中顺洁柔(002511)_研究报告_财经_新浪网(002511) 研究分析报告|查股网
股票名称：中顺洁柔(002511)
报告标题：中顺洁柔深度研究报告:行业增长助力公司成长
报告摘要:
木浆价格对生活用纸销售影响可忽略
中顺洁柔是A股第一家生活用纸类上市公司,主要从事中高档生活用纸的生产和销售,主要产品为卷纸、手帕纸、软抽纸和盒巾纸等。公司目前位列国内生活用纸行业第四位,2009年市占率达27.2%(按销售额计算),是生活用纸行业第一梯队成员。公司产品畅销国内外,经营成本受木浆价波动影响较大,但生活用纸作为快速消费品,消费者对价格敏感性不高,在一定范围内能很好的转移价格压力,木浆价格的上涨对公司下游销售没有影响。
受益于行业成长,软抽纸、手帕纸为最具增长潜力产品
我国人均生活用纸量仍较低,距离世界平均水平还有一定差距,未来仍有较大的上升空间,预计2015年前中国生活用纸消费量的年均增长率将为7.8%。从产品结构来看,厕用卫生纸占比也偏高,中高端产品占比较低,中高端产品有着较大提升空间,而中顺洁柔目前软抽纸和手帕纸等中高端产品也是目前增长最为快速的,将成为公司最具增长潜力的产品。
规模扩大后期间费用率将下降助理盈利能力提升
2007-2009年公司期间费用率逐年上升对公司盈利能力造成了一定压力,2009年更是达到了25.33%的高位,主要原因是销售费用和管理费用的增长。2010年期间费用有所下降,下降至21.39%。随着募投项目产能的释放,收入的增长将能有效的抵消期间费用的增长,期间费用率将会有所下降。
盈利预测
预计公司2011-2013年期间公司营业收入营业收入分别为19.97亿元、21.6亿元、25.91亿元,基本每股收益为0.86元、1.15元、1.5元。对公司进行估值敏感性分析,得出公司的合理估值区间为30元-34元,给予谨慎推荐评级。
风险提示
1) 木浆价格波动
研究员：王力 所属机构：民生证券股份有限公司
报告标题：中顺洁柔:限电措施等影响公司产量下降
2010年1-12月,公司实现营业收入17.79亿元,同比增长9.90%;主营业务利润1.41亿元,同比减少5.76%;净利润1.09亿元,同比减少1.41%;摊薄每股收益0.88元。
2011年1-3月,公司实现营业收入4.07亿元,同比减少5.02%;主营业务利润2096万元,同比减少60.60%;净利润2559万元,同比减少33.85%;摊薄每股收益0.16元;同时公司预计2011年1-6月,归属于母公司净利润同比下降幅度为20.00%-50.00%。
公司以生产和销售中高档生活用纸为主,2010年11月25日在深圳证券交易所上市,成为生活用纸行业在国内A股上市的第一股。
限电措施等影响公司产量下降。2010年度,公司没有新增产能,同时由于外部蒸汽不足和区域性限电措施的影响,导致全年减产。2010年度,公司产品产量15.36万吨,同比减少0.51万吨。
原材料价格高企,毛利率同比下降。由于产品原材料成本大幅上升,同时蒸汽、电、天然气、煤等的价格亦上涨。另外,蒸汽供应的不足和区域性限电措施导致产量下降,分摊费用随之而上升,使得2010年度公司毛利率同比下降5.0个百分点,2011年第一季度毛利率下降7.30个百分点,削弱了公司盈利能力。
募集资金项目完善公司生产基地的布局。公司IPO计划公开发行4000万股,募集资金用于唐山及江门生产基地的建设及产能扩张,预计2012年底建设完成。公司募集资金运用均围绕主营业务进行,在现有产品基础上提升产能,同时完善公司的生产基地布局,提高市场占有率。
盈利预测与评级:我们预计公司2011年和2012年EPS为0.73元和0.79元,以2011年4月25日收盘价32.44元计算,对应PE为44倍和41倍。公司主营品牌生活用纸属于快速消费品,具有较高的成长性,但目前公司产能受限,且受原材料价格高企及限电等措施影响公司业绩,因此我们首次给予公司“中性”的投资评级。
研究员：仇彦英 所属机构：天相投资顾问有限公司
报告标题：中顺洁柔:日用品领域新贵,进入快速成长期
公司属于快速消费品行业。公司与原有A股造纸上市公司在产品属性、营销渠道、盈利能力等各个方面都有显著不同,公司是目前A股中唯一产品直接面对消费者的造纸上市公司。公司产品属于快速消费品,具有较强的抗周期能力,08年金融危机以来,公司盈利能力不仅没有下降反而大幅提升。公司主要产品包括卷纸、软抽纸、手帕纸、盒巾纸等,其中卷纸占比超过一半。公司属于国内生活用纸第一梯队,公司产能居第四位(公司年产能18.6万吨),“洁柔”属于中国名牌产品(国内仅3个),“太阳”、“洁柔”均为国内驰名商标。
生活用纸行业仍是朝阳产业。2009年我国人均生活用纸年消费量仅为3.14千克,明显低于世界平均4.1千克的水平,与发达国家的水平差距更大(美国、加拿大20千克以上,西欧、日本15千克)。从区域来看,京沪两地生活用纸人均消费量在9千克左右,广东省人均用量也已经超过6千克,而部分地区仅有1千克左右。随着居民生活水平提高、城镇化率提升、产品结构升级、出口增长,行业仍然有较大的增长空间。
行业龙头公司市场占有率将持续提升。随着国家造纸产业政策实施,对行业节能环保要求提升,持续淘汰落后产能,行业集中度必然会持续提升。从产能投放来看,恒安国际、维达国际、中顺洁柔目前的产能规模为98.6万吨,预计到2012年合计产能将达到172.6万吨,比当前增长75.1%,将会远高于行业增速,龙头公司的市场占有率将会持续提升。
公司进入快速成长期。2007-2009年公司盈利快速增长,但是公司产能增长还是慢于其他几个龙头公司,公司较高的资产负债率(上市前为66%)凸显公司对于资金的渴求,这也是导致公司前几年产能扩张较慢的主要原因。随着公司完成A股首发,公司募集资金净额高达14.52亿元,为公司产能快速增长奠定了基础。公司募投项目达产后,公司产能接近翻番,公司营业收入和净利润都将有翻番的可能。
维持公司“推荐-A”投资评级。公司募投项目产能的完全释放要到2013年,预计2010-2012年每股收益为0.81元、1.05元、1.60元,对应动态市盈率为54.9倍、42.3倍、27.6倍。2011-2012年公司动态市盈率都略低于日用品行业平均水平,公司市销率更是明显低于平均水平(比平均低34.4%),公司完成增发后市净率也仅有3.4倍,比行业平均低29.4%。综合考虑,我们维持公司“推荐-A”投资评级。
研究员：汪立 所属机构：国都证券有限责任公司
报告标题：中顺洁柔:资本平台助力公司业绩增长
中顺洁柔主要从事高档生活用纸的生产和销售。2009年公司销售各类生活用纸15.43万吨,市场占有率为3.89%,排名第四,仅次于在香港上市的维达国际、恒安国际和金红叶纸业。公司是A股首家生活品用纸上市公司,拥有强大品牌和渠道优势。今年公司IPO融资15.2亿元,将募投7.9亿元于3条生产线,共计17万吨产能。2012年全部建成后,总产能将达到34.8万吨,产能实现翻番。
同时不排除公司利用超募资金7亿元进一步资本运作的可能。我们看好公司未来发展,业绩增长值得期待。
研究员：陈恬 所属机构：中银国际证券有限责任公司
报告标题：中顺洁柔:国内生活用纸行业先锋
公司此次发行A股4000万股,占发行后总股本25%,发行后的总股本16000万股。公司控股股东为中顺集团,直接持有公司40.08%的股份。公司实际控制人为邓氏家族,控制本公司72.58%的股份。
公司生产和销售中高档生活用纸。公司主要产品为“洁柔”和“太阳”品牌的卷纸、手帕纸、软抽纸和盒巾纸等。公司在广东中山、广东江门、浙江嘉兴、湖北孝感和四川成都建有五大生产基地,拥有覆盖全国的销售网络,产品不仅供应国内市场,还销往香港、澳门、澳大利亚、日本、中东和东南亚等国家和地区。
公司在国内生活用纸行业中具有较明显的竞争优势。公司是目前国内唯一同时能生产可湿水系列和柔润系列生活用纸产品的企业。2007年、2008年和2009年,按国内生活用纸销售金额计算,公司的市场占有率分别约为4.03%、3.86%和3.89%。
募集资金项目完善公司生产基地的布局。公司本次IPO计划公开发行4000万股,拟募集资金7.9亿元,用于唐山、中山及江门生产基地的建设及产能扩张,项目建设期为2年,预计2012年底建设完成。公司本次募集资金运用均围绕主营业务进行,在现有产品基础上提升产能,同时完善公司的生产基地布局,提高市场占有率。
盈利预测及估值。我们预计公司2010年-2012年实现归属于母公司净利润为1.30亿元,1.64亿元,2.64亿元,按增发后总股本1.60亿股摊薄计算,对应的2010-2012年的EPS为0.82元、1.03元、1.65元。目前天相造纸包装行业动态市盈率为40倍,考虑公司的盈利水平较高,而公司议价能力将逐渐增强,成本转嫁能力较强。且公司具有较高的成长性,主营品牌生活用纸属于快速消费品,在行业估值的基础上给予一定的溢价,我们认为可给予公司按2010年全面摊薄EPS即0.82元的40-45倍的市盈率,合理的目标估值为32.8~36.9元之间。
公司面临的主要风险:纸浆价格大幅波动的风险;区域市场竞争风险;汇率波动风险。
研究员：天相造纸包装组 所属机构：天相投资顾问有限公司
报告标题：中顺洁柔:合理股价为32.4-37.8元,预计首日价格在53元左右
IPO概况。公司以38.0元/股的价格发行4000万股A股普通股,其中网上发行3200万股(中签率0.59%),网下配售800万股(配售比例1.63%)。发行价位对应2010年动态PE达44.7倍。扣除发行费用后,本次发行净募集资金为14.52亿元,超募资金为6.62亿元。
高价浆拖累三季度业绩表现。公司10年前三季度实现营业收入12.89亿元,同比增长6.1%;其中Q3实现收入4.45亿元,同比增1.68%。前三季度实现净利润9489.57万元,对应EPS为0.59元;其中Q3单季贡献净利润2266.12万元,因原料纸浆价格大幅上涨,毛利率明显下降(由09Q3的36.8%下降至10Q3的28.2%),拖累Q3净利润同比大幅下降46.0%。
A股首家生活用纸上市公司,卷纸是目前主要收入和利润贡献。公司为A股首家生活用纸上市公司,主要产品为“洁柔”和“太阳”品牌的卷纸、手帕纸、软抽纸和盒巾纸等;卷纸是目前的主要收入和利润贡献(09年收入占比60.7%,毛利占比56.2%)。
07-09收入稳定增长,低价浆和产品结构调整助推毛利率大幅提升。公司经营受宏观经济波动影响较小,近几年收入稳定增长(07-09收入CAGR14.4%);受益于低价原料浆、产品结构调整和较强的产品议价能力,公司毛利率由07年的19.3%大幅提升至09年的35.1%。
行业快速增长可期,公司借品牌优势腾飞。人均收入水平、城市化率提高和居民卫生意识的增强,推动我国生活用纸需求稳定增长。公司身处行业第一梯队,有望凭借不断提升的品牌形象、出色的产品研发能力、全国性的生产销售网点布局,实现业绩腾飞。
募投项目翻番产能,完善生产基地的全国性布局。公司此次发行4000万股A股,计划总投资7.90亿元,建设河北唐山、广东中山和广东江门三个生产基地。募投项目将使公司总产能增加91.4%,弥补了公司在华北地区的产能空白,增强在华南地区的竞争优势,产能布局日趋完善。
风险因素:纸浆价格波动风险、区域市场竞争风险。
合理股价为32.4-37.8元,预计首日价格在53元左右。随着公司募投产能的逐步释放,预计其10-12年摊薄后EPS分别为0.85、1.08和1.53元;综合考虑可比公司的估值及新上市中小板公司溢价,我们认为其2011年合理动态市盈率为30-35倍,对应股价为32.4-37.8元。结合近期中小板公司上市首日平均涨幅(40%),预计中顺洁柔首日价格在53元左右。
研究员：周海晨，屠亦婷 所属机构：申银万国证券股份有限公司
报告标题：中顺洁柔:必需消费品新成员,首家生活用纸上市公司
投资亮点:
生活用纸为典型必需消费品,行业需求增长稳定,具备防御性。近10年国内生活用纸行业平均增速8%,预计未来两年7%。生活用纸行业在宏观紧缩周期中具备防御性。
2013年生活用纸前4大企业市场占有率将达36%。2009年前四大占有率21%。随着落后产能加速淘汰以及中高端生活用纸需求增大,以生产中高端产品为主的前四大企业占有率快速提升,品牌集中度进一步提高。
A股首家生活用纸上市公司,拥有强大品牌和渠道优势。
公司现有产能17.8万吨,居行业第四,拥有“洁柔”、“C&S”和“太阳”三个知名品牌。公司拥有覆盖全国的强大销售渠道,在华南地区具备更大优势。
中顺洁柔未来两年产能翻一番。公司IPO融资15.2亿,总投资7.9亿建设3条生产线,共17万吨产能。2012年全部建成后,总产能将达到34.8万吨。我们目前的盈利预测按照此次募投项目投产后的产能预计,不排除公司利用超募资金7亿元进一步扩充产能的可能性。
业绩预测:
我们预计2010-2012年每股收益分别为0.78元,0.95元和1.40元,同比增幅分别为13.3%、21.6%和47%。
首次关注给予“推荐”评级
生活用纸行业需求在宏观紧缩周期内具备较好防御性,公司2011-2012年净利润年均增长33.7%。参考必需消费品行业平均估值,我们认为公司股价合理交易区间为42元-49元,对应2012年市盈率30x-35x。
风险:
木浆价格快速上涨超出预期,成本不能转嫁。
研究员：罗炜，关雪 所属机构：中国国际金融有限公司
报告标题：中顺洁柔申购策略报告:国内生活用纸行业第一梯队企业
中顺洁柔确定发行价为38.00元/股,按照发行后总股本与2009年度经会计师事务所审计的扣除非经常性损益前后孰低的净利润计算的市盈率为56.55倍。本次发行4000万股,上网发行3200万股,申购代码:002511,发行日期:2010-11-15,中签率公告日:2010-11-17,申购资金解冻日:2010-11-18。
公司是国内生活用纸行业第一梯队企业。公司主要致力于研究、开发、生产、销售中高档生活用纸。公司拥有“洁柔”、“太阳”两大国内生活用纸知名品牌,主要产品为卷纸、手帕纸、软抽纸和盒巾纸等。公司拥有多品牌战略和良好品牌形象;良好的研发能力;覆盖全国的营销网络以及全国性的生产基地布局等。公司被评为“中国优秀民营科技企业”、“广东省百强民营企业”。
报告期公司经营业绩增长迅速,营业收入2008年较上年增长16.96%,2009年度较上年增长11.95%,2010年1-6月较上年同期增长了8.59%;净利润2008年较上年增长43.57%,2009年较上年增长106.69%,2010年1-6月较上年同期增长了22.83%。公司最近三年半主要财务指标如下:经公司董事会和股东大会审议批准,公司本次向社会公开发行A股股票募集资金拟用于以下项目(按项目轻重缓急程度排列):唐山新建项目、中山新增项目和江门新建项目。上述项目共需投入资金79,034.40万元。若实际募集资金净额与项目需要的投资总额之间存在资金缺口,将由公司自筹资金解决;若实际募集资金净额超出项目需要的投资总额,超出部分将用于补充公司流动资金。
根据公司公告,中顺洁柔09年基本每股收益为0.92元,预计公司2010年每股收益为1.18元。造纸业上市公司2010年预测市盈率32.36倍。考虑到公司较好的成长性,我们认为公司合理估值区间为40.69-42.12元,离发行价有7.08%-10.84%的空间。
研究员：李清华 所属机构：广发华福证券有限责任公司
报告标题：中顺洁柔:品牌和渠道主导,盈利模式逐步蜕变
生活纸行业发展较为成熟,增速平稳:国内生活用纸近年发展较快,过去几年行业增速略低于GDP增速,约8-9%。预计2010-2012卫生纸行业将保持10%左右的年均增速。人均消费量较低,因此长远来看,尚有较大发展空间。
行业竞争激烈,格局稳定:品牌制造商众多,行业集中度较低。2006年排名前15位的制造商约占总销售额的30%。全国性品牌主要有维达集团旗下的“维达”;恒安集团旗下的“心相印”;金红叶纸业旗下的“唯洁雅”、“清风”;金佰利纸业旗下的“舒洁”等
我们对公司的基本观点:
1、生活纸行业历史年均不足10%的平稳增速,使我们有理由相信,龙头企业实现30%以上增速的概率很小,恒安历年生活纸业务增速即为明证。换个角度考虑,生活纸快速消费品的特性决定了影响收入增速的关键因素其实是品牌影响力和渠道渗透力,而跟产能投放力度关联度不大,这点区别于工业用纸的制造业特性。
2、公司位居行业第四,有一定品牌和渠道优势,但相比前三大,仍存在差距:前3大生活用纸企业分别是:恒安、维达、金红叶。与这3家公司相比,公司在品牌影响力和渠道建设的深度和广度方面略逊一筹。
3、公司理性定价应该低于恒安。我们认为,公司在规模、品牌、渠道、业务结构等各方面均逊于恒安纸业,因此在定价上,不应该超越恒安,而恒安在港股2010年PE约为40X,我们认为可给予公司2010年30-35XPE。
合理定价27.3元:我们预测公司2010-2012年EPS0.84元、1.00元和1.28元,如上所述,给予2010年30-35XPE,则合理定价区间为25.2元-29.4元,取价格中枢为27.3元。
研究员：雒雅梅，王斌 所属机构：兴业证券股份有限公司
报告标题：中顺洁柔新股研究:全国布局完成,未来增长持续受益
公司基本情况。中顺洁柔主要从事中高档生活用纸产品的生产和销售,拥有“洁柔”和“太阳”两大市场品牌,是我国四大生活用纸制造商之一。公司是国内唯一能够同时生产可湿水系列和柔润系列的厂商,也是第一家登陆A股的生活用纸企业。
人均消费低,行业集中度有待提升。我国人均生活用纸消费量较低,2009年仅为3.90千克,低于世界平均水平4.1千克,与发达国家相比差距更大。国内生活用纸行业集中度偏低,呈现出多层次竞争格局,未来随着人们对高生活品质的追求以及部分落后产品产能的淘汰,中高档产品的需求将增加,中顺洁柔等拥有全国性品牌的行业领军者的市场份额将不断提升。
品牌和渠道是公司长期稳定发展的源泉。生活用纸产品单位价值低,运输成本高导致销售半径小,未来企业的竞争地位将由各自品牌的号召力来决定。公司管理层韬光养晦,已经在全国布下5大生产基地以及覆盖大部分城市的营销网络,同时建立了面向多层次需求的“洁柔”和“太阳”两大品牌,有效提升了公司产品的核心竞争力,是公司长期稳定发展的源泉。
募投项目分析。公司此次募集资金投向3个项目,主要是为了进一步完善公司的生产基地布局和调高产能,募投项目完成后产能增加91.40%。我们认为随着我国居民收入水平的上升,未来公司的生活用纸将充分享受收入增长带来的“收入效应”和消费档次提升带来的“替代效应”,公司新增产能能够很好的被市场所消化。此外,生产基地布局的完善将进一步降低公司的运输费用,从而提升产品综合竞争力。
盈利预测与投资建议。我们预计公司2010-2012年的每股收益分别为0.90、1.11和1.29元。根据我们对港股同业上市公司以及国内A股造纸、快速消费品企业的估值分析,我们给予公司2010年33-38倍动态PE,对应的合理价值区间为29.70-34.20元,公司发行价为38.00元。综合考虑公司的行业地位和品牌优势,我们建议“谨慎申购”。
值得关注的事件。国际纸浆价格,公司产品价格变动以及募投项目进展。风险揭示。纸浆价格波动风险、安全生产风险和实际控制人绝对控股风险。
研究员：曹小飞 所属机构：海通证券股份有限公司
报告标题：中顺洁柔:生活用纸的领导者
国内生活用纸空间巨大:2007-2009年,我国生活用纸人均消费量分别为2.70千克、2.95千克和3.14千克,2009年世界人均生活用纸消费量已经达到4.1千克。我国生活用纸人均消费量与欧美发达国家的差距更为明显;主要消费国的人均生活用纸年消费量普遍达到10-15千克。北美地区人均生活用纸年消费量在2004年就已经达到了27千克。
生活用纸消费有明显的区域性:由于我国区域经济和消费能力不平衡;此外,生活用纸由于体积大、单价低,运输成本占总成本比重较高,行业较为经济的运输半径为500公里左右,加上我西北部地区幅员辽阔,制约了该区域生活用纸企业的发展,造成该区域生活用纸消费成本较高,人均消费量偏低。而京沪两地生活用纸2008年人均消费量为9千克左右,特别是面巾纸和手帕纸消费量的增长速度更高,公司是国内行业的领导者:公司是国内生活用纸消费品行业的领导者。公司自建立之初就十分重视品牌形象和品牌建设,多年来形成了较强的品牌优势。2005年9月,公司的“洁柔”品牌生活用纸被国家质量监督检验检疫总局中国名牌战略推进委员会评为“中国名牌产品”,是全国生活用纸产品中3个获得该称号的产品之一。卓越的研发能力:公司拥有包括市场调研、技术工艺开发和产品开发在内的完备的产品研发体系,产品和工艺创新速度在行业中处于领先地位。公司是目前国内唯一同时能生产柔润系列和可湿水系列生活用纸产品的企业。
募投项目解决产能瓶颈,完善国内生产布局:此次IPO募投项目完成后,公司新建中山,金门,唐山生产基地,公司将新增产能17万吨,实际总产能将达到35.6万吨,将在目前基础上增长91.40%,有效缓解产能不足的局面。特别是唐山基地的建成,解决了公司在华北市场无生产基地,该地区产品不得不通过浙江、湖北等生产基地运至华北地区的难题。
盈利预测以及询价:预计2010、2011、2012年每股收益0.90元,1.09元,1.75元;公司的合理估值区间在31.5-36元;对应2010、2011、2012年市盈率35-40x;28-33x;18-21x。建议询价区间:26.8-30.6元,挂挡26.8元40%,28.7元40%,30.6元20%。
研究员：付方宝，周家杏 所属机构：国元证券股份有限公司
报告标题：中顺洁柔新股询价定价报告:与行业一同高速成长
我国生活用纸行业保持持续高速增长势头。伴随经济增长和人们生活水平的提高,近十年我国生活用纸产量年复合增长率为9.80%,消费量年复合增长率8.98%。在2008年发生全球金融危机的情况下,我国生活用纸行业产销量仍保持了5%以上的增长速度,呈现出我国生活用纸消费刚性需求的特点。
生产基地和销售渠道相结合的快速消费品经营模式。公司自成立以来一直从事中高档生活用纸产品的生产和销售,拥有“洁柔”、“太阳”两大国内生活用纸知名品牌,主要产品为卷纸、手帕纸、软抽纸和盒巾纸等。公司拥有广东中山、广东江门、浙江嘉兴、湖北孝感和四川成都五大生产基地,主要营销渠道是经销商和直营卖场。
提升产品销量和售价,调整产品结构,实现经营状况持续提升。近三年,公司营业收入复合增长率为14.42%,净利润64.72%。细分产品来看,主导产品卷纸近几年以15%左右的速度稳定增长,销售占比维持60%附近。软抽纸和手帕纸毛利率水平相对较高,是未来重点发展的产品系列,销售比例从2007年的23.6%提升至2010年中期的36.2%。
募投项目将进一步完善公司的生产基地布局。公司产能利用率保持85%以上,10年上半年产销率101.87%,处于高位。产能已成为公司进一步成长的瓶颈。本次募集资金全部用于公司的主营业务,三个募投项目将进一步完善公司的生产基地布局,投资项目建成后,公司产能将增加91.40%。
我们预期2010-2011年中顺洁柔净利润分别增长23%、24%,稀释后EPS分别为0.85元、1.06元。给予10年36-42倍的估值,即合理价位在30.60-35.70元,建议询价区间为24.48-28.56元。我们估计中顺洁柔首日开盘价涨幅在30%-60%之间,首日价格应在34.48-42.43元。
研究员：王峰，徐琳 所属机构：国泰君安证券股份有限公司
报告标题：中顺洁柔:国内生活用纸第一梯队制造商
公司是国内生活用纸行业第一梯队制造商.
公司是一家集研究、开发、生产、销售为一体的现代化生活用纸企业,拥有广东中山、江门、四川成都、浙江嘉兴、湖北孝感五大生产基地,销售网络辐射华东、华南、华西、华北和华中五大区域,产品远销香港、澳门、澳大利亚、日本、中东和东南亚等国家和地区。目前国内生活用纸行业3个中国名牌产品。“洁柔”位列其一,四个驰名商标中“洁柔”、“太阳”占了其中两个。
公司在业内排名第四,拥有较为突出的竞争力.
公司同恒安、维达和金红叶一同构成了国内生活用纸行业的第一梯队,我们认为公司的竞争实力同其它三家公司相比稍逊一筹,但较业内其它公司相比竞争优势明显。公司的竞争优势主要体现在规模、品牌、研发实力、销售网络和全国性的产能布局五个方面。
国内生活用纸企业产能规模超过10万吨的只有4家,2009年金红叶、恒安和维达的产能分别为42.2万吨、42万吨和32万吨,公司的产能为18.6万吨,在行业内位居第四。规模大令公司拥有更低的生产成本、摊薄研发和营销成本,使其生产发展处于更加经济的位置。
公司拥有“洁柔”和“太阳”两大品牌,2005年9月,“洁柔”品牌生活用纸被国家质检总局评为“中国名牌产品”,是国内生活用纸三个获得该称号的产品之一。
良好的品牌形象使得公司在成本上升通道中拥有较强的提价能力。
2007-2010年上半年,公司通过扎实的研发实力在原有产品的基础上共推出10大系列66款新产品,公司能够凭借扎实的研发实力更好地抢夺生活用纸的蓝海市场。
公司目前拥有近700名一级经销商,同时亦与沃尔玛、家乐福和百佳等大型连锁卖场建立合作关系。遍布全国的销售网络使公司的产品能覆盖更为广泛的人群。
公司的产能主要分布在广东、浙江、湖北和四川,募投项目将在唐山建立生产基地,全国性的产能布局将有效帮助公司打破产品运输半径的制约,更经济地服务国内市场。
募投项目将公司现有产能提升91.4%,有效扩大规模和完善产能布局.
募投项目将扩大广东中山、江门的产能并新建唐山生产基地,总投资额为7.9亿元,三个项目的建设周期均为2年。项目建成之后,公司的产能将由原有的18.6万吨上升至35.6万吨,提升幅度达到91.4%,有效扩大公司的生产规模。同时公司目前在北方市场并未有生产基地,唐山项目的建设有助于公司完善产能布局。
2010-2012年净利润CAGR为32%,合理的价值区间为31.23-33.67元.
我们预计公司2010-2012年EPS分别为0.91元、1.13元和1.58元。通过可比样本的研究,我们认为其合理的PE估值区间为35-37倍,同时结合绝对估值的结果,公司合理的价值区间为31.23-33.67元,对应2011年的PE区间为28-30倍。
研究员：李婕 所属机构：光大证券股份有限公司
报告标题：中顺洁柔:A股首家生活用纸公司,建议询价区间30.24-35.64元
公司为A股首家生活用纸上市公司,目前卷纸是主要收入和利润贡献。公司09年收入为16.19亿元,净利润为1.10亿元;主要产品为“洁柔”和“太阳”品牌的卷纸、手帕纸、软抽纸和盒巾纸等;卷纸是公司目前的主要收入和利润贡献(09收入占比60.7%,毛利占比56.2%)。
收入稳定增长,毛利率大幅提升。公司经营受宏观经济波动影响较小,近几年收入稳定增长(07-09收入CAGR14.4%);受益于低价原料浆、产品结构调整和较强的议价能力,公司毛利率由07年的19.3%大幅提升至35.1%。
行业快速增长可期,公司借品牌优势腾飞。人均收入水平和城市化率提高和居民卫生意识的不断加强,推动我国生活用纸行业未来保持高速增长。公司身处行业第一梯队,有望凭借不断提升的品牌形象、出色的研发能力、全国性的生产销售网点布局,实现业绩腾飞。
募投项目翻番产能,完善生产基地的全国性布局。公司拟发行4000万股A股,计划总投资7.90亿元,投入建设河北唐山、广东中山和广东江门三个生产基地。募投项目将使公司总产能增加91.4%,弥补了公司在华北地区的产能空白,完善全国性的产能布局。
风险因素:纸浆价格波动风险、区域市场竞争风险。
盈利预测及询价建议:我们预计公司10-12年摊薄后EPS分别为0.85、1.08和1.53元;综合考虑可比公司及近期发行的中小企业板公司询价估值情况,我们建议的询价区间为30.24-35.64元,对应11年动态市盈率为28-33倍。
研究员：周海晨，屠亦婷 所属机构：申银万国证券股份有限公司
报告标题：中顺洁柔:生活用纸龙头企业,将受益于行业集中度提升
申购建议:
公司是我国A股市场中第一家生活用纸生产和销售公司,与传统造纸企业有着明显不同,公司产品直接进入消费领域,公司产品属于快速消费品。我们认为公司估值水平应该高于传统造纸企业。从港股中的生活用纸公司来看,恒安国际、维达国际静态市盈率分别为42.1倍、23.7倍。随着募投项目投产公司每股收益将会持续增长,因此我们认为公司2010年动态市盈率合理区间在36-41倍之间,对应合理股价为31.3元-35.7元。建议申购价格价格区间为31-33元。
主要依据:
公司是我国第一家登陆A股的生活用纸上市公司。公司主营业务为中高档生活用纸的生产和销售,拥有“洁柔”和“太阳”两个国内生活用纸知名品牌,主要产品有卷纸、手帕纸、软抽纸和盒巾纸等,属于国内生活用纸第一梯队成员。
软抽纸和手帕纸是公司未来重点发展的产品系列。近年来,软抽纸和手帕纸在公司收入中的占比逐年提升,2007年该两类纸占比为23.6%,到今年上半年该两类纸占比为36.2%。并且,软抽纸和手帕纸毛利率相对较高,其比重提升有利于提升公司整体的毛利率水平。人均消费量较低,未来市场发展空间大。2009年我国人均生活用纸消费量为3.14千克,比世界平均水平低23%,与欧美等发达国家的水平差距更大。随着居民收入水平提升以及生活习惯的改变,生活用纸发展空间巨大。
公司在行业中属于第一梯队。根据造纸协会生活用纸委员会统计,2009年我国有生活用纸生产商1140家,其中有原纸生产环节的综合性企业520家,生活用纸行业集中度较低。公司与维达国际、恒安国际、金红叶纸业属于国内生活用纸行业第一梯队成员,产能在15万吨以上。按销售额计算,公司的市场占有率在4%左右。
募集资金主要投向于唐山、中山、江门三地新建项目,合计总投资为7.90亿元,产能分别为4.73万吨/年、6.61万吨/年、4.66万吨/年,合计新增产能16万吨。
研究员：汪立 所属机构：国都证券有限责任公司
报告标题：中顺洁柔:中高端生活用纸企业
未来城市化保持稳定增长,带动卫生纸产品需求长期向上。据全球管理咨询机构麦肯锡公司的研究显示,中国城镇人口将由2005年的5.72亿人上升至9.26亿人,中国将出现221座百万以上人口城市。新增的3.54亿城镇人口将带动卫生用纸需求长期增长,国内目前卫生用纸人均消费约3.3公斤每年,落后于世界平均水平4.1公斤每年,未来消费的增长有较大的空间。
公司竞争优势源自其品牌和渠道。公司从事中高档生活用纸产品的生产和销售,主要产品为卷纸、手帕纸、软抽纸和盒巾纸等。其中,卷纸占营业收入的近60%。公司拥有“洁柔”、“太阳”两大国内生活用纸知名品牌。其中,“洁柔”品牌为公司高档品牌;“太阳”品牌为公司中档品牌。同时,公司拥有近700多名全国性的经销商,灵活的销售方式和严格的考核指标能够激励经销商为公司产品打开销路。
经营风险主要来自同业竞争和原材料波动。我们认为公司主要的风险存在于原材料价格上行以及行业产能投放两个方面,尽管公司产品属于消费品,有一定提价能力,但纸浆成本占到公司成本的55%~65%,原材料价格的大幅上升可能影响企业毛利率水平。此外,卫生纸行业中各大企业产能投放进程较快,未来2年产能增长100%,且伴随着晨鸣纸业等大型公司以新进入者的姿态进入,未来竞争可能加剧。
合理价格区间为24.6~29.6元:预计未来一段时间,公司上市后将扩充产能水平,同时加快渠道建设,销售费用可能较快增长,而其他同行产品的竞争将加剧,可能会削弱公司普通卫生纸毛利率水平,基于以上假设,我们预测公司10-12年EPS分别为0.78,0.99和1.21元,根据港股恒安国际和维达股份的估值水平,以公司2011年25~30倍市盈率水平计,合理价格区间为24.6~29.6元。
研究员：郑恺 所属机构：东方证券股份有限公司
报告标题：中顺洁柔:具品牌和市场优势的生活用纸企业
具品牌和市场优势的生活用纸企业
公司从事中高档生活用纸产品的生产和销售,拥有“洁柔”、“太阳”两大国内生活用纸知名品牌,主要产品为卷纸、手帕纸、软抽纸和盒巾纸等。公司属于生活用纸行业第一梯队成员,具备较明显的市场竞争优势。2007年、2008年和2009年,按国内生活用纸销售金额计算,公司的市场占有率分别约为:4.03%、3.86%和3.89%。
募集资金提高公司竞争能力
本次募集资金将用于唐山、中山、江门新建项目。项目实施后,公司产能将从2009年的18.60万吨扩大到35.60万吨,增幅为91.40%;同时将进一步完善公司的生产基地布局,加强公司的市场竞争优势。
业绩增长可持续
预计募投项目将在2013年投产,我们测算2010-2013年归于母公司所有者的净利润将实现年递增33.55%、21.43%、2.09%和26.39%,相应的稀释后每股收益为0.94元、1.14元、1.16元和1.47元。
定价结论
公司募集资金项目将于2013年投产,届时盈利能力获得较大程度提升。我们认为,给予公司2010年30-36倍市盈率较为合理,公司合理估值区间为28.07-33.68元。综合考虑公司基本面、同行业上市公司的估值以及近期新上市股票估值情况,我们选取一二级市场15%的折让,建议询价区间为23.86-28.63元,对应的2009年市盈率区间为34.57-41.48倍。
研究员：冀丽俊 所属机构：上海证券有限责任公司
报告标题：中顺洁柔新股询价报告:巩固品牌渠道优势,打造生活用纸龙头
生活用纸行业第一梯队代表。公司在国内生活用纸品牌制造商综合排名前四,2009年市场占有率近4%。公司成功打造“洁柔”和“太阳”知名品牌,建立较强的品牌优势。产品提价和结构优化推动综合毛利率从2007年的19.27%显著提升至2010年上半年的33.09%。净利润07一09年年复合增长率达64.70%。
中国生活用纸市场巨大,行业集中度随着规模化和品牌化提升。2009年中国生活用纸市场规模已超400亿元,预计未来10年仍将保持逾8%的增长,高于全球4%的平均水平。2009年行业前4大企业市占率为27%(低于全球的40%),未来行业集中度将随着规模化和品牌化逐渐提升,而拥有品牌、规模和渠道优势的企业将成为行业龙头。
巩固品牌与渠道优势,产能扩张推动业绩快速增长。公司将继续巩固品牌优势,并扩大全国的营销网络,推动盈利能力稳步上升。公司计划募集7.9亿元用于投资唐山、中山和江门三个项目,建设华北生产基地和扩张华南基地,预计新增产能17万吨,产能将近翻一番。我们预计新产能将于2012年开始释放,推动10一12年盈利年复合增长率将达到28%。
风险因素:纸浆价格大幅波动风险;税收政策变化风险。
合理估值区间:预计公司10一12年摊薄后EPS依次为0.92/1.16/1.46元,三年CAGR28%。考虑公司在生活用纸市场的规模、品牌及渠道优势,并参考DCF估值结果、港股生活用纸以及A股工业用纸的可比公司的估值,我们认为公司2010年的估值水平应介于30一35倍之间,对应合理估值区间为27.60一32.20兀。
研究员：朱佳 所属机构：中信证券股份有限公司
报告标题：中顺洁柔ipo投资价值分析报告:巩固一线生活用纸企业地位
国内生活用纸行业随生活水平提高而快速发展。自上世纪90年代以来,伴随着我国经济的持续增长,国内生活用纸行业发展迅速。未来推动因素包括:(1)个人收入增加;(2)城市人口的增加;(3)消费者卫生习惯和生活方式的改变;(4)零售业的发展(如较大的包装,折扣销售,电子商务等);(5)新产品开发。
公司为国内资深生活用纸生产企业。公司在国内生活用纸行业中具有较明显的竞争优势,是国内最大的生活用纸出口企业之一。2007年、2008年和2009年,公司在国内生活用纸市场占有率分别约为:4.03%、3.86%和3.89%。
募集资金项目达产后产能增长91.40%,生产布局亦将更为合理。项目投产后公司的生产能力将大大提升,同时生产布局更为合理,将有利于缩短生产基地与销售渠道的距离,降低公司的物流成本,提升公司经营效益。
(1)唐山新建项目:4.73万吨/高档生活用纸。其中卷纸2.61吨、盒巾纸0.144吨、软抽纸1.392吨、手帕纸0.576吨;(2)中山新增项目:6.61万吨/年高档生活用纸。其中卷纸3.59吨、盒巾纸0.336吨、软抽纸1.344吨、手帕纸1.344吨;(3)江门新建项目:4.66万吨/年高档卷纸。
风险提示:1、经销商关系对公司总销售额有决定性影响;2、纸浆价格大幅波动风险;3、所得税税收优惠政策变化风险。
盈利预测和估值:预计摊薄后10、11、12EPS为0.73元、0.88元、1.24元,同比增长19%、21%、40%。因为A股没有同类可比上市公司,我们参考H股估值,给予10年35倍PE,对应目标价为25.4元。考虑到公司为A股稀缺的生活用纸公司及其良好的盈利能力,建议在合理价格积极申购。
研究员：王旭东，濮冬燕 所属机构：招商证券股份有限公司
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