搜于特(002503)_研究报告_财经_新浪网(002503) 研究分析报告|查股网
股票名称：搜于特(002503)
报告标题：搜于特调研简报:适销对路,高增长可期
搜于特专注于青春休闲服三四类市场,在业内率先提出“时尚下乡”概念,其产品特点为极具性价比的“大众时尚”。公司采取低成本差异化的竞争策略,在产品更新和成本控制方面都有其独到的竞争优势。渠道管控能力强,加盟商利润丰厚。巨大的市场空间和优势的加盟商政策为公司未来持续高速增长奠定了基础。预计2011-2013EPS分别为0.95、1.59和2.19元,给予2012年25倍PE,年底目标价39.75元,“买入”评级。
研究员：卢媛媛 所属机构：海通证券股份有限公司
报告标题：搜于特:大众时尚高增长,关注长期持续性
事项
近期,我们调研了搜于特,并就公司的竞争策略、未来规划与高管进行了沟通。
主要观点
1、搜于特:借力加盟的休闲黑马
搜于特的特别之处在于:
(1)定位于三四线地区,走“渠道下沉”之路;
(2) 依靠加盟模式快速扩张。我们认为这2点可能令搜于特的增速远超过美邦、森马等龙头公司;但这种高成长是否能持续,则要取决于行业容量的饱和度、品牌知名度的覆盖率以及加盟商的品牌忠诚度。
2、大众休闲装行业:市场尚未饱和
(1)男装行业中,大众休闲装行业增速最快。
(2)大众休闲装行业的阶段特点:1)大众休闲装是目前最可能享受高估值的行业;2)大众休闲装是中国具备比较优势、能够迅速做大的服装行业;3)行业成长阶段决定了企业成长模式:“小规模后起之秀”不输“龙头品牌”。
3、加盟模式利于快速抢占三四线市场空白
由于公司定位于三四线地区、市场空白较多,因此公司以加盟模式提升市场份额、做量为主的策略短期不会改变,在这一阶段我们分析搜于特有以下成长期特点:
(1)开店增速高于同店增长;
(2)毛利率增长较为缓慢;
(3)广告费用维持一个较高比例,但费用控制能力强。
4、加盟商忠诚度
加盟商的忠诚度是决定公司能否保持持续高增长的关键,在这方面目前搜于特有3点优势:
(1)集中采购下的低折扣率;
(2)三四线市场相对较小的租金压力;
(3)扁平化的加盟商模式保证了利润空间。
5、盈利预测和建议
公司一季度业绩略低于预期,这主要是由于春夏装交叉发货、一季度春装有部分延续到二季度所致。我们预计公司“加盟做量”的增长模式在3-5年不会改变,但高增长能否持续尚需观察行业容量的饱和度、加盟商的品牌忠诚度以及加盟商库存情况。我们给予公司2011-2013年EPS1.00、1.52、2.43元的预测, 3年CAGR62%,给予公司2011年35倍PE,目标价为35元,首次给予“推荐”评级。
6、风险提示。
(1)加盟商比例过高的风险;
(2)人工成本上涨风险;
(3)原材料价格上涨风险。
研究员：区志航 所属机构：华创证券有限责任公司
报告标题：搜于特调研快报:高增长有望,低估值催生投资良机
公司坚持定位广阔三四线市场,正处于高速发展关键期,门店快速扩张和单店销量较快增长有望同步实现。预计随着新开店陆续达产和营销激励、扶持措施产生效果,较好的终端盈利可保障渠道高速且高效的外延扩张。维持公司11/12/13年EPS预测1.03/1.69/2.47元,当前股价对应11年PE约30倍、PEG仅0.5。目标价59元(对应12年PE 35倍),维持“买入”评级。
研究员：李鑫，鞠兴海，汪蓉 所属机构：中信证券股份有限公司
报告标题：搜于特:推动时尚下乡,专注开发三四线市场
我国三四线青春休闲服市场已具有2000 亿元的市场规模,并将在城乡居民收入持续提升、日益追求时尚和品牌等诸多因素的合力驱动下保持持久快速的增长。抢先占位并起跑的龙头公司有望享有行业稳健增长和集中度提升的双重红利。
公司依靠精准的市场定位专注于三四线青春休闲服装市场的拓展,在业内率先提出了“时尚下乡”的口号,顺应了广大群众提高生活品质、分享改革开放与现代化的文明成果的需求, 并避开了一二线市场激烈的竞争,取得了快速的成长。
公司充分利用了所在地的产业集群优势,专注于研发设计、品牌和渠道建设、营销、采购和订单管理等高附加值的环节,研发和广告推广投入力度不断加大。
以加盟为主的营销网络扩张迅速,1166 家终端已经初步完成了全国布局,且远景可开店数可观;坪效不断提升,有望在开设新店和单店效率提升双重驱动下快速增长。
公司推行成本加成定价策略,品牌溢价形成了提价能力,每年提价可以消化成本压力,毛利率趋于稳定。
2011-12 年EPS 预计分别为0.95、1.56 元,动态市盈率分别为34、21 倍。考虑到公司所在细分市场巨大的集中度提升空间和公司鲜明而精准的战略定位,未来几年的业绩增长远高于行业平均水平,故而应享有一定的估值溢价。我们坚定看好三四线青春休闲服装市场和公司的长远发展前景,认为公司将持久受益于我国消费升级的进程,首次给予其“买入”评级。
研究员：刘金沪 所属机构：国海证券有限责任公司
报告标题：搜于特:平价时尚、以量取胜
公司主营青春休闲服饰,市场定位国内三四线市场。公司产品品牌为“潮流前线”,产品系列为:淑女、时尚、校园三大系列。公司产品致力于“大众时尚”,定位于三四类市场,为15-29岁青少年人群打造时尚新潮,款式多样,质优价廉,高性价比的时尚休闲产品。公司产品为广大中低收入消费群体提供了丰富的选择空间,提高了公司盈利能力和中、低端市场的占有率。
公司“成本加成”经营模式使得产品毛利率稳定。公司着重于毛利率较高的品牌建设与推广、产品自主设计与开发、营销网络建设和供应链管理,同时又通过自行采购原材料,提前锁定成本价格,公司在2010年初就已经预订了2011年春夏装的原材料。公司07、08、09、10年的平均毛利率分别为24.05%、27.08%、33.89%和35.47%,保持稳定增长。
中国未来城市化进程推动三四线市场消费升级,促进三四线市场发展。随着国民经济的增长、城市化进程的推进,三四线市场居民的收入以及生活水平不断提高,导致了消费观念的升级,使得这些消费者对质优价廉的时尚服饰有更大的需求。
在目前国内城市化进程不断推动的形势下,三四类市场的容量大,增长潜力大。
公司捷足先登,在三四线市场优势明显。公司在业内率先提出“时尚下乡”和“大众时尚”,很早就踏入了三四类市场,抓住时机,迅速抢占该类市场,在三四类市场中,公司知名度高,受到很多消费者的青睐,同时也形成加大的渠道竞争优势。
销售渠道的迅速扩张保证了公司的未来增长。公司未来扩张仍以加盟为主,同时也逐步加大直营店的开设速度。计划每年新增店铺400家左右,平均按60万/家备货,公司未来每年通过新增店铺产生的销售收入将达到2.4亿元。公司销售渠道的继续扩张,为公司未来业绩增长提供了保证。
给予公司“推荐”投资评级。经预测,公司11-13年EPS为1.00、1.66、2.70元,对应11—12年动态市盈率为32、19、12倍。鉴于公司产品具有广阔的市场前景。我们给予公司“推荐”投资评级
风险提示:公司销售网点的扩张和单店收入增长将决定公司未来的增长。
研究员：孔军 所属机构：中国建银投资证券有限责任公司
报告标题：搜于特2011年一季报点评:季节波动无忧,高增长仍可期
业绩增长59%,EPS0.20元。公司2011年一季度实现收入和净利润2.巧和0.32亿元,同比增长58%和59%,摊薄后EPS0.20元。公司预计2011年上半年净利润增幅50一80%,对应净利润为0.58一0.69亿元,EPS0.36一0.43元。一季度为春夏装主要发货季节,约占全年收入和净利润的21一22%,2011年一季度天气偏冷,夏装发货较晚,预计二季度收入增长将优于一季度。
毛利率维稳、费用率有降:公司20llQI毛利率34.9%,环比略升0.04PcT、同比降0.7PCT,原因为公司2011年春夏货品不提价,而相关成本有所上升。集中采购原材料部分锁定成本,保证了毛利率环比稳定。费用率方面,因存款增加、借款减少,一季度财务费用下降近100万;销售和管理费用率分别上升1.2PCT和下降ZPcT,均处合理范围内。
加大支持力度致坏账准备计提增加。一季度公司计提约271万元减值损失,同比增幅629%,影响EPS0.02元,主要是针对新增约5000万应收账款计提的坏账准备。因公司正处高速发展期,为帮助加盟商更快发展,给部分老客户提供了较大信用支持,包括付款时间和额度都有一定宽限。
2011年高增长仍可期。公司一季度表现良好,受信用额度增加,采购款、加工费和员工工资支出增加等影响,经营性现金流下降,属正常波动。公司2011年前三季度订货增长预计70%,其中秋装提价估计10一巧%,收入增长确定、毛利率将呈改善。预期后期超募资金还将削减财务费用率,销售和管理费用率将得以控制。预计2011年业绩增速将高于一季度,高增长仍可期待。
风险因素:1、拟用5亿超募资金购买30一40个店铺,投资经济效益尚无法判断;2、战略加盟店和直营店比例的提升将导致资本支出和期间费用上升;3、销售规模壮大将考验公司品牌影响力和渠道管控能力。
盈利预测、估值及投资评级:公司定位广阔三四线,目前正处高速发展关键期,销量增长快速。预计随着新开店陆续达产和激励、扶持措施产生效果,较好终端盈利可保障渠道高速、高效外延扩张。维持公司11/12/13年EPS预测1.03/1.69/2.47元,目标价59元(对应12年PE35倍),维持“买入”评级。
研究员：李鑫，鞠兴海 所属机构：中信证券股份有限公司
报告标题：搜于特:一季报点评跟踪报告(七)
公司2011年一季度实现营业总收入2.15亿元,同比增长58.20%;归属于上市公司的净利润3224.58万元,同比增长59.24%,每股收益为0.2元。
点评
公司一季报业绩基本符合先前我们对公司快速增长的判断,营业收入与净利润分别实现50%以上增长,但收入增长略低于利润增长。报告期内销售费用较上年同期增加81.52%,高于收入增长幅度,主要是随着销售收入的增长加强了广告宣传力度及销售团队的建设。
从一季报前十大流通股东来看,与年报相比机构有较大变动,尚存的广发聚瑞与上投摩根阿尔法都进行了补仓。
公司预计2011年1-6月份归属于上市公司股东的净利润比上年同期增长50%-80%,主要原因是公司销售订单有较大的增长,成本及经营费用控制较好,预计2011年业绩较去年有较大的增长。
投资判断:公司由于前期估值较高且在通胀背景下市场担心业绩低于预期,因此股价一直受压。我们认为随着估值水平下降到合理水平,公司目前2011年35倍左右动态PE对应的股价下跌空间有限,未来一旦业绩能抗通胀而快速超预期增长,股价将打开上行空间。
研究员：中信金通研究所 所属机构：中信金通证券有限责任公司
报告标题：搜于特:增长趋势比较高速,但增速不及预期
由于规模基数小,公司一季度保持了较高速的增长,但收入表现低于市场,以及之前对订货会的预期。同时,毛利率的下降也反映出定位三四线城市的品牌转嫁能力有限。总体看,由于差异化定位及募集资金有助于推动高增长,但我们再次强调关注公司后期管理能力是否可以支持其高速成长是关键。
业绩维持高增长,但增速低于预期。11年一季度,公司实现营业收入4.13亿元,同比增长16.30%,营业利润和净利润分别为4258.89万元和3224.58万元,同比分别增长57.68%和59.24%,基本收益0.20元。尽管业绩增长比较快速,但增幅低于市场预期,也低于原先公司春夏订货会的增速预期。
这可能是因为新开店尚处于培育期,目前对销售的拉动力不强,且品牌仍较年轻,经营或许不稳定所致。
转嫁能力有限,致使毛利率下滑,利润增长基本与收入增长同步符合我们对公司需要投入配比的判断。11年因集中采购成本较去年同期小幅增加,对于定位三四线城市的品牌,由于附加值较低,在成本大幅上涨的时期,转嫁能力较弱,致使一季度毛利率减少0.74个百分点,至34.89%;一季度资产减值损失同比增加629.41%,达到271.18万元,对利润增长也造成一定拖累;费用方面,受益于财务费用大幅减少328.93%,抵消了销售费用增加81.52%对公司整体费用率的拖累,一季度期间费用率同比减少1.57个百分点,达到13.52%。
盈利预测与投资建议:鉴于公司目前规模基数较小,且差异化定位及募集资金有助于推动公司未来两年保持一定的高增长,但我们一直强调,公司相应的管理能力及运作平台的发展是否可以与公司的高速发展相匹配,仍是我们判断公司未来成长性的重要依据。预计2011-2013年公司EPS分别为0.92、1.49和2.15元/股,11年对应的动态市盈率为39倍。因目前估值水平较高,维持“审慎推荐-A”的投资评级。
风险因素:上游原材料价格及委托加工成本上涨;管理能力无法配合公司高速发展的步伐。
研究员：王薇 所属机构：招商证券股份有限公司
报告标题：搜于特:一季报业绩同比增长59%,但业绩增速仍低于市场预期
2011年一季报EPS为0.2元,同比增长59%,业绩增速低于市场预期。公司一季度实现营业收入2.15亿元,同比增长58.2%,归属上市公司股东的净利润为3225万元,同比增长59%,折合完全摊薄EPS为0.2元,业绩增速为59%低于市场70%的增速预期,但符合我们在一季报前瞻中60%的增速预期。考虑到公司因募集资金大量增加后收到银行存款利息,使得财务费用同比减少了329%,我们预计扣除财务费用和营业外收入后的净利润增速比报表上更低。
平价服饰较难通过提价来转移成本,一季度毛利率小幅下降。公司一季度毛利率同比下降0.7个百分点至34.9%,销售费用率同比上升1.2个百分点至9%,管理费用率同比下降2个百分点至4.9%,净利润率同比上升0.1个百分点至15%。今年由于棉花等原料成本价格大幅上涨,作为平价服饰不能完全通过提价去转移成本压力,我们认为平价服饰的毛利率今年很难有所提升。
应付账款和预收账款增加,经营性现金流恶化,存货金额上升,计提坏账准备大幅增加。公司应收账款同比增加了116%达到9451万元,增长幅度超过收入增速。预付账款同比增加了173%达到1.59亿元,主要是公司为购买商铺开设“潮流前线”品牌服饰店预付了店铺购置款,同时公司根据2011年秋季订单情况预付了部分材料采购款及加工费。一季度经营活动产生的现金流净额为6091万元,较年初的-312万元经营性净现金流有所恶化。公司存货由年初的1.44亿元上升到1.86亿元,计提的坏账准备增加,资产减值损失达到271万元,同比增加了629%。我们认为,资产负债表和现金流的变化也反映了公司在迅速扩张中的经营压力,好在公司在IPO时候募集到超过计划4倍的资金。
维持盈利预测,但未来可能会有业绩下调风险。我们维持公司11-13年1.0/1.54/1.95元的盈利预测,目前PE为36/23/19倍,未来业绩将取决于公司门店迅速扩张后带来的收益与费用的支出的配比,预计短期内由于新开门店需要养一段时间才能盈利,开店投入费用较大,公司业绩可能会有下调风险。
研究员：王立平，戴卉卉 所属机构：申银万国证券股份有限公司
报告标题：搜于特:一季度业绩基本符合预期,静待安全边际释放
事件
公司公布2011年一季报,营业收入为2.15亿元,同比增长58.20%;归属母公司净利润为0.32亿元,同比增长59.24%;基本EPS为0.2元,因为公司基本没有非经常性和非经营性损益,所以核心EPS也约为0.2元。预计公司中报归属母公司净利润同比上升50%-80%。
投资要点
收入增速和盈利水平基本符合预期。公司11年春夏订货会增长70%,一季度营收增速低于70%主要系其他渠道外延式扩张相对缓慢,其中商场专柜比重还逐步下降。总体来说,今年达到10.8亿元的销售规模基本没有问题。一季度毛利率为34.56%,较去年同期小幅下降0.65个百分点,主要系加盟渠道比例加大拖累整体盈利水平。随着战略加盟店和直营店从四季度开始做贡献,今年预计整体毛利率将呈现前低后高的走势。从期间费用率来看,一季度销售费用率为9.03%,管理费用率为4.93%,均低于我们预期,体现了公司较强的费用控制能力。我们在此前的深度报告中已提出,对于搜于特,只要其发展符合三、四线市场精准定位战略,即多开店、坚持以加盟为主、给加盟商高收益、严格控制费用率、严格把关产品质量,3年内业绩增速都可以保证。从一季报情况来看,总体符合我们预期。
维持“买入”评级。维持公司11-13年核心EPS分别为0.97/1.73/2.38元的预测,对应PE分别为37/21/15倍。如果七匹狼、报喜鸟30倍合理的话,我们认为公司合理估值可以给到35倍,主要是考虑其确定性的高成长性。二季度股价底部在32.9元,如低于此价格,未来将享受估值和业绩的双重成长。鉴于目前中小盘高估值企业下行风险仍未完全消化,我们依然建议投资者先耐心等待,安全边际为上,重点关注3月的CPI数据以及服装零售额数据。公司6-12个月合理估值区间为52-61元。
风险提示。公司未来发展违背其精准定位战略;管理能力无法跟上。
研究员：徐广福 所属机构：湘财证券有限责任公司
报告标题：搜于特:一季度业绩符合预期
业绩符合预期
公司2011年1季度实现营业收入2.15亿,同比增长58.2%,实现净利润3225万,同比增长59.2%,每股收益0.20元。1季度净利润占我们全年预测的22.4%,符合预期。
正面:
收入快速增长,受益于休闲服子行业的迅猛发展。1季度收入同比增长58.2%,估计大部分来自于新店扩张的拉动。青少年休闲服拥有巨大市场空间,需求规模至少是运动的2-3倍。搜于特渠道下沉程度较高,可受益于低层级城市中低价位服装消费快速增长。
管理费用率显著下降2个百分点,体现了销售规模扩大后经营杠杆增强。
公司预计1-6月净利润增长50~80%,主要来源于销售订单的大幅增长及成本和费用率的有效控制。
负面:
毛利率小幅下滑0.7个百分点。搜于特专注于三四线城市,目标客户对价格较为敏感。公司并未大幅涨价将成本压力完全转嫁给消费者,保持了在低价领域的竞争力。
经营性现金流单季度净流出6091万,主要由于加大对供应商、经销商的信用额度支持。应收帐款从去年底大幅增加5085万至9451万。应付帐款亦显著下降2296万元。
发展趋势:
公司受益于子行业的飞速发展,快速扩张拉动订单较快增长,预计今年收入增速可超过60%,净利润上涨60%左右。
搜于特专注于三四线城市。随着美邦、森马等更加成熟的休闲品牌渠道下沉渗透,公司面临较大竞争压力。公司规模尚小,对上下游的掌控能力较弱,未来可能持续加大对供应商、经销商支持,现金流不佳状况可能延续。
估值与建议:
维持中性评级。2011-12年盈利预测保持不变,EPS分别为0.90和1.38元,同比增长50~60%。40.2x2011PE在板块中处于高位。
我们看好青少年休闲服行业,市场广阔,需求快速增长,且对运动装有明显替代趋势。在这一行业中我们更看好经营能力更为成熟的美邦、森马,规模远大于搜于特,但今年也能分别达到61%、46%的高水平业绩增速,实现强者愈强;目前估值仅为26倍,远低于搜于特。我们想要强调的是,在子行业快速发展期,大公司增速未必慢于小基数公司,但运营风险远低于后者。我们预计美邦、森马未来三年可实现翻倍增长,目前26倍市盈率具有较强吸引力,是我们“1-2-3”组合的重点推荐品种。
研究员：郭海燕,黄芳 所属机构：中国国际金融有限公司
报告标题：搜于特:专注三四类蓝海市场、高速成长的休闲服饰品牌运营商
三四类市场占青春休闲服市场的62%,公司率先进入并专注该市场,占尽先机。2009年,中国15-29岁人数约2.8亿,其中三四类市场2.28亿。预计三四类市场零售额在2012年将达2600亿元,未来市场空间广阔且品牌间竞争较一二类市场弱。
处于品牌生命周期中前期的迅速扩张阶段,目标市场的大量渠道空白提供广阔增长空间。公司渠道和品牌知名度逐渐建立,估计未来2-3年能保持收入和净利润60-70%增速。
2011年春夏秋季订货会订货额同比增长60%-70%。订货会可锁定全年85%-90%的销量,2011年销售收入有望保持60%以上增速。
预计2010年内42家募投门店完成,未来两年综合毛利率提高2-3%。由于募投门店是直营专卖店和战略加盟店,2010年毛利率分别为65.8%和56.18%,属于高毛利率渠道,该类渠道占比加大,将提升渠道综合毛利率。
新物流中心、办公楼以及信息化系统于2012年内竣工,届时将迎来管理能力的飞跃。公司已购买83亩土地建设办公楼设计中心、物流中心等,且已展开募投信息系统建设。供应链整合能力的全面提升为渠道迅速稳健扩张提供有力保证。
首次“推荐”评级。由于所处细分行业是休闲服领域的蓝海,且在高速成长阶段,给予一定溢价。2011-2013年EPS分别为1.93、3.58、4.72元,DCF-WACC(G=3%,WACC=10.02%)对应估值为101.54,持“推荐”评级。
研究员：马莉 所属机构：中国银河证券股份有限公司
报告标题：搜于特:精准定位三、四类市场,服装渠道新探索
三、四类市场空间大,目前仍以覆盖空白市场为主。相比一、二类市场,三、四类市场的消费者从众心理强、更倾向广告宣传多、明星云集、价格实惠的产品,而且他们在选购产品时更为慎重,少有冲动消费。另外,这个市场的消费群体由于缺乏足够多的品牌知识与宣传信息,其消费理念尚未达到生活方式、情感层面这一水平,因此品牌知名度以及产品性价比就显得格外重要,而企业要想在三、四类市场持续保持竞争力,大力开拓渠道,抢夺空白市场是重中之重。
精准定位、业绩无忧。公司精准定位于三、四类市场,一来可以避免在一、二类市场和其他优势品牌直接竞争;二来租金和运费压力大降。公司坚持以加盟、专卖店为主的渠道模式,严格管理加盟商同时提供高盈利,从而实现共赢。此外,公司严控费用率,严把质量关,这些都将保证公司业绩持续快速增长。
管理层高瞻远瞩,踏实做事。公司董事长兼总经理马鸿对公司发展规划非常清晰,短短5年内能带领公司成功上市便已充分证明其经营管理能力。公司办公环境较其他服装上市公司稍显简陋,没有任何不必要的装饰,从侧面亦反映出高管成本管理能力的出众。
首次给予“买入”评级。预测公司2011-2013年核心EPS分别为1.94/3.45/4.75元,对应PE分别为41/23/17倍。公司业绩高成长更多来自于低基数效应,虽然品牌知名度不高,但其精准定位于三、四类市场亦可看作是渠道模式的另一种探索,我们坚定看好公司未来3-5年的发展前景。估值方面,给予公司12年30-35倍PE,合理价值区间为103.50-120.75元,对应目前股价潜在涨幅为29%-51%。由于现阶段大盘系统性风险依然较大,中小盘高估值企业近期下行风险较高,我们建议投资者在此时点可逐步少量建仓,愈跌愈买,从而分享公司业绩高速成长所带来的投资回报。
风险提示。公司未来发展违背其精准定位战略;管理能力无法跟上。
研究员：徐广福 所属机构：湘财证券有限责任公司
报告标题：搜于特:快速增长的小企业,但估值过高
投资亮点:
公司尚小,但特色鲜明,三四线城市休闲服的引领者。公司2010年实现销售收入6.3亿,仅为美邦、森马等竞争对手收入的1/10。物美价廉为公司产品的一大优势,公司专注休闲服饰三四级市场,这一市场增长潜力较大。公司在业内率先提出“时尚下乡”概念。
门店扩张迅速。公司门店总数从2007年的257家迅速增长到1166家,增长354%。加盟店占总门店数的90%,从2007年的158家增长到1038家,增长557%。门店总数仍低于同业水平,渠道拓宽空间较大。
成本控制有效。公司自行统一采购原材料,约占80%,以提前付款锁定原料价格。在2010年棉花价格大幅上涨之前,已预订2011年春夏装的低价原材料,今年竞争优势明显。
业绩增长快速。2007-2010年营业收入年均复合增长77%,净利润年均复合增长96%。2011春夏订货会已确保收入快速增长。
风险与增长潜力相伴随。以加盟为主的快速扩张方式对渠道和品牌控制能力的影响,是一潜在风险;美邦、森马等品牌加入三四线市场竞争;并且直营店开设可能拉低净利润率。
财务预测:
预计2011-2012年收入增长68.5%和62.1%,净利润增速为58.8%和52.6%。对应每股收益1.80元和2.75元。
估值与建议:
首次关注给予“中性”的投资评级。公司业绩增长快速;门店和收入远低于同业竞争者水平,但已在三四线市场取得优势,成长潜力大。但考虑到目前公司2011年市盈率已达47倍,已远高于服装板块2011年市盈率25~30倍,可等股价回调后或风险偏好较强的投资者购入。
研究员：郭海燕，黄芳 所属机构：中国国际金融有限公司
报告标题：搜于特调研报告:广阔的市场空间成就公司高增长
公司主要经营“潮流前线”品牌青春休闲服,着重于品牌建设与推广、产品自主设计与开发、营销网络建设和供应链管理,采用生产和物流外包、加盟和直营相结合的经营模式。“潮流前线”定位于“大众时尚”,目标客户为15-29岁的青少年人群,产品分为淑女、校园、时尚3大系列。
市场空间很大,集中度很低。根据中国纺织规划研究会撰写的《国内青春休闲服行业及市场分析报告》,我国青春休闲服零售行业从2001年开始进入高速增长阶段,2001至2008年的年均复合增长率为17.18%。2008年我国青春休闲服市场零售总额约2,468亿元,预计到2012年我国青春休闲服的零售总额将达到4,653亿元。而10年公司收入只有6.3亿,未来扩张的空间很大。
一二类市场的品牌竞争非常激烈,三四类市场的品牌竞争相对内缓和。一二线市场除了国内休闲服品牌如美特斯·邦威、森马、以纯等,国外优势品牌如ZARA、H&M、C&A对中国市场的渗透非常迅速,而三四类市场的品牌竞争主要集中在国内品牌之间,如潮流前线、森马、美特斯·邦威、真维斯、阿依莲、以纯、诺曼琦、拜丽德、班尼路、高邦等,竞争相对缓和。
公司销售渠道主要包括直营专卖店、商场专柜、战略加盟店和普通加盟店,其总数量从07年的257家迅速增长到10年的1166家,其中直营店128家,加盟店1038家,由于直营店需消耗过多管理精力,因此公司今后还是主要发展加盟店或战略加盟店,11年新增门店仍将保持快速增长,收入目标是10.8亿,同比增长71%。
公司对加盟商的议价能力较强,对棉花等原材料上涨有一定转嫁能力。公司产品吊牌价在去年秋冬提价10%左右,同时11年公司有可能对新加盟商调高拿货价,我们判断公司仍将保持60-70的增长速度。我们预计公司2011年-2013年每股收益分别为1.92元,2.86元,3.74元,给予“谨慎推荐”评级.
风险提示:尽管三四线市场竞争相对缓和,但目前并无明显的优势品牌胜出,未来随着竞争加剧,公司如果在设计、管理和销售上不能跟上则公司经营将面临较大风险。
研究员：张芳 所属机构：广州证券有限责任公司
报告标题：搜于特:业绩超预期,仍处于快速增长期
事件:
公司发布2010年报,全年实现营业收入6.3亿元,同比增长67.09%,归属于上市公司股东的净利润9080万元,同比增长67.96%,基本每股收益1.47元/股。
结论:
公司仍处于品牌发展前期的渠道外延式高速扩张期,2010年度业绩超出我们的预期,维持对公司的盈利预测和评级,2011、2012年EPS分别为1.88、3.06元,“推荐”评级。
正文:
年报业绩超预期,分红有惊喜。公司2010年EPS为1.47元/股,超出我们之前预测的1.01元。公司2010年度利润分配预案有惊喜:以2010年末总股本80,000,000股为基数,每10股用资本公积转增10股,每10股派发现金股利10元(含税)。
外延式渠道扩张如期进行。报告期内公司已有店铺达1166家,同比增长43.95%,比09年46.74%的增长率略有下降。其中加盟店1038家,直营店128家,加盟店占比略有上升(09年占比84%,10年占比89%)。
可以看出,公司的渠道扩张仍坚持加盟为主的策略,我们认为这种策略符合中国的地域差别大、店铺资源掌控在少数人手中的实情。面对商业地产价格上升,三四类市场核心商圈商铺步入4万元/平时代,公司采取了用店铺效益评估模型等测算店铺价值与未来收益、提升店铺开发的内部管理水平、加强与三四类市场地产商合作提前低成本控制优质店铺资源等方式,报告期内实现了店铺的如期扩张。
提前采购原材料锁定成本,毛利率略有提升。报告期内,公司主要原材料采购价格,委托加工费用较上年同期有一定幅度的上升。但公司商品企划部提前分析判断了棉花价格在下半年将出现较大幅度的上涨,故公司提前安排大宗原材料的采购,使公司产品成本低于同行业竞争对手10%左右。
在公司对加盟商的出货折扣率长期低于市场平均水平的背景下,2010年公司将出货折扣率提升了2个百分点,使得公司毛利率由09年的33.89%提升到10年的34.82%,增长幅度2.74%。
巩固老本营华南地区优势,开拓西北市场见成效。公司业务分为东北、华北、华东、华南、华中、西北、西南区域,报告期内,西北、华南地区营收增长最快,分别为105%、96.4%,西北地区营收占比由3.07%提升到3.76%,华南地区营收占比由22.89%提升到26.91%。主要是因为:公司处于华南地区,凭借区位优势加强了对华南和华中市场的开拓力度,市场占有率进一步提升;西北、西南等西部地区经济发展和城镇化速度进一步加快,人均消费水平也有较大提高,空白市场较多。
研究员：李茂娟，周海鸥 所属机构：国元证券股份有限公司
报告标题：搜于特:业绩符合预期,高增长可期
10年eps1.47,符合市场预期。10年公司实现营业收入63,288.02万元,利润总额12,198.22万元,净利润9,080.15万元,分别比上年增长67.09%、68.90%、67.96%,折合eps1.47元,业绩符合预期。公司经营活动产生的现金流量净额较上年同期增长71.74%,收入质量较高。
毛利率略有上升,三费微幅下降,应收账款与存货周转率递增说明公司运营能力不断加强。毛利率同比增长2.74%,主要因为公司将出货折扣率提升了2个百分点和集中采购降低成本。销售费用同比增长79.14%,主要是公司扩大品牌宣传力度和加强了销售队伍建设。管理费用率下降、应收账款和存货周转率递增说明公司运营能力不断加强。
营销渠道稳步拓展。店铺1,166家,同比增加44%,净增356家。其中直营店铺128家,加盟店铺1,038家,同比平均单店面积有较大增长。
加盟收入增长73.26%,直营收入增长26.12%,说明公司主要增长来自于加盟店渠道拓展。
11年预计将保持70%左右快速成长,主要来自于渠道拓展提升收入。未来公司依然坚持加盟为主的战略,通过募集资金加强对加盟商的支持力度和拓展购买良好的店铺资源,11年营销渠道依然将保持较快增速。公司还将进一步提升研发设计能力,强化公司多系列、多款式、快反应的业务特点,提升差异化竞争优势;继续强化ERP系统和供应链管理,内外兼修保证盈利高增长。同时春夏订货会70%左右的增速和公司对11年成本的锁定,让我们有理由相信11年公司将保持70%左右增速。
盈利预测:细分市场的高速成长及公司的上市红利、差异化先发优势、研发优势、优秀成本控制能力使未来三年公司高成长业绩可期。预计2011-2013年EPS1.98、3.04、4.34,给予11年60PE,目标价118.8元。
研究员：张先萍 所属机构：东海证券有限责任公司
报告标题：搜于特:11年继续高增长
业绩简评
公司公布2010年年报:2010年公司实现营业收入6.33亿元,同比增长67.09%;净利润9080.15万元,同比增速为67.96%,完全摊薄后EPS1.135元,业绩略超我们预期。分配方案为每10股转增10股并派发现金红利10元(含税)。
经营分析
加速外延式扩张,销售收入实现高速增长:报告期内,受益于三四线城市渠道建设成本压力、竞争压力相对1/2城市较小,公司强化渠道建设,店铺数量和面积都有了质的提升.:店铺数量达到1166,较09年810个增长30.5%,直营店数量为128,较09年增加5个;收入增幅67.1%远高于店铺的30.5%增速,这是平均单店销售金额增加的结果。
原材料成本优势显著,毛利率稳中有升:报告期内,公司的毛利率稳中有升,提升0.93个百分点到34.82%,毛利率改善一方面源于公司提前安排大宗原材料采购,在2010年下半年棉花价格飙升并带动其他纺织原材料同步大涨的背景下,较之于竞争对手,具有一定的成本优势,公司产品成本低于同行业竞争对手约10%;另一方面公司对加盟商提高了2%的出货折扣率,使得加盟业务毛利率提升2.11个百分点,达到33.04%。
得益于收入的高速增长,期间费用率基本持平。报告期内公司销售费用和管理费用飙升,其中广告投入净增加约2117万元,但由于销售收入的高速增长,公司期间费用率基本与2009年持平,其中管理费用率下降0.6个百分点到5.4%,销售费用率上升0.6个百分点到9.54%。
快速反应能力增强,存货周转率改善。由于销售规模大幅增长,公司存货较上年度期末增长了49.49%,信息化建设提高了公司的快速反应能力,存货周转率平稳递增0.54到3.44。
盈利调整
上市对公司品牌知名度和资金实力带来了巨大的红利效应,未来公司继续加大对三四线市场的抢滩将确保业绩的高速增长,我们提高2011-13年业绩预期。预期公司11-13年销售收入分别为10.6、16.9和25.4亿元,净利润分别为1.59、2.39和3.49亿元,分别同比增长75.5%、50.2%和和45.9%,对应的EPS分别为1.99、2.99和4.36元。鉴于公司的高成长性,我们给予公司11年55倍PE,对应股价为110元,维持买入评级。
研究员：张斌 所属机构：国金证券股份有限公司
报告标题：搜于特:10年业绩超预期,未来2-3年高成长无忧
10年净利润增长68%,高于市场预期
公司2010年实现营业收入6.33亿元,同比增长67%;归属于上市公司股东净利润0.91亿元,同比增长68%,摊薄后每股收益1.14元,高于市场预期。利润分配方案为10股转增10股,并派现10元(含税)。
毛利率略微提升,内部运营健康有效
2010年公司毛利率同比微升0.9个百分点至34.82%,主要受益于两个方面:一是公司对加盟商的出货折扣率提升2个百分点,而加盟业务收入占总收入比高达90%,使得加盟业务的毛利率同比上升2.1个百分点至33.04%。二是,公司通过原材料集中采购、预付款锁定低价原料等方法,使得成本低于同行业竞争对手10%左右,成功应对原材料上涨压力。
内部运营方面,销售费用率保持平稳,在加大广告投放、加强销售队伍建设的背景下,仅上升0.6个百分点到9.54%;管理费用率同比降低0.6个百分点到5.40%。
同时,存货周转率同比增0.54至3.44次;应收帐款周转率同比增3.21至18.61次,表明公司收现能力和快速反应能力增强。
渠道扩张略超预期,超募资金加快开店增速,未来高成长可持续
截止2010年底,公司共有门店1166家,其中直营店128家,加盟店1038家。
新增门店356家,超过预期17家,且较09年增44%。此外,公司计划使用超募资金中的5亿元在未来12个月内,在全国各地购置总面积为8000-18000平米店铺后租予加盟商经营,进一步增强公司盈利能力。
上调盈利预测,维持“买入”评级
由于春夏订货会锁定2011年内生高增长,门店高速扩张得以维持,毛利率有望稳中有升,且超募资金进一步支持公司发展,我们上调公司2011-2012年盈利预测,摊薄后EPS分别为2.03元和3.18元(原为1.94元和3.08元),给予12年动态PE39X和“买入”评级,维持6个月目标价123.20元。高成长伴随高风险,需关注终端经销商利润率下降以及设计人才相对缺乏的改善状况。
研究员：李婕 所属机构：光大证券股份有限公司
报告标题：搜于特:业绩略超预期,持续高增长可期
2010EPS1.14元,略超预期
2010年公司实现收入6.33亿元,同比增长67.09%,营业利润 1.2亿元,同比增长71.55%,实现净利润0.908亿元,同比增长67.96%,实现EPS1.14元,略超预期。利润分配预案为10转10,每股派现1元。
加盟收入增长73%至6亿元,渠道扩张超预期,经营效率持续提高
借助募集资金2010年公司门店快速扩张44%至1166个,超预期16个,其中直营店128个,加盟店1,038个,加盟收入增长73.26%至5.7亿元。2010年公司对加盟商的出货折扣率提升2%,使加盟体系的主营业务利润率较上年上升2.11%。2010年公司存货周转率达到2.88次同比提高10%。公司计划使用超募资金10.6亿元中的5亿元购臵8,000-18,000平米店铺开设加盟店,能够缓解三四类市场核心商圈商铺价格和租金持续增加导致的加盟商资金压力。2010年底公司员工553人环比中期增长11%。
错位竞争和互利共赢为公司赢得未来5年的持续高增长
公司产品渠道准确定位到三四线城市避开了国际品牌的竞争,同时依托引进再创新的新产品开发策略在畅销产品上不逊于国内龙头公司,依托性价比为公司赢得了一个较好的中间市场。随着国家中小城镇的加快建设和互利共赢发展策略的继续执行,国内龙头公司加快直营等都构成公司未来5年持续高增长的推动力。
调高2011-12EPS2.08元和3.29元,维持“推荐”评级
公司渠道拓展、超募资金响应时间、经营效率、人员跟进等均呈现积极进取的态势,我们小幅调高公司渠道扩张预期,提高2011-12年EPS至2.08元和3.29元(原分别为2.04元和3.21元),合理价值119元/股,维持“推荐”评级。
研究员：方军平 所属机构：国信证券股份有限公司
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