森马服饰(002563)_研究报告_财经_新浪网(002563) 研究分析报告|查股网
股票名称：森马服饰(002563)
报告标题：森马服饰:基本面维持向好,股价进入价值投资区域
国内大众消费品具有很大的增长空间,支持公司两大品牌的持续增长。
目前国内正处于经济转型的重要阶段,消费是中长期的增长方向,从国外历史和国内现状看,我们认为未来大众服饰的需求推动型增长依然具有很大的空间,公司两大品牌森马和巴拉巴拉都定位大众平价同时具有一定时尚度的产品,未来有望保持持续较快增长。
我们预计巴拉巴拉童装业务未来三年有望保持50%左右的持续增长。国内童装行业还处于跑马圈地的快速发展阶段,公司巴拉巴拉品牌具有一定的先发优势,已经形成了自己的品牌和渠道优势,未来它只需简单地复制这些已经形成的模式去覆盖空白区域就能取得快速的扩张。
森马品牌的子行业竞争相对童装更为激烈,公司的优势在于长期积累的加盟拓展能力,我们预计该业务未来三年有望保持25%—30%左右的持续增长。森马品牌未来持续的发展主要依靠两轮驱动,一个是开店带来的外延型增长,另一个就是产品系列的进一步丰富带来的平效提升。公司下一步会集中力量推出新的产品,来丰富产品系列(包括配饰和鞋类等),今年冬季就会逐步体现出来。
公司四季订货会情况呈现持续良好态势,全年收入和业绩增长至少30%以上。我们预计5月刚刚结束的冬季订货会同比增长30%以上(前三季预计在40%左右),均价同比增长10%左右。考虑目前原料价格的走势,如果未来延续低位态势,公司冬装的毛利率可能会有一定提升。
充沛的募集资金对公司未来运营和推动加盟业务更快更好发展具有积极的作用。我们认为公司40多亿的募集资金不仅能够支撑公司的流动资金和品牌投入,在代理商这块也有一定的操作空间。以前公司对代理商采取比较严格的款到发货的模式,未来基于公司充沛的现金流,在安全的前提下,会适当加大对加盟商流动资金的支持,这对于国内商业成本持续上升的大背景下加盟更快更好地发展具有积极深远的影响。
盈利预测和投资评级:我们预计公司2011年中报增长30%—40%左右,目前维持对公司2011—2013年的每股收益分别为2.10元、2.80元和3.69元的预测。预计短期受网下配售股份上市的影响,股价会有一定的波动,但目前股价对应2011年动态估值仅为23倍左右,我们维持对公司的“买入”评级。
投资风险:休闲服业务拓展速度低于预期,自购大店策略的积极推进对经营的可能影响。
研究员：施红梅 所属机构：东方证券股份有限公司
报告标题：森马服饰:稳健与想象力并存,投资价值已现
投资要点:
童装蓝海市场想象空间巨大。随着我国新一轮生育高峰的来临、城市化带来的城镇消费群体的增加以及居民消费能力的提升,预计2013年,童装市场将继续保持稳步增长,市场规模将达到1,383亿元,份额和资源将向龙头集中。
高效的渠道模式带动原有两品牌外延和内生增长。公司的“大加盟商”渠道模式适应两个子行业的当前发展阶段,渠道效率高。我们认为,与巴拉巴拉相比,森马品牌的规模基数比较大,发展程度相对较高,未来将逐步由外延增长转向以内生增长为主要动力的有质量的增长,具体而言,是偏向通过扩展品类,产品升级,丰富产品线而带来的平效的提升和店铺升级带来的单店面积的提升,从而带动店效的提升,而外延扩张速度比前几年略有放缓。而巴拉巴拉体量更小,外延扩张与内生增长并举将带来更大的增长。
多品牌运营能力行业典范。公司用业绩证明了自己多品牌运营能力。我们认为,两品牌经营管理、代理政策、供应商体系等完全独立,由两套独立班子来运营,可以防止由于人的惯性思维在不同品牌定位运营中带来的混淆。而公司每一单一品牌规模已经够大,可以达到规模效应。
预计2011年森马门店数将增加600家左右,巴拉巴拉门店将新增700-800家。预计未来森马休闲服收入以每年30%速度增长、童装收入以40-50%的速度增长。2011年四季订货会已全部结束,总销售额增长30%以上,其中巴拉巴拉增长超过40%,森马增30%左右,平均提价7-8%。
风险提示:1)随着公司规模扩张,物流业瓶颈带来的风险; 2)公司门店快速扩张带来的管理风险;3)优质店源的获取难度4)高市值影响股价反映价值 盈利预测及估值分析。预计公司11/12/13的EPS分别为2.29/2.94/4.03元。公司两个品牌森马和巴拉巴拉分属休闲服装行业和童装行业的第二位和第一位,两个子行业成长空间巨大,龙头企业的整合能力优势显著。公司经营风格稳健,未来三年业绩30%的复合增长是可以保证的,成长确定性强。2011年6月13日公司网下配售股份解禁带来股价大跌,风险已基本释放.给予公司2011年30倍PE,六个月目标价格68.55元。看好公司的长期投资价值,建议买入并长期持有。
研究员：德邦证券研究所 所属机构：德邦证券有限责任公司
报告标题：森马服饰:巴拉巴拉,童装领军品牌、快速增长可期
中国童装市场:快速增长的未来之星
从需求端看,童装市场增长强劲。以童装为代表的儿童用品市场增速在20%以上,品牌消费增长更快。中国独有的“4+2+1”家庭结构显著拉动婴童用品的消费,而第四次婴儿潮即将到来使得童装市场有望成为快速增长的未来之星。
从供应端看,童装处于行业发展第一阶段。与家纺、休闲男装等子行业类似,童装市场极为分散,行业第一名市场份额只有低个位数。大众品牌代表巴拉巴拉和中高端品牌代表博士蛙在各自所处细分市场具领先地位,均可快速增长。目前A股最好的童装投资标的即为森马,旗下巴拉巴拉为行业龙头,凭借品牌及渠道领先优势,有望保持40%复合增长,未来3~5年可再造一个“森马”。
巴拉巴拉的核心竞争力和发展前景:
巴拉巴拉是森马服饰旗下品牌之一,国内童装市场规模最大,网络覆盖广泛。年销售额超过15亿元,2676家门店(125家直营)广泛渗透二三线城市。产品平均售价约为70元,产品线丰富,在3-12岁的中产阶级及小康家庭的儿童服饰市场极富竞争力。
童装市场分散,成长空间巨大。巴拉巴拉在业内规模最大,但市场占有率只有1%。巴拉巴拉以其良好的品牌知名度和高性价比有望在大众市场快速增长,领跑童装行业。
轻资产运营,快速扩张。巴拉巴拉采取生产外包+加盟为主的销售模式,借助成人装森马品牌强大的后台基础与供应链体系获得高速增长,保持着开店与平效的双提升。
品牌目标未来四年做到100亿(零售终端计,折合公司销售收入50亿元,可再造一个森马),复合增长率约为40%。巴拉巴拉当前销售规模占公司总体的1/4,将成为公司新的增长动力。
盈利预测
我们预计森马服饰EPS分别为2.18和3.06元,同比增长40%以上,其中巴拉巴拉约占20~30%,增速约为50%。
估值与建议:
维持推荐评级。公司自上市以来,股价调整较为明显,目前估值23.7x2011PE在板块中处于低位、已具备较好吸引力。森马及其旗下的巴拉巴拉品牌符合大众消费快速增长趋势,渠道下沉较深入,以其物流和规模优势构筑了进入壁垒。多品牌经营模式为公司的可持续成长提供了保障,值得估值溢价。
研究员：郭海燕，黄芳 所属机构：中国国际金融有限公司
报告标题：森马服饰:经营稳健的多品牌服饰龙头
公司是国内领先的多品牌服饰企业,其旗下森马品牌和巴拉巴拉品牌分别为国内休闲服和童装行业第二和第一的品牌。近年来公司依托加盟为主的渠道快速扩张和双品牌齐头并进的优势取得了快速增长,2007—2010年营业收入和净利润的复合增长率分别为51%和88%,毛利率保持稳定上升态势,期间费用控制严格,净利率水平在行业保持领先地位。
森马休闲服业务的核心竞争力主要在于以加盟为主的经营模式具有强大的渠道拓展能力、契合品牌定位的多样化产品开发实力、高效的供应链管理能力和独特的“和谐共赢”经营理念等。
考虑到规模基数和发展阶段等原因,我们认为公司森马休闲服的增长将进入相对稳定而更有质量的阶段。从具体的增长动因上分析,我们认为森马休闲服的的未来增长一方面来自于客户群的延伸,另一方面来自于渠道的质量型增长——渠道数量的增长、单店面积的提升、平效的稳定上升和加盟商体系的调整带来的渠道运营效率提升。
巴拉巴拉童装业务的核心竞争力在于其作为国内第一大儿童服饰品牌的先发优势、简洁深刻的品牌理念、较好的质量控制和供应链管理、贴近儿童的设计理念和丰富便利的营销渠道等。
我们认为公司未来童装业务仍将保持较高的增长速度,其增速将明显超过公司的森马品牌休闲服装的增长。基于童装市场巨大的市场潜力、行业当前十分分散的竞争态势、公司在童装运营方面的先发优势和相对较小的销售规模,我们对公司童装的增长保持相对乐观的预期。我们认为巴拉巴拉品牌未来的增长主要来自于渠道的快速扩张(数量扩张、单店面积提升和平效提高)和品类的日益丰富。
关于公司与美邦服饰的比较,我们的基本观点如下:这是两家不同风格的优秀企业,各自有自己的长处和短板,在契合自身战略定位的发展轨道上都将获得良好的增长预期。森马服饰的长处在于其长期积累的加盟渠道资源和加盟为主的扩张能力以及在童装业务方面的先发优势,公司拥有一个团结、综合能力较高的中高层管理水平,公司对费用和成本的控制能力很强,因此在净利润率方面处于行业领先水平,也明显超过美邦服饰。
森马服饰的短板可能在于其非充分扁平化的加盟商体系未来可能面临的控制力和运营效率问题。
盈利预测及投资评级:我们预计公司2011——2013年的每股收益分别为2.10元、2.80元和3.69元,未来三年盈利的复合增长率在35%左右。
考虑公司的质地、成长性及同行公司的估值水平,我们认为给予公司2012年25倍的估值较为合理,对应目标价70元。首次给予“买入”评级。
投资风险:休闲服业务拓展速度低于预期,自购大店策略的积极推进对经营的可能影响。
研究员：施红梅 所属机构：东方证券股份有限公司
报告标题：森马服饰一季报点评暨调研报告:收入未达预期,期待长期稳健增长
一季度业绩增长28%,EPS 0.39元。公司201101实现收入和净利润15.7和2.6亿元,同比增长30%和28%,摊薄后EPS 0.39元。公司预计2011上半年净利润增幅20-50%,对应净利润4.1-5.1亿元,EPS 0.61-0.76元。
一季度收入增幅略低预期。一季度收入增幅不及40%春夏订货会增速在于:1、2011春夏订货会占收入比例较往年有所提高;2、部分春装货品2010年底已发出,夏装因天气原因一季度发货较晚;3、SAP信息系统推进影响了部分销售。预计二季度后收入增速会有一定程度回升。
毛利稳定、费用升幅明显。一季度产品提价幅度超/70,基本覆盖成本上涨,保证了销售毛利率同比/环比稳定上升0.31/0.28PCT。但公司快速扩张导致直营店租赁、折1日和人员开销增加,销售和管理费用率分别同比提升0.87和0.22PCT至9.83%和2.78%,上升趋势显现。
扩张有空间,平效提升是核心。“森马”Q1净增门店127家(其中直营5家),开店速度在预期内,预期未来业绩增长动力来自:1、老店整改:增加单店面积;2、开店密度提高:鼓励现有加盟商继续开店。“巴拉巴拉”发展速度则更快,预计2011午门店新增800-900家,继续巩固在二三线市场60%以上市场份额和提高在一线市场占有率,打造“童装一站式购物平台”。
风险因素:1、因品牌影r向力、加盟商实力约束导致外延扩张速度低于预期;2、买店和直营比例提升将导致资本支出和费用上升。
盈利预测、估值及投资评级:公司成功运作多品牌,后期“大加盟商”制度优势及“合作共赢”企业文化将支持其稳健发展。但由于前几年扩张较快,判断其渠道存在一定库存压力,短期高速增长势头恐将有所放缓。下调11/12/13年EPS预测至2.06/2.70/3.60元(原为2.26/3.01/3.99元),目标价70元(对应11年PE35倍),首次给以“增持”评级。
研究员：李鑫，鞠兴海 所属机构：中信证券股份有限公司
报告标题：森马服饰:一季报低于预期,经营稳健长期看好
2011年第一季度销售收入为15.67亿,同比增长30.2%,净利润为2.61亿元,同比增长27.83%,业绩低于预期。收入增长低于春夏订货会订单增速主要原因是由于2010年补货较难,使得2011年经销商加大了订货额在全年销售收入中的占比。由于一季度存在春节假期和气候因素关系,其销售收入在全年占比一般都是低于20%,且增速也是一年中最低。
一季度毛利率36.07%,上涨0.3个百分点;净利率16.64%,略微下降。
毛利率上升体现了公司的成本转嫁能力,一季度提价了约7%,预计2011年毛利率将保持上升趋势。净利率下降一方面是因为公司广告费用的增加和资本性支出扩大导致的折旧摊销费用增加,另一方面则是上市费用计入了当期管理费用。
门店数量增速加快,平均单店面积增加。一季度公司新增森马品牌门店数量127家,达到4134家,巴拉巴拉门店数量净增92家,达到2740家。新增门店面积增大,尤其是童装,以前平均单店面积只有60多平米,今年一季度新增门店平均面积70多平米,以后计划多开150-200平米的大店。森马门店以前平均单店面积153平米,新开门店会在200平米以上。
我们看好大众休闲服行业的发展和森马成功多品牌运作的能力。服装行业休闲和时尚的风潮将越刮越猛,品牌童装兴起,森马作为A股中最赚钱的公司顺势而为,通过共赢文化、优秀的管理团队成功打造青少年休闲和童装领域的领军品牌,多品牌运作能力优秀。随着新白领品牌的推出和其围绕消费升级、消费者体验进行的变革(将体现在12年产品上),我们看好其长期快速发展。但是随着CPI的高涨致使消费者信心持续下降,短期对于靠量的增长发展的公司来说有一定压制。
盈利预测:预计2011-2013年EPS分别是2.18元、2.95元、3.82元,对应11年30-35倍PE,目标价65.4元—76.3元,首次给予增持评级。
研究员：张先萍 所属机构：东海证券有限责任公司
报告标题：森马服饰:夯实基础,稳健扩张
维持2011-2013年EPS2.25元、3.05元和4.16元,合理价值79元,首次给予“推荐”评级
公司渠道扩张步伐积极稳健,公司库存和渠道库存总体处于合理范围,规模扩张提高产品定价能力,产品结构升级将推动毛利率稳步上行,双品牌成功经验积累了直营管理经验,我们维持公司2011-2013年EPS2.25元、3.05元和4.16元,综合绝对估值与相对估值,我们测算公司合理价值为79元/股,目前股价低估39%,首次给予“推荐”评级。
研究员：方军平 所属机构：国信证券股份有限公司
报告标题：森马服饰2011年一季报点评:一季报净利润同比增长28%,业绩增速略低于市场预期
2011年一季报EPS为0.39元,同比增长28%,业绩增速低于市场预期。公司一季度实现营业收入15.67亿元,同比增长30.24%,归属上市公司股东的净利润为2.61亿元,同比增长27.83%,折合完全摊薄EPS为0.39元,业绩增速为28%低于我们在一季报前瞻中40%的增速预期。公司预告1-6月净利润同比增长20-50%,即对应中报EPS在0.61-0.76元之间。
一季度毛利率和费用率变化不大,收入增速放缓是业绩低于预期的主要原因。
公司一季度毛利率同比上升0.3个百分点至36.1%,销售费用率同比上升0.9个百分点至9.8%,管理费用率同比上升0.2个百分点至2.8%,净利润率同比下降0.3个百分点至16.6%。今年由于棉花等原料成本价格大幅上涨,作为平价服饰很难通过提价去完全转移成本压力,我们预计毛利率今年较难提升。公司2010年收入增速为48%,2011年一季度收入增速为30%,我们预计可能在去年四季度提前集中发货,一季度收入增速放缓是业绩低于预期的主要原因。
财务状况仍较为健康,存货控制较好,支付应付票据4.86亿元导致经营性现金净流出2.96亿元。从资产负债表上看,公司一季度存货金额略有下降控制在10个亿以内,也反映了公司对存货的掌控能力较强。应收账款变化不大,较年初增长了30%,主要是随着业务规模扩大一季度支付秋冬装供应商面辅料保证金,预付账款有所下降。但公司一季度末的应付票据由年初的6.2亿元下降至1.35亿元,主要是公司按期支付了前期签发的银行承兑汇票导致应付票据下降了78.3%。经营性现金流净流出2.96亿元,但我们认为公司财务状况仍较为健康,现金净流出主要是支付应付票据和支付冬装尾款和春夏装出货。
维持盈利预测,目前PE估值合理,但PS估值偏高,总市值较大,首次评级为增持。我们维持公司11-13年EPS为2.28/3.21/4.43元盈利预测,目前PE为25.3/17.9/13倍,虽然森马PE与美邦接近,都在2011年25倍左右,但由于森马的净利润率为16.6%远高于美邦10%的净利润率,因此森马的PS为4.2而美邦PS为3。我们对公司长期前景看好,但今年通胀压力较大、原料涨幅较大,平价休闲服消费增速可能会放缓,毛利率较难提升,首次评级为增持。
研究员：王立平，戴卉卉 所属机构：申银万国证券股份有限公司
报告标题：森马服饰:经营稳健,领衔休闲与童装行业快速发展
1季报业绩情况:公司2011年1季度实现营业收入15.7亿,同比增长30.2%,净利润2.6亿,同比增长27.8%,摊薄后每股收益0.39元。
收入增长30.2%,慢于上半年订单增速,我们认为主要原因是春节假期提前,旺季产品去年底提早发货导致时间差。
一季度业绩在全年占比比重较低,不足20%。我们预计从2季度起,公司销售增长会有更好表现。
快速开店,渠道下沉有空间。公司未公布1季度具体开店情况,但从固定资产较年初增长36.8%来看,开店速度仍在较快水平,且直营店发展较快。公司产品性价比高,渠道下沉有较大空间。
毛利率上升0.3个百分点,体现了森马较强的成本转嫁能力。
现金流稳健,存货与应收、应付帐款均保持平稳。1季度经营性现金净流出约3亿元,主要是支付前期签发的应付票据(应付票据较年初减少4.85亿),及冬装尾款和春夏装出货款增加所致。
销售管理费用率小幅提升符合预期,主要由于广告费用增加及购置较大面积门店装修与摊销费用增加所致;同时,管理费用中计入上市费用,估计近千万元。
发展趋势:我们看好青少年休闲服行业,市场广阔,需求快速增长,且对运动装有明显替代趋势。森马经营能力成熟,休闲和童装品牌在子行业中遥遥领先,证明了多品牌运营能力。未来有序的多品牌推出可帮公司克服单品牌瓶颈,持续增长。
我们想要强调的是,在子行业快速发展期,大公司增速未必慢于小基数公司,但运营风险远低于后者。预计公司2011~12年分别获得45%(森马:43%,巴拉巴拉53%)和40%(森马39%,巴拉巴拉45%)的收入增速。
估值与建议:维持推荐评级。2011-12年盈利预测保持不变,EPS分别为2.18和3.06元,同比增长40%以上。26.4x2011PE在板块中处于中低位。且公司在A股纺织服装行业净利润处于最高水平,多品牌经营值得估值溢价。公司自上市以来,股价调整较为明显,现估值具有吸引力,建议投资者逢低吸纳。
我们同时还看好处于业绩拐点的美邦。森马和美邦符合大众消费快速增长趋势,渠道下沉较深入,以其物流和规模优势构筑了进入壁垒,能够产生“服装界的苏宁”。预计这两家公司未来三年可实现翻倍增长,是我们“1-2-3”组合的重点推荐品种。
研究员：郭海燕，黄芳 所属机构：中国国际金融有限公司
报告标题：森马服饰:多品牌运作,国内休闲与童装行业龙头
投资亮点:
A股市场盈利最高的品牌服饰运营商。截至2010年底,公司拥有门店6683家(其中直营270家),收入达到62.9亿。
在A股纺织服装行业净利润达到最高水平,达10亿元。
多品牌成功运作,两品牌均在细分市场中领先。森马品牌是我国休闲服饰领域第二大品牌,年收入47亿元;巴拉巴拉品牌为我国第一大儿童服饰品牌,年收入15亿元。巴拉巴拉门店总数2676家,远超行业第二名(700~800家店)。
与经销商关系密切,强调共赢。公司门店以加盟为主(占90%以上),双方合作关系密切,门店与销售持续增长,从2003至2010年门店CAGR达到47%。公司收入也稳定提升,2010年收入增长48%。
注重管理团队建设,激励到位。所有部门总监级别领导都由公司派往中欧商学院总经理班学习,建立管理人才梯队。中高管人员控股的森马投资持有上市公司近9%股权。
可持续快速增长。提高店效与开店双动力,公司过去几年同店增长维持在10%~15%,休闲服饰和童装去年面积扩展分别大于30%和50%。2011春夏订货会已确保60%以上收入增速。
与美邦服饰的对比研究显示,森马的多品牌战略非常成功,利润增长及现金流等方面都更为稳健,加盟为主的销售体系导致净利润率以及净资产回报率较高。
财务预测:
预计公司2011~12年分别获得45%(森马:43%,巴拉巴拉53%)和40%(森马39%,巴拉巴拉45%)的收入增速以及46%和40%的净利润增长,每股收益2.18元和3.06元。每年适当涨价从而毛利率可保持,但销售费用率可能略为上升,主要由于购置较大面积门店装修与摊销费用增加所致。
估值与建议:
首次关注给予“推荐”评级,目标价76.5元(25x2012PE)。公司的童装品牌已经成功,证明了多品牌经营能力。未来有序的多品牌推出可以帮公司克服单品牌瓶颈,持续增长。目前28x2011PE处于行业中等水平,但多品牌经营值得估值溢价。公司基本面较为扎实,业绩平稳,以时间换空间,未来3年股价有望翻倍。
研究员：郭海燕，黄芳 所属机构：中国国际金融有限公司
报告标题：森马服饰投资价值分析报告:杰出的加盟管理能力,差异化的多品牌运营先驱
森马服饰依托杰出的加盟管理能力与“共赢”文化,在休闲装及童装两大差异化细分市场中均体现出强势竞争优势。在目前的市场环境下,公司较大的市值可能会对公司的股价走势造成一定影响,不过公司的基本面比较优质,若估值继续调整,可择时进行关注。
休闲装及童装行业都颇具发展前景,公司利用杰出的加盟管理能力,成为差异化的多品牌运营先驱。公司以生产童装起家,凭借强大的运营能力,成功构建了横跨两大差异化服装细分市场的运作平台。的森马品牌已成为我国休闲服饰第二大品牌,巴拉巴拉品牌则为我国儿童服饰第一大品牌。目前国内年轻化休闲装消费快速增长,并且市场份额将持续向龙头企业集中的趋势,公司在国内品牌中处于领先地位;我国品牌童装行业仍处于刚刚起步阶段,品牌化企业拥有先发优势,公司规模领先,渠道模式独特,拥有广阔的前景。
“森马”休闲装品牌:强大的加盟管理领军企业。“森马”定位于时尚度偏高的中低档领域品牌,其最大的模式特点在于与一般快速反应品牌不同,搭建的是二级代理加盟模式,此种模式虽然在反应速度和执行力等方面不及扁平化渠道,但是公司通过“共赢”文化建立了强大的加盟商管理体系,同时,在渠道信息系统方面拥有较好的控制和反馈机制。从公司多年来发展的情况看,公司在对代理商逐级管理的控制能力上在业内处于领头地位。强大的整合营销能力、以及“共赢”发展文化搭建的加盟商管理与供应链体系,共同打造了国内休闲装业领头企业。
“巴拉巴拉”童装品牌:童装领域差异化渠道构建的先驱者。国内大多数童装主要通过百货店形式扩张,而公司则采取植入“森马”休闲装运营管理模式的策略,通过开设童装品牌专卖店,实现渠道差异化的初步构建。并将“森马”休闲装“共赢”的成功经验引进,采取以特许加盟为主,加盟与直营相结合的策略,通过特许加盟模式和二级代理的形式构建庞大的销售网络。
盈利预测与估值:预计2010-2012年的EPS分别为1.49、2.29、3.26元/股。根据我们以下的“V式估值法”定位,公司在品牌公司中质地优良,合理二级市场价格可给予11年30-35倍PE,合计价格为68.71-80.16元。
研究员：招商证券研究所 所属机构：招商证券股份有限公司
报告标题：森马服饰新股点评
1、森马休闲服已是市场成熟品牌 定位于16-25岁目标消费群体,以时尚舒适、高性价比为核心,打造贴近消费者的休闲品牌。通过十余年的品牌建设,“穿什么、就是什么”的品牌口号已在消费者中树立了良好的品牌形象,其知名度、购买率排名第二,公司休闲服2010年销售收入达到46.77亿元,三年复合增速46%,毛利率为36%。
2、儿童装初具规模,竞争中占得先机 巴拉巴拉品牌2002年推出,以“童年不同样”为品牌主张,旨在向二三线城市25-40岁中产阶级和小康家庭提供时尚、优质的儿童服饰,2010年销售收入14.68亿元,近三年复合增速达到67%,在知名度和购买率上仅次于米奇,而与国内品牌的竞争中无论从渠道数量及收入规模已处于领先地位。
3、轻资产模式下依托加盟连锁快速成长 产品的面辅料及成衣全部采用外包生产,森马品牌与巴拉巴拉品牌分别与248家和157家供应商建立了合作关系。公司专注于品牌运营和渠道建设,根据休闲服饰、儿童服饰细分市场特点,以一线城市为战略核心,二三线城市为基础,深入四线市场,构建两个独立的营销网络。以加盟为主、加盟与直营相结合的渠道发展模式,实现快速扩张。森马品牌已拥有销售网点4,007家,其中加盟店铺3,862家,巴拉巴拉品牌销售网点达到2,676家,其中加盟店铺2,551家。公司基于对渠道控制和品牌维护考虑,未来计划提高直营店比例,同时也将逐步对原有市场进行优化和升级。
4、发展二级加盟商,加盟管理立体化 对于加盟商的管理,公司建立品牌事业部-一级加盟商-二级加盟商的垂直管理线条,同时公司对二级加盟商也实行以店铺准入、质量控制和窗口指导为主的间接管理,这种管理模式降低了管理成本,又提高了沟通效率。
5、产品开发能力强 ,公司研发设计实力较强,两个品牌共拥有研发人员251人,2010年设计新品6779款,上市5047款。并于国外机构建立合作关系,引入国际时尚流行元素,不断提升产品设计能力。
三、风险因素:无法及时把握服装市场趋势,导致品牌竞争力下降。
四、盈利预测:。预计公司2011-2013年全面摊薄EPS为2.30元、3.00元和3.64元。
五、投资策略:考虑服装板块估值水平与公司成长性,对应2011年业绩,我们认为该股上市后合理价格在75-100元。
研究员：华安证券研究所 所属机构：华安证券有限责任公司
报告标题：森马服饰:成功的多品牌服饰运营商
事件:森马服饰3月10日发布公告,公司将于3月11日在深圳交易所正式挂牌上市,共发行7000万股,每股发行价格67元,募集资金净额45.31亿元。
外包生产+特许加盟的轻资产模式获得规模的迅速扩张。2010年销售渠道共有6683家(其中直营270家,加盟6483家)。2010年销售收入和利润总额分别为62.87亿元和13.69亿元,2007-2010年的收入和利润总额的复合增长率分别为51.11%和80.14%。
品牌定位差异化,经营策略具有明显差异,巴拉巴拉和森马品牌的市场占有率分列童装和休闲服饰的第一位和第二位。森马和巴拉巴拉品牌差异化定位明显,目标客户完全不同,并且公司根据童装和休闲服饰的消费特征,选取适合品牌定位的推广方式和营销策略。
公司与加盟商的双赢策略促使加盟商的店铺扩张迅速,成为过去几年推动业绩的核心驱动力。公司采取省(市)和县域两层结构的加盟体制,2010年公司拥有加盟商1100个,其中一级加盟商614人,加盟商构成中五年以上合作关系的占80%,96%的加盟商处于盈利状态,加盟店铺收入占比为92%。
2011-2013年森马和巴拉巴拉新建店铺数量每年分别可达800家,渠道扩张仍是公司未来三年业绩增长的主要推动力,但长期而言培育新品牌才是公司增长的核心途径。公司未来的发展前景主要取决于公司是否能够根据自身经营的特点,创造出新品牌,复制森马和巴拉巴拉的成功路径。我们认为公司在森马与巴拉巴拉成功推进中积累了丰富的品牌运营经验,并且建立了适合品牌运营的生产、营销等模式以及系列的管理体制和流程,这对新品牌的建立和推广具有极强的借鉴意义,新品牌成功推出的可能性较大。
合理估值区间63.56-72.64元。我们暂不调整公司盈利预测,预测2011-2013年净利润分别为15.23、19.80和25.17亿元,对应增速52.19%、30.01%和27.14%;2011-2013年EPS分别为2.27、2.96和3.76元。
参考可比上市公司的估值,公司合理估值区间在63.56-72.64元,对应2011年28-32X市盈率。
上市首日定价77.05-80.4元。近期中小板上市公司平均首发市盈率(2010年摊薄PE)53.93X,上市首日平均涨幅为20.43%。公司未来业绩稳定,极有希望获得高于行业均值的增速,我们预计森马服饰上市首日价格可能达77.05-80.4元。
风险提示:(1)公司未来三年新建店铺数量超过5000家,可能会面临人才、信息系统和管理无法满足其发展需求的情况;(2)成本上升超过预期或是公司对成本费用的控制不力的风险。
研究员：徐晓艳，谢刚 所属机构：齐鲁证券有限公司
报告标题：森马服饰新股定价报告:多品牌运作典范,大加盟成就扩张
公司概要:成功的服装多品牌运营商。从事“森马”体闲服饰和“巴拉巴拉”童装的品牌运营,2010年两品牌收入分别为47和巧亿元,门店分别为4007和2676家,分别位列细分市场第二和第一。通过两独立事业部进行产品企划、品牌运作及供应链协调,生产完全外包,加盟渠道占比超95%。
行业分析:市场快速增长,渠道扩张空间巨大。中国品牌服饰消费正值高增长周期,未来将维持15一20%复合增长,其中大众体闲服和童装两子行业增速靠前。目前体闲服品牌的渠道扩张侧重专卖店,并通过向二、三线市场下沉,实现覆盖率提高;童装品牌则通过跨区域渗透实现快速扩张。
经营分析:多品牌运作典范,大加盟成就辉煌。公司森马和巴拉巴拉品牌四年内收入分别翻3倍和5倍,多品牌运作成绩骄人。凭借“大加盟商”的二级渠道体系,公司实现了高效率低成本扩张。2007一2010年渠道数量复合增长达到犯%,且96%以上盈利,80%加盟商合作超5年。未来公司将继续挖掘市场空间,支持加盟商做大做强,提升盈利水平。预计2011一2013年店铺数量增速为27%/25%/23%。
募投项目分析:公司拟募资26.8亿元进行63个营销网络扩建和信息系统优化,预计项目投产后可新增收入12.52亿元和净利润3.3亿元。
风险因素:因品牌影响力、加盟商实力约束导致外延扩张速度低于预期;买店和直营比例提升将导致资本支出和费用上升。
估值及投资建议:公司成功运作森马和巴拉巴拉两大品牌,分别取得市场第二和第一的骄人成绩。预计未来公司将凭借“大加盟商”制渠道模式,有效控制渠道,并充分发挥加盟商实力较强的优势,实现高速扩张。预计11/12/l3年EPS2.26/3.01/3.99元,CAGR39%。结合公司较强品牌影响力和龙头地位,我们认为给予其2011年EPS35倍估值较为合理,对应PEG0.9,对应价格78.9元;结合DCF估值69.53元,目标价69.53一78.9元。
研究员：李鑫，鞠兴海 所属机构：中信证券股份有限公司
报告标题：森马服饰:轻资产多品牌经营典范
投资要点:
多品牌成功运作典范,盈利能力很强。公司的森马品牌为我国第二大休闲服饰品牌,巴拉巴拉品牌为我国第一大儿童服饰品牌。凭借公司优秀的产品研发能力和高效的供应链整合能力,两大品牌构建了规模庞大的营销网络体系,实现了快速扩张和规模经营,近年来公司在品牌效应、市场占有率、营收规模及净利润、周转率、净资产收益率等方面均处于行业前列。
轻装上阵快速发展。作为成熟的品牌服装企业,拥有品牌自主权,具备品牌运作、产品设计开发、供应链管理和营销网络管理的综合能力,通过外包进行产品生产,以特许加盟为主进行产品的销售,注重和加盟商的共赢发展,虚拟经营模式使得公司的净利润率和发展速度远远快于业内公司。
未来亮点突出。1)原有两个品牌的内生和外延强劲增长。公司在三线城市更加强势。通过扩店,升级,开分店,空白市场开新店推进渠道建设,将在未来2-3年内推动公司业绩的快速增长。尤其看好公司在业已领先的童装蓝海市场的发展。2)采购国际化和最大的服装物流中心建成将进一步提升公司的毛利率水平。3)多品牌进一步拓展,今年有望推出新的城市白领品牌。
风险提示:1、国际品牌渠道下沉;2、原材料价格上涨无法有效转移风险。
盈利预测及估值分析。综合来看,公司是两个细分行业龙头,品牌已经成熟,未来多品牌运作高速成长可期,激励到位,管理团队能力强,而且在品牌运作、加盟商以及供应链掌控方面具有较强优势。预计11年~13年EPS分别为2.27元,3.25元和4.65元。对应11年30-35倍PE,即合理价格在68.1-79.5元之间。
研究员：李项峰，刘晓华 所属机构：德邦证券有限责任公司
报告标题：森马服饰:拥有休闲服饰和童装两大细分市场领先品牌,合理价值70-80 元
IPO概况:以67元的价格发行7000万股流通A股,其中网上发行5600万股(认购倍数40倍),网下发行为1400万股(认购倍数7.4倍)。
森马服饰是国内领先的多品牌服饰运营商,两大品牌在细分行业定位精准。
公司旗下的品牌森马和巴拉巴拉分别排名国内休闲服饰和童装市场份额的第二和第一。森马品牌定位于二三线城市16-25岁成人休闲服,巴拉巴拉童装定位于国内中产阶级和小康家庭的儿童群体。公司以邱氏家族为主的民营企业,控股股东森马集团,46名中高层管理人员通过森马投资间接持有股份。
公司依靠轻资产、重加盟模式抢占细分市场。公司生产全部外包,只专注于高附加值的产品设计和渠道管理。由于产品定位于二三线城市,公司十分注重加盟市场,加盟比例达到90%以上。截止2010年底,森马品牌共有门店4007家,其中,直营店145家,加盟店3862家;巴拉巴拉品牌共有门店2676家,其中,直营店125家,加盟店2551家。
公司未来将以“渠道拓展”和“品牌开发”两条腿走路,进一步做大做强。
目前国内二三线城市休闲服饰发展正劲,而童装市场也正处于跑马圈地的蓝海时代。公司未来2-3年将通过开新店、开分店、扩店面、店铺升级四大举措齐头并进拓展渠道。同时还将通过原有的成功经验,培植新品牌,逐步成为国内和世界领先的多品牌服饰集团。本次发行7000万股,实际募集资金净额45.3亿元,用于购买63个店铺和信息化建设,其中51家合作加盟店(森马28家,巴拉巴拉23家)将借助加盟商的力量来充分整合资源,加强对渠道的控制力和对品牌的影响力,提高公司品牌在两大细分市场的份额。
细分行业龙头且成长性良好,激励到位,管理团队稳定,合理价值70-80元。
我们预计公司2011-2013年完全摊薄的EPS分别为2.28/3.21/4.43元,未来3年净利润复合增长率44%。公司拥有较强的快速扩张能力和新品牌培育能力,且对中高层管理人员激励到位,核心管理团队稳定,业绩成长性好,我们认为,对11年业绩可给予30-35倍PE估值,合理价值70-80元。
研究员：王立平，戴卉卉 所属机构：申银万国证券股份有限公司
报告标题：森马服饰:估值分析报告
按照公司目前业务发展及募投项目进展情况计算,2011年每股收益2.3元左右。而可比性上市公司2011年动态PE为:美邦服饰PE为26X,搜于特44X;而根据同花顺数据显示,纺织服装行业2011年平均动态平PE为30.08X,根据公司品牌优势及盈利能力情况,给予公司33-35X动态PE,按照2011年预计EPS和相应PE水平估值,目前合理估值应当为75.9-80.5元。
研究员：安信证券研究所 所属机构：安信证券股份有限公司
报告标题：森马服饰:上市定价预测
森马服饰:
2011年03月11日上市。发行价格:67.00元,上市代码:002563,所属行业:
服装,中签率:2.50%,主承销商:银河证券。
公司投资要点公司是以虚拟经营为特色,以系列成人休闲服饰和儿童服饰为主导产品的品牌服饰企业,公司旗下拥有“森马”和“巴拉巴拉”两大服饰品牌。公司荣获中国驰名商标、中国名牌和国家免检产品等殊荣。公司在全国各地的销售网点已达5000多家。
公司两大品牌加盟比例都在95%以上,截止2010年底,森马品牌共有门店4007家,其中,直营店145家,加盟店3862家;巴拉巴拉品牌共有门店2676家,其中,直营店125家,加盟店2551家。07至10年,森马品牌门店扩张速度为23%,巴拉巴拉门店扩张速度为39%,森马集团整体门店扩张速度为28%。
募集资金投向新募投项目合作加盟店助推加盟市场,扩大品牌影响力。公司新募投项目拟投资27.76亿新建店铺63家,其中,森马品牌店铺34家,巴拉巴拉品牌店铺29家。新建店铺包括直营店和合作加盟店两种类型,其中,森马品牌合作加盟店28家,巴拉巴拉品牌合作加盟店23家,合计51个合作加盟店。 新增店铺将覆盖了33个城市的主要商圈。
上市首日定价预测:
我们预测:上市首日定价预测为74.00元。
研究员：德邦证券研究所 所属机构：德邦证券有限责任公司
报告标题：森马服饰:共赢合作和双品牌运作是公司特色和优势所在
基本结论、价值评估与投资建议
公司主要经营服饰设计与开发、外包生产、服饰营销和分销,拥有“森马”休闲服饰和“巴拉巴拉”儿童服饰两大知名品牌,2008年两大品牌的国内市场占有率分别排名第二、第一。
公司坚持共赢合作经营理念(与加盟商和供应商共赢),在此理念指引下,双品牌运作成为公司优势所在,休闲服“森马”品牌专注于需求增长很快的二三四线市场,“巴拉巴拉”童装品牌具有先发优势,未来国内休闲服和童装市场的持续快速增长使得公司未来仍有巨大发展空间,我们预计公司未来3年净利润复合增长率有望达到36.6%;
与美邦相比,美邦优势在于产品和市场营销,公司在于强大的销售网络,美邦在1、2线城市称雄,公司在3、4线城市占优,虽然两者品牌定位相似,但已形成差异化竞争,美邦激进经营和公司共赢合作经营是双方差异形成的基础;
公司此次发行7000万股,发行价67元,募集资金用于扩大销售网络和进行信息化网络建设,这些都为公司未来发展打下基础;
我们预计公司11-13年完全摊薄EPS为2.103、2.841、3.804,分别同比增长40.8%、35.1%和33.9%;
根据和近期上市纺织服装行业新股和美邦的估值比较分析,考虑到公司是目前上市纺织服装零售企业唯一成功运行双品牌的企业,我们给予公司11年33-37倍估值,对应的合理价格区间在69.4-77.8元之间。
风险提示:
公司童装业务发展低于预期的风险;
店铺扩张低于预期的风险;
原材料过快上涨带来的业绩风险。
研究员：张斌 所属机构：国金证券股份有限公司
报告标题：森马服饰:休闲服饰+童装,多品牌成功运营的典范
公司是服饰企业中多品牌成功运作的典范,旗下森马和巴拉巴拉分别定位于休闲服饰和童装。以2008年的终端销售收入计算,两个品牌分别以1.07%和1.03%的市场占有率,分列行业第二和第一位。
外包生产+特许加盟的轻资产模式获得规模的迅速扩张。渠道全国范围覆盖,下沉至县域,2010年销售渠道共有6683家(其中直营270家,加盟6483家)。2010年销售收入和利润总额分别为62.87亿元和13.69亿元,2007-2010年的收入和利润总额的复合增长率分别为51.11%和80.14%。
休闲服饰:更多依赖于外延式扩张,品牌决定成败。休闲服饰具有随意消费的特性,人们对品牌的忠诚度较低,品牌是公司在于与同质产品竞争时胜出的关键性因素;同时休闲服饰强调的是物美价廉,因此要持续保持价格优势,还需要企业在生产资源整合和渠道精细化管理方面做得卓有成效。
公司品牌差异化定位,经营策略具有明显差异。休闲服饰和童装都要通过多开店实现品牌的广阔覆盖,但是休闲服饰注重店铺形象和产品可选空间,童装更注重一站式购物和消费体验,因此森马开大店提升品牌形象,巴拉巴拉开好店提升消费式满意体验指数,增强客户忠诚。
渠道驱动力减弱,推出新品牌才是核心发展途径。来3-5年公司仍是依靠渠道扩张推动业绩,但是长期而言培育品牌才是公司增长的核心途径。未来的发展前景主要取决于公司是否能够根据自身经营的特点,创造出新品牌,复制森马和巴拉巴拉的成功路径。
合理估值区间63.56-72.64元,上市首日定价77.05-80.4元。预测2010-2012年净利润分别为15.23、19.80和25.17亿元,对应增速52.19%、30.01%和27.14%;2011-2012年EPS分别为2.27、2.96和3.76元。参考可比上市公司的估值,公司合理估值区间在63.56-72.64元,上市首日定价77.05-80.4元。
研究员：谢刚 所属机构：齐鲁证券有限公司
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