爱尔眼科(300015)_研究报告_财经_新浪网(300015) 研究分析报告|查股网
股票名称：爱尔眼科(300015)
报告标题：爱尔眼科:同比增40%-50%,业绩延续高增长
投资要点
发布2011年上半年业绩预增公告,净利润同比增40%至50%
公司预计2011年上半年实现约7,323万元至7,846万元,上年同期为5,230.44万元,同比增长约40%-50%,实现EPS 约0.27元-0.29元。 公司认为业绩增长是由于市场需求的持续拉动,公司运营效率的进一步提升,前几年设立的老医院收入与利润均保持了持续增长,新开设的医院也实现了不同程度的扭亏或减亏。 业绩增速符合预期,继续保持高增长
公司2011年一季报实现营业收入2.61亿元,同比增48.56%,归母公司净利3,642万元,同比增38.46%,EPS0.14元。公司二季度净利润约3600万元,去年二季度公司净利2,712万元,同比增速继续保持较高水平,公司业绩增速符合我们预期。
公司一季度净利润同比增速38.46%,上半年同比增速40%至50%,业绩增速出现回升,这也印证了我们多次强调的2011年公司净利润增速回升是大概率事件的判断。
费用率如期降低,如能持续则可引导业绩增速回归
预计公司2011年扩张放缓,费用率将降低,同时,公司高速扩张使得其战略布局迅速优化,“广”度已成,将各连锁医院做“厚”将是未来重点。
我们维持对公司的若干判断:1,2010年高速扩张导致利润增速低于收入增速、2,2011年扩张步伐减缓,做“厚”将是主基调、3,未来净利润增速回归是大概率事件,并将接近甚至超过收入增速、4,长线投资的绝佳标的。预计公司2011-2013年EPS 为0.68、0.98、1.43元,维持“增持” 评级。
研究员：陈翀 所属机构：方正证券股份有限公司
报告标题：爱尔眼科:另一个角度看爱尔的估值
一、 事件概述
我们于5月9日调研了爱尔眼科,与公司高管就经营现状及发展战略进行了交流。
二、 分析与判断
高行权价彰显管理层信心
2011年5月6日公司向管理人员和核心技术人员授予了期权,授予价格41.43元,比当日收盘价35.25元高出17.5%,彰显高管对公司发展的信心。
老店盈利稳定增长,新店将逐步释放业绩
10年公司未进行增资的较大老店(09年前成立)营业收入增长27.86%,营业利润增长51.70%。10年新建和收购的新店贡献营收不足一个亿,亏损3553.2万元。亏损的主要原因是采购新设备折旧增多导致毛利率减少,大量的销售、管理费用导致三费占比增加。随着新店纳入公司三级经营模式,可以获得上级医院的技术和财务支持,同时后续管理和销售费率会下降,从而进入发展快车道。
发展前景展望
短期来看,公司专注于眼科领域,12年底完成对省会城市和湖南湖北地级市的布局。长期来看,公司的业务仍有扩展性。首先,随着医学眼光配镜的认可度增强,公司的医学眼光配镜业务有望超预期发展。同时,眼部手术领域可以扩展到眼部的整形美容,如去皱等。其次公司也有可以走出眼科领域,发展眼耳鼻喉和口腔等相关领域。从数量上看,公司连锁医院家数最终有望达到150-200家。目前公司仅有32家,仍有较大的发展空间。
三、 盈利预测与投资建议
我们预计公司11-13年EPS分别为0.67元、0.99元、1.48元,以16日收盘价36.17元计算,对应动态PE分别为54倍、37倍和24倍。简单来看,公司的估值水平过高,但是,我们认为公司处于扩张期,不适合简单的PE倍数估值。分拆来看,我们估算成熟的12家医院2010年的税后净利润约为1.5亿,全年利润增速将会超过40%,2011年净利润将会超过2.1亿。我们认为受益于医改及人口老龄化和经济发展,未来5-10年,这些医院的发展前景较为明朗,我们给以2011年30-35倍的动态PE,则这12家医院的价值为63-74亿元。公司处于扩张期,我们认为3-5年后公司的成熟医院将成倍增加。假设五年后,在这12家医院之外新增24家成熟医院,即新增价值高达126-148亿元,将这部分价值折现到当前,即为85-100亿元。如此计算,仅考虑36家医院的情况下,公司的价值已达148-174亿元。我们给以“强烈推荐”的投资评级。
四、 风险提示:
大规模并购产生的商誉减值风险,急速扩张管理销售费用过高的风险。
研究员：李平祝，练乐尧 所属机构：民生证券股份有限公司
报告标题：爱尔眼科:股权激励计划体现管理层对未来发展的信心
公司董事会审议通过了《关于公司股票期权激励计划所涉期权授予事项的议案》和《关于对<股票期权激励计划>涉及的行权价格进行调整的议案》,同意授予198名激励对象900万份股票期权,确定股票期权的授予日为2011年5月6日,并同意将股票期权的行权价格由41.58元调整为41.43元。
点评:1、业绩考核指标有所提高。与公司之前公告的股权激励草案相比,业绩考核目标有三方面变化:1)业绩考核基数由2009年净利润改为2010年净利润;2)净利润增长率由以2009年净利润为基数,2011-2016年相对于2009年的净利润增长率分别不低于25%、50%、75%、100%、130%、160%,改为以2010年净利润为基数,2011-2016年相对于2010年的净利润增长率分别不低于20%、40%、65%、90%、110%、140%;3)增加2011年-2013年和2014-2016年的净资产收益率分别不低于9.6%和10%。2010年公司净利润增长30%,如果均以2010年净利润为基数,则2011-2016年草案修订稿中的净利润增长率指标较之前的草案分别提高了24、25、30、36、33、40个百分点。
2、行权价高于股价。公司行权价41.43元,高于授权日(5月6日)公司股价35.25元。以高于现有股价18%的价格进行股权激励,体现了公司管理层对公司长期发展的信心。
3、股权激励费用低于预期。由于授权日公司股价低于草案修订稿中假设的39.5元,期权单位价值从11.32元下降至5.27元,预计的股权激励总费用也由之前的1.02亿元下降至5000万元,摊销费用明显下降。
4、维持公司“短期-推荐,长期-A”的投资评级。业绩考核指标提高和行权价倒挂,均体现了管理层对公司未来发展的信心。随着主营业务规模持续增长,连锁优势逐步显现,公司业绩有望持续快速增长,由于股权激励费用降低,我们小幅上调公司2011-2013年每股收益至0.65元、0.91元和1.23元,对应2011-2013年动态市盈率分别为56倍、40倍和29倍。我们看好公司的业务模式,维持公司“短期-推荐,长期-A”的投资评级。
研究员：潘蕾 所属机构：国都证券有限责任公司
报告标题：爱尔眼科:股价行权价倒挂,股权激励彰显信心
公司近日通过股权激励修订案并公告实施。4月26日公司公告了《股票期权激励计划(草案修订稿)》,对期权激励对象和激励额度做出部分调整,同时提高2011~2016年的业绩考核要求;5月6日,公司召开股东大会,审议通过了股权激励的修订案;同日,公司第二届董事会第八次会议审议通过了《关于公司股权激励计划所涉股票期权授予的议案》,确定公司股票期权的授予日为2011年5月6日,同时因每10股派发现金股利人民币1.5元(含税),将股票期权的授予价格由41.58元调整为41.43元。
提高业绩考核指标,不惧股价与行权价的倒挂,彰显管理层信心。与草案相比,一方面增加净资产收益率的要求,2011~2013年和2014~2016年的净资产收益率分别不低于9.6%和10%;另一方面,以2010年的净利润为基数,提高了2011~2016年的业绩考核标准,每期净利润的最低要求相较草案均提高3000~4000万元。公司在授予日股价(35.25元)低于行权价(41.58元)的情况下,仍公告实施股权激励方案,可见管理层对公司长远发展充满信心。
股权激励总成本低于预期。由于实际期权授予日价格35.25元低于此前预估的39.5元,造成公司股权激励实际成本4743万元低于预估的1亿元,2011年和2012年的期权费用摊销压力下降明显(参见表3)。
略微上调2011~2013年盈利预测,维持“强烈推荐-A”评级不变。股权激励成本的降低直接造成管理费用的下降,因此我们同步下调了公司的管理费用水平,将2011~2013年的EPS从0.63元、0.87元、1.23元上调至0.65元、0.91元、1.25元,同比分别增长45%、39%、37%,当前股价对应PE为55倍/40倍/29倍。公告实施股权激励计划彰显管理层信心,我们坚定看好爱尔长远的未来。
维持“强烈推荐-A”的投资评级不变。
风险提示:扩张带来期间费用的大幅上升和潜在医疗纠纷的负面影响。
研究员：李珊珊，徐列海，廖星昊 所属机构：招商证券股份有限公司
报告标题：爱尔眼科:增长扩张两不误,长期配置价值显现
股权激励计划尘埃落定,成本低于预期。公司此次股东大会正式通过了关于股权激励的各项决议,意味着股权激励计划正式成行,有利于公司管理层以及核心技术人员保持稳定,奠定了公司长期发展的基础。
值得注意的是,由于授权日(5月6日)公司的股价为35.25元,低于方案中假定的39.5元,预计股权激励的总费用为5,000多万元,大幅低于草案修订稿中1.02亿元激励成本的预算,其中2011年摊销的费用约为1,200万元,2012年为1,700万元,之后逐年递减。股权激励费用低于此前的预期,将对公司的业绩有一定的积极影响。
如何看待行权价格倒挂?公司股权激励的行权价为41.43元(由于考虑分红因素,略低于此前的行权价格41.58元),高出目前的股价35.25元约18%,我们认为这为长期投资者提供了良好的介入时机。公司的经营模式清晰,长期成长空间确定,虽然目前估值不低,但随着时间的推移,持续稳定的快速增长将不断提升公司价值,公司愿意以高出市场价约20%的价格来进行激励,也显示了管理层对长期发展充满信心。
增长与扩张的平衡问题。短期来看,公司通过新建、收购和增资扩建等方式新开医院,势必会增加费用支出,对当期业绩有一定的不利影响;长期而言,公司要保持持续的竞争力和增长潜力,做“百年爱尔”,不断投入和扩张又是必不可少的。对于增长与扩张的平衡问题,公司的策略是在保持正常增速(30-50%)的基础上适度扩张,兼顾短期和长期利益。2010年公司利用上市后的大量超募资金,一年新增12家医院,同时也给当年带来了超过7,000万元的亏损,今年公司的计划是新增10家左右的医院,费用支出将会少于去年。
全面布局地级市是否可行?公司的长期战略是在全国绝大多数地级市(300多个)都实现布点,我们认为这一战略切实可行:1)目前我国优质的医疗资源绝大部分集中在大城市,布局并不合理,效率也不高,将医疗资源逐渐下沉到各地级市和县级市是国家的长期战略,而且随着各地级市建设的加速,经济水平和人口基数都在迅速提升,地级市的医疗服务市场前景广阔;2)公司已在湖南、湖北下属的几个地级市开设爱尔分院,都取得了较大的成功,比如衡阳爱尔2010年就实现了3,000万元以上的营业收入,净利润超过1,000万元。公司在地级市实施布点,也有利于截留当地病源,对该省会爱尔的主要竞争对手(大型公立医院)有一定的打击。
如何理解爱尔与苏宁等连锁模式的区别?爱尔与苏宁等电器连锁企业有一定的类似,但也存在较大的区别:1)医疗服务行业门槛更高,不仅需要更高的专业度,而且在各地区新开医院都必须符合当地政府的区域规划(各地政府对医疗资源有规划,不是想开多少家医院都行),先进入者有极大的先发优势;2)苏宁仅仅是作为家用电器的销售渠道,而爱尔则是提供自己的医疗服务产品,附加值更高,两者虽然都是连锁,但在这点上有着本质的区别;3)医疗服务行业在进入一个新的地区之后需要较长时间的积累,比如品牌的积淀,广大患者的口碑宣传等,相比而言,电器连锁企业能在更短的时间内打开新的市场。
总体而言,爱尔与苏宁相比,毛利率和净利润率更高,但由于新店的培育期更长,扩张期内盈利的增速可能要逊于苏宁。
盈利预测。我们维持此前的盈利预测,预估公司2011-2013年的EPS为0.63、0.89和1.34元,虽然估值不低,但由于扩张节奏较去年放缓,股权激励费用也低于预期,公司今年的业绩还是存在超预期的可能性,而且现有股价也低于高管行权价,有一定的安全边际,维持“推荐”评级,长线投资者可以考虑介入。
股价表现催化剂:各季度业绩超预期。
风险因素:潜在的医疗事故风险;商业地产价格上涨过快,可能提升公司的物业租赁费用;医药板块和创业板的估值重心下移可能对公司的估值带来一定压力。
研究员：王晞 所属机构：兴业证券股份有限公司
报告标题：爱尔眼科:股权激励方案点评
我们认为,公司此次股权激励计划,一共分6 期,设定的净利润增长率,基本上是复合增长20%左右,有利于公司未来业绩持续增长。目前股价已经低于行权价,从行权角度看,股价已经有很高的安全边际。
在目前医改的大背景下,医疗服务业发展空间大。爱尔眼科作为医疗服务业的优秀企业,其所处子行业增长迅速。公司目前手术、配镜等核心业务都具有较大的成长空间。我们维持盈利预测:2011-2013 年EPS 为:0.63/0.89 和1.34 元。尽管以PE 看,公司动态PE 在50 多倍,但从长期看,公司仍然是不可多得的优质企业,我们仍然维持“推荐”评级。
研究员：王晞 所属机构：兴业证券股份有限公司
报告标题：爱尔眼科一季报点评:收入继续高增长,净利润增速如期回归
投资要点
公司2011年一季报,业绩继续保持高增长
公司2011年一季报实现营业收入2.61亿元,同比增48.56%;归母公司净利3,642万元,同比增38.46%;EPS0.14元。公司收入增速符合我们预期,同时值得注意的是,公司一季度3642万净利润为历年来的新高,净利润同比增速38.46%,增速出现回升,印证了我们多次强调的2011年公司净利润增速回升是大概率事件的判断。
布局更加趋向合理,技术带动毛利上升,内生增长未来仍将强劲
报告期内,公司收购了西安古城眼科医院66.5%的股权,加强了其在西部地区的布局,增资扩建了重庆明目麦格眼科门诊部,同时还完成了南宁爱尔眼科医院项目的建设,布局进一步完善。
重点推广了飞秒激光治疗近视等项目,该项目的进一步推广有助于巩固市场地位,提高准分子手术综合毛利率。2010年,由于准分子手术中由于应用飞秒激光的手术量的增加导致的毛利率,同比增2.09个百分点。
费用率如期降低,如能持续则可引导业绩增速回归
公司2011年一季度扩张放缓,管理费用率为23.66%,与去年25.0%的水平相比下降明显,符合我们预期。我们认为,公司高速扩张使得其战略布局迅速优化,“广”度已成,将各连锁医院做“厚”将是未来重点。未来应密切关注公司费用率的变化趋势,如能持续保持低位则可如期带动净利润增速回归。
维持对爱尔的投资判断,继续给予“增持”评级
我们维持对公司的若干判断:1,2010年高速扩张导致利润增速低于收入增速、2,2011年扩张步伐减缓,做“厚”将是主基调、3,未来净利润增速回归是大概率事件,并将接近甚至超过收入增速、4,长线投资的绝佳标的。预计公司2011-2013年EPS为0.68、0.98、1.43元,维持“增持”评级。
研究员：刘亚明 所属机构：方正证券股份有限公司
报告标题：爱尔眼科:快速扩张带来收入加速增长
快速扩张带来营业收入加速增长。报告期间,公司的营业收入同比大增48.56%,和去年42.6%的增速相比,加速增长的趋势明显。公司营业收入增长强劲,主要受益于去年的快速扩张,通过收购、新建和增资扩股的方式新增了12家医院,内生增长加外延式扩张是公司营业收入高增长的双重驱动力。
毛利率稳定,费用率有所下降。公司一季度的综合毛利率为56.1%,基本保持平稳;销售费用率为12.4%,小幅提升0.4个百分点;管理费用率为23.66%,无论和去年全年(25.0%)还是去年一季度(28.5%)相比都下降明显,主要原因是今年一季度公司新增医院只有两家,费用开支相对较小。全年来看,着眼于长期发展,公司继续快速扩张的趋势不会改变,一季度的低管理费用率可能没有代表性。我们认为,公司今年新开医院的数量很可能低于去年的12家,这样将适当降低管理费用率,不过由于今年公司将正式出台股权激励计划,由此带来的激励费用仍将给管理费用带来一定的压力。
优质的长期投资标的。短期来看,今年公司在费用上的压力还是较大,利润的增速可能依然小幅低于收入的增长;长期来看,公司所处的医疗服务行业可谓“朝阳中的朝阳”,增长快速空间巨大,爱尔三级连锁的模式也异常清晰,拷贝式的扩张快速且有效,预计2012年能完成在所有省会城市的布点,然后继续进军广大地级市。公司长期成长的确定性很强,在医疗服务领域是不可多得的优质投资标的,值得长期持有。
盈利预测。我们上调盈利预测,预估公司2011-2013年的EPS为0.63、0.89和1.34元,虽然估值不低,但公司的业绩还是存在超预期的可能性,而且在快速扩张期可以给予较高的估值,维持“推荐”评级。
风险提示:潜在的医疗事故风险;医药板块整体估值重心下移可能给公司的估值带来一定的压力。
研究员：王晞 所属机构：兴业证券股份有限公司
报告标题：爱尔眼科年报点评:积极做“厚”,未来迎接利润增速回归
投资要点
发布2010年年报,净利润同比增30%,EPS0.45元,符合预期
公司发布2010年年报,2010年实现收入8.65亿(+42.61%),实现母公司净利1.2亿(+30.08%),EPS0.45元,利润分配:10派1.5元。公司业绩基本复合我们之前报告中给予的EPS0.48元的预期。
主要科目收入继续保持高增,内生增长依然强劲
准分子手术实现收入2.8亿,同比增43%,毛利率71.31%,同比增2.09个百分点。2010年,准分子手术量较09年增加5,281例,增幅14.43%, 同时由于应用飞秒激光手术量的增加导致的平均单台准分子手术价格上升,单价由2009年的5,376元上升到2010年6,716元,量价齐升助力公司该项核心业务保持喜人的增长态势。白内障手术方面2010年实现收入1.72亿元,同比增57%,毛利率50.69%,保持稳定,手术量较09年增14,980.50例,增幅为49.63%,仍然保持较高增速。
2010年高速扩张,导致利润增速低于收入增速
公司在2010年总共扩张13家店,基本符合预期。扩张节奏突然加快导致费用率攀升,同时由于新开店需要培育,前期投入大,业绩贡献小, 甚至亏损,正如我们之前若干报告所指出的,这些因素共同导致公司2010年利润增速低于收入增速。我们预计,公司高速扩张使得其战略布局迅速优化,“广”度已成,将各连锁医院做“厚”将是未来重点。
维持对爱尔的投资判断,继续给予“增持”评级
公司发展战略清晰,基本符合我们的预期,维持对公司的若干判断:1, 2010年高速扩张导致利润增速低于收入增速、2,2011年扩张步伐减缓, 做“厚”将是主基调、3,未来净利润增速回归是大概率事件,并将接近甚至超过收入增速、4,长线投资的绝佳标的。预计公司2011-2013年EPS 为0.68、0.98、1.43元,维持“增持”评级。
研究员：刘亚明 所属机构：方正证券股份有限公司
报告标题：爱尔眼科:2010年稳健成长,看好长期发展
2010年扩张提速带来营业成本和期间费用率的上升,净利润略低预期。2010年公司实现收入8.65亿元,同比增长43%,略超我们8.13亿的预期;实现营业利润1.71亿元,同比增长39%;由于2010年公司扩张加速,营业成本和期间费用率有所上升,实现净利润1.2亿元,每股收益0.45元,同比增长30%,略低于我们0.48元的预期。净利润率下降1.3个百分点;每股经营现金流0.9元,同比增长42%。2010年度分配预案为每10股派发现金股利1.5元(含税)。
2010年是公司扩张的高峰,全国连锁网络体系已具雏形。公司在2010年扩张了13家分院,并在今年2月收购了西安古城,正式挺进西北眼科市场。到目前为止,公司已运营的连锁医院达33家,连锁医院覆盖了全国22个省份(直辖市),全国连锁网络体系已具雏形。预计2011年公司将完成对其他省会的二级医院建设,并在湖南(已有8家)、湖北(已有3家)完善三级医院的网络覆盖。待两湖地区的三级网络经营模式成熟后,公司将把该模式推广至全国范围。
注重人才队伍的建设,是公司成功的关键所在。连锁眼科医院发展的瓶颈在于人才。公司积极奉行“人才第一、关爱员工”的原则,不断吸收各类优秀人才加盟:2010年共吸收和引进各类中高级人才240名,培训各类管理人员200余人次、医护人员10000余人次,医护人员培训覆盖率达到100%。公司还建立了具有持久吸引力的绩效评价体系和相应的激励机制,逐步提高员工福利待遇,员工平均收入同比增长15%。目前正计划实施的股权激励覆盖面广,预留期权有利于吸引新人才的加盟,更为公司解决人才瓶颈提供了保障。
我们坚定看好公司的长期发展,维持“强烈推荐-A”评级不变。我们预测2011~2013年公司收入同比分别增长38%、35%和33%,净利润同比分别增长40%、38%和41%,实现EPS分别为0.63元/0.87元/1.23元,当前股价对应PE为57倍、41倍、29倍。公司目前的全国连锁网络已经初具雏形,结合公司之前公布的股权激励计划,我们坚定看好爱尔长远的未来。作为我们核心跟踪的公司,爱尔在时间的长河里将越来越耀眼,我们维持“强烈推荐-A”的投资评级不变。
风险提示:扩张带来期间费用的大幅上升和潜在医疗纠纷的负面影响。
研究员：李珊珊，徐列海，廖星昊 所属机构：招商证券股份有限公司
报告标题：爱尔眼科:并购与自建新网点加速公司扩张
1、2010年公司业绩快速增长。2010年,公司实现营业总收入8.65亿元,同比增长42.61%;营业利润1.71亿元,同比增长38.54%;归属母公司净利润1.20亿元,同比增长30.08%;每股收益0.45元,略低于市场预期。公司计划每10 股派发现金股利1.5元(含税)。
2、规模效应推动公司收入增长。2010年,公司各项业务均实现快速增长:医疗服务实现收入6.41亿元,同比增长43.50%,药品销售实现收入0.93亿元,同比增长36.45%,配镜服务实现收入1.31亿元,同比增长42.77%;医疗服务是公司核心业务,占总营业收入的74%,该业务收入快速增长是公司营业收入大幅增长的主要推动力。主营业务规模持续增长,连锁优势逐步显现,公司总门诊量和手术量分别增长29.97%和35.50%。医疗服务中,受益手术量增长,准分子激光治疗近视手术收入增长42.97%,白内障手术收入增长57.48%,眼前段手术收入增长46.68%,眼后段手术收入增长47.59%。
4、经营规模扩大使得费用大幅增长。由于公司经营规模快速扩大,销售费用和管理费用均大幅增长。2010年,公司销售费用同比增长43.89%,销售费用率增加0.1个百分点;管理费用同比增长58.50%,管理费用率增加2.51个百分点。未来一段时间公司仍处于快速扩张期,随着规模逐渐扩大,各项费用仍将有较大增长,影响公司利润增长。
4、外延扩张为未来发展奠定基础。2010年,公司并购了北京英智、郴州光明、天津麦格、重庆麦格、石家庄麦格、南充麦格等6家眼科医院的股权,收购了湖南康视持有的南昌爱尔、济南爱尔的全部股权。同时,公司还通过自建或增资扩股在昆明、长春、菏泽、南京、岳阳、怀化、贵阳等城市设立连锁医院。截至2010年底,公司拥有已运营的连锁医院31家,覆盖全国19个省(直辖市)。公司连锁网络布局日趋完善,有助于公司发挥连锁优势,扩大业务规模,为未来发展打下坚实基础。
5、给予公司“短期-推荐,长期-A”的投资评级。预计公司2011-2013年每股收益分别为0.62元、0.86元和1.08元,对应2011-2013年动态市盈率分别为57倍、40倍和32倍。我们看好公司的业务模式,首次给予“短期-推荐,长期-A”的投资评级。
风险提示:医疗风险;投资项目风险;人才资源风险;市场竞争风险
研究员：潘蕾 所属机构：国都证券有限责任公司
报告标题：爱尔眼科:短期增速放缓难掩长期成长魅力
公司的业绩符合我们的预期。
营业收入增长强劲。报告期间,公司的营业收入为8.65亿元,同比增长42.61%,其中医疗服务的收入为6.41亿元,同比增长43.50%;配镜服务的收入为1.31亿元,同比增长42.77%;药品销售的收入为9,256万元,同比增长36.45%。从医疗服务的细分业务来看,准分子手术同比增长42.97%,白内障手术同比增长57.48%,眼前段手术增长46.68%,眼后段手术增长47.59%,检查治疗增长23.70%。总体而言,受益于眼科医疗服务行业的蓬勃发展和公司的快速扩张,各项业务收入都增长非常强劲。
毛利率保持稳定。2010年公司的综合毛利率为56.37%,同比下降0.72个百分点,基本保持稳定,其中医疗服务的毛利率为59.90%,下滑0.78个百分点;配镜服务的毛利率为59.24%,下降1个百分点;药品销售的毛利率为27.83%,下降1.37个百分点。在人工成本上升较快的不利局面下,公司的毛利率继续维持在较高水平,得益于准分子手术和白内障手术的结构升级,前者由于高附加值的飞秒激光手术比重迅速提升,毛利率达到71.34%,同比提升2.09个百分点;后者受益于手术高端材料使用比例的提高,白内障手术的毛利率为50.69%,上升1.26个百分点。
管理费用率拖累利润增速。报告期间公司的净利润增速明显慢于营业收入的增长,源于管理费用率上升较快,达到25.0%,提升2.5个百分点,主要原因是去年公司通过新建、收购和增资扩股等方式增加了12家医院,长期摊销费用和新店带来的亏损使得管理费用上升较快;销售费用率为12.0%,基本与2009年持平。
扩张期的阵痛,长期依然看好。公司目前处于高速扩张期,去年利用上市的契机获得大量超募资金,频繁通过新建、收购和增资扩股等方式一年增加了12家医院(目前共32家医院),长期来看,公司的扩张正当其时,预计2012年爱尔在省会城市的布局将全部完成,之后开始大规模进军各个地级市。短期而言,快速扩张期不可避免要提升管理费用,给业绩增长带来一定的压力,我们认为公司利润增速低于收入增速的趋势只是暂时的,一旦公司异地扩张步伐放缓,新开医院步入正常的盈利轨道(一般而言公司的新开医院在经历2个完整的会计年度后都能实现盈利),爱尔将开启新一轮的高速增长。
盈利预测。我们维持此前的盈利预测,预估公司2011-2013年的EPS为0.60、0.82和1.15元,估值不低,但鉴于公司成长确定,快速扩张期可以给予较高的估值,维持“推荐”评级。
股价催化剂:新增医院盈利状况超预期。
风险提示:潜在的医疗事故风险;医药板块整体估值重心下移可能给公司的估值带来一定的压力。
研究员：王晞 所属机构：兴业证券股份有限公司
报告标题：爱尔眼科年报点评:“收购新建双管齐下,爱尔学派逐渐形成
爱尔眼科4月8日公布2010年年报实现营业收入86,487.75万元,同比增长42.61%;营业利润17,097.29万元,同比增长38.54%;净利润12,416.22万元,同比增长38.09%;归属于母公司的的净利润12,030.98万元,同比30.08%。每股收益0.45元,同比增长2.27%。公司拟每10股转发现金红利1.5元(含税)。
“收购新建”双管齐下2010年,公司借助品牌与资金优势,采取横向扩张与纵向渗透并举的连锁发展策略,通过收购或新建方式不断完善连锁网络布局。
1.兼并收购了包括北京英智、郴州光明、天津麦格、重庆麦格、石家庄麦格、南充麦格等六家眼科医院的股权,而且还受让了湖南康视医疗投资管理有限公司持有的南昌爱尔、济南爱尔的全部股权,不仅实现了规模、技术和盈利能力的提高,而且为公司未来快速发展赢得了时间和空间。
2.通过自建或增资扩股分别在昆明、长春、菏泽、南京、岳阳、怀化、贵阳等城市投资设立了连锁医院,除怀化爱尔外,其他医院已相继开业运营。
截止到报告期,公司已运营的连锁医院达31家,连锁医院布局覆盖了全国19个省份(直辖市),基本形成了日益完善的连锁网络体系,为公司日后实现资源共享,提升规模效益奠定了坚实的市场基础。
准分子手术收入增长较快,飞秒激光已逐步成为公司新的利润增长点报告期内准分子手术收入较上年同期增长42.97%,其拉动因素包括两个方面,一是准分子手术量较09年增加5,281例,增幅为14.43%;二是在各类准分子手术中,飞秒激光手术量增加导致的平均单台准分子手术价格上升,每例手术平均单价由2009年的5,375.46元上升到2010年6,716.05元;随着公司飞秒激光治疗近视手术的市场推广力度的不断加大,现已逐步成为公司新的利润增长点。
成长期扩张导致利润增速慢于收入增速公司营业收入8.65亿,同比增长42.6%;净利润1.2亿,同比增长30.1%。利润增速明显慢于收入增速,主要是由于公司尚在成长期,快速扩张,新设了部分医院,相应的广告费用、业务宣传费和市场营销人员工资等项目增加所致。以及原有医院经营规模扩大,相应的人工费用、设备维修费、折旧和装修费摊销、房租费增加所致。另外营业外支出报告期内发生数较上年同期上升265.29%,主要是因为本期固定资产处置损失和赔偿款较上年同期上升所致。
踏实贯彻“百年爱尔”的发展战略,“爱尔学派”逐渐形成公司全年共吸收和引进各类中高级人才240名,培训各类管理人员200余人次、医护人员10000余人次,医护人员培训覆盖率达到100%。注重学术交流与临床应用研究,进一步提升公司行业地位公司始终坚持“百年爱尔”的发展战略,高度重视医学继续教育和学术科研交流。报告期内,公司先后组织参加各种国内外眼科学术研究和培训会议400余人次,在国内学术期刊发表论文达60余篇,在第十五届全国眼科年会投稿数量居全国第一。在临床业务新技术应用方面,公司在报告期内共开展了50余项临床新技术业务,从而进一步提升了公司在行业中的学术地位。
爱尔眼科的“1+6”股权激励计划彰显管理层对未来发展的信心报告期内,爱尔眼科公布了股权激励计划草案,拟向激励对象授予900万份股票期权,占公司股本总额的3.37%。行权价格41.58元,行权条件为以2009年净利润为基数,2011至2016年相对于2009年的净利润增长率分别不低于25%、50%、75%、100%、130%、160%。行权期长达6年的股权激励计划在A股上市公司中,仅爱尔眼科一家,公司股权激励的行权价格为41.58元,1年锁定期,6年行权期。爱尔眼科的“1+6”股权激励计划实则表示了公司对未来发展的信心。
公司在成长快速扩张期,给予“强烈推荐”评级公司在眼科领域的龙头地位稳固,另外国家发改委于2010年12月3日发布了《关于进一步鼓励和引导社会资本举办医疗机构意见的通知》,是对像爱尔这样的民营机构办医疗机构的强有力的政策支持,2011年公司将开始结“收购新建”双管齐下扩张的硕果。我们预测公司2011-2013年的EPS分别为0.68、1.09和1.96元。我们给予爱尔眼科“强烈推荐”评级,我们会密切跟踪公司,随时根据公司经营情况调整业绩预测。
研究员：刘晓明 所属机构：第一创业证券有限责任公司
报告标题：爱尔眼科:业绩增长低点已过,未来两年将迎来高增长
爱尔公布 2010年年报,收入增长42.6%,利润增长30.08%,合EPS0.45元,基本符合我们业绩快报公布之前0.47元的预期。
成本、费用上升导致利润增速慢于收入增速。10年公司收入8.65亿,同比增长42.6%;净利润1.2亿,同比增长30.1%。由于营业成本上升幅度较高,快速扩张带来的大量市场前期推广、开办费,销售费用、管理费用上涨较快,导致利润增速慢于收入增速。
飞秒激光对普通激光的替代逐现成效,白内障手术量保持持续增长。准分子激光收入增长43%,单价同比提高25%,较2009年同比增速6.61%明显加快,毛利率增长2%。这印证了我们于2010年3月5日爱尔眼科深度报告中的观点:飞秒激光对普通激光手术的替代,将成为爱尔增长主动力之一。白内障手术量增长50%,低于09年80%的增长,主要是因为基数较大,增速放缓,但此增速仍然十分可观。同时,单价和去年基本持平略有提高,毛利率提高了1.26%。
连锁扩张速度2010年达到高点,未来扩张速度减慢,利润增速加快。爱尔上市时为19家店,1年之内扩张了13家,11年目前1家,超过09年年报预期。新建医院需要1-3年达盈利,前期贡献的收入较小,利润为负。按照2-3年内布完全国二级医院、湖南湖北三级医院的规划,爱尔未来开店速度不会超过2010年。09、10年开的店盈利状况会在11年逐渐好转乃至贡献利润,11年新开店对利润的负贡献也会小于10年。因此,2010年将成为爱尔的业绩低点,未来几年增速都将超过2010年。
成熟老店增速仍然可观,目前不会遭遇天花板效应,新店增长空间大。老店中武汉爱尔增长高达99%,沈阳、长沙、成都爱尔均维持了30%以上的增速;衡阳爱尔成为第一家突破1000万利润的三级医院。新店小基数高增长潜力巨大。
11年开始的高增长值得期待。眼科领域行业空间巨大、供需矛盾突出,而公司作为优质专科连锁的代表,已经到达可快速复制的阶段,看好其长期发展。在不考虑收购费用摊销和股权激励费用的前提下,我们预测11-13年EPS 为0.69、1.20、1.87元,维持强烈推荐的投资评级。
风险提示:业绩体现速度具有不确定性。
研究员：周锐，余文心 所属机构：中国建银投资证券有限责任公司
报告标题：爱尔眼科:政策给力,迎来医疗服务投资主题年
2010年,公司实现主营业务收入8.65亿元,同比增长42.61%;主营业务利润1.71亿元,同比增长38.54%;净利润1.20亿元,同比增长了30.08%;摊薄每股收益0.45元。业绩分配方案为每十股派发现金1.5元(含税)。业绩基本符合我们之前的预期。
主营业务保持高速增长,毛利率保持稳定。公司实现主营业务收入8.65亿元,同比增长42.61%。其中医疗服务实现收入6.41亿元,同比增长43.50%;配镜服务实现收入1.31亿元,同比增长42.77%;药品销售实现收入9256.04万元,同比增长236.45%。报告期内公司的综合毛利率为56.37%,同比下降了0.43个百分点,仍然维持高毛利水平。
期间费用控制能力下降。报告期间内公司的期间费用率为36.36%,同比增长了1.19个百分点。期间费用上涨的主要原因是由于公司加大外延并购的步伐,公司规模的扩大导致了管理费用长涨。理费用同比上涨了2.25个百分点,在外延扩张加速的情况下,公司的管理能力将会成为考验。
加速全国布局,外延式增长仍将继续。报告期内公司并购了北京英智、郴州光明、天津麦格、重庆麦格、石家庄麦格和南充麦格六家眼科医院,同时受让了南昌爱尔和济南爱尔的全部股权,并且在昆明、长春、菏泽、南京、岳阳、怀化、贵阳等城市设立了眼科医院,公司加速了全国连锁眼科医院布局,现在有覆盖19个省市的31家连锁医院,这一连锁医院络体系还有待进一步完善。我们预计2011年公司仍将保持快速的外延式增长的势头。
政策给力,2011年是医疗服务投资主题年。2010年底国家发改委公布了《关于进一步鼓励和引导社会资本举办医疗机构意见的通知》,社会办医的春天到来。2011年也是三年公立医院改革最后也是最关键一年,我们预计今年相关公立医院改革的配套措施将会陆续出台,拥有医疗服务投资主题公司迎来重大利好。
盈利预测:我们预计公司2011年-2013年EPS为0.64元、0.94元和1.37元、根据7日收盘价34.88元计算对应动态市盈率为56倍、38倍和26倍。我们维持公司“增持”的投资评级。
研究员：彭晓 所属机构：天相投资顾问有限公司
报告标题：爱尔眼科:挺进西北,加强西南,全国布局更加完善
爱尔眼科公告:拟投资6722.34万元收购并增资西安古城眼科医院,交易完成后公司共持有西安古城70%的股权;同时拟以增资扩建的方式向重庆麦格投资1860万元。此次收购西安古城标志着公司正式进军西北眼科市场,而增资重庆麦格则彰显公司在西南枢纽城市——重庆市做大做强的决心,这将使爱尔的全国布局更加合理、完善,协同效应更加明显,我们坚定地看好爱尔的长期发展,维持“强烈推荐-A”的投资评级不变。
公司15日公告:公司本次拟使用IPO超募资金中的6722.34万元收购并增资西安古城眼科医院,交易完成后公司将共计持有西安古城70%的股权;同时,拟以增资扩建的方式向重庆麦格投资1860万元,并将其更名为“重庆爱尔麦格眼科门诊部有限责任公司”。该两项交易完成后,公司将拥有33家眼科连锁医院,布点20个省会及直辖市(重庆2家)、12个地级市。
收购增资西安古城让公司挺进西北眼科市场,全国布局再下一城:西安是中国西北地区的中心城市之一,当地眼科市场规模约10亿元。西安古城是三级眼科专科医院,也是陕西省和西安市医疗保险定点三级眼科专科医院,正、副院长均为国内著名眼科专家,医疗技术团队技术精湛,临床经验丰富,在当地有较高的行业地位。公司收购增资西安古城,不仅可以快速挺进竞争尚不激烈的西北眼科市场,而且能充分发挥连锁协同效应,让西安古城实现跨越式发展。
增资扩建重庆麦格,加强西南区的竞争力:公司在2010年3月收购重庆麦格100%的股权后,利用公司资源大幅改善了重庆麦格的经营业绩,但重庆麦格现有营业空间狭小,极大地制约了经营业绩的提升。重市庆眼科市场规模约6亿元,此次增资扩建重庆麦格后,可与重庆爱尔分别占据南部和北部市场,进一步提升公司在重庆市场的占有率,迅速占据西南地区制高点。
我们坚定看好公司的长期发展,维持“强烈推荐-A”评级不变:由于爱尔的并购是在我们的预期之中的,因此盈利预测并不调整,仍然维持公司2010~2012年EPS0.48元、0.63元、0.87元的盈利预测。这次的并购和增资使公司得以进军西北眼科市场,同时加强在西南地区的行业地位,对公司全国布局和战略目标的实现具有重大意义,彰显了公司对未来发展的信心与决心。结合公司之前公布的股权激励,公司未来可持续发展更有保障,我们更加坚定看好爱尔长远的未来,作为我们核心跟踪的公司,爱尔在时间的长河里将越来越耀眼,我们维持“强烈推荐-A”的投资评级不变。
风险提示:扩张带来期间费用的大幅上升和潜在医疗纠纷的负面影响。
研究员：李珊珊，徐列海，廖星昊 所属机构：招商证券股份有限公司
报告标题：爱尔眼科:全国布点又下一城
收购增资西安古城眼科医院,着眼西北网络布局。西安古城眼科医院为三级眼科专科医院,也是省市医保险定点医院,其医院规模、手术量及技术实力均在西安眼科界处于领先地位。另外,医院准分子治疗近视、小儿眼病和医学验光配镜等项目在眼科收入的占比目前还很低,依托爱尔资源优势仍具备很大增长潜力。公司计划在1-2年内完成全国省会级城市的布点,公司通过收购西安古城,不仅可以迅速占据中国西北地区眼科行业的制高点,而且可以节省新建医院的筹建成本和培育时间,公司预计目标医院未来六年的平均年净利润可以达到1,380万元。
增资重庆麦格,二级地市深耕细作。公司针对重庆麦格的增资扩建及更名举措,着眼于效率整合和品牌效应,增强重庆南部市场竞争力。医院搬迁扩建后,将开展全眼科诊疗服务及验光配镜,进一步挖潜。预计投资回收期为4.07年(静态),投资利润率达28.48%。
眼科市场容量巨大,网络扩张体现规模经济。随着电脑普及和人口结构的老龄化,职业性和年龄性眼疾患者不断增加,初步测算仅西安和重庆两地眼科医疗市场规模合计约16亿元,巨大的市场容量为公司连锁经营网络快速扩张、资源共享及规模经济效益的实现创造了先决条件。
盈利预测:不考虑增发摊薄的影响,我们预计公司2010-2012 年的EPS 为0.44 元、0.66 元和1.01 元,对应的市盈率为87 倍、58 倍和38 倍,考虑到公司快速扩张的趋势和良好的盈利能力,调高公司至 “推荐”投资评级。
研究员：周静 所属机构：国联证券股份有限公司
报告标题：爱尔眼科公告点评:收购西安古城,增资重庆麦格,布局全国
事件:
(1)拟收购西安古城眼科医院股权并增资,爱尔眼科本次投资总额为6722.34万元,其中拟以人民币5719万元的价格受让孟永安、刘延生等9名自然人持有的西安古城66.5%的股权,股权收购完成后,爱尔眼科以人民币1003.34万元单方面对西安古城进行溢价增资,增资完成后,爱尔眼科持有西安古城70%的股权。
(2)爱尔眼科拟以增资扩建的方式向重庆麦格投资1860万元,并将更名为“重庆爱尔麦格眼科门诊部有限责任公司”。
爱尔布局西北地区。西安古城眼科是西安为数不多的能够开展全眼科手术的大型专业眼科医院,规模、手术量和技术实力均居西安同行前列,患者主要来自全省各地,为陕西省医保定点医院、西安市城镇职工医保定点医院、西安市城镇居民医保定点医院、西安市莲湖区医保定点医院、西安市新城区医保定点医院等区和企事业单位医保定点医院,医保定点为医院奠定了良好的患者和消费基础。
院长由孟永安主任医师担任,孟永安系世界白内障人工晶体基金会技术顾问、“白内障手术大师”,曾长期担任陕西省人民医院、陕西省第二人民医院眼科副主任、主任,陕西省眼科学会委员、西安市眼科学会常委,从事眼科临床、科研工作近40年,对各种疑难眼病的诊断治疗具有丰富的临床经验,尤其擅长各种白内障超声乳化及人工晶体植入术。
我们认为,社会知名度和强大的师资队伍使医院脱颖而出,而与爱尔眼科的结合将锦上添花,主要因为爱尔眼科带来的先进设备、“三级连锁”机制和先进的管理体制,深入西北地区,为爱尔眼科全国扩张的道路上插上一面旗帜。
根据西安市的人口数量与年龄分布、眼科疾病系谱的分布、医保报销水平以及人均收入水平等参数测算,西安市目前眼科医疗市场规模约10亿元,并以每年10%以上的速度增长。预计未来6年平均每年新增的营业收入达5500万元,利润总额为1850万元,净利润为1380万元。
重庆麦格医疗经营空间打开。爱尔眼科于2010年3月收购重庆麦格眼科100%股权,重庆麦格较早引进了白内障超声乳化技术,在当地眼科界具有一定的行业地位,形成了良好的社会形象和患者网络。同时,医院取得了医保定点资格,并具有一支成熟、规范的医疗技术团队。但因医疗经营空间所限,重庆麦格虽然具有发展潜力但近年来没有伴随眼科市场的增长而同步发展。
本次上市公司对重庆麦格增资扩建的举措将打开其医疗经营空间,建筑面积约5400平方米,根据重庆市的人口数量与年龄分布、眼科疾病系谱的分布、医保报销水平以及人均收入水平等参数测算,重庆市目前眼科医疗市场规模约6亿元,并以每年10%以上的速度增长。预计未来6年平均每年新增的营业收入达3268.87万元,新增利润总额为715.18万元,新增净利润为529.73万元。
政策将推动民营医院发展。我们在2010年一篇题为《探索中国特色的连锁医院经营模式》的医疗服务行业深度报告中指出,新医改有望激发社会对医疗服务的需求,政策的准入和支持将给民营医院带来发展良机,一直为市场所担心的民营医院医保定点资格,在爱尔眼科身上并没有能够体现,因为公司大部分医院都取得了医保定点,公司在快速复制扩张的同时,坚持提供以准分子激光手术、白内障、眼前段手术、眼后段手术、检查治疗为核心的医疗服务,并带有药品销售和配镜服务,我们认为,新建和收购医院仍将是公司未来发展战略。
盈利预测及投资评级。预计2010-2012年每股收益为0.49元、0.67元和1.02元,目前价格38元,对应2011年PE为56.7倍,参照医药行业市盈率及医疗服务行业的特殊性,并考虑到医院盈利释放需要一定时间,且未来还有收购并购的可能,我们认为可以给予一定溢价,目标价50-60元,维持“买入”评级。
不确定因素。医院新建初期利润贡献的不确定性。
研究员：丁频 所属机构：海通证券股份有限公司
报告标题：爱尔眼科:收购增资西安古城医院,高成长值得期待
收购增资西安古城眼科医院使得全国性布点计划再下一程。
公司1-2年的目标是完成在全国省会级城市的布局、同时建好湖南和湖北地级市医院,3年后开始在其他省份的地级城市布局。
此次收购为进军陕西的开始,也可进一步完善西北地区的医院网络。项目完成后,公司将拥有33家眼科连锁医院,布点包括20个省会及直辖市(重庆2家)、12个地级市。
西安古城眼科医院未来增速将十分可观。
医院是三级眼科专科医院,也是西北地区规模最大的医院之一,且具有多种医保定点。
医资力量强大,技术实力位于前列,拥有23名正、副主任医师,数量已达到长沙爱尔水平,高于普通眼科医院,将来人才梯队不成问题。
医院过去以白内障、青光眼治疗为主,毛利率较低,未来爱尔将投资大力发展准分子、配镜等高毛利业务。拥有房屋产权不需另行租赁,费用较低,业绩增长指日可待。公司预计未来6年年平均利润达1380万,合EPS0.05元,我们预计对11年影响较小,12年开始业绩将加速。
2011年是投资专科连锁医院的最佳时期。眼科领域行业空间巨大、供需矛盾突出,而公司作为优质专科连锁的代表,已经到达可快速复制的阶段,我们看好其长期发展。爱尔的利润超过收入临界点将在2012年出现。请参考我们发布的医疗服务业3篇深度报告。在不考虑收购费用摊销和股权激励费用的前提下,我们预测10-12年EPS为0.47、0.69、1.20元,维持强烈推荐的投资评级。
研究员：周锐，余文心 所属机构：中国建银投资证券有限责任公司
报告标题：爱尔眼科:收购北京英智剩余股权
投资要点
收购北京英智剩余股权;增资贵阳眼科
公司拟使用超募资金中的3,490.67万元收购北京英智27.112%股权。同时使用超募资金2,345万元,以增资控股的方式,投资贵阳眼科医院有限公司,完成后,公司持有贵阳眼科70%的股权。
并购增厚EPS,优质的英智眼科增强爱尔实力
公司之前已投资9,194.42万元,收购北京英智眼科71.413%的股权, 并计划未来根据情况择机收购北京英智剩余28.587%股权,此次再行收购北京英智27.112%股权,交易完成后,爱尔将持有北京英智98.525%。
北京英智作为北京市为数不多的能够开展全眼科手术的大型专业眼科医院,其规模、手术量、口碑以及技术实力均位居北京眼科界前列,享有“民营同仁”的美誉。2009 年北京英智营业收入5,064万元,净利润1,124万元,且北京英智2009年销售净利率为22.2%,2010年上半年达到26%, 高于爱尔目前15%的水平,收购此类优质公司能够增强爱尔实力。
连锁布局节奏加快,未来将以并购为先导,自建为辅助
公司IPO之后扩张节奏明显加快,2010年计划新开8-11家医院,而往年平均只有4家左右,主要方式也由原来的自建转为并购目标地区内的良好标的。我们认为,公司并购方式远优于自建方式,如存在合适标的, 并购将是公司首选的扩张方式。
未来业绩成长有保证,继续给予“增持”评级
公司2012年将完成省会级城市全布局,未来净利润增速将接近甚至超过收入增速。同时并购将继续增厚EPS,股权激励也将构成对股价的支撑。作为长线投资的绝佳品种,我们继续给予“增持”评级。
研究员：李俭俭，蒯学章，李宇 所属机构：方正证券股份有限公司
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