广田股份(002482)_研究报告_财经_新浪网(002482) 研究分析报告|查股网
股票名称：广田股份(002482)
报告标题：广田股份:紧缩影响显现,仍看好长期价值
持续调控下,住宅精装修率的提升预期降温,不少地产公司可能采用直接降价卖毛坯房的方式进行销售,短期将对住宅精装相关行业订单有不利影响。公司方面认为资金严峻的形势超出了08 年底,今年4 月末开始感受到压力,工程进展、开发商付款、工程款结算速度呈现放缓态势。另一方面,高通胀预期下,公司成本转嫁能力仍较强,项目管理优异,人才储备计划完善,在同行业可比公司中的资金状况更为宽裕,在持续紧缩的背景下有望通过兼并收购的方式继续成长,并继续拓展绑定与恒大相似的大型客户。短期公司注重订单质量,将更加关注成长风险,业绩增速可能受到一定的影响。我们看好公司的长期成长性和投资价值。
研究员：李攀 所属机构：中银国际证券有限责任公司
报告标题：广田股份:销售费用率上升,业绩亮丽
公司2011年4月25日公布了一季报,营业收入和归属上市公司净利润分别为10.64亿元和5718.66万元,分别同比增长50.46%和73.54%,基本符合我们的预期。
根据《中国建筑装饰行业“十二五”发展规划纲要》的预测,“十二五”公共建筑装饰(包括住宅开发建设中的整体楼盘成品房装修)将达到2.6万亿,复合增长率达到18.77%,比“十一五”提高4个百分点。我们认为,作为行业的第一梯队和住宅精装修的龙头企业,公司将充分受益于“十二五”行业增长的提速,继续高速成长。
从今年一季度的订单情况来看,公司与恒大集团签订的施工合同为8.76亿元,占公司与恒大集团签订的《战略合作协议》中规定金额35亿的25%。
公司2010年营业收入中57.84%来自于恒大集团,为了控制大客户风险,我们预计公司今年将降低恒大集团在公司业务中的占比,公司来自恒大集团的营业收入有可能不会达到《战略合作协议》中的35亿,因此预计公司今年后3个季度会减缓与恒大集团签单的速度。
公司一季度营业收入同比增长50.46%,营业成本同比增长50.4%,毛利率与去年同期基本持平,符合我们的预期。销售费用同比增长77.58%,销售费用率同比去年增加了18%,主要原因是公司加大了市场拓展力度导致销售费用增加的原因,基本符合我们的预期。
公司未来股价的催化剂来自于股权激励,所得税优惠政策的获得。
预计公司2011-2013年营业收入分别为62.90亿元,88.26亿元和123.80亿元,EPS分别为2.24元、3.23元和4.60元,对应PE分别为29.8X、20.6X和14.5X,维持增持的评级。
风险提示:应收账款回收不利,房地产调控导致公司增长低于预期。
研究员：周焕 所属机构：华泰联合证券有限责任公司
报告标题：广田股份:地产商向三四线城市扩张带来新机遇
投资要点:
业绩基本符合预期:11年1季度公司实现收入10.6亿、同比增长50.5%,归属于母公司的净利润5719万、同比增长73.5%,EPS0.36元,毛利率从12.81略微上升到12.85%,基本符合我们预期。
维持“增持”评级:维持公司盈利预测,预计公司11、12年EPS分别为2.47元和3.73元,作为住宅精装修领域的领军者,公司长期投资价值突出,维持“增持”评级。
地产商向三四线城市扩张给公司带来新的机遇、开发商通过住宅精装修变相降价、精装修比例上升这三个因素促使住宅精装修市场继续扩大:地产商已经开始向三四线城市布局,金地三四线城市购地价款占总购地价款的比重从08年的0%上升到今年1-2月的56.9%,保利从0.7%上升到17.4%,万科从1.8%上升到17%,这将给公司发展带来新的机遇。同时开发商通过送装修达到变相降价,使得商品房的精装修比例上升。中长期看,新建住宅的精装修比例将从目前的10%左右(全国平均水平)逐步向发达国家的80%靠近;在这一过程中,即使地产调控对新开工面积造成一定影响,只要住宅精装修比例仍在提升,市场容量就将继续扩大。
地产精装修“状元”:公司在装修十强中位列第6(但09年销售收入已超越洪涛股份),在国内住宅精装修类细分市场综合实力排名第一。
“建筑也消费”理应享受高估值:装修装饰等建筑细分行业的驱动要素来自于消费升级,巨大的市场空间和不断提升的行业集中度保证相关上市公司业绩确定性高成长,堪称“建筑也消费”,理应享受高估值。
研究员：董樑，王胜，陆玲玲 所属机构：申银万国证券股份有限公司
报告标题：广田股份:老友继续给力,精装修龙头书写高增长故事
2010 年公司综合毛利率12.25%,较2009 年上升0.04%,主要是因为装修工程施工毛利率上升0.06%。2010 年公司装修工程施工毛利率12.25%,较2009年上升0.06%,我们认为主要是公司工程项目管理体系完善,施工成本控制优化所致;公司2010 年装修工程设计毛利率12.16%,较2009 年下降0.54%,我们认为设计毛利率下降主要是由于公司设计人员增加85 人,较2009 年人数增加55.2%所致。
机制完善和来自恒大地产收入占比提高带来的费用占比下降。2010 年公司上市后随着公司管理体系、激励机制的完善和来自恒大地产收入占比的提高,公司的费用率开始下降:营业费用下降0.19 个百分点至0.47%,管理费用下降0.43 个百分点至1.13%。
主流开发商推动住宅精装修市场继续增长,公司作为行业领头羊将继续受益。精装修作为住宅产业化的方向,近年在北上广深等一线城市已经达到较高的比例,并呈现出逐步向二三线城市扩散的趋势。我们认为未来几年主流地产开发商的推动下,我国住宅批量精装修市场将迎来快速放量增长阶段。
公司作为精装修龙头,将继续收益。
盈利预测。预计2011-2013 年EPS 分别为:2.42、3.31 和4.35 元,对应PE分别为27.5、20.1、15.3 倍,维持“强烈推荐”评级。
风险提示:来自恒大收入占比过高造成单一客户风险,房地产调控风险。
研究员：王爽 所属机构：兴业证券股份有限公司
报告标题：广田股份:盈利能力提升,竞争优势增强
2010年,公司实现营业收入41.98亿元,同比增长118.86%;营业利润2.69亿元,同比增长121.41%;归属于母公司净利润2.14亿元,同比增长111.29%;基本每股收益1.34元,基本符合我们预期。2010年分配预案为每10股送10股派现2.0元(含税),和我们之前的预期相吻合。
营销网络不断优化,装饰工程业务发展良好。公司主要业务为装修装饰工程施工、设计,2010年装修装饰工程施工实现收入41.24亿元,占总收入的98.22%,同比增长118.78%,是公司收入大幅增长的主要原因。公司新设了厦门、重庆等5个分公司,使得公司分支结构达到了16家,营销网络不断优化,致使公司在西南、华东、东北、华中地区收入增幅在100%以上。
毛利率提升、费用率下降,盈利能力提升。报告期内公司实现毛利率12.32%,同比增长了0.11个百分点;发生期间费用率1.56%,同比下降了0.98个百分点,其中管理费用率为1.13%,同比下降了0.43百分点,财务费用率为-0.05%,去年同期为0.33%。上市的四家装饰公司中广田股份的费用率水平最低,期间费用率的进一步下降,将扩大公司的竞争优势。
坏账准备发生额较大致使发生较大额度资产减值损失。报告期内公司资产减值损失科目的发生额主要是坏账准备,2010年共发生坏账准备4025.04万元,去年同期为-157.09万元。
公司坏账准备计提数中1年以内应收账款计提数额最大,应收账款前3名客户分别为恒大地产江津公司、恒大地产太原公司、恒大盛宇置业。
行业前景良好,未来发展空间广阔。根据装饰行业“十二五规划”到2015年行业工程总产值将力争达到3.8万亿元,比2010年增长81%,年平均增长率12.3%。其中建筑装饰争取达到2.6万亿元,增幅为136%,建筑幕墙争取达到4000亿元,增幅为167%。装饰行业具有“大行业、小公司”的特点,以广田股份2010年的市场占有率0.21%计算,“十二五”期间公司将会有约36亿元的工程量,未来发展空间较大。
盈利预测与投资建议。我们预计公司2011~2013年EPS分别为2.30元、3.23元、4.59元,对应的市盈率分别为29倍、21倍、15倍,维持“增持”的投资评级。
研究员：赵军胜 所属机构：天相投资顾问有限公司
报告标题：广田股份年报点评:业绩符合预期,高速增长可期
公司2010年实现营业收入41.98亿元,归属上市公司股东净利润2.14亿元,分别比去年同期增长118.86%和111.29%,实现EPS1.34元,基本符合我们的预期。我们认为,公司业绩迅速增长的原因是建筑装饰行业在2010年快速增长以及公司自身品牌、资金和人力资源方面的竞争优势。
根据《中国建筑装饰行业“十二五”发展规划纲要》的预测,“十二五”公共建筑装饰(包括住宅开发建设中的整体楼盘成品房装修)将达到2.6万亿,复合增长率达到18.77%,比“十一五”提高4个百分点。我们认为,作为行业的第一梯队和住宅精装修的龙头企业,公司将充分受益于“十二五”行业增长的提速,继续高速成长。
公司2010年销售和管理费用率分别为0.47%和1.13%,分别比去年同期下降0.19和0.43个百分点。我们认为,公司管理费用率下降体现了公司良好的费用控制能力,而销售费用率的下降是公司与恒大集团持续深化合作的结果,公司2010年实现的来自于恒大集团的营业收入占了公司营业收入的57.84%,比去年提高约19个百分点。我们认为,为了控制大客户风险,未来公司有可能控制恒大集团的占比,加上公司业务在全国的快速扩张,销售费用率有上升的可能。
2010年,公司营销网络优化的作用已经体现,特别是西南、华东、东北和华中地区,营业收入分别同比增长285.00%、162.56%和105.77%和832.37%。我们认为,随着公司营销网络的持续优化,公司将凭借竞争优势,在全国快速扩张。
预计公司2011-2013年实现EPS分别为2.24元、3.23元和4.60元,对应PE分别为29.0X、20.1X和14.1X,维持增持的评级。
风险提示:应收账款回收不利,房地产调控导致公司增长低于预期
研究员：周焕 所属机构：华泰联合证券有限责任公司
报告标题：广田股份2010年报点评:兑现高增长高送配,后续增长势头强劲
2010年业绩大幅增长,送配方案为10送10派2(含税)。公司2010年全年实现营业收入42亿元,同比大幅增长llg%;实现归属母公司股东净利润2.14亿元,同比大幅增长111%;全面摊薄每股收益1.34元,符合我们此前预期。公司2010年利润分配预案为每10股送10股、派发现金2元(含税),充分体现出公司对未来高速增长的信心。
高增长得益于行业高景气和上市后资金和品牌实力大幅提升。公司2010年实现业绩高速增长除受益于装饰行业的超高景气度外,还得益于公司IPO上市后资金和品牌实力的大幅提升。当前装饰行业仍然保持着极高的景气度,酒店、车站、住宅装饰需求旺盛,目前龙头装饰公司订单势头良好,业务承接较为饱满,预计2011年公司仍将保持较高的收入增速。
管理效率持续提升,所得税率上升在预期之中。2010年公司综合毛利率为12.32%,比上年提升0.11个百分点。期间费用率由2.54%下降到1.56%,这主要得益于公司IPO上市后资金实力增强使财务费用由正转负。而管理费用率由1.56%降至1.13%,销售费用率由0.66%降至0.47%,显示出公司管理效率持续提升。净利润增速低于收入增速的主要原困是实际所得税率比上年上升1.38个百分点(按照深圳市过渡税率执行进度,未来两年将逐步由目前的21.7%提高至25%的正常税率),使得净利率最终由5.2g%下降至5.11%。
异地扩张不断加速,管理创新为持续高增长添力。2010年公司华南以外地区收入25亿元,同比增长145%,远高于华南地区8g%的收入增速,华南以外地区收入占比由2009年的52%上升到Sg%。公司一方面加大全国布局力度,新设立了厦门等5个分公司,同时给予分子公司充分自丰权,充分发挥分子公司能动性,这为今后异地业务收入持续高速增长奠定基础。
风险因素:客户集中度较高风险、房地产行业过度调控风险;应收账款风险。
盈利预测、估值及评级。我们预计公司2011/2012年全面摊薄EPS分别为2.40/3.65元,2010-2012年净利润CAGR达65%。当前股价67.70元,分别对应2011/2012年28/19倍PE,考虑到公司住宅精装修龙头地位及后续增长潜力,给予公司2012年25倍PE,对应目标价91.00元,维持“买入”评级。
研究员：杨涛 所属机构：中信证券股份有限公司
报告标题：广田股份:坚定执行优质大客户战略,收入仍将快速扩张
精装修行业的需求高增长及坚定的大客户战略是公司收入高增速的主要驱动力。我国城市化进程目前正处于中期阶段,该阶段居民住宅消费的突出特点表现为从住宅居住功能的基本要求转向对居住舒适性的高度关注,从而带来装饰需求的快速上升。受益这一良好的外部需求环境,2010年公司装饰业务中住宅精装修的比例在40%左右,较07年20%的水平上升了20个百分点。从客户构成看,2010年公司收入中来自前5大客户的收入占比为68%,较上年53%的占比水平继续提高了15个百分点;其中恒大地产集团在公司销售总额的比例为57.84%,预计公司与优质大客户的深度战略合作关系未来仍将延续。
扁平化管理架构基本成形,全国化营销布局有利于业务规模的进一步快速扩张。依靠此前信息化建设的大力投入,公司是业内管理总部与项目现场管理结合得较好的少数企业之一,公司整体管理呈明显的扁平化特点但不失精细。2010年,公司新设立了厦门分公司、重庆分公司、昆明分公司、长沙分公司、贵阳分公司,分支机构达到了16家,在全国较大城市实现了营销网络布局。同时,2010年公司还进行了积极的人才引进,2010年末,公司员工总数为693人,全年新增人员259人,业务规模的进一步扩张有良好的保障。
募投项目有望在明年中完全达产,完备产业链的优势将有助公司盈利能力的明显提升。公司绿色装饰产业基地园的建设推进顺利,明年中完全建成后装饰部品部件、干粉砂浆的产业化将使公司装饰产业链更趋完备,未来3年毛利率将从目前的12.3%稳步提升0.5-1.0个百分点。
维持推荐的投资评级。公司作为以住宅精装修见长的行业领先企业之一,未来将持续受益国内住宅精装修化的发展趋势,同时其与优质大型房企紧密合作的模式也有利于规模的快速扩张。预计2011-2013年公司EPS分别为2.29、3.18和4.11元,维持推荐的投资评级。
风险提示:工程企业收入结算进度波动等。
研究员：罗泽兵 所属机构：中国建银投资证券有限责任公司
报告标题：广田股份:精耕细分领域,提升领先优势
公司为中国建筑装饰行业的龙头公司之一,为中国住宅精装修市场及商业综合体装饰市场的领跑者。公司拥有品牌优势、住宅精装修优势、节能环保装饰技术的领先优势、设计优势、管理优势、设计施工装修一体化优势;公司的劣势在于客户过于集中,并一定程度依赖房地产业务。
公司将受益于建筑装饰行业的持续增长和行业结构调整。
公司未来有望保持其优势,在住宅精装修和商业综合体、轨道交通等细分市场获得更大的发展。
公司盈利能力基本平稳三项费用率逐步下降,运营效率处于四家装饰公司中较好水平。
募集资金投资项目有望在节省工程造价和施工工时的同时,提高了工程施工的效率和绿色、节能和环保技术水平,且有望使公司具备业务提前介入的优势,为后续的装饰业务的持续增长奠定了坚实的基础。
预计2010年-2012年公司的每股收益分别为1.34元、2.27元和3.16元。成长性较好,给予长线买入的投资评级。
房地产调控和人工成本的上升,有可能一定程度影响公司的盈利能力。
研究员：卜忠东 所属机构：国海证券有限责任公司
报告标题：广田股份:房地产调控无碍公司高成长
1.事件
我们关注公司的经营发展。
2.我们的分析与判断
(1)预计“十二五”期间住宅装修市场年均增长20%以上,潜力巨大
根据建筑装饰协会预测,“十二五”住宅装饰装修行业的年均增速在20%,增量和存量住房需求是行业高增长的保障。
目前,国内销售的住宅8%是精装修过的,而在发达国家销售的住宅几乎全部是精装修的。据测算,配套的精装修每户可少产生2吨的建筑垃圾。住宅精装修可以降低对能源消耗和减少对环境的污染,因此国家一直在提倡和推广精装修住宅。
广东在住宅精装修方面推广的比较好,广东约40%的住宅为精装修住宅。目前,住宅精装修在上海、南京、广州等地区推广的比较好。总体来看,住宅精装修是大势所趋,市场潜力大。
(2)与恒大地产签订战略协议,提升公司业绩增长空间
目前,恒大地产每年的装饰工程总量在100亿以上,恒大地产与广田股份、金螳螂、亚厦等公司都签订了战略性协议,提升项目的品质。
公司与恒大地产签订战略协议,恒大地产每年安排约35亿元的装修施工任务给公司,并逐年增加约10亿元左右的施工任务,提升公司业绩增长空间。
(3)房地产调控将使开发商更加注重项目品质的提升,精装修业务发展更受益
在公司收入构成中,住宅装修占40%。我们认为,房地产调控对公司的影响不大。
实际上,历次房地产调控经验显示,相对直接降价,开发商往往更希望通过增加精装修或提升精装修的档次来提升住宅品质以吸引业主。
3.投资建议
我们预计2010-2012年,公司的业绩将达到1.31元、2.21元、3.34元,对应市盈率为53倍、32倍、21倍,我们给予对公司谨慎推荐的投资评级。
研究员：洪亮，郝飞飞 所属机构：中国银河证券股份有限公司
报告标题：广田股份:高成长性锁定亮丽业绩
投资要点
广田股份是国内建筑装饰行业的龙头企业之一,主要为大型房地产项目、政府机构、大型国企、跨国公司、高档酒店等提供综合建筑装饰解决方案及工程承建服务。公司资质齐全,工程质量过硬,屡次获奖。
建筑装饰行业发展极具潜力,行业集中度低,属于“大行业小公司”类型,利好龙头企业。建筑装饰业具有类似消费行业的特性,而且以消费升级为驱动力。行业呈现出类弱周期行业的特性,其发展可持续性更强且发展趋势更为平稳。
作为建筑装饰行业仅有的四家龙头上市公司之一,广田股份的高成长性突出,而且运营效率出色,盈利能力也在持续改善中。
公司在国内住宅精装修细分市场实力第一。目前住宅精装修业务收入占公司总营业收入四成,未来计划继续扩大住宅精装修业务,使得其业务收入达到总收入的五成。住宅精装修业务的比例提高也将有利于公司毛利率的提高。
2010年营收估计大增110%。未来3年公司计划采取更为稳健的战略,预估营收增速为52%、35%和30%,对应2010年、2011年、2012年EPS分别为1.13元/股、1.79元/股和2.43元/股。成长性突出,给予“谨慎推荐”评级。
风险提示:上游行业投资下降的风险;客户集中度较高的依赖风险;公司的快速发展也带来管理挑战;市场竞争加剧,技术优势不明显的风险。
研究员：广州证券研究所 所属机构：广州证券有限责任公司
报告标题：广田股份:"建筑也消费"的杰出代表
地产精装修“状元”:公司在装修十强中位列第6(但09年销售收入已超越洪涛股份),在国内住宅精装修类细分市场综合实力排名第一。
“建筑也消费”:装修装饰等建筑细分行业的驱动要素来自于消费升级,巨大的市场空间和不断提升的行业集中度保证相关上市公司业绩确定性高成长,堪称“建筑也消费”。
从资产负债表角度看,公司是“建筑也消费”的杰出代表:建筑施工企业的利润表很容易调节,但资产负债表则相对较难,申万倡导从资产负债表出发进行分析,从其他应收款中的投标保证金观察公司未来新签合同情况(假设中标率相同),从预收款增长状况出发观察公司近期新开工项目状况以及从工程施工结转情况观察公司收入结算状况等。综合资产负债表各指标,广田股份未来的高成长确定,是“建筑也消费”的杰出代表。
住宅精装修的比例提升将大大缓解地产调控所导致的新开工面积下滑压力:新建住宅的精装修比例将从目前的10%左右(全国平均水平)逐步向发达国家的80%靠近。在这一过程中,即使地产调控对新开工面积造成一定影响,只要住宅精装修比例仍在提升,市场容量就将继续扩大。
IPO后谱写新篇章:IPO之前,来自恒大地产的收入比重高是公司经营中的一大特色,这是市场竞争、自然选择的结果;IPO后,公司的资金、品牌实力将推动新客户的开发,有望将与恒大的良好合作经验“克隆”到其他开发商身上。此外,IPO后公司高管通过广拓投资间接持有上市公司股票,治理结构进一步完善;且将有更为充沛的营运资金向地产园林等领域实施产业链延伸。
买入评级,目标价117元:预计公司2010年、11年、12年EPS分别为1.3元、2.6元、3.9元,当前股价相当于2012年20倍,考虑到装饰行业的高景气,及其盈利增长稳定的消费特性,同时考虑到公司未来高成长的预期,给与公司“买入”评级,目标价117元,相当于2012年30倍PE。
研究员：励雅敏，王胜 所属机构：申银万国证券股份有限公司
报告标题：广田股份:精装修领域龙头地位稳固
合同签订符合预期,明年收入增速有保障。上周金螳螂与亚厦股份曾公告与恒大签署意向性协议,我们当时即认为以广田股份与恒大长期合作的良好关系,近期一定会签署类似协议。预计今年精装修业务占公司营业收入40%左右,其中75~80%来自恒大。照此估算,假设明年公司其他业务无增长,仅恒大业务即可带来约50~60%的收入增速。
高客户集中度影响偏正面。公司1H2010客户集中度较高,其中恒大占45%。若按本次协议,预计明年恒大业务占收入比重可能超过55%。我们认为,过于依赖个别客户,使公司业绩存在波动较大的风险。但正面的影响是,与大型开发商建立长期合作关系,可降低公司承揽项目的成本,提高盈利能力。长远来看,公司承揽了恒大地产在华南大部分项目的住宅精装修工程,使公司树立了住宅精装修龙头的声誉和形象,从而有可能获得更多的长期和大型客户。我们强调的逻辑是,开发商选择精装修,主要还是为了捆绑销售、提高楼盘品质,在售价上留有余地,增强抵御政策调控的能力。因此,开发商有可能并且有意愿,与有实力的大型“工装”企业合作,即增加了销售的卖点又保证了装修的成本和质量。
看好住宅精装修市场,公司有望巩固龙头地位。住宅精装修具有节能、环保的特点,符合国家的产业发展政策。虽然房地产调控或使住宅建设面积增速放缓,但鉴于住宅精装修为未来房地产发展的方向,大开发商均已明确开发精装修住宅的战略,房地产调控对装饰行业住宅精装修业务的发展影响有限。最有可能出现的情况,是住宅开发面积增速回落、但采用精装修的比例增加,使住宅装修的“工装”市场依然快速增长。公司上市后现金流充足,与大客户的合作积聚了品牌效应,在更多开发商将选择精装修的背景下,有望获得更多住宅精装修订单,巩固住宅装修“工装”的龙头地位。
盈利预测和投资评级。我们调整了对公司明年精装修业务的预期,上调公司2011年、2012年的EPS至2.30元、3.57元,对应当前股价的动态PE分别为38倍、25倍。我们认为,公司精装修龙头地位稳固,未来仍将保持高速增长,维持“推荐”的投资评级。
研究员：徐炜，窦泽云 所属机构：平安证券有限责任公司
报告标题：广田股份:广田股份与恒大签署战略合作协议点评
事件
广田股份于2010年11月28日发布公告,宣布了与金螳螂、亚厦股份之前类似的与恒大的战略合作协议,恒大地产每年安排约35亿元的装修施工任务给广田股份,并逐年增加约10亿元左右的施工任务;广田股份承诺战略合作期间承接其它房地产商的住宅精装修工程施工业务不得超过公司年度营业额的10%,本协议生效前公司已合作的客户除外。
评论
该事件本身:属于框架性战略协议:1、近日,金螳螂、亚厦股份、广田股份分别与恒大集团签订战略合作协议,此次广田股份公告的协议金额上为35亿元,大于签署两个公司的30亿元。2、这些协议属于框架性协议,是原则性的协议,在实际数值、工期等因素上都有不确定性。3、对于恒大来说,与资本市场追捧的优秀装饰公司合作,尤其是含有排他性条款,对于提升公司品牌和形象有积极意义;对于金螳螂、亚厦来说,可以复制广田这样的在住宅精装修领域的“增长奇迹”和“增长捷径”。4、因此以上几个协议,数字并不重要,重要的是对于合作双方都有战略层面的重大意义。
行业层面:该事件是我们强调的“行业盈利模式发生改变”的一个体现:1、近年来由于行业的快速发展,装饰龙头公司已经基本脱离该行业年收入5-6个亿收入的瓶颈,具体体现就是行业百强企业大部分徘徊在这个限度以下,前十名企业收入规模不断增长。尤其今年资本市场装饰板块的初步成型,使得业主在寻找行业优秀公司方面更具有针对性,这将使得龙头公司合同数量和单体合同金额大幅上升。2、我们之前一直强调,该行业是典型的“大行业、小公司”的投资逻辑,订单从来不是问题,关键是企业的诸多核心竞争力是否可以顺利消化这些订单。3、住宅精装修本来应该是家装企业的延伸领域,但是目前来看,公装企业在该领域的快速布局已经成为定局,住宅精装修的示范效应一旦打开,市场容量将快速上升。
公司层面:龙头公司积极备战,快速扩张:1、人才方面:龙头公司今年在招聘和培训方面下了前所未有的功夫,几个公司的建造师和项目经理的数量快速上升,有目共睹。2、材料方面:龙头公司加快与地板、洁具等材料商的筛选、拓展、合作,该方面属于买方市场,问题不大。3、现场施工工人:该方面是我们有所担忧的地方,施工班组在短期具有数量上的刚性,也是工程质量控制方面最难的地方。
对于广田股份:该协议并无实质意义:1、众所周知,广田股份与恒大之间层有生死相依的友谊,即使没有该协议,广田依然对恒大的几乎所有档次、所有标段的工程有第一选择权。2、关于其中的排他性条款,恒大在住宅精装修领域优势明显,也已经耕耘多年,公司与多家龙头地产公司有长久合作,协议中的排他性条框对公司的限制是十分有限的。3、因此,上述协议的公告并不影响我们对广田未来增长数值和路径的预测。
投资建议
我们看好广田股份未来的发展,维持对公司未来的盈利预测,2010-2012年EPS 分别为1.34、2.46、3.7元,维持“买入”评级。
研究员：贺国文，唐笑 所属机构：国金证券股份有限公司
报告标题：广田股份:与恒大签署协议,11年业绩高增长有保障
11月26日,广田股份与恒大地产签署战略合作协议,协议规定工程规模及价款为:恒大地产每年安排约35亿元的装修施工任务给公司,并逐年增加约10亿元左右的施工任务。恒大地产2007年-2009年分别实现合约销售面积31.8万m2、113.5万m2和563.7万m2,2007年-2009年房地产合约销售分别为32.41亿元、60.32亿元和302.99亿元,10年前3季度实现销售356亿,面积为570万m2。截至2010年中报,恒大地产有土地项目73个,土地储备7238万平方米,保障后续房地产开发与对装修的需求,11年的装修量预计为100亿元。(详见附录)07年、08年、09年和10年1-6月,公司对恒大地产及其下属子公司的营业收入分别为1.99亿元、4.76亿元、7.07亿元和8.21亿,分别占公司当期营业收入的22.71%、38.15%、36.83%和44.64%。10年公司的住宅精装项目基本均来自与恒大地产,这与公司产能有限有关。协议规定公司不能与其他地产商签订高于收入10%的合作协议,因此公司的精装修业务将在近2年内仍然集中服务恒大。
广田股份在住宅精装修方面具有竞争优势。公司较早开展了住宅精装修业务,目前是国内较少能够在多区域、高密度、大批量实施各种类型和各种级别的住宅精装修项目的公司。
公司10年收入预计为39亿,该协议占10年预计收入的89%,对10年收益没有影响,由于公司的高增长主要来自恒大的订单,我们微幅上调公司11、12年净利润,对应的10~12年的EPS为1.3、2.3、3.1,同增106%、76%、35%,谨慎增持,目标价100元。
研究员：韩其成，白晓兰 所属机构：国泰君安证券股份有限公司
报告标题：广田股份:标准提升效率,模式引领成长
住宅精装修是政府、开发商和消费者的共赢之路。对政府,精装修能够减少建筑垃圾、节能环保,通过标准化施工加快住宅产业化发展速度;对住宅开发商,精装修能够增强住宅品质辨识度,提升产品和开发商品牌形象;对消费者,精装修能够避免装修繁琐、节约时间,而且通过批量采购降低成本。
我国住宅精装修占比很低,未来发展空间广阔。在政策的鼓励扶持下,住宅精装修比例逐步提升,一线城市北上广深已陆续出台相关政策鼓励精装房,要求精装房比例提高到50%,甚至更高。然而,目前全国平均精装修比例只有约8%,与主要发达国家80%的比例相比,仍存在较大差距,市场发展具有广阔空间。
公司在手合同充足,业绩增长有保障。公司目前未完工合同近40亿,今年全年新签合同预计在30-40亿。
公司经过多年发展形成成熟的管理标准和管理模式。精装修业务的核心在于管理模式和标准化的体系能力。公司项目管理上采取“全程一体化设计施工”垂直管理模式,实行“兵团作战”,全面推行标准型项目管理方式,对全过程、多环节随时进行检测,严格确保每一工种、环节全面达标。施工管理上采取“562”管理模式,将标准化全程贯穿于工程准备、实施和收尾三大工程管理阶段。
上市后品牌提升、资金推动以及公司大客户的业务拓展模式将全面推动公司盈利能力的提升。公司毛利率不足13%,在目前四家上市装修公司中最低,一直受到市场猜疑。我们认为公司毛利率低主要原因在于住宅精装修占比高,而住宅宅精装修毛利率低主要是精装修市场发展初期和设计相对简单、费用小原因造成。但住宅精装修往往是采取大客户长期战略合作方式进行业务拓展,所以净利率并不比公装低。
我们认为随着公司上市,在品牌、资金推动下,公司的毛利率、净利率都将逐步提升。
公司未来成长的主要瓶颈在人才。公司目前员工约600人,其中项目经理80多人、设计师220多人,目前的人力资源基本可以支持公司业务做到100亿左右。
预计公司2010、2011、2012年EPS分别为1.35元、2.21元、3.1元,对应PE分别为62.5倍、38.2倍、27.3倍,给予公司“推荐”评级。
研究员：王挺，王爽 所属机构：兴业证券股份有限公司
报告标题：广田股份:领跑精装修,耐力、速度并举
基于我们对市场前景的分析和对公司业务的了解情况,我们维持之前对公司业绩的预测,公司2010-2012年EPS分别为1.35元、2.24元和3.29元,未来两年复合增长率为56.1%,给予2010年38-40倍的PE,合理估值区间为85.1-89.6元,维持增持评级。
研究员：江孔亮 所属机构：海通证券股份有限公司
报告标题：广田股份:十一效应致三季增长超预期,未来瓶颈在人才
事项:
近期我们调研了公司,就公司经营情况与管理层进行了交流。
Q:三季度公司业绩增长超预期,未来能否持续?
公司前三季度业绩增长较快主要是两个原因,一方面09年受金融危机影响基数较低,另一方面地产相关类项目存在“十一效应”,许多项目需要十一之前完工,故三季度有赶工情况,预计四季度增速会下降,全年增长90%-120%,11年和12年保守估计营收增速分别为50%和25%,净利润增速可能更快,主要在于费用不会大幅上升。
Q:三季度公司的营收结构?
家装超过40%,其余为公装,未来公司仍将保持家装、公装五五分的原则,恒大仍然是公司最主要的客户,占营收比例50%左右,恒大的模式与公司的业务发展最匹配,其所有产品均为精装修,同时在各个城市复制其几大系列的产品,便于规模化施工。公司与中信、万科、中海、雅居乐等大的地产公司都有合作。
Q:公司新签合同情况、未来合同增长的规划
今年新签合同30-40亿,合同周期一般在3-8个月,单体合同规模7000万以上。未来合同的签订还是根据自身的实际能力选择性接单,公司依然坚持不垫资的原则,只接回款周期、毛利率达到公司要求的合同,合同并不是问题,单是恒大一家公司的订单公司都接不完。
Q:公司快速增长过程中最大的瓶颈在于?
人才是公司目前面临的最大瓶颈,资金、合同对公司来说都不是问题,公司不做垫资项目,现金流一直较好,而市场空间本身很大,公司一般只选择符合自己要求的合同,但人才的引进相对更难,主要是如何与公司文化融合,这需要时间。
Q:上市后的人才引进情况?
上市后公司人才引进力度较大,09年底公司员工人数为430,截至今年10月底,公司员工人数达602人,新增人员以设计、研发、项目经理等核心人才为主,行政等人员相对较少,目前公司有建造师73人,设计师超过220人。
Q:公司毛利率低于以公装为主营的装饰公司,但是净利率并不比别人低的原因在于?
一是家庭精装业务相较于公装业务更利于标准化,有规模优势,但是相对来说对项目管理的要求更高,对成本控制要求很严;二是公司有房地产开发的经历,比同行更了解如何与上游企业进行合作;三是家装需要3-5年的经验积累,学会如何赚钱。
Q:家装市场一般由甲方采购材料,对公司的影响?
装饰合同材料采购一般有三种方式:甲供,如万科;甲指定,如恒大;以及乙供。家装一般采取甲供和甲指定的方式,但无论哪一种,一般会在合同中约定一个“取费”,以恒大为例,这一比例为采购金额的6.5%,即甲方会多支付6.5%的采购金额作为取费,以覆盖材料在运输、施工过程中的损耗,如果公司的管理能力很强,损耗很小,这一部分是完全可以节约出来的。
Q:相较同行,公司在设计上有何优势?
公装方面,几家靠前的公司设计能力都差不多,公司的地铁设计是业内最好的;公司是行业内最早提出绿色、环保、低碳理念的,公司为此专门成立了技术中心,引进国外成熟技术,由于国内目前这一块儿几乎完全空白的,公司有先发优势,可以从相关专利申请和标准制订方面赢得先机。
Q:公司营销渠道建设方面有何规划?
公司目前有12家分公司,但仅广州、北京、重庆、长沙等几家公司是核心公司,其余多是为单个项目投标而设,公司未来会采取复制总部模式,各分公司都有自己的设计、研发、营销等职能,不排除采取收购当地公司的方式,但需要时间和机会。
Q:地产调控对行业和公司的影响?
地产调控对公司影响并不大,首先是市场空间巨大,其次,如果房子卖得不好,会有更多地产企业采取买房送装修的促销,对行业最直接的影响可能体现在回款周期上,流动资金会偏紧,但公司目前现金充裕,市场如果出现调整,对公司来说可能反而是个机会。
Q:公司对股权激励方面有无规划?超募资金如何运用?募投项目进展如何?
股权激励公司正在考虑,但还没有明确的时间表,公司上市前已经实施过股权激励,未来希望在更多新鲜血液加入公司后再来推行,以取得更好的激励效果;超募资金的使用还没有清晰的方案,公司希望每一分钱都能花在刀刃上;募投项目目前正在做基础,2012年投产。
研究员：邱波 所属机构：国信证券股份有限公司
报告标题：广田股份:"榕树式"扩张助公司突破瓶颈,提升估值
我们通过多种渠道调研了公司。
主要观点
首次提出了装修企业增长驱动力的六因素分析模型。对于增长而言,我们认为资金和市场两个因素对于短期的增长作用力大,团队和口碑两个因素对于中长期的作用力大,而部分因素的互斥性又要求公司在长期的增长和短期的增长间作出平衡。
我们对四家装饰企业采用六因素分析法做了一个大致区分。在这一框架下,对于公司而言,我们预期资金和市场的力量将会推动公司在短期内快速增长,团队和公司选择的经营模式对短期的爆发式增长构成制约,但是将平滑长短期的增长曲线。公司有望在长短期内均保持快速发展。
利润模块在发生变化,公司的核心价值有望逐步凸显。从装饰也发展的趋势看,材料和人工的弹性在缩小,管理将会是公司未来主要利润来源,同时也是公司价值的反映。公司以四家装修上市公司当中最低的毛利率水平做出接近最高的净利率水平,凸现公司的精细化管理和成本控制能力,而我们认为这正是公司的核心价值。
“榕树式”架构助公司突破规模瓶颈,提升估值。未来装修企业的核心价值将会是管理能力,管理的矛盾集中反映的规模限制上。过去,装修企业“长不大”的原因很大程度上是超出控制之外的规模侵蚀了核心利润模块。在新的技术力量支持下,公司目前正在推动的远程控制,远程控制的核心是技术进步,远程控制有望使得公司成为“榕树式”架构,打破长不大的怪圈,我们预期公司业务将能够像榕树一样在一个单一平面上的大面积扩张。这一架构实际上已经有在行业内其他公司成功运作的案例,我们很可能正在见证一段中国出现500亿级装修企业的历史。
公司目前在手合同充足,我们预测公司2010、2011、2012年EPS分别为1.31、2.35、3.35元,对应动态PE分别为68X、38X、27X。在2012年之后5年,我们预期推动公司短期增长的资金和市场因素不会完全消失,市场结构的变化有望将使公司的核心价值凸显,集中度提升是大的趋势,“榕树式”架构有望建立,团队大规模培养应该在那时开花结果。我们预期公司有望保持40%的增速,考虑到超募资金是09年全年净利润的15倍,我们认为公司股价对应2011年PE45X较为合理,当前股价仍有19%的折价,我们首次关注并给予推荐评级。
研究员：张弛 所属机构：华创证券有限责任公司
报告标题：广田股份三季报点评:上调广田股份业绩预测
业绩简评:
广田股份于2010年10月28日发布三季报,前三季度公司实现收入增长135.92%;归属于上市公司股东净利润增长140.77%。
经营分析:
收入和利润大幅增长尚未展现募集资金之功:前三季度,公司实现收入和净利润增速分别达到135.92%和140.77%,增速较快;同时公司募集资金约20.79亿元在9月中旬募集到位,3季度公司尚有货币资金约22.92亿元,募集资金尚未充分投入到实际运营之中,公司收入和净利高速增长更大程度上是依靠自有资金的使用效率提高所致;因此,随着上市后资金实力和品牌实力的增强,在“大行业小公司”的背景下,预计公司收入仍然维持快速增长。
公司在住宅精装修和商业综合体领域有显著优势:公司较早进入住宅精装修领域,一直致力于和房地产行业大型开发商合作,并参与了多个大型高档楼盘的装修。根据中国建筑装饰协会出具的证明函,公司在国内住宅精装修类装饰工程细分市场综合实力排名第一。住宅精装修领域的优秀企业包括广田股份、金螳螂和亚厦股份等,从披露的财务报告来看,广田股份在住宅精装修方面有长时间的经验、技术和客户积累,相较于其他同行,有着显著的竞争优势。
投资建议:
广田股份是“大行业小公司”投资逻辑在装饰行业的又一典型代表。我们根据公司最新经营情况上调了盈利预测,预计2010-2012年公司收入分别达到40.84、66.39、99.91亿元;实现EPS分别达到1.34、2.46、3.70元。
高倍的估值有望被高速的增长所化解。维持“买入”评级。
研究员：贺国文 所属机构：国金证券股份有限公司
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