涪陵榨菜(002507)_研究报告_财经_新浪网(002507) 研究分析报告|查股网
股票名称：涪陵榨菜(002507)
报告标题：涪陵榨菜重大事项点评:推高端产品拉升企业形象
涪陵地区榨菜质量审核严格,注重食品安全。食品安全成为今年全球共同关注话题,近期日本加强进口榨菜的农药残留检测,从173种提高到250种。
涪陵区检验检疫局不仅设有常规检查项目,而且建立农残追溯系统,对产品的种植地、播种期、采收期、农药肥料的施用种类与时间等信息进行全面跟踪来提高食品安全等级。我们预计1-5月涪陵地区榨菜出口增长25%。
“沉香榨菜”推出提升公司高端产品形象。公司今年推出的600克装的沉香榨菜零售价为2200元,成为公司最高端的产品。沉香榨菜的制作工艺独特,复制了巴国古法腌制工艺倒匍坛沉香,以2月江风自然脱水,腌榨后要用河沙封坛倒置沉入乌江底进行自然酝酿,全程均为纯手工制造,至少3年才能酿成,极品沉香榨菜则要酿制8年以上方能上市。
公司渠道布局多层次。目前公司在全国共有8个销售大区,33个销售办事处,发展和培育了1000多家经销商,销售网络覆盖了全国34个省级市场、264个地市级市场、8个国家和地区,产品遍布全国各大卖场、大小商超和农贸市场、社区小店等,预计将积极开拓团购渠道。
我们预计公司到2014年将可控青菜头种植面积从15万亩提升至30万亩,并寻求对外拓展。涪陵区现有青菜央常年种植面积57万亩(全国125万亩,其中重庆75万亩),目前公司可控面积在15万亩左右,我们预计公司将采用多种合作方式,到2014年将可控面积提升至30万亩。同时,通过走出去的方式,到浙江、四川、湖南、贵州等榨菜产区,发展原料,形成内外互动、制衡调节,进而实现公司市场占有率的稳步提升。
风险因素。原材料收购和价格大幅度上涨将会影响公司经营成效。
维持“增持”评级。预测公司2011-13年EPS为0.48/0.66/0.92元(2010年EPS为0.36元),目前股价对应2011-13年PE为37/27/20倍,维持“增持”评级。
研究员：黄巍 所属机构：中信证券股份有限公司
报告标题：涪陵榨菜:产品结构优化,多区域拓展取得突破
2010年,公司实现营业收入5.45亿元,同比增长23.29%;实现营业利润0.64亿元,同比增长35.18%;实现归属于母公司净利润0.56亿元,同比增长34.15%。摊薄后每股收益0.36元。
分配方案为:每10股派发现金股利3元(含税)。
公司同时公布2011年一季报:2011年一季度,公司实现营业收入1.64亿元,同比增长29.53%;实现营业利润0.19亿元,同比增长23.41%;实现归属于母公司净利润0.16亿元,同比增长26.13%。摊薄后每股收益0.11元。
2010年,公司综合毛利率同比下滑,但销售费用率同比下降,对冲了毛利率下滑的影响,使得净利润增速快于收入增速。
报告期内,公司榨菜类产品销量达到8万吨以上,实现销售收入5.27亿元,占到营业总收入的97%,相比往年主业更加突出。当期榨菜产品成本上升了16.43%,平均售价仅增加6.17%,导致当期毛利率同比下降5.86个百分点,至32.36%。
从控制成本的角度出发,公司在2010年对广告、推广等费用进行了缩减,当期销售费用为7793万元,同比下降15.03%。
主要受上述因素的共同影响,公司净利润增速得以保持在34.15%的高位。
产品结构优化,多区域拓展取得突破。在产品结构调整上,优化了19只中高端产品,整合砍掉了7只中低端产品。在市场通路建设上,进一步强化与经销商的战略合作关系,巩固原有通路,开辟新市场,不仅使公司原有优势市场得到巩固提高,而且在华中大区、西南大区、中原大区、华东大区这些原本市场优势不明显的地区,出现了销售快速增长和乌江品牌在这些区域翻牌升位的局面。2010年,公司在华中大区、西南大区、中原大区、华东大区等区域的销售收入分别实现了同比286.93%、132.26%、30.46%、25.55%的增长幅度,表明公司已经摆脱了对于华南地区的依赖,在全国多地区的销售拓展取得了成效。
2011年一季度增长稳定,预计二、三季度表现会更好。(1)一季度公司收入实现了近30%的增长。受成本因素影响,毛利率同比下降6.32个百分点,但由于公司对产品进行了提价,所以毛利率环比2010年四季度提高了10.87个百分点。
我们认为,原材料成本已经企稳,且公司提价效果还没有完全得益体现,预计二季度之后公司的综合毛利率会有所提升。(2)公司一季度销售费用率为11.69%,同比下降了3.51个百分点。一季度是消费淡季,公司的销售投入力度也不大。随着5月份之后消费旺季的到来,预计公司会逐渐加大营销宣传力度,销售费用率会有所回升。(3)2011年一月份,公司在华南市场与5家经销商签署超过1500万元的经销协议,总合同金额达到1.5亿元,占去年华南市场销售总额的75%左右。大单的签署将使得公司在华南市场的份额更加的稳固。(4)在2010年,华中大区、西南大区、中原大区、华东大区等区域多地区销售态势良好,预计这些区域今年仍将有良好表现。
盈利预测。我们预计公司2011、2012年的EPS分别是0.48、0.62元,以截止2011年4月18日收盘价22.84元计算,对应的动态PE分别是48X、37X,我们首次给予“增持”的投资评级。
风险提示。(1)原材料价格风险;(2)市场竞争风险;(3)市场拓展不达预期的风险。
研究员：仇彦英 所属机构：天相投资顾问有限公司
报告标题：涪陵榨菜申购策略报告:国内市场占有率第一的榨菜加工企业
涪陵榨菜确定发行价为13.99元/股,按照发行后总股本与2009年度经会计师事务所审计的扣除非经常性损益前后孰低的净利润计算的市盈率为53.81倍。本次发行4000万股,上网发行3200万股,申购代码:002507,发行日期:2010-11-10,中签率公告日:2010-11-12,申购资金解冻日:2010-11-15。
公司的主营业务为榨菜产品、榨菜酱油和其他佐餐开胃菜等方便食品的研制、生产和销售,主导产品为乌江牌系列榨菜。依托涪陵地区为涪陵榨菜的原产地域优势,经过20多年的生产经营,公司已形成了年产6.1万吨榨菜产品的自有产能。在国内榨菜行业中,公司“乌江”牌榨菜市场占有率为13.69%,为中国最大的榨菜加工企业,市场占有率第一,品牌知名度第一。公司“乌江”牌榨菜畅销全国,并远销日本、美国等8个国家和地区。“乌江”牌榨菜先后获得国家质检总局“中国名牌产品”和“产品质量免检证书”、国家工商行政管理总局榨菜行业首枚“中国驰名商标”、中国品牌研究院评定的“中国榨菜行业标志性品牌”、中国绿色食品发展中心颁发的“绿色食品A级标准认定证书”、中国(南宁)东南亚粮农产品绿色食品展览会暨粮农加工技术设备展示会组委会颁发的“最畅销产品奖”等荣誉。
公司在报告期内主营业务始终保持稳定。公司07年、08年和09年营业收入分别为43534万元、42188万元和44206万元,08年和09年营业收入同比分别减少3.09%和增长4.78%。公司07年、08年和09年净利润分别为2842万元、3378万元和4156万元,08年和09年净利润同比分别增长18.86%和23.03%。公司经营面临的主要风险有:原材料不足风险、原材料价格波动风险、净资产收益率下降风险、食品安全风险、财产抵押风险等。公司最近三年主要财务指标如下:公司本次发行股票募集资金拟投资于以下项目:一、年产4万吨榨菜食品生产线项目;二、榨菜计量包装自动化改造项目;三、年产5,000吨榨菜乳化辅料生产线项目。本次发行募集资金(扣除发行费用后)将按照以上3个项目顺序投资,并首先确保上述项目的实施,如募集资金不足,则由公司自筹解决,若实际募集资金量超过本次募集资金投资项目需求,则剩余部分作为其他与主营业务相关的营运资金。
根据公司公告,涪陵榨菜09年基本每股收益为0.36元,预计公司2010每股收益为0.44元。食品饮料行业上市公司2010年预测市盈率68.95倍。考虑到公司所处细分行业增长潜力较低,我们认为公司合理估值区间为13.59-14.87元,离发行价有-2.86%-6.29%的空间。
研究员：雷震 所属机构：广发华福证券有限责任公司
报告标题：涪陵榨菜:新股上市
涪陵榨菜是一家以榨菜为根本,立足于在佐餐开胃菜领域快速发展的农业产业化企业集团,是中国最大的榨菜加工企业,农业产业化国家重点龙头企业,拥有1,000多家忠实的一级经销商客户。主营业务为榨菜产品、榨菜酱油和其他佐餐开胃菜的研制、生产和销售,主导产品为乌江牌系列榨菜。经过20年的经营管理,公司已成为中国最大的榨菜加工企业,形成了年产6.1万吨榨菜产品的自有产能,榨菜腌菜制品全国市场占有率第一。
投资分析。
渤海证券预计公司上市后的价格区间应在15.2-17.2元之间,上市首日价格预计18元。
银河证券认为,综合考虑公司未来发展趋势稳定,结合目前市场环境,综合分析给予公司2010年动态市盈率为55-60倍的上市首日估值,对应上市首日股价运行区间18.7-20.4元,则首日涨幅为33.67%-45.82%。
南京证券给予公司2010年动态市盈率为50-57倍的上市首日估值,对应上市首日股价运行区间16-18.24元,则预计首日涨幅为14.28%-30.29%。
风险提示。
公司生产所需原材料青菜头占产品成本的比例在30%以上,若天气原因导致青菜头大量减产,原材料价格大幅上涨会对公司造成较大成本压力。
研究员：国信证券研究所 所属机构：国信证券股份有限公司
报告标题：涪陵榨菜新股分析:涪陵乌江,领军榨菜
1.榨菜行业领军人物。公司主营榨菜产品、榨菜酱油和其他佐餐开胃菜等方便食品的生产销售,主导产品为乌江牌系列榨菜,自有年产6.1万吨榨菜的生产能力,为榨菜行业的龙头企业。公司实际控制人是重庆市涪陵区国资委,实际控股51%。公司发行前总股本1.15亿股,本次拟发行不超过4000万股,发行后总股本不超过1.55亿股。公司市场占有率为13.69%,为中国最大的榨菜加工企业,市场占有率第一,品牌知名度第一。
2.榨菜行业分析:(1)传统行业,稳定增长。榨菜行业是传统的食品加工行业,据专家预测,未来10年榨菜的消费市场年均增长率至少在10%以上;(2)原材料种植和榨菜生产具有区域性。全国青菜头种植主要分布在重庆和浙江,而涪陵地区的青菜头种植面积接近全国的一半。与青菜头种植基地分布相符,榨菜生产企业也主要分布在重庆和浙江。据行业协会统计,2007年榨菜产量80%以上集中在重庆、浙江两地;(3)榨菜销售具有区域性。目前,全国比较著名的榨菜品牌有乌江、铜钱桥、鱼泉、辣妹子和备得福,这些品牌的销售市场具有区域性。
3.公司经营业务分析:稳健发展的行业龙头。(1)公司业务具有规模优势,公司常年市场占有率在12%-14%之间,2008年经济危机下,公司市场占有率上升至13.58%;(2)尽管收入增速有波动,但公司净利润却实现持续增长,今年前三季度的净利润规模已经超过去年全年,达5179万元;(3)公司积极收缩产品线,将主产品压缩至20个以内,并积极投放广告扩大品牌影响力。
4.公司竞争优势:(1)品牌优势。公司“乌江”牌榨菜畅销全国,并远销日本、美国等8个国家和地区;(2)区域优势。公司位于国内规模最大、最集中的榨菜产区——重庆市“榨菜之乡”涪陵区,公司通过基地建设覆盖了涪陵区重要的榨菜种植区域,较竞争对手具有明显优势;(3)销售网络优势。公司拥有1,000多家忠实的一级经销商客户,销售网络覆盖了全国34个省市自治区,264个地市级市场。
5.募投项目分析:扩充产能。公司募投项目用于3个项目,主要是为了扩大榨菜生产产能。其中,4万吨榨菜生产项目达产后,公司产能将在现有基础上增长60%。
6.盈利预测。预计公司2010-2012年的EPS分别为0.36元、0.43元和0.54元。参照可比公司,我们认为给予公司2011年32-37倍的市盈率比较合理,对应的合理股价区间为13.76~15.91元。公司发行价为13.99元,预计首日涨幅在20%-40%之间。
研究员：邵明慧 所属机构：中邮证券有限责任公司
报告标题：涪陵榨菜:来自"榨菜之乡"的榨菜龙头企业
公司此次发行A股4000万股,发行后总股本为15500万股。控股股东涪陵区国资委及涪陵区国投持股数量占发行后总股本的40.45%,为公司实际控制人。
公司主要从事榨菜产品、榨菜酱油和其他佐餐开胃菜的研制、生产和销售,目前公司拥有20余种不同口味、规格、形状的榨菜产品,主导产品为乌江牌系列榨菜。公司已成为中国最大的榨菜加工企业,榨菜腌菜制品全国市场占有率第一。
公司是国内榨菜行业的领军企业。我们认为公司能够从长期市场竞争中脱颖而出,形成现在的规模和行业地位,其核心竞争力主要体现在:1)地域环境催生出的原材料优势,公司所在地涪陵区是闻名遐迩的中国“榨菜之乡”,且原材料青菜头种植面积占全国种植面积的45.60%,供给充足。2)销售网络优势。公司销售网络完备,覆盖面广。
公司拥有经销商1000余家,销售网络覆盖全国34个省市自治区,264个地市级市场。3)品牌优势。公司是全国规模最大的榨菜生产企业,品牌优势明显,其中“乌江”牌榨菜市场占有率第一,品牌知名度第一。4)技术和设备优势。公司技术开发中心是榨菜行业第一家省市级企业技术中心,公司通过与多所高校以及科研机构合作,掌握了10多项榨菜生产的关键技术,为公司产品创新和销量增长提供了有力的保障。
募投项目缓解产能瓶颈问题。公司现有产能不足,委外生产方式拉低了整体盈利水平,同时也增加了质量控制风险。募投项目顺利实施并达产后新增年产榨菜产品4万吨的生产能力,以2009年水平计算,相当于增加60%的产能,届时将有效缓解产能压力,实现收入大幅增长,提高市场占有率。
公司面临的主要风险:原料不足风险;食品安全风险;租赁和外协生产风险盈利预测及估值:预计公司2010、2011、2012年EPS分别为0.33元、0.39元和0.47元;我们认为公司的合理市盈率水平应在39-44倍之间。按照预测的2010年业绩计算,公司股票上市后的合理价值区间预期在12.87~14.52元之间。考虑到一,二级市场价差,给予10%的折让,建议合理价格区间为11.58~13.07元。
研究员：天相消费品研究组 所属机构：天相投资顾问有限公司
报告标题：涪陵榨菜:榨菜翘楚,更上层楼
榨菜业龙头.
主营榨菜产品、榨菜酱油和其他佐餐开胃菜的研制、生产和销售,主导产品是乌江牌系列榨菜。公司拥有年产6.1万吨榨菜产品自有产能,并有一些外协产能。依托涪陵地区的原产地优势,是全国最大的榨菜加工企业,09年销量7.12万吨,占榨菜市场13.69%份额,市场占有率第一,远高出其他企业。
地域优势+品牌优势.
公司地处重庆涪陵区,该地区气候、土壤条件非常适合榨菜生长,是全国最大的榨菜优质原料产区。乌江牌榨菜是国内唯一一家全国性榨菜品牌,以其鲜、香、嫩、脆独特品质跻身世界三大名腌菜之列。
有望进行行业整合公司发展空间巨大.
榨菜行业生产商分散,多为小规模生产;但原料产地和厂商分布区域非常集中,主要分布于重庆涪陵和浙江余姚,这为大公司进行兼并整合提供了天然条件。公司目前主要销售市场在华南,国内市场开发潜力巨大。
募投项目分析.
公司本次募集资金计划用于年产4万吨榨菜食品生产线等项目。投产后产能可有目前年产6.1万吨提高到12万吨,有效解决产不足需问题,提高公司产品市场占有率,加速对涪陵地区的产业整合。
新股投资建议.
我们预计公司IPO摊薄后2010-2012年每股收益0.343、0.467、0.626元,给以2010年38-43倍PE,合理价格区间为13-14.75元。
研究员：陈光尧，张保平 所属机构：方正证券股份有限公司
报告标题：涪陵榨菜新股研究:榨菜行业第一品牌,成长路径清晰
询价结论:
预计公司10年、11年全面摊薄每股收益为0.31元和0.41元。相关行业可比上市公司09年平均市盈率为55.7倍,10年平均市盈率为44.5倍。考虑到公司在行业内品牌和市场处于绝对领先地位,未来成长路径清晰,我们认为公司11年合理市盈率区间在30倍-35倍,预计公司二级市场的合理价格为12.30元-14.35元之间,建议一级市场询价为区间11.07元-12.92元。
主要依据:
公司的主营业务为榨菜产品、榨菜酱油和其他佐餐开胃菜等方便食品的研制、生产和销售,主导产品为乌江牌系列榨菜。在国内榨菜行业中,公司“乌江”牌榨菜市场占有率为13.69%,为中国最大的榨菜加工企业,市场占有率第一,品牌知名度第一。
榨菜行业2005 至2007 年保持了年均15%的增长速度,虽然2008 年受金融危机影响榨菜行业产销量下降明显,随着中国经济复苏和产业升级加快,榨菜行业将很快恢复到2007 年水平。未来10 年榨菜的消费市场年均增长率至少在10%以上,公司作为行业龙头公司预计未来5年收入复合增速有望超过20%,增速超越行业来自于:1)产能扩张;2)渠道强势;3)品牌影响力提升;4)行业整合机会。
公司已拥有1000 多家一级经销商客户,销售网络覆盖了全国34 个省市自治区,264 个地市级市场。公司与经销商保持了良好的合作关系,并且通过营销模式改革给予经销商足够的利润空间,来保证公司产品销量持续增长。本次募集资金将用于建设4万吨榨菜食品生产线、榨菜计量包装自动化改造项目、5000吨榨菜乳化辅料生产线。在品牌、渠道、产能三项核心优势支撑下,公司未来业绩有望继续快速增长。
风险提示:
1、原料价格波动的风险;2、食品安全带来的风险;3、原料不足的风险;4、国有股减持的风险。
研究员：王明德，徐昊 所属机构：国都证券有限责任公司
报告标题：涪陵榨菜新股价值分析报告:竞争优势突出的榨菜龙头
小榨菜,大潜力。榨菜有着100多年的历史,但是工业化的大生产还是处于起步阶段,随着产品开发和营销推广的进步,未来市场空间也不可小觑,龙头企业凭借资金、技术和品牌优势将获得更快增长。
行业集中度低,乌江榨菜稳居第一。重庆和浙江两地集中了全国80%的榨菜产量。但市场集中度较低,2008年乌江榨菜市场份额的 13.58%,其它品牌销量均远低于公司,公司多年来稳居第一。华南市场是最重要的收入来源,近年,公司积极拓展内地市场,华中、西南等市场迅速崛起。
盈利能力稳定。原材料和包装物是生产成本的主要构成,合计占生产成本约70%。近几年以青头菜为主的原材料大起大落,公司凭借较强的品牌力和定价能力,毛利率基本稳定。
募投项目。公司拟公开发行4000万股,投向年产4万吨榨菜食品生产线等三个项目。近三年,公司的产能利用率和产销率均在100%左右,新增的4万吨产能有望进一步打开公司的增长空间。
盈利预测及投资建议。除自身产能释放外,未来公司通过收购兼并进行外延式扩张也将是业绩增长的重要动力。公司预计10-12年年均收入增速约25%。
根据以上假设,预计2010~2012年的每股收益分别为0.34元、0.45元和0.61元。综合行业、相关公司估值看,可以给予公司10年45-50X的市盈率,对应的合理价格区间约15-17元。
风险因素:原材料价量波动、食品安全等等。
研究员：黄黎明 所属机构：金元证券股份有限公司
报告标题：涪陵榨菜:领跑酱腌菜行业的龙头企业
涪陵榨菜是国内最大的榨菜加工企业,主要生产、研制和销售榨菜、榨菜酱油和其他佐餐开胃菜等产品。2009年公司实现主导产品“乌江”牌系列榨菜产品销量7.12万吨,占全国榨菜市场的13.69%,位居榨菜产品全国市场占有率第一,远远领先第二名铜钱桥榨菜5%不到的市场份额。
品牌优势与地域优势明显:公司“乌江”牌榨菜身处榨菜原产地涪陵,在国内榨菜行业中品牌知名度第一,畅销全国,并远销日本、美国等8个国家和地区,比浙系榨菜相比拥有得天独厚的原产地文化底蕴和名牌优势。同时,公司位于国内规模最大、最集中的榨菜产区,生产所需原材料来源充足,地理位置便利,人工成本较低,较竞争对手相比拥有很强的地域优势。榨菜作为佐餐调味型传统食品,消费稳定,预计未来十年行业可保持10%以上的增长速度。随着行业工业化水平的提高和包装的升级,行业相对较低的盈利水平在不断提升,目前行业的净利润率水平已达5%左右。我们认为,随着行业的整合,品牌优势和地域优势明显的龙头企业涪陵榨菜必将享受高于行业的增速和盈利能力。
募投项目:扩充产能,扩大市场份额并提升产品质量。
本次上市募集资金全部用于扩充产能,主要投向于年产4万吨榨菜食品生产线项目、榨菜计量包装自动化改造项目和年产5000吨榨菜乳化辅料生产线项目。募投项目建成后,公司将新增产能5.875万吨/年,比现有的6.1万吨/年接近翻番。公司之前受产能限制,产品供不应求,部分产品需要通过外协或租赁生产。随着募投项目的产能,公司的产能瓶颈将得到极大的缓解,产品质量也将更有保障。我们预计,10-12年公司榨菜销量的复合增速将达18.6%,从而带动净利润年均增长21.7%。
建议询价区间。
按发行后股本摊薄计算,我们预计公司2010-2012年EPS分别为0.33元、0.41元和0.48元。考虑到公司基本面水平、未来产能扩张情况及中小板上市公司的估值情况,我们认为公司的合理价值区间应为摊薄后2010年45-55倍的市盈率水平,预计公司合理价格为14.85-18.15元,建议一级市场的询价区间为12.62-15.43元。
研究员：李婕 所属机构：光大证券股份有限公司
报告标题：涪陵榨菜:成长中的榨菜行业龙头,建议询价区间11.0-14.1元
“乌江”牌榨菜畅销国内外,深受消费者喜爱,市场占有率连年第一。在国内榨菜行业中,“乌江”牌榨菜市场占有率为13.7%,为中国最大的榨菜加工企业,市场占有率第一,品牌知名度第一。
我国榨菜市场2009年消费量52万吨,市场容量在50-60亿元。08年,受金融危机影响,外来务工人员大量返乡(以涪陵榨菜为例,外来务工人员消费量占总销量的六成左右),榨菜消费量下降了30%左右。
绝大部分榨菜加工企业仍处于手工作坊式生产阶段。参考韩国泡菜市场容量,据KoreanTimes数据,韩国国内目前泡菜市场容量达3500亿韩元,约合21亿元人民币(韩国人口4800万人,约为中国人口的1/27)。我国榨菜未来发展空间也值得期待。
榨菜加工企业市场划分存在地域局限性,竞争尚不充分,大片空白市场等待开拓。如乌江牌涪陵榨菜集中在华南、铜钱桥集中在哈尔滨,辣妹子集中在南京等,尚有大片的空白市场未有名牌产品进驻。
公司地处我国榨菜原料主产区。涪陵地区气候宜人雨量充沛,独特的水土造就青菜头种植面积占全国青菜头种植面积的45.6%,另外,青菜头作为一种蔬菜,收获后如不及时进行加工处理,易腐烂变质。因此公司较榨菜业其余竞争对手具有明显成本优势。
公司销售网络积极扩张,培育新兴市场。公司现已拥有1000多家忠实的一级经销商客户,在全国范围内设有8个销售大区、33个办事处对经销商进行指导和管理。公司今年在内蒙、包头等北方市场增长较快。
募集资金将扩充榨菜产能5.9万吨。公司本次计划募集资金2.4亿元,用于年产4万吨榨菜食品生产线等项目。全部募投项目预计2年后达产,产能将由现有的6.1万吨提高至12.0万吨。
预计公司10-12年完全摊薄EPS为0.314、0.414元、0.493元,分别增长17.2%、31.9%和19.1%,参考可比公司市盈率以及近期上市的中小板首发市盈率,建议询价区间为11.0-14.1元,对应10PE35-45倍。
风险揭示。青菜头等原材料价格大幅波动。
研究员：童驯 所属机构：申银万国证券股份有限公司
报告标题：涪陵榨菜:品牌第一、市场第一
行业分析:属于食品行业酱腌菜子行业,企业以区域性为主,主要集中于重庆和浙江,市场份额相对分散,竞争激烈。行业净利润率约为5%,相对偏低。竞争壁垒在于原材料、品牌和渠道方面,原材料青菜头集中于重庆涪陵和浙江余姚产区,不宜长途运输。产品品种趋于多样化,但各企业间同质化严重。作为“小食品大流通”产业,对零售终端的掌控十分重要。
公司分析。公司是涪陵区最大的榨菜加工企业,是市场占有率第一、品牌第一的龙头企业。实际控制人为涪陵区国资委,区政府计划使涪陵榨菜知名品牌产品的产量从目前30%提高至70%以上。公司净利润保持持续增长,净利润率明显高于行业平均水平。华南地区为其主要市场,华中、西南地区正在积极扩张且成果显著。公司采用订单合同方式采购青菜头,可锁定部分原材料成本,对价格平滑作用。
竞争优势。品牌优势:“乌江”牌榨菜先后获得多项荣誉,品牌市占率第一。
地理优势:公司位于国内规模最大、最集中的榨菜产区,确保生产所需原材料的来源。网络优势:公司建立了多层次、长短渠道相结合经销制销售模式。
技术优势:保证了产品质量、降低了生产成本、提高了生产效率。
募投项目。募投项目包括4万吨榨菜食品生产线项目、榨菜计量包装自动化改造项目和年产5000吨榨菜乳化辅料生产线项目,有助于解决公司产能瓶颈,提高生产效率,改善产品结构,保证产品质量。
盈利预测与估值。预计公司2010-2012年摊薄后EPS为0.37元、0.44元和0.56元。由于缺乏相关行业数据进行对比,就盈利水平来看净利润率相对较低,其合理估值不宜高于40倍PE。估算公司合理市场价格在13.2~17.6元,建议询价区间为11.0~14.7元。由于市值小,不排除二级市场炒作可能。
风险因素。榨菜行业的成长性缺乏数据证明,行业预计可能过于乐观;消费者对品牌的忠诚度和识别度不及预期;竞争对手,特别是本地众多的“涪陵榨菜”带来冲击(以笔者为例,在超市会被“XX牌”涪陵榨菜所“误导”)。
研究员：王剑辉，黄仕川 所属机构：西南证券股份有限公司
报告标题：涪陵榨菜新股询价定价分析报告:吃正宗榨菜,当然选乌江
榨菜行业龙头企业:公司主要产品为榨菜、榨菜酱油和其他佐餐开胃菜等方便食品,主导产品为乌江牌系列榨菜。2009年公司在榨菜行业中的市场占有率13.69%,在榨菜腌菜制品行业排名第一。公司是管理层持股的国企改制企业,实际大股东是涪陵区国资委。
行业稳定增长,存在整合可能:(1)榨菜行业05-07年保持了15%的增速,08年遭遇金融危机的影响产销量明显下滑,09年至今行业得到恢复性的发展,我们预计未来榨菜行业将保持年均8%左右的速度增长;(2)产地主要集中于重庆、浙江两地,原料产地分布决定了外地企业难以进入这一行业;(3)行业步入规模化发展阶段、集中度不高、小产能难以抵御外部冲击的风险,行业存在整合可能。
公司概况:(1)公司净利率8%左右高于行业平均5%的水平;(2)产销率超过100%,产能瓶颈限制未来发展,采用租赁和外协的方式对短缺产能进行了一定的补充;(3)原材料青菜头价格波动明显,公司近几年一直通过小幅提价覆盖成本上涨压力;(4)空中广告推广+与经销商建立战略合作关系增加返利激励为公司主要的销售模式。
主要看点:(1)行业龙头,抵御风险能力较强;(2)政策支持+原产地域优势便于公司整合区内资源;(3)公司管理层较为务实,战略合作与外延扩张保障未来收入增长。
募投项目主要投向:本次IPO公开发行拟募集资金2.4亿元,募集资金将用于投资年产4万吨榨菜食品生产线项目、榨菜计量包装自动化改造项目以及年产5,000吨榨菜乳化辅料生产线项目。
估值预测:我们预测公司2010-2012年营业收入为5.46/6.74/8.29亿,净利润0.52/0.67/0.82亿,EPS分别为0.33、0.43、0.53元。我们给予公司2011年25-30倍左右的估值,对应询价区间为10.74-12.89元,建议询价区间中值为11.82元,预计上市首日定价为12.89-15.47元。
研究员：胡春霞，张楷浠 所属机构：国泰君安证券股份有限公司
报告标题：涪陵榨菜:新股定价报告
公司主营业务为榨菜产品、榨菜酱油和其他佐餐开胃菜等方便食品的研制、生产和销售,主导产品为乌江牌系列榨菜。本公司形成了年产6.1万吨榨菜产品的自有产能,成为中国最大的榨菜加工企业,榨菜腌菜制品全国市场占有率第一,2008年约占全国榨菜销售市场的13.69%。管理层持有公司股份数占发行前总股份的10%。
专家预测未来10年榨菜的消费市场年均增长率至少在10%以上。增长动力一方面来自于收入水平提高带来的人均消费量的增长和消费人群的增长;另一方面来自于航空食品、方便食品等新消费领域的扩张。以公司为代表的较有影响力的前9名品牌市场占有率不到20%,行业集中度低。但市场份额正逐步向优势企业集中。
为集中资源做大做强主要盈利品牌,公司将产品从百种压缩至20余种;同时公司在全国积累了1000多家一级经销商客户,销售网络覆盖全国34个省市自治区,264个地市级市场。针对机关团体的团购活动也正在开展。产品聚焦+营销建设增强了公司产品竞争力,再加上优秀的产品质量和品牌基础,公司产品市场占有率逐年提升。
根据我们的测算,公司10-12年的EPS分别为0.33元、0.4元和0.48元。
预计公司上市后的价格区间应在15.2-17.2元之间。发行报价应在13.86-14.4元之间比较合理。上市首日价格预计18元。
研究员：闫亚磊 所属机构：渤海证券股份有限公司
报告标题：涪陵榨菜:具有知名品牌的榨菜龙头企业
报告要点:
公司的主营业务为榨菜产品、榨菜酱油和其他佐餐开胃菜等方便食品的研制、生产和销售,主导产品为乌江牌系列榨菜。公司本次发行后总股本为15,500万股。成功发行后,涪陵区国资委及其全资子公司涪陵国投股权占比总和达40.45%,为公司的实际控制人。
榨菜行业2005至2007年保持了年均15%的增长速度,2008年受金融危机影响榨菜行业产销量下降明显。随着世界经济复苏以及金融危机中落后产能的淘汰,榨菜行业的未来发展前景将更加广阔。预计今后10年榨菜的消费市场年均增长率至少在10%以上,其中小包装方便榨菜,年均增长率将超过15%。
公司在整个生产加工和销售链条上集原材料采购、技术创新、销售网络以及家喻户晓的品牌优势为一体,较同行业其他榨菜企业具有明显的竞争优势。
公司拟向社会公开发行不超过4,000万股,本次募集资金将用于扩大榨菜产能,打破束缚企业发展的瓶颈。
我们预计2010-2012年公司营业收入分别为5.49亿元,6.63亿元和8.02亿元,归属于母公司的净利润分别为4,717万元,5,793万元和7,407万元,对应每股收益0.30元,0.37元和0.48元。考虑到市场现状以及公司未来业绩成长,基于2010年的业绩预测给予公司40x~45x的市盈率,对应的相对估值区间在12.0~13.5元/股。考虑到一、二级市场价差,给予10%折让,建议合理询价区间为10.8-12.15元/股。绝对估值合理价格为12.04元/股。
风险提示:原材料供应不足或价格波动风险;食品安全风险。
研究员：乔洋 所属机构：长江证券股份有限公司
报告标题：涪陵榨菜:榨菜行业领军企业
榨菜行业龙头企业:涪陵榨菜集团是主营榨菜产品加工生产的企业,产销量居全国首位,09年产销量分别达到7.35、7.12万吨,国内市场占比13.69%。
行业集中度不高,厂商集中在重庆和浙江两地:我国榨菜产业拥有100余年的历史,整个行业生产、销售呈现极强的地域化特征。全国厂商约300家,产量50余万吨。目前主要产量集中于重庆、浙江两地,占全国总产量的80%以上,其主要原材料青菜头产量的85%也集中于以上两地。涪陵榨菜因历史悠久,享有原产地优势,同时因原材料产地优势,在行业内处于领先地位,全国榨菜厂商超50%集中于重庆地区,其中涪陵区厂家100余家,全国占比超三成。
目前行业竞争较为激烈:全国产量约为50余万吨,但是市场占比超1%的仅为5家,市场集中度R4不足24%。其中涪陵榨菜集团市占率达13.69%,远超第二位的4.65%。涪陵榨菜注重品牌塑造,主推明星营销,目前已成为全国知名品牌,享有较为广泛的消费群体。
公司业务分析:公司产能、市场占有率领先,具有品牌优势,在产业上下游控制上非常出色,尤其是对上游原材料供给的控制,采用公司+基地+农户的模式,控制了涪陵区原材料产量的26%,降低了原材料供给风险。公司产品除了享有原产地优势外,还是中国名牌产品,享有较高的品牌知名度。公司榨菜产品占比达98%以上,在榨菜产品方面占有绝对领先地位。
募投项目:此次融资股本不超过4000万股,共计融资不超2.4亿。主要用于三个项目,包括4万吨榨菜生产线,榨菜包装自动化改造项目和5000吨榨菜辅料乳化项目。项目建成后将提升公司产量约60%,提高公司产品占有率,加速对涪陵地区的产业整合。
盈利预测与估值:公司10-12年摊薄后EPS分别为0.323、0.408和0.467元,同比增长--11%、26%和14%。参考可比公司市盈率、近期上市的中小板首发市盈率及WACC估值,并综合考虑了公司的未来的成长性,合理价格区间为11.15-15.76元,对应10PE为34.5-48.8倍。建议询价价格给予10%的溢价,即为12.27-16.86元。
风险提示:原材料供给及价格波动风险,食品安全风险,品牌盗用风险
研究员：陈钢 所属机构：国金证券股份有限公司
报告标题：涪陵榨菜:酱腌菜行业龙头企业
中国榨菜行业第一品牌
公司主营业务为榨菜产品、榨菜酱油和其他佐餐开胃菜的研制、生产和销售,主导产品为乌江牌系列榨菜。经过20年的经营管理,公司已成为中国最大的榨菜加工企业,形成了年产6.1万吨榨菜产品的自有产能,榨菜腌菜制品全国市场占有率第一。
地域优势明显
公司位于国内规模最大、最集中的榨菜产区——重庆市涪陵区,其青菜头种植面积占全国总种植面积的45.60%。公司通过基地建设覆盖了涪陵区重要的榨菜种植区域,确保了生产所需原材料的来源,较榨菜行业的潜在竞争者及目前竞争对手具有明显优势。
此外,涪陵区便利的地理位置为公司产品全国各地销售提供了条件,使公司具有天然的地理位置优势。
募投项目扩充产 能提高产品品质
本次发行股票所募集的资金将全部投入到“年产4万吨榨菜食品生产线项目”、“榨菜计量包装自动化改造项目”、“年产5000吨榨菜乳化辅料生产线项目”三个项目上。从中长期看,公司本次募集资金投资项目将扩大现有产品的生产规模,进一步提高公司产品的品质,公司的主营业务结构也因此更趋于稳固、合理,抗风险能力得以提高,从而有助于提高公司未来盈利能力。
定价结论
综合考虑同行业上市公司估值及近期上市中小板公司估值,谨慎得出该股合理价格为16.19~19.42元。从近期上市的中小板股票来看,截至11月2日的发行价相对于最新市场价格的平均折扣率为24.60%。综合考虑公司基本面、同行业公司估值及近期新上市股票估值情况,我们选取一二级市场20%的折让,建议询价区间为12.95~15.53元,对应的2009年市盈率区间为48.32-57.95倍。
研究员：滕文飞 所属机构：上海证券有限责任公司
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