基本持平,前三季公司营业收入与净利增速基本保持一致。同期管理费用增长42.92%,主要原因是培训费用、SAP费用的摊销以及人工费用的增加。随着6家自营门店开业带来的铺货需要,以及为冬季生产准备的毛料、皮料的购进,公司存货达到1.78亿元较年初增加73.14%。
公司自主销售体系建设加快公司三季度分别在广州、南京、贵阳、肇庆、乌鲁木齐、昆明和郑州等地购置旗舰体验店,共计投资1.73亿元,购置面积超过3000平米。根据公司在8个城市开设旗舰体验店的计划,目前任务已经完成过半,旗舰店均处于城市繁华商贸区,有助于促进公司产品在当地的销售、并能提高品牌知名度和扩大品牌影响。
毛利率水平维持不变公司前三季度毛利率52.72%,由于自营业务占比提高,较09年45.84%的水平有明显提高。公司的期间费用率为29.31%,相对于09年22.64%,增长较为明显,随着公司未来开店节奏加快,将导致费用率提升,以及在人力成本与原材料成本提高等因素影响下,毛利水平进一步提升空间有限。
盈利预测与评级如果公司能够按照三季度的节奏实施网点建设,明年有望将迎来业绩较快增长,但我们同时认为,快速扩张也将给公司管理能力带来挑战。我们预计2010-2012年的EPS分别为0.61,0.72,1.08元,目前估值偏高,给予“中性-A”评级。
研究员：李韵 所属机构：国都证券有限责任公司
报告标题：凯撒股份:商场店模式运营不佳或将降低核心竞争力
2010年1-9月份,公司实现营业收入2.27亿元,同比增长17.33%;营业利润5132.24万元,同比增长35.10%;归属母公司净利润3759.05万元,同比增长16.56%;摊薄后每股收益为0.41元。
2010年三季度单季,公司实现营业收入7626.38万元,同比增长29.94%;营业利润1255.62万元,同比增长62.41%;归属母公司净利润893.27万元,同比15.38%;摊薄后每股收益为0.14元。
高端品牌优势初显。公司是定位于高端的品牌服饰生产企业,主营男、女装及皮革服装的生产及销售。报告期内,在服装行业内销旺盛的大背景下,公司高端品牌优势有所显现,三季度公司收入增速较二季度有所提升,环比增加6.52个百分点。我们认为随着募投资金逐步到位,公司自营渠道拓展进程加快,加之四季度皮革类服装销售旺季到来,公司收入规模有望实现进一步突破。
盈利能力稳步提升。三季度,公司综合毛利率水平达到50.84%,同比增长7.16个百分点,毛利率水平明显高于行业内其他品牌服装类上市公司。这主要受益于公司坚持走高端路线,具有一定的定价能力,产品销售价格持续提升所致。后期随着自营比例的不断提升,毛利率水平有进一步提升的空间。
商场店拓展不利将削弱与同类型高端品牌竞争实力。从目前情况看,自营店的盈利能力虽强于商场店,但公司的门店数量及品牌知名度远不及其竞争对手宝姿。商场店作为抢占市场,提升知名度最快速的方式,若发展不利或将直接影响公司在高端市场的竞争实力,制约公司长期的发展。另外,开设直营店的费用也相应高于商场店,考虑到随之而来的开店旺季,仍需警惕费用高企的风险。
盈利预测与评级:不考虑投资收益,预计2010-2012公司EPS分别为0.61元、0.77元和0.96元,以昨日收盘价32.24元计算,对应动态市盈率分别为53倍、42倍和34倍,目前估值偏高,下调至“中性”的评级。
风险提示:1)直营店建设速度加快,费用大幅提升的风险;2)公司商场店销售情况不佳的风险。
研究员：孙妤 所属机构：天相投资顾问有限公司
报告标题：凯撒股份:未来增长主要靠渠道扩张
经营稳健,未来增长主要靠渠道扩张。
公司经营比较稳健,门店开拓较为缓慢,近三年营业收入和归属母公司净利润复合增长率分别为18.93%和15.57%。10 年上半年,公司销售收入和净利润分别同比增长11.84%和16.94%。
上半年公司综合毛利率53.66%,比09 年提升了7.82 个百分点,未来几年公司会进行渠道扩张,随着原材料成本和劳动力成本的上升,营业成本将上涨,我们预计公司毛利率水平将保持平稳,但随着渠道扩张,期间费用将大幅上升,净利率将有所下降。业绩增长主要依靠渠道扩张。
渠道开拓将加速,主要采用在一线城市租店方式。
10 年上半年公司净新增门店10 家,渠道拓展较为缓慢。下半年将会加大门店扩张力度,并计划将超募资金继续投向营销网络建设,争取在三年内自营店数达100 家以上,预计下半年将新增门店40 家左右,开店情况需持续跟踪。
公司未来渠道拓展方向为在省会级一线城市开自营店,并对募投项目中的营销网络建设项目进行调整,在不改变项目实施地的情况下,将部分原定购买的店铺改为在购买与租赁间择优选择,主要采用租赁方式,租赁方式开店将加快公司扩张步伐。
盈利预测与投资建议。
根据对公司收入预测结果,我们下调公司2010-2012 年EPS 分别为0.66、0.83 和1.01 元。对应目前股价的市盈率分别为40、31、26倍,参考品牌服装行业估值,公司目前估值相对偏高,暂时给予“持有”评级。
研究员：欧亚菲，李燕华 所属机构：广发证券股份有限公司
报告标题：凯撒股份:产品销售区域性特征明显
10年上半年,公司完成销售收入1.51亿元,同比增长11.84%;实现营业利润3878万元,净利润2866万元,分别同比增长28.17%和16.94%;发行摊薄后EPS0.27元。
与一季度相比,公司二季度收入与净利润同比增速分别提高21.8和25.2个百分点。
上半年公司净增6家自营店柜和1家加盟店柜,开店速度低于预期。
截至6月末,公司共有店柜数量260家,包括加盟店102家,直营店柜158家。
上半年公司综合毛利率53.66%,同比提高5.1个百分点;主要来自直营占比的提高,销售费用率和管理费用率也相应提高0.84和0.81个百分点。
公司女装、男装和皮类产品毛利率依次为56.2%、56.1%和44.6%,同比分别提高7.7、2.1和3.1个百分点。
公司在华南、华东、香港的收入增速分别为29.4%、20.6%和17.2%,三地收入合计占总收入比重67%。而其他地区收入占比较低,增速也都不超过10%,表明公司产品销售具有较强的区域性特征。
公司对募投项目中的营销网络建设项目进行调整,在不改变项目实施地的情况下,将部分原定购买的店铺改为在购买与租赁间择优选择,事实上是加大了租赁门店的比重。此外,公司还计划利用超募资金继续投向营销网络建设,力争3年内自营店数量达到100家以上。
结合中报情况,我们调整公司10-12年EPS 至0.62元、0.85元和1.13元,公司目前股价对应10年42倍PE,相对公司成长性而言估值偏高,给予“中性”评级。
研究员：张威，李质仙 所属机构：国泰君安证券股份有限公司
报告标题：凯撒股份:渠道建设推动企业发展
2010年1-6月,公司实现主营业务收入1.51亿元,同比增长11.84%;主营业务利润3877万元,同比增长28.12%;归属母公司净利润2866万元,同比增长16.94%;摊薄每股收益0.27元。
渠道建设和需求旺盛保证公司收入平稳增长。公司主要从事于高端服装的设计、生产和销售,主要产品是“凯撒”品牌的女装、男装和皮类产品。今年上半年销售收入同比平稳增长,主要原因是:1)加大了对销售渠道的投入,直接带动了销售收入增长。公司一方面对现有的销售渠道进行了优化和完善,另一方面在自营店、经销商和商场三个方面加大了销售渠道的建设力度。2)国内外需求旺盛。今年上半年国内服装消费需求依然保持强劲增长,同期国外需求快速回暖,1-6月服装出口总额同比增长22.09%。
毛利率不断攀升。今年上半年公司的综合毛利率为53.28%,同比提升4.82个百分点。其产品女装的毛利率为56.20%,同比提升7.74个百分点,男装和皮类产品的毛利率分别为56.11%和44.64%,同比提升了2.08和3.08个百分点。毛利率的提升主要原因是自营销售渠道的不断扩大,来自自营销售收入比去年同期有较大增长。
运营成本大幅增加。今年上半年三项费用总计为4162万元,同比增长21.84%,其中销售费用同比增长16.28%,管理费用同比增长33.36%,财务费用为82万元,去年同期为-10万元。
销售和管理费用额增加主要原因是公司在今年新开了七家自营店。财务费用的增加主要来自汇兑损失。
立足高端品牌,加强渠道建设。十多年来公司产品一直坚持高端的市场定位,将成功的商界、政界人士作为主要的消费群体。通过不断加大品牌投入和清晰的市场定位,公司已成为在国内高端服装市场中少数几个具有影响力的品牌之一。此外公司将募集的资金主要用于23家自营店的建设,待自营店建成后,公司的销售收入和毛利率将会进一步提高。
盈利预测与评级:预测2010年至2012年公司的EPS分别为0.80元、0.98元和1.15元,目前股价为25.30元,对应PE分别为32倍、26倍和22倍,给予公司“增持”的投资评级。
研究员：天相纺织服装组 所属机构：天相投资顾问有限公司
报告标题：凯撒股份新股定价报告:定位高端的服装企业
公司实行单一品牌的多层次产品覆盖策略。主要产品为“凯撒”品牌女装、男装和皮类产品,通过商场、经销商和直营店进行销售。09年全年产品销量为86万件(套)。09年公司完成销售收入3.16亿元,实现归属于母公司净利润5838万元,分别同比增长20%和32.5%。07-09年,公司收入利润复合增长率分别为18.9%和15.6%。
坚持高端的市场定位。“凯撒”品牌自创建以来一直将目标消费群体定位于成功的商界、政界人士,坚持清晰的市场定位,并不断加大品牌投入。是十多年来坚持立足于高端市场而至今仍能保持旺盛品牌生命力的国内少数服装企业之一。
未来增长点之一来源于自营门店的增加。截至 09年末,公司共拥有门店253家,其中自营店22家、商场专柜130家,经销商门店101家。本次募集资金新增直营店23个,销售面积5230平米,预计23家门店成熟后将为公司带来1.15亿元收入和3337万元净利润。
未来增长点之二在于产品价格的提升。过去三年数据看,公司产品价格在不断走高,未来募投项目之二女装生产线的扩建将提升公司产品的设计开发能力,提升产品定价能力。
上市定价 24—26元较为合理。我们初步预计公司2010-2012年每股收益为0.80元、1.04元、1.32元。参考近期中小板股票表现以及行业可比公司,我们认为公司上市定价在24—26元较为合理。
风险因素。渠道快速扩张带来的管理风险。
研究员：周宠 所属机构：世纪证券有限责任公司
报告标题：凯撒股份:定位高端的品牌服装企业,合理价值区间24-25.6元
IPO 概况:以22 元发行2700 万股流通A 股,其中网上发行2160 万股(认购倍数76 倍),网下发行540 万股(认购倍数62.8 倍),总股本达1.07 亿股。
郑合明、陈玉琴夫妇是公司的实际控制人。本次发行后,凯撒集团持有公司51%的股份,是公司的控股股东,郑合明、陈玉琴各持凯撒集团50%股份;志凯公司持有公司22%的股份,陈玉琴为志凯公司的独资股东,因此上市后郑合明、陈玉琴夫妇通过间接持股仍持有公司72.52%的股权。
公司是定位高端的品牌服装企业,以女装、男装、皮类为主要销售产品。公司以“凯撒”高端服装品牌为基础,从事服装的设计研发、生产与销售。
1999-2008 年,公司连续10 年被中国服装协会评为“中国服装行业百强企业”,09 年,公司被世界品牌实验室评为“中国品牌年度大奖NO.1”(皮衣行业),被服装协会评为“女装50 强企业”。09 年公司主营业务收入中女装、男装、皮类产品占比36%、33%、30%,主营利润中的占比分别为37%、35%、27%,综合毛利率为46%。07-09 年收入年均复合增长19%,净利润复合增长率16%。
大力发展自营店,拓展盈利空间。公司的销售模式为“商场、经销商与自营店”。2009 年,公司自营店的收入占比23%,其中自营店的毛利率为66.26%,显著高于45.84%的综合毛利率。公司计划在上市后三年内实现“百家自营店”计划,在全国建成300 多家销售网点。本次拟发行2700 万股,用于销售网络建设项目、女装生产线及产品研发中心项目。预计达产后,将年均新增收入2.53 亿元,净利润5393 万元。
国内服装行业处于蓬勃发展期。国内服装行业受益于居民消费的刚性需求,有望延续稳步发展势态。过去五年(2004-2009),限额以上企业的服装鞋帽、针、纺织品类产品零售额年均增长24.01%,高于社会消费品零售总额增速;同期我国服装产量年均增长14.95%。
合理价值区间为 24-25.6 元。我们预计公司2010-2012 年完全摊薄的EPS 分别为0.80、0.99、1.15 元,未来3 年净利润复合增长率20%,对品牌服装企业可以给予2010 年30-32 倍市盈率,对应合理价值区间在24-25.6 元之间。
研究员：赵金厚，王立平 所属机构：申银万国证券股份有限公司
报告标题：凯撒股份:定位高端的一家品牌服饰公司
2010 年国内服装零售将平稳复苏
虽然受金融危机冲击,但是 2009 年中国服装零售市场依然保持两位数的增长,未来持续复苏过程中;
中长期看,中国宏观经济形势稳定向好,人均可支配收入不断提高,居民衣着类消费支出不断增长,城市化进程加速等,将是中国品牌服装零售长期保持较快增长的有力保障。
公司以皮衣起家,是定位于高端的一家品牌服装企业,未来重点发展男女装品牌零售,业绩增长更多依赖于国内服装市场整体的发展:
公司采用商场销售,经销商销售与自营店销售三种模式拓展零售终端渠道。截止到2009 年末,拥有253 家店铺,其中22 家自营店;
皮衣市场平稳,而男女装经营更依赖于公司品牌建设水平。经过十几年的经营,公司09 年主营收入刚超过3 亿元,应收账款偏高,而我们认为资金对于品牌服装发展是重要的,但最重要的是管理层的经营水平,参考以往经营业绩,我们预计公司继续保持平稳发展势头,自营店的建设而出现业绩大幅增长的可能性不大;
公司以 22 元/股发行2700 万股,计划以募集资金重点扩张自营店渠道和加强服装产能建设,有利于公司中长期发展;
综合分析,我们预计公司 10-12 年销售收入分别为3.94 亿,4.66 亿和5.52 亿元;归属于母公司的净利润分别为0.80 亿,0.97 亿和1.16 亿元,同比增速分别为37.26%,21.04%和19.78%;对应的每股收益分别为0.749元,0.906 元和1.086 元;
我们给予公司 25-30 倍市盈率,目标价位18.72-22.47 元。预计公司的首日上市价格区间为20-26 元。
风险提示:
国内零售市场复苏低于预期的风险;
公司品牌定位高端,未来扩张以购买和租赁自营店方式为主。考虑到公司经营水平,自营店扩张速度有低于预期的风险;
公司应收账款较高,未来有计提减值准备的风险。
研究员：张斌 所属机构：国金证券股份有限公司
报告标题：凯撒股份新股定价报告:定位高端的服装连锁品牌
凯撒股份主营业务是从事服装、服饰的设计、制造及销售,产品定位高端,主要产品为高档女装、男装及皮类产品。目前公司具有较强的渠道异地复制能力,拥有品牌销售网点253 家,覆盖全国30 个省、直辖市、自治区100 多个城市及香港地区。
公司通过十多年来的市场积累与市场检验,拥有了丰富的设计、采购、生产、销售运营经验,形成了独特的品牌风格,品牌融合了相当的人文内涵与社会内涵,从而积累了一大批稳定、忠实的消费群体,是十多年来坚持立足于高端市场至今仍保持旺盛品牌生命力的国内少数服装企业之一。
公司本次募集资金将用于“销售网络建设项目”和“女装生产线及产品研发中心项目”,计划开设自营店23 家,其中购置店铺8 家,作为旗舰体验店,塑造品牌形象;租赁店铺15 家,作为形象店,承担区域性的品牌形象展示功能。募集资金加大建设销售网络的投入,可以快速扩大销售规模,提高销售利润率;对女装生产线技术改造的投入,可以提高产品的质量和生产规模;对研究中心技术改造的投入,将进一步提了整体的设计水平和对流行趋势的把握能力。
预计公司2009-2011 年每股收益分别为0.89 元、1.16元和1.51 元,考虑公司产品定位高端及高成长性,我们认为公司2010 年市盈率在30-35 倍左右比较合理,对应合理价位为26.70-31.15 元。
研究员：罗旷怡 所属机构：东北证券股份有限公司
报告标题：凯撒股份:自营店及单店效率决定公司业绩增速
1、公司品牌定位高端,2008年以来自营店贡献逐步加大
凯撒股份依靠制造和销售皮革服装和女装起家,在“凯撒”品牌效应基础上,开始发展男装;目前女装、皮类、男装各占1/3。2007年12月获得“零售”资格以来,公司开始发展自营店,2009年商场、经销商、自营店销售分别占35.7%、41.6%、22.7%。
2、自营店建设及内涵式增长是公司业绩增长驱动力
自营店单店收入、利润贡献均远超商场、经销商模式,是公司未来发展重点,三年内有望从2009年22家扩张至100家。
2009年凯撒渠道增幅6.3%,而销售收入增速为26%、净利润增速为32.5%;主要原因在于内涵式增长,即提价带来的同店收入增长、提价带来的毛利率水平提升,从长期看,内涵式增长是公司业绩增长更主要驱动力。
3、增发主要投向自营店建设及女装生产线和产品研发中心项目
公司计划使用募集资金1.64亿元用于23家自营店建设,项目完成后预计年贡献收入1.15亿、净利润3337万;使用募集资金8600万用于女装生产线和研发中心,项目完成后预计年贡献收入1.38亿、利润2056万。
4、公司业绩预测与市场合理价格定位
预计公司未来三年收入、净利润复合增长率分别为32.6%、36.1%,2010-2012年EPS分别为0.74/1.06/1.38元,给予2010年30PE、2011年25PE,对应股价为22.2元、26.5元。
研究员：马莉，陈雷 所属机构：中国银河证券股份有限公司
报告标题：凯撒股份新股询价报告:筑高端品牌,扩自营渠道
公司概况:中国高端服饰运营商。公司02年起运营“凯撒”品牌至今,女装、皮装,男装各占收入比重约1/3,定位高档。现有销售网点253家,其中百货渠道与经销商终端各约占一半。09年收入、净利润分别为3亿元和6489万元,女装在其定位市场中排名第四,皮装在其定位市场中排名第三。
行业分析:高端品牌依靠议价制胜。中国服装消费正值高速增长阶段,未来几年将保持20%增幅。目前高端服装品牌主要依赖商场渠道,价格提升较外延扩张对其增长贡献更大。因此对于高端服装品牌而言,“提高产品价格”及“降低商场扣点”便成了其制胜关键, 背后的本质是其品牌的影响力和议价能力。
经营分析:高端品牌初具优势,扩展自营寻求突破。08-09年收入和净利润复合增长lg%和18%,其中产品加权售价复合增长15%,是业绩提升主因。
公司高端品牌优势支撑产品价格提升,但对商场议价能力仍有不足,导致其商场渠道效益不理想。未来公司计划扩张自营门店渠道,但效果仍需观察。
募集资金:公司计划募资2.5亿元。其中1.6亿元用于销售网络建设,购置旗舰体验店8家和租赁形象店15家,总面积5240平方米,项目完成后可增加年收入1.2亿元,净利润4450万元;另外9000万元用于女装生产线和产品研发项目,项目完成后可增加年收入1.4亿元,净利润2741万元。
风险因素:公司扩大自营门店,尤其是募投购买店铺,将对公司渠道管理及费用控制能力提出考验。公司对商场议价能力不足仍将制约其商场渠道盈利。
盈利预测及估值建议。公司品牌初具优势,产品售价持续提升,但商场经营欠佳,计划扩展自营门店弥补。我们认为:自建自营门店也许并不是高端品牌的最佳选择,同时公司渠道管理及费用控制能力将经受考验,效果需观察。
预计10/11/12 EPS 0.76/1.06/1.37元,建议询价21.28-22.67元,对应10年PE28-30倍。
研究员：李鑫 所属机构：中信证券股份有限公司
报告标题：凯撒股份:定位高端,后劲十足的品牌服装企业
定位高端的品牌服装。
公司主要从事“凯撒”品牌服装的设计研发、生产与销售,通过商场、经销商和直营店进行销售。目前采用单品牌多层次经营策略。
女装和皮衣在商场中高端品牌销售额中名列前茅。
国内服装零售发展迅速,潜力巨大。
我国服装零售行业自04 年以来一直保持高速成长。2000-2009 年,国内限额以上零售业纺织服装类零售额累计值复合增长率19.09%,一直高于同期社会消费品零售额的增长率。未来随着城镇居民收入持续稳步增长,在庞大的人口基数和高速成长的经济环境下,中国服装业发展具有巨大的发展潜力,继续保持高增长。
未来大力开拓自营店,稳步发展经销商和商场渠道。
公司目前收入中商场销售占比35.69%,经销商销售占比为41.59%、自营收入占比22.72%。未来将重点开拓自营店建设,争取在上市后三年内实现“百家自营店”计划,在全国建成300 多家销售网点的规模。预计未来几年随着募集资金的实施,公司收入与业绩将加速增长,后劲十足。
盈利预测与投资建议。
我们预计摊薄后10-12 年的EPS 分别为0.83、1.13 和1.41 元。参考纺织服装类公司的估值,我们给予公司2010 年PE 估值区间为30-35 倍,对应的合理估值约为25-30 元。
主要风险来自国内消费市场变化和公司自营店渠道扩张带来的管理难度和存货周转率下降。
研究员：欧亚菲，李燕华 所属机构：广发证券股份有限公司
报告标题：凯撒股份:直营快速扩展推动业绩高增长
参考绝对估值和相对估值,公司合理价值为23.5元-26.3元/股
公司规模尚小,借助大股东实力和本次募集资金快速拓展直营,公司业绩未来三年有望高增长。我们参考绝对估值和相对估值,我们认为公司合理价值为23.5元-26.3元。
民营内销型品牌服饰公司
公司主要从事服装的设计研发、生产与销售,公司产品通过自主品牌“凯撒”以商场店、经销商和自营店在国内市场销售。公司有自营零售点22个和加盟销售点231,2009年公司收入3.16亿元,归属母公司净利润0.58亿元。本次IPO发行2700万股后,自然人郑合明与陈玉琴夫妻持股72.52%,为实际控制人。
女装行业增长展望:年均衡增速20%-24%
随着居民收入提高,意识文化倾向的多元化,我国女装消费正呈现如下特点:市场集中度低,品牌更替速度快,新进入者众,国际品牌加速入场等特点。基于消费者更深入的细分诉求,充分把握时尚、品味和设计实现小批量、多品类的系列开发,从而带动产品价格的提升是高档女装的持久盈利之本。2004-2009年我国大大型商场女装销量年均增长15.3%,高于同期全国服装销量平均增速1.71个百分点。根据我们对女装定价策略与服装行业的比较,我们判断我国中高档女装市场均衡增长速度为20%-24%。
渠道拓展和产品提价推动公司未来3年净利润复合增长39%
本次募集资金新增直营店23个,销售面积5230平米。女装生产线的扩建将提升公司产品的设计开发能力,提升产品定价能力,我们预计公司2010-2012年EPS分别为0.75元、1.05元和1.29元。
研究员：方军平 所属机构：国信证券股份有限公司
报告标题：凯撒股份:定位高端的品牌服装企业,建议询价区间20-24元
公司是定位高端的品牌服装企业。公司以“凯撒”高端服装品牌为基础,从事服装的设计研发、生产与销售。1999-2008 年,公司连续10 年被中国服装协会评为“中国服装行业百强企业”,被服装协会评为“女装50 强企业”。
以女装、男装、皮类为主要销售产品。2009 年公司主营业务收入中女装、男装、皮类产品占比36%、33%、30%,主营利润中的占比分别为37%、35%、27%,综合毛利率为46%。07-09 年收入年均复合增长19%,净利润复合增长率16%。
大力发展自营店,拓展盈利空间。公司的销售模式为“商场销售、经销商销售与自营店销售模式”。2009 年,公司自营店的收入占比23%,其中自营店的毛利率为66.26%,显著高于45.84%的综合毛利率。公司计划在上市后三年内实现“百家自营店”计划,在全国建成300 多家销售网点。
国内服装行业处于蓬勃发展期。国内服装行业受益于居民消费的刚性需求,有望延续稳步发展势态。过去五年(2004-2009),限额以上企业的服装鞋帽、针、纺织品类产品零售额年均增长24.01%,高于社会消费品零售总额增速;同期我国服装产量年均增长14.95%。
本次拟发行2700 万股,用于销售网络建设项目、女装生产线及产品研发中心项目。预计达产后,将新增23 家旗舰体验店和租赁形象店,并形成30 万套(件)高档女装产能。
建议询价区间为 20-24 元。我们预计公司2010-2012 年完全摊薄的EPS 分别为0.80、0.99、1.15 元,未来3 年净利润复合增长率20%,对品牌服装企业可以2010 年25-30 倍市盈率作为询价区间,对应价格在20-24 元之间。
研究员：赵金厚，王立平，李宏鹏 所属机构：申银万国证券股份有限公司
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