吉峰农机(300022)_研究报告_财经_新浪网(300022) 研究分析报告|查股网
股票名称：吉峰农机(300022)
报告标题：吉峰农机:收入与业绩持续快速增长,经营性现金流波动较大
2011年一季度,公司实现营业收入8.54亿元,同比增长170.27%;营业利润1,910万元,同比增长124.15%;归属母公司净利润1,187万元,同比增长51.23%;每股收益0.07元。
报告期内,公司营业收入继续实行超快速增长,主要得益于公司先进的连锁经营模式及正确的全国扩张战略。公司归属于母公司净利润增速慢于收入增速,原因在于:1)有效税率逐年上升;2)公司在外延扩张过程中,一般采取以持股1/2到2/3的比例投资设立子公司,因此少数股东损益增速较快。
报告期内,公司销售费用增长过快,原因是公司业务营运及市场拓展费用年初集中投入较大。2011年一季度,公司销售费用为6,303万元,同比增长322.02%,销售费用率同比增加了2.65个百分点。由于销售费用在一季度支出较大,公司剩余三季度销售费用率有望呈下降趋势。公司管理费用率3.21%,同比下降1.88个百分点,体现了公司较好的管理控制水平。公司财务费用155万,财务费用率0.18%。
最近3年,公司通过“并购重组”和“新设整合”的方式实现了规模的超快速成长。一季报收入的持续快速增长证明了公司未来的成长性依旧强劲。最近3年,公司实现了收入年均复合增长114.5%,营业利润年均复合增长85.6%,归属于上市公司净利润年均复合增长55.1%。公司一季报业绩符合预期,未来公司成长值得关注。
报告期内,公司经营性净现金流为-2.2亿元,低于市场预期。
公司披露原因是支付购货款导致现金流出增加所致。建议投资者关注公司销售旺季过后经营性现金流的改善情况。
盈利预测与评级:我们预测公司2011、2012年EPS分别为0.68元和1.40元,以2011年4月28日收盘价27.96元计算,对应动态市盈率分别为41倍、20倍,公司短期估值略高,但公司卓越的成长性使得公司长期估值水平相对合理,我们维持对公司“增持”的投资评级。
风险提示:1)经营性现金流短期无法改善的风险;2)全国范围快速扩张导致人才短缺的风险。
研究员：王旭 所属机构：天相投资顾问有限公司
报告标题：吉峰农机:规模高速扩张,等待利润释放
业绩简评
吉峰农机2011年第一季度实现营业收入8.54亿元,同比增长170.27%;净利润0.16亿元,同比增长108.08%;归属于上市公司的净利润0.12亿元,同比增长51.23%,按摊薄后股本计算的每股收益为0.0664元。
经营分析
并购项目促进第一季度收入高速增长:公司2010年并购新设子公司吉林金桥、辽宁汇丰、长城工程机械,以及已布点区域的内部扩张等是2011年第一季度收入高增长的主要来源。由于农机补贴发放流程及农机销售确认延迟等因素影响,我们估计公司有部分收入及利润将顺延至第二季度确认。
产品结构调整,毛利率水平如期回升:2011年公司进行的产品结构转型:中小型工程机械的收入比重目标为30%,预计平均毛利率水平超过15%;快速做大农用汽车和通用机电产品的销售规模,销售毛利率大幅提升。第一季度综合毛利率如期提升至13.08%,同比提高0.67%。
扩张导致销售费用快速增长,管理费用率控制良好:第一季度公司销售费用0.63亿元,同比增长322.02%,主要系网点全国扩张带来的前期投入在年初集中体现;公司扩张期的管理费用增长控制良好,管理费用率仅3.21%,同比下降1.88%;两项费用率合计达到10.59%,同比增加0.77%。
财务费用增加及经营性现金流负增长显示公司面临短期资金压力:公司2011年第一季度的经营性现金流同比下降25.57%,同时短期借款期末余额达到2.59亿元,导致当期财务费用增加204万元;以资本推动的并购扩张及农机销售补贴占款等是公司现金资源快速消耗的主要原因,公司面临短期资金压力。
盈利预测
我们维持公司2011年-2013年分别实现销售收入64.22亿元、112.57亿元和171.86亿元的预测,同比增长75.9%、75.3%和52.7%,净利润预计分别达到1.42亿元、2.52亿元和3.63亿元,同比增长114%、77%和44%;公司净利润对应当前总股本的每股收益分别为0.795元、1.408元和2.029元。
研究员：张斌 所属机构：国金证券股份有限公司
报告标题：吉峰农机2011年一季报点评:坚定产业整合之路,收入规模快速提高
事件:今日公司发布2011年一季报,报告期内实现营业收入8.5亿元,同比增长170.27%;实现归属于上市公司股东的净利润1,186.9万元,同比增长51.23%;实现基本每股收益0.0664元。
一季度收入增速超预期源于外延扩张和低基数效应。一季报数据显示,公司11年一季度实现销售收入8.5亿元,同比增速高达170.27%,远超10年一季度和10年全年增速水平。一方面是由于公司全国连锁战略和经营业务结构优化的推动,另一方面是由于10年同期收入基数较低(当期补贴款滞后发放所致),四川吉峰工程车辆和新疆吉峰聚力尚未并表。
净利率下降主要系销售费用一季度集中计提所致。由于公司一季度已完成整个上半年的备货工作,并且集中前置计提业务营运和市场拓展的相关费用,导致销售费用率大幅上升2.65个百分点,最终导致一季度净利率下滑至1.90%。随着后三个季度销售费用率的下降,全年净利率仍有望维持在2.00%以上。
开拓相关多元化业务,最大化渠道价值,充分把握农业生产现代化的历史机遇。公司在专注农机主业的同时,充分利用自身庞大的渠道网络优势,积极涉足与农业生产相关的农业汽车、小型工程机械和通用机电等业务领域,打造“大农机、大流通、大平台”,力求可以为农户提供集成化产品服务,不仅可以降低农机补贴政策风险,更可以通过产品组合实现提升盈利水平的目的,最大限度享受农业生产现代化历史机遇。
《农机“十二五”规划》为公司加强与上游合作提供契机。工信部近期下发了《农机工业发展规划(2011-2015)》,提出农机工业到2015年要实现总产值4000亿元人民币,鼓励农机企业集团化发展、做大做强,而与大型农机连锁销售企业进行战略合作是农机制造企业快速扩大市场份额的重要途径之一。我们认为,如果公司能够顺利实现2012年销售规模破百亿元的目标,届时不仅可以大力推进
内部经营资源整合,更可以拥有较强的与上游供应商议价的能力,通过与大型农机制造企业战略合作实现共同快速成长。 当前估值水平回归至较合理水平,维持“强烈推荐”评级。我们预测11-13年每股收益为0.75/1.38/2.25元(暂不考虑送配),我们仍然坚持吉峰农机的投资逻辑应该是沿着“高成长--高估值”到“增速下降--估值降低”的轨迹进行,在当前高速成长阶段享受较高估值是合理的。当前股价(4月26日收盘)对应11-13年动态市盈率为40.5/21.9/13.5倍,估值有进一步提升空间,按照11年动态市盈率55-60倍计算,继续维持41.3-45.0元的短期合理股价目标,维持公司“强烈推荐”评级。
风险提示:(1)公司因资金缺乏并购、扩张速度大幅低于预期
(2)快速扩张导致内部管理失控
研究员：朱乐婷 所属机构：国联证券股份有限公司
报告标题：吉峰农机:期待拐点2012
4月14日,吉峰农机公布了年报。公司全年实现营业收入36.52亿元,同比增加127.76%;实现归属于母公司净利润6642万元,同比增加32.22%;实现每股收益为0.37元。业绩低于我们的预期。
一般农机连锁企业的规模达到100亿左右时,规模效应才可以显现。以公司每年翻番的收入计算,公司销售规模在2012年可以超过100亿。公司较上年同比新增门店71家,新发展代理经销商网络814家,网点增速远快于往年。
下调评级至“推荐”评级,仍看好公司长期发展前景。
预计2011年-2013年的EPS分别为0.65元,1.08元和1.97元,对应的4月13日收盘价30.16元,动态PE分别为46.5倍,27.8倍和15.3倍。
风险提示。
扩张过快造成管理失控的风险;国家补贴力度减小导致农机需求减弱
研究员：聂秀欣 所属机构：平安证券有限责任公司
报告标题：吉峰农机:规模高速扩张,利润增速拐点可期
业绩简评
吉峰农机2010年实现营业收入36.52亿元,同比增长127.76%,归属于上市公司的净利润0.66亿元,同比增长32.33%,按未摊薄股本计算的每股收益为0.372元。
公司计划向全体股东每10股派发现金股利1元,并由资本公积向股东每10股转增10股。
经营分析
并购扩张做大销售规模,2011年预计收入规模超60亿元:1、2010年是公司全国化连锁扩张战略元年,公司共新进入9个省份,新增门店71家,发展代理经销商网络814家。2、公司收购吉林金桥和吉林汇丰,年度贡献收入10.94亿元,西北市场新设及整合4家2级子公司贡献收入3.84亿元,整合长城工程机械公司贡献1.5亿元,新设江苏吉峰及子公司贡献0.74亿元,合计占年度新增销售收入的83.1%。3、吉林金桥和辽宁汇丰分别于2010年4月、5月设立,从整合到并表的收入仅约占实际年收入的一半左右,长城工程机械公司7月并购,预计2011年并表收入可新增超过10亿元,其他并购子公司的并表收入及新扩张项目加上原有市场的收入增长,2011年全年收入规模超过60亿元是大概率事件。
2011年工程机械产品发力,提升毛利率水平:2010年公司跨区扩张的重点区域在北方地区,并购子公司的毛利率水平普遍低于南方,拉低毛利率至12.45%,同比下滑1.18%。2011年毛利率水平将大为改观,主要得益于公司进行的产品结构转型,中小型工程机械的收入占比计划达到30%,平均毛利率水平超过15%,同时农用汽车和通用机电产品随着销售规模快速做大,销售毛利率也将有很大程度提升,预计2011年综合毛利率可达到13.27%。
经营性现金流负增长受补贴等结算周期影响:2010年公司经营性现金流净额同比减少381.46%,主要受当年1.15亿元补贴款未结算到账,及工程机械融资租赁约0.9亿元未结算款影响,2011年农机购置补贴发放较2010年提前2个月,预计全年补贴款结算速度将大为改善。
2011年企业进入盈利拐点期:2010年是吉峰农机业绩增速的谷底,这主要受公司展开大规模全国性扩张,跨区并购的高成本加之当年补贴发放延期等因素影响;通过增加高毛利工程机械产品销售、规模扩张由全国布点转向已布点区域纵向拓展等,2011年有望成为企业利润增速的拐点之年。
盈利预测
我们预计公司2011年-2013年分别实现销售收入64.22亿元、112.57亿元和171.86亿元,同比增长75.9%、75.3%和52.7%,净利润1.42亿元、2.52亿元和3.63亿元,同比增长114%、77%和44%;公司净利润对应当前总股本的每股收益分别是0.795元、1.408元和2.029元。
投资建议
公司为农机流通行业龙头,销售规模增长动力强劲,2011年以后将逐步进入利润释放期,目前股价对应2011-2012年38倍和21倍PE,维持“买入”建议。
研究员：张斌 所属机构：国金证券股份有限公司
报告标题：吉峰农机:增资及新设子公司公告点评
评论:
1、吉峰车辆子公司主要经营普通机械及零配件、汽车、建筑机械等,将成为其发展“载货汽车”板块的基础,这体现了公司正加快执行四大业务板块(传统农用机械、载货汽车、工程机械及通用机电)均衡发展、开拓新盈利增长点的发展策略。根据公司以往一般以当年5-6倍PE实施项目收购的模式,吉峰车辆公司2011年预计权益净利润为350-420万元,预计销售总额约3亿元。
2、新疆是吉峰农机2011年新的扩张省份,新疆吉峰聚力成立后将有效扩大公司在西北地区的市场份额,完成全国扩张的战略性布局的重要一环。区域内农机化率高且市场集中度较为分散,符合公司存量转化、快速做大销售规模的扩张战略;2010年中央农机补贴资金10亿元(含兵团),占全国补贴规模的6.5%,2011年补贴总额在12亿元左右,约可拉动农机销售36亿元。预计新疆吉峰聚力2011年销售规模约2亿元。
3、公司超募资金在以上项目完成后剩余1756.4万元,此外公司公告已向成都农村商业银行股份有限公司郫县支行申请为期一年、金额为7000万元的银行综合授信业务;公司2011年并购扩张仍将继续进行,跨区扩张的新省份可能在2-3个左右。
投资建议:
维持公司2011-2012年0.807元、1.442元的盈利预测,维持“买入”评级。
研究员：张斌 所属机构：国金证券股份有限公司
报告标题：吉峰农机:内外双重红利铺就全国农机连锁龙头
结论:凭借资本平台、服务导向以及由此引致的先发规模三大优势,公司有望形成真正意义上的全国农机连锁龙头,从而分享农业机械化和政策扶持的下游外部红利,与此同时,政策主导下的上游农机供应商整合又将带来渠道扁平化的利润再次分配,形成公司跨省经营过程中的上游内部红利。农机行业的高速成长和连锁模式的标准化复制,使得公司有望长期分享高于行业平均的估值水平。我们预测公司11-12年EPS为0.8、1.42元,对应PE分别为44倍、25倍。综合考虑到公司较高的成长性,给予6个月目标价41元,对应PE为51倍,距当前价格仍有15%的涨幅,首次给予“推荐”的投资评级。
研究员：刘家伟 所属机构：东兴证券股份有限公司
报告标题：吉峰农机:渠道价值凸显,整合步入快车道
农村市场天地广阔,吉峰正在重建农村生产资料流通网络。在供销社体系退出历史舞台后,中国的农村生产资料流通渠道出现断裂,吉峰正以一种创新的模式重建中国农村生产资料流通网络,公司提出的从农机到农业机械,再到大农村机电的发展思路,正是公司网络价值不断提升的体现。发展工程机械和载重车板块是公司面对农村土地集约化经营和城镇化过程中农村土地治理需求上升带来的市场机遇时的策略调整,是一种相关多元化的发展思路,我们认为随着吉峰销售网络的不断成熟,会有更多品类的农用生产资料在这个销售网络中流动。
吉峰的管理团队是我们看好公司的最大理由。吉峰之所以能成功,首先是解决了人的问题,公司开放平台,“和谐共生、互助共赢”的经营理念以及领导者的个人魅力吸引了越来越多的想做事、能做事的人加入这个团队,很多经销商愿意加入这个团队也是因为只有在这个平台上才能找到新的发展空间、实现自我价值,吉峰步入了人才聚集的良性发展轨道。
行业上下游都存在整合需要,吉峰农机生而逢时。在农机流通业进行整合的同时,上游农机制造业和下游农机消费者也在进行整合。按照国家规划,到2020年规模以上农机生产厂商将从现在的2000多家整合到15-20家,国内制造商急需做大做强,需要吉峰这样的全国性渠道商;第二,随着国产农机制造水平的不断提高,国外大型制造商垄断市场的局面也在改善,由于市场竞争加剧,专业分工必是大势所趋,优势厂商对渠道的依赖度越来越大(在即将到来的春耕中,吉峰调集了100人为久保田插秧机做服务,这种服务能力,无论是制造商还是现有其他渠道商都是不可想象的)。另一方面,未来,农村劳动力缺失必为常态,农村土地流转制度的改革为农业生产方式向集约化、规模化转变铺平道路,而农村城镇化进程中对大型农用机械的需求也是日益旺盛,下游消费者结构改变、需求增加。
异地扩张培育期短,见效快。本次我们主要调研了西南市场和华东市场,从云南、广西分公司情况下,分公司成立2年基本就能做到当地最大,盈利能力开始显现,说明公司异地扩张卓有成效。2008年公司开始全国化战略,进入云南、贵州、陕西、广西四省,这些省份都将成为公司2011年重要的利润来源,也因此保证了公司2011年业绩的稳定高速增长。同时,以浙江、江苏为代表,公司2010年新进地区的发展势头也非常好,为公司业绩的后续持续增长打下基础。
插旗战略速度加快。截至目前,公司已在18个省插旗,2008年进入4个省,2009年进入3个省,2010年进入9个省,上市使公司的插旗速度明显加快,公司与经销商的关系已逐渐从需要被经销商认可转为由公司来挑选经销商。公司计划2年内完成全国布局,2011年将主要在华北地区插旗。另一方面,在已进入的地区,公司继续进行网点加密,快速发展县和乡镇的直营店和代理店,形成真正的网络优势。以云南吉峰为例,云南吉峰2008年成立,2009年和2010年分别进入6个地级市(云南一共16个地级市),仅过了2年就有直营店12家,代理商2000家。
行业有很多问题,但瑕不掩瑜,要看主流。目前国家给予农机行业大量补贴,有些地方的补贴发放确实存在不规范的地方,这也是吉峰在异地扩张中面临的问题。但从行业发展趋势看,补贴发放的规范化、程序化是大趋势,吉峰作为上市公司,在市场培育、客户需求引导、售后服务快速反应方面有单个经销商无法比拟的优势,长期看,吉峰在政府关系方面的优势更加明显。
公司存在资金缺口,需要资本市场的支持。公司2008年底上市,募集资金4个亿,由于收购和门店建设,现已基本用完,未来发展存在资金缺口。从应付账款与存货的比例关系看,苏宁大概为3:1,吉峰为1:1,吉峰对供应商资源的挤占能力确实弱于苏宁,这也是市场对吉峰的一个分歧。但我们认为吉峰与苏宁所处的发展阶段不同,2010年吉峰实现销售收入36亿,市场份额刚刚跨过1%,自身并不强,在整个行业的整合过程中,与上游和谐共生、互助共赢应是比较好的选择。从净利率指标看,公司2010年税后利润1亿,净利率2.7%,已收购资产的盈利能力并没有问题,只是由于公司走得是收购股权的扩张道路,少数股东权益对净利润的影响比较明显,如果这块资产被上市公司收购,公司的资产更加完整,盈利能力随之提升,当然权益亦会有所摊薄,但我们所需关注的仅仅是公司如何来权衡利润增长和权益摊薄之间的关系,对收购的少数股东权益的质量并不用担心。另一方面,随着公司网络的成熟,公司的成长绝不会仅仅来自收购资产,在资金、品牌、人才优势的共同作用下,公司的整体盈利能力亦会有所提升,这一点,在我们调研南方分公司时亦得到印证。
维持”“推荐”评级。仍然维持此前我们对公司2011年0.77元、2012年1.38元的业绩预测,2011年和2012年PE分别为48.5X、27X,虽然估值在行业中处于高端,但我们看好公司的长期成长性,仍建议以PEG方法对公司进行估值,维持“推荐”评级。
短期股价催化因素为2011年1季度公司的靓丽业绩以及市场对公司价值的不断认可。
研究员：姚雯琦 所属机构：长城证券有限责任公司
报告标题：吉峰农机:收入增速超预期,净利率下降明显
事件:26日公司发布2010年度业绩快报,报告期内实现营业收入36.9亿元,同比增长130.01%;实现归属于上市公司股东的净利润7,077.1万元,同比增长40.88%;此外,公司拟向董事会提交利润分配和公积金转增股本预案,拟以2010年末总股本为基数每10股转增10股并派发现金1元(含税)。
收入增速超预期,销售规模连续四年翻番。业绩快报数据显示,公司2010年销售收入达36.9亿元,同比增长130.01%,显著高于我们此前100.58%的收入增长预期,实现销售规模连续四年翻番。第四季度销售收入增速高达181.07%,一方面是由于大批农机购置补贴款在年末集中确认,另一方面是由于新增工程机械业务收入(约1~2亿元规模)在四季度进入报表。
省外业务贡献占比大幅增加,拉低公司整体盈利水平。业绩快报数据显示,公司2010年实现营业利润11,682.75万元,归属于上市公司股东的净利润为7,077.08万元,分别同比增长68.58%和40.88%,增速远远低于收入增速,销售净利率也较09年大幅下降至1.92%。由于2010年公司通过并购大力开拓全国市场,省外业务业绩贡献占比大幅上升,其中北方市场业务收入占比超过1/3以上,盈利水平只有四川省内业务的一半左右,同时南方新拓展市场业务(湖南、福建等地)仍处于整合消化期,导致公司销售净利率大幅下降。
规模扩张才是核心关注点,盈利水平下降只是暂时现象。我们坚持此前的观点,认为2012年前公司都以外延扩张为主,内部资源整合暂时不是工作重点;公司这种先谋求规模扩张、再进行内部整合提效的发展路径必然导致公司盈利水平呈先降后升的“U”型走势,当前净利率水平的大幅下降只是暂时现象,将随着公司费用控制和信息化系统建设等内部资源整合力度的不断加大而出现向上拐点。 短期下调至“推荐”评级,长期仍是重点关注品种。我们维持11-12年每股收益0.75元和1.38元(摊薄,暂不考虑送配)的盈利预测,
经计算10-12年三年净利润复合增速高达69%;我们坚持吉峰农机的投资逻辑应该是沿着“高成长--高估值”到“增速下降--估值降低”的轨迹进行,在当前高速成长阶段享受较高估值是合理的,按照11年动态市盈率55-60倍(对应PEG只有0.8-0.9倍,低于行业1.0-1.2的平均水平)计算,维持41.3-45.0元的短期合理股价目标。由于当前股价(2月25日收盘价38.15元)已较接近该短期目标价格区间,短期股价波动风险有所增加,因此将短期投资评级下调至“推荐”评级,但长期仍是值得重点关注的优质投资品种。
研究员：朱乐婷 所属机构：国联证券股份有限公司
报告标题：吉峰农机:规模扩张不减,渠道整合可期
事项:2月25日,吉峰农机公布2010年业绩快报,实现营业收入36.88亿元,同比增长130.01%;净利润为7,077.08万元,同比增长40.88%,符合我们对公司处于快速扩张期,规模增长先于利润的判断。
规模连年翻番,公司基本实现了全国化网络的“桥头堡”点阵式战略布局架构
到2010年底,公司拓展进入了18个省市,覆盖了我国主要粮食产区的3/4左右,其中9个省市为2010年当年进入。
公司以“并购重组”或“新设整合”的方式进入新的省区,市场拓展期较短,迅速获得市场份额和带来盈利;设立“桥头堡”式的市级大卖场或市县级直营店后,向下发展加盟代理店,由于农机销售的季节性特征明显,大力发展代理店为公司渠道扩张降低了大量成本。
高速规模扩张趋势将持续。根据公司战略和我们对公司已拓展区域渠道尚未饱和的判断,公司仍将在大部分已开店区域向下拓展渠道,并择机进入新的省市。
快速扩张带来的风险:
1)公司扩张速度快,收购成本较高;2)公司追求连锁规模,少数股东权益较高。
渠道整合将带来毛利率的提高
导致毛利率下降的原因:1)2010年政府补贴同比增速下降,可转嫁补贴下降导致公司毛利率下降;2)公司新进入的北方市场产品结构与南方不同,所购买的大型机械毛利率较低。
公司新市场拓展速度较快,但是仍然以区域为单位经营,渠道整合尚未进行。
我们认为,规模是渠道整合的基础,其所带来的议价能力将提高公司盈利能力。
规模效应与渠道整合是解决少数股东权益的基础
公司快速扩张主要通过“收购”当地优秀渠道商的方式,大部分股权收购都在51%,少数股东权益高。
在扩张期,公司通过“少数股东”这一杠杆进行规模扩张和市场占领是明智的,在未来,全国化网络和规模将成为公司与“少数股东”议价的优势。
维持“强烈推荐”评级
预计公司2011-2012年EPS分别为:0.85、1.87元,给予公司三个月目标价50元。
研究员：聂秀欣 所属机构：平安证券有限责任公司
报告标题：吉峰农机:奔跑,在希望的田野上
投资逻辑
十年万亿规模的农机流通市场为龙头企业提供广阔的扩张空间:农机流通行业过去8年保持了21%的年均增速,在政府提高农业机械化率政策推动下,预计未来10年仍可保持年均10%-15%的增长,十年后农机流通行业市场规模可达7000-10000亿元;行业集中度低(CR5<5%)的现状使龙头企业获得将市场存量转化为企业增量的绝佳机会。
购置补贴政策成为加速行业整合的催化剂,吉峰农机在未来3年仍将担当行业整合者的角色:我们详细分析了农机购置补贴政策对传统农机行业生态平衡的破坏,并认为其将加速弱势的中小型流通企业退出市场,而为具备资金、人才和管理优势的企业提供丰富的并购对象;吉峰农机在未来3年内仍将担当行业整合者的角色,从而实现收入规模和利润的快速增长。
通过案例分析,吉峰农机表现出在选择并购对象时的精准眼光和谈判实力:在吉林金桥农机并购案的分析中,我们发现吉峰农机实现了以较低资本投入(10年投资PE仅5倍)撬动巨额销售收入,快速占据区域市场制高点的目标;同时公司还以股权为纽带捆绑被并购方利益,保证了管理层和股东利益的一致。
投资建议
我们认为吉峰农机将在未来3年内继续担当农机流通领域整合者的角色,收入和利润可持续保持高速增长,预计公司2010-2012年分别实现净利润0.74亿元、1.44亿元和2.58亿元,同比增速为46.8%、95.5%和78.9%,2011-2012年EPS分别为42倍和24倍,给予公司“买入”评级。
估值
我们给予公司未来6-12个月48.5元目标价位,相当于60x11PE和0.7x11PEG。
风险
补贴政策对农机行业的影响较大,且各地补贴的具体实施办法各异,未来存在因补贴政策调整导致部分区域收入异常波动的风险。
公司目前主要采用并购模式进行扩张,存在后台管理和人员配套跟不上扩张速度,导致费用管理失控,进而影响利润增长的风险。
研究员：张斌 所属机构：国金证券股份有限公司
报告标题：吉峰农机:版图迅速扩张,王者风范尽显
2012年销售规模有望突破百亿。根据公司近几年、尤其是上市以来2010年的高速扩张表现,我们认为公司有能力成功实现2012年销售规模上百亿元的战略目标,成为凭借资本市场平台反向进行产业整合的成功典范。
农机连锁的进入壁垒较高。农机连锁对企业的资金实力、宣传推广新产品的能力、一二线品牌代理权的获取能力和服务能力等都有较高要求,尤其品牌代理权和及时服务能力方面的壁垒很高。
公司当前正在通过并购大力推动行业整合。如何迅速做大规模、提高市场占有率是公司进行行业整合的第一要务,公司凭借品牌、资金等优势,尤其是通过借助上市平台可以给予被并购方获得上市公司股权或使其资产获得资本市场定价溢价的机会,使得吉峰农机在实施并购整合战略方面具有显著的优势。
近看规模扩张,远看整合提效。2012年前公司都以外延扩张为主,内部资源整合暂时不是工作重点,待销售规模过百亿后可能开始进行内部资源整合;公司这种先谋求规模扩张、再进行内部整合提效的发展路径必然导致公司盈利水平呈先降后升的“U”型走势,但我们认为应能维持在2%以上的水平并于2013年出现向上拐点。
首次给予“强烈推荐”评级,合理价格区间为41.3-45.0元。我们预测2010-2012年每股收益分别达到0.43、0.75和1.38元(暂不考虑送配),净利润复合增速高达69%;我们认为吉峰农机的投资逻辑应该是沿着“高成长--高估值”到“增速下降--估值降低”的轨迹进行,在当前高速成长阶段享受较高估值是合理的,按照11年动态市盈率55-60倍(对应PEG只有0.8-0.9倍,低于行业1.0-1.2的平均水平)计算,对应合理股价区间在41.3-45.0元,首次给予“强烈推荐”评级。
研究员：国联证券研究所 所属机构：国联证券股份有限公司
报告标题：吉峰农机:高速成长的行业先行者
盈利预测假设:
1.我们先分销售地区预测得出2010,2011,2012年度的预测销售收入分别在30.8亿,51.7亿和92.1亿。
2.公司2010年前三季毛利率在13.14%,假设年终返利占到0.65%,我们预测2010年整体毛利率应该在13.8%左右。
我们假设2012年公司在规模效应下返利可以有所提升,毛利率会达到14%。
3.因2010年第3季度公司销售费用率上升至9.2%,(2010年1‐9月销售费用率7.8%)但考虑到ERP系统有可能带来运输成本的降低,故我们将未来两年销售费用率调至8.2%。
4.管理费用根据2010年3季报2.82%,假设维持在2.85%左右。
5.因公司新扩张的很多地区已不能享受西部大开发优惠,优惠税率15%,非优惠税率25%,因此适当调高未来两年所得税率。2010年税率根据3季报19.04%,假设全年维持在19%左右。
6.我们假设公司未来通过收购带来的收入增长将逐渐减少,因此少数股东权益占比不会继续大幅增加。
我们预测2010,2011,2012年公司收入将达到30.8亿、51.7亿和92.1亿,在总股本不变的情况下,每股收益分别为0.37、0.5和0.95元。按2011年1月12日收盘价31.90元,对应市盈率分别为86、64和34倍。虽然短期估值偏高,但我们看好公司所在行业及独特经营模式带来的未来成长性,因此我们上调公司投资评级至“增持”。
研究员：天相投资研究所 所属机构：天相投资顾问有限公司
报告标题：吉峰农机:业绩预增公告及送转方案点评
事件
吉峰农机于2011年1月12日发布业绩预增公告:2010年归属于普通股股东的净利润同比增长30%-60%;同时拟以2010年末股本17870万股为基数,由资本公积金向全体股东每10股转增8-10股,现金分配方案未定。
评论
我们看好农机连锁行业的未来发展,吉峰农机具备成长为行业优秀龙头企业的潜质:1、行业空间广阔,政府政策支持:农机连锁行业的上游行业状态类似于十年前的家电行业:制造企业众多、规模普遍偏小、价格竞争激烈,行业利润率水平偏低。农机流通领域的市场竞争主体较多,连锁业态在近5年呈现高速发展态势。农机连锁业态的扩张有利于缓和区域内农机销售的无序价格竞争,促进行业整体利润率水平和行业集中度的提升,对农机行业发展的正向推动作用明显,属于政府鼓励和支持发展的行业。
2、销售规模快速扩张,确立行业领导地位:吉峰农机的销售规模居行业第一,2010年预计销售收入可达到30亿元,同比增长90%以上。公司上市后借助资本市场支持展开大规模埠外并购扩张,2010年通过合资并购等方式进入甘肃、吉林、辽宁等地区,新设公司的合作方均属于掌握当地资源的优质农机销售企业或个人。目前来看,以股权为纽带捆绑当地资源所有者利益的扩张模式是比较符合中国农机流通行业现状的模式。
3、领先优势明显,扩张空间广阔:农机流通行业集中度低,吉峰农机上市后与竞争对手在规模和品牌影响力上拉开档次,未来公司可并购资源丰富,收入规模的增长空间较大。我们预计公司近3年的发展战略以做大收入和销售网络规模为主,之后则可凭借规模通过提高销售返点率、增加维修服务项目以及扩展产品线等方式实现利润高增长。
4、农机补贴时代还可延续10年以上:吉峰农机的销售收入中农机补贴的占比在30%左右,补贴政策的波动将对公司经营产生较大影响。2004年以后中国农机行业进入补贴时代,中央农机补贴从0.7亿元增加至2010年的155亿元,2011年预计可达到180亿元。由于补贴经济的影响已经深入渗透到农机生产、流通及农业生产中,大幅调整的可操作性不强;同时按照农业部全国耕种收综合机械化率年均增长2%的计划,机械化率要达到80%的要求(2009年为48.8%),农机行业至少仍需补贴15年。
投资建议
不考虑大额并购前提下,我们预测吉峰农机2010-2011年的EPS可分别达到0.436元和0.755元,对应目前股价的PE分别为73倍和42倍,处于行业估值水平上限。建议投资者密切关注公司未来的并购扩张动向及收入增速情况,给予公司“买入”评级,首次目标价37.8元。
我们将持续跟踪公司动态,敬请关注我们后续推出的深度研究报告。
研究员：张斌 所属机构：国金证券股份有限公司
报告标题：吉峰农机:从先行者到领导者
看好农机连锁行业,一是农机行业迎来长期繁荣,二是市场集中度低、整合空间大。从国内的农业机械发展水平以及国外经验看,农机补贴政策将成为一项长期国策,每年的补贴额度有望保持10-20%的增长。未来除了财政补贴,农业机械的技术更新也将促进行业发展。在补贴政策和更新换代需求的共同促进下,农机流通业和农机制造业迎来长期繁荣。农机流通业的现状是经销商实力薄弱、市场高度分散,目前走农机连锁道路的只有吉峰农机和江苏苏欣两家公司,吉峰农机作为行业最大连锁商,2009年市场份额仅占0.72%。即使整个行业平稳增长,存量市场整合也能给公司带来巨大空间。
农机流通行业进入易、做大难。农机流通业看似没有进入壁垒,其实是个对资金和口碑要求极高、并且客户粘性也很高的行业,要想在竞争中胜出,企业既要有现代流通业所要求的管理水平,又要有很好的本土化,同时又要有融资能力,真正适合做农机连锁的企业并不多。
先发优势保证公司在竞争中胜出,上市拉大了公司与追随者的距离。1998年公司首先跨出农机连锁步伐,经过12年积累,公司的资金、品牌、团队和信息系统建设都走在行业前列,先发优势保证公司可以承担行业整合者的重任。2009年的上市对公司意义重大,首先是公司融资能力提高,换来了珍贵的供应商资源;其次是为公司提供多样化的融资手段,提高了公司并购扩张效率。后来者与公司的距离进一步扩大。
抢市场、提高议价能力是当务之急。我们认可公司先抢市场、再做业绩的思路,公司只有做出规模才能提高对供应商的议价能力,也才能发挥出网点间的协同效应。我们认为100亿是规模效应的起点,到那时公司市场份额将达到中国农机销售市场(预计达3200亿元)3%,直营网点数量亦也应在400-500家,市场份额和网点密度的优势逐步体现,在这之前,公司净利率水平将维持在2%-2.5%之间。
给予“推荐”评级。预计公司2010年、2011年业绩分别为0.41元、0.76元,动态市盈率44倍,在行业中处于估值区间高端。对于处在成长期公司不宜用PE估值方法,建议以1倍PEG对公司进行估值,首次给予“推荐”评级。催化因素为2011年农机补贴资金提前到位,2011年1季度将迎来一个销售高峰;公司后续的收购活动也可能对股价有刺激。
风险提示。公司最大的风险在于快速扩张后对新团队的整合能否成功,能否采取有效措施让新团队尽快融入公司文化。
研究员：姚雯琦 所属机构：长城证券有限责任公司
报告标题：吉峰农机2010年中报点评:受益国家政策,外延快速扩张
收入快速增长,期间费用压缩盈利。报告期内公司营业收入同比增长68.43%,主要是受益于国家对农机购置补贴额度的上升以及补贴种类范围的扩大,从而拉动了公司销售额的同步增长;同时公司的销售费用、管理费用同比增长82.88%、123.61%,这主要是因为新开门店所带来的的工资、办公等费用的增长,以及销售增长所带来的运费、商品三包及服务费等费用增长,使得营业利润的增幅小于收入的增幅。
借政策东风,渠道网络迅速扩张。近年来,我国大力发展农村连锁经营等流通方式,并持续稳定地推进农机购置补贴政策。借助这样的发展契机,公司加快了渠道网络的扩张,报告期内新增直营连锁店38家,代理经销商158家,新进入西北区域、华中区域、华东区域、东北地区的8个省,目前已覆盖全国17个省、直辖市,拥有127家直营连锁店、750家代理经销商。
多举措并行,增强连锁化管控能力。为满足公司规模迅速扩大对公司各方面管控能力提出了更高的要求,公司实施“总部-大区-片区”为核心的集团化垂直管控与区域横向管理相结合的控制机制;公司已建立财务管理支撑平台,实现了面向全国的资金统筹配置管理功能,并与金蝶签订战略合作协议,加快了ERP系统的建设,在资金管控的基础上实现全面信息化管理;另外公司也通过外部资源整合、内部资源培育等方式积极建立人才梯队,以满足快速扩张过程中对人才的需求。
给予“谨慎推荐”的评级。近几年来,我国一直大力支持农业相关行业的发展,公司所处行业是国家重点扶持的行业。作为行业内首家上市的企业,公司的品牌影响力得到提升,随着公司渠道网络的迅速扩张,公司有望保持较快的增长水平,但是公司目前估值偏高,给予“谨慎推荐”评级。
研究员：张忠 所属机构：国联证券股份有限公司
报告标题：吉峰农机:使用超募资金实现规模扩张
1.事件
公司7月17日发布公告, 计划使用超募资金 2550 万元与自然人刘刚等四人共同出资设立“四川吉峰长城工程机械有限公司”,公司股权比例为51%。
2.我们的分析与判断
1、使用超募资金实现规模扩张
公司首次公开发行股票募集资金净额为38040 万元,其中19750万元用于信息化建设项目和直营连锁点建设项目,超募资金18290万元。超募资金除3658万元用于补充流动资金外,其余14632万元用于公司主营业务,目前剩余可使用超募资金4726.4万元:
(1)2010年1月公司使用超募资金2404.8万元对金桥农机进行增资及受让金桥农机原有股东部分股权。2010年4月公司使用超募资金720万元对吉峰金桥进行增资,增资完成后公司持有吉峰金桥52.04%的股权。
(2)2010 年3 月公司使用超募资金1110万元投资设立吉峰同德,使用超募资金772万元投资设立河西吉峰,使用超募资金204万元投资设立吉峰三立,使用超募资金204 万元投资设立吉峰联科。
(3)2010年4月公司使用超募资金1940.8万元对辽宁汇丰进行增资,增资完成后公司持有辽宁汇丰51%的股权。
(4)2010年7月公司使用超募资金2550万元设立吉峰长城,公司持有吉峰长城51%的股权。
我们认为公司使用超募资金推进区域扩张和业务扩张,从而保证公司在国家农机补贴增速趋缓的情况下通过将行业存量变成公司增量的方式实现业务高速增长:
(1)我国农机市场存在区域性差异,不同地区对农机需求的质和量表现出较大的不同,同一地区不同农作物使用的农机具也有所不同。北方地区以大型农机具为主,而且由厂家承担服务,因此在流通模式上也不同于南方地区。这种差异性将制约连锁经营的发展,而公司通过整合重组在很大程度上解决了这一问题。在低集中度的农机流通市场,公司采取“星火”战略快速覆盖空白地区以扩大经营规模。例如吉峰金桥和辽宁汇丰2009年营业收入分别为6.17亿元和4.38亿元,控股后对公司经营的贡献将很快得到体现。
(2)除传统农机外,公司还积极发展工程机械、载货汽车和通用机电产品。丰富完善的网络,特别是在四川地区的网络是公司最大的竞争优势,它实际上成为销售众多产品的共享渠道,是公司未来业务扩展和增值服务的核心支撑。例如吉峰长城将充分利用四川地区工程机械市场发展机遇,依托公司网络体系和经营模式,预计布局完成后年实现销售收入将达到5-6亿元。
2、风险主要来自国家政策和内部管理
(1)2010年一季度公司营业收入同比增长9.99%,除季节性因素外,主要受到国家补贴项目政策实施滞后性的影响。2010年国家农机购置补贴额度为154.9亿元,增速明显放缓,这将对公司经营产生影响。但7月国务院出台促进农业机械化和农机工业又好又快发展的意见,因此农机行业前景依然看好,增速将保持在20%以上。(2)除资金压力外,公司异地扩张的风险主要是内部管理。公司正加快ERP系统的建设,在资金管控的基础上实现全面信息化管理。对新进优秀人才的激励,特别是股权激励也是公司需要解决的问题。
(3)通过整合重组可以迅速扩大规模,但可能影响公司的赢利能力。2009年公司净利率为3.52%,而公司收购的吉峰金桥和辽宁汇丰2009年净利率分别为0.89%和0.46%。因此在规模增长成为公司战略优先选择的前提下,公司净利润增速可能低于公司收入增速。
3.投资建议
我们预计2010-2012年公司EPS分别为0.45元、0.70元和1.07元。公司目前价位估值较高。农机行业是国家重点扶持的行业,我们预计国家农机补贴政策不会发生改变。公司作为业内首家上市企业,其品牌形象和融资能力得到大幅提升。通过区域扩张和业务扩张公司有望保持经营规模的高增长。我们首次给予公司“中性”的投资评级。
研究员：陈雷 所属机构：中国银河证券股份有限公司
报告标题：吉峰农机:淡季准备充分,期待旺季表现
2010年1季报显示,公司实现营业收入3.2亿元,同比增长10%;营业利润852万元,同比下降10.5%;归属母公司所有者净利润785万元,同比增长15.4%;基本每股收益0.09元。
营业收入增长有限。公司是目前国内最大的农机连锁企业,营业收入增长有限,主要原因有:一,1季度是农机销售传统淡季,二。国家补贴项目政策实施较去年滞后约2个月,三,部分地区干旱以及北方地区农忙季节退后。1季度公司经营工作一般是为旺季来临储备和调配货源,因此,随着旺季来临以及国家补贴实施到位,公司收入将出现大幅增长。
综合毛利率与期间费用率均有上升。报告期内公司综合毛利率为12.41%,较上年同期增长1.5个百分点。期间费用率同比增加2.2个百分点,主要是因为管理费用随着门店数量增加,员工人数增长较快,相应的工资、差旅费和汽车费用等管理费用增幅较快。
未来看点:借助募集资金项目,面向全国布局。公司目前是国内最大的农机连锁企业,目前主要市场集中在西南地区,随着募集项目的进行,公司已经在浙江、福建新建了直营门店,剩余资金项目将扩建13家门店,新建16家直营门店,市场网络逐步辐射到华东、华南、华中重点市场。另外,2009年新建的29家门店中还有约13家未在2009年实现盈利,预计2010年将实现盈利。综合考虑预计2010年收入增速将在60%左右。
盈利预测和评级:综合考虑,预计2010-2012年每股收益分别为0.90元、1.52元和2.62元,按4月27日收盘价65元计算,对应的市盈率为73倍、43倍和25倍,给予“中性”评级。风险提示:农机补贴政策风险;跨区域经营风险。
研究员：姜生叶 所属机构：天相投资顾问有限公司
报告标题：吉峰农机:农业机械化带来高速发展机遇
公告内容。公司09年实现营业收入16.03亿元,同比增长102.04%;实现利润总额0.69亿元,同比增长104.45%;实现归属于上市公司股东的净利润0.5亿元,同比增长81.84%;实现基本每股收益0.71元;利润分配预案为拟每10股派发现金股利2元(含税),同时每10股转增10股。
农机零售受益财政补贴。09年农机行业销售产值完成2,220.02 亿元,比上年同期增长23.99%。在中央财政130 亿元(2008年为40亿)农机购置补贴政策的强劲拉动下,全年共带动地方各级财政和农民投入360 亿元,补贴机具343 万台(套),受益农户数多达300 万户,新购机农民106 万人次。
公司继续进行网络建设。公司09年直营连锁店数量较08 年新增29 家,代理经销商网络较08 年新发展149 家,新进入华东市场区域的广东、福建、浙江3 个省份。公司09年已形成涵盖四川、重庆、贵州、广西、陕西、云南、广东、福建、浙江9 个省市共89 家直营连锁店、592家代理经销商的梯级连锁营销网络规模。公司09年在全国农机流通市场占有率0.72%。 l 省外扩张初见成效。从主营业务收入的区域构成来看, 09年川渝市场合计占总收入的86.87%,较2008 年度的95.28%下降了8.41 个百分点,说明公司在报告期内通过对广西、云南、贵州、陕西、广东地区市场拓展,市场份额逐渐提升的同时,销售收入也获得了快速增长,新拓展展市场区域表现出良好的成长性。
公司补贴类产品占比上升。公司报告期内补贴类销售收入占总收入的比重由2008 年的73.68%增长至82.72%,提高了9.04 个百分点,主要是因为国家补贴政策使农机购置补贴范围和资金规模不断扩大,将一些原本补贴范围外的产品也纳入2009 年度补贴范围所至。从农机购置补贴项目的补贴资金占主营业务收入的比例来看,2009 年的比例为33.83%,较2008 年的26.34%提高了7.94 个百分比。针对这种情况,公司持续扩大非补贴类产品代理品牌的比例和规模,还将充分利用技术服务资源优势、信息集合优势和市场品牌优势,加大投入农机售后服务、农机维修、农业社会化服务等内涵式增值业务领域,创造新的收入增长。
毛利率仍有提升空间。09年公司返利金额达到1977万元,返利占主营业务收入的比重达到1.23%,比08年提高0.08个百分点,主要原因是随着集合采购量的增长,供应制造企业向总部集中结算的返利比例逐步提高。公司09年综合毛利率达到13.63%,比2008 年增长0.11 个百分点,主要原因是公司不断新设直营卖场店、增加网络的覆盖面使得销售规模的扩大促使了规模效应的提升,使毛利率略有增长,返利在各损益项目占比也有所提升。09年毛利率增长速度较前两年放缓,主要是因为新开发市场需要一定的市场培育期,销售规模效应的释放需要一个时期。农机产品流通领域仍处于“小、散、乱”的竞争格局,我们相信随着公司市场份额的逐步提升,公司的规模效应将会进一步显现。
单店效益持续提升。公司09年单店年均销售收入达到1802万元,比08年增加605万元;单店平均净利润64万元,比08年增加14万元。主要原因是公司加强了对已进入市场的终端门店市场经营管理,进一步优化和夯实连锁后台管控体系,促进单店经营规模和盈利能力的持续提升。
费用控制能力稳定。09年公司三项费用率达到9.21%,比08年上涨0.12个百分点,其中:销售费用率比去年同期上涨0.8%,主要原因是新开店面较多;管理费用率比去年同期下降0.68%,主要原因是公司通过加强内部管理,以及09年贯彻落实人员岗位优化配置、企业内部厉行节约等措施;财务费用率与去年同期水平基本持平,主要原因是公司融资结构合理,其相关费用率增加幅度大致与去年水平相当。
行业进入黄金发展期。2010 年1月,中共中央、国务院连续第七年以“一号文件”形式将新农村建设和“三农”问题上升至宏观层面,通过持续增加农民收入来扩大农村消费需求,发展城镇化使中国经济找到新的长期增长点。2010 年中央财政安排的农机具购置补贴规模持续增加,拟安排补贴资金144.9 亿元,同比提高15 亿元,较09 年增长了11.5%;补贴种类进一步扩大;农业综合机械化率力争达到52%,同比提高3 个百分点,较09 年增长6.6%。从现在到全国农机化率达到70%基本实现农业机械化之前的未来一段时期内,伴随着国家对农业投入的持续加大,全国农机流通销售总量预计将会呈现同步发展态势。
投资建议。农机流通行业已经从末端产业发展成为先导产业,农机市场的高速增长、全国机械化水平快速提高的要求势必会给农机流通企业带来难得的发展机遇。我们预计公司2010年和2011年的每股收益为0.91元和1.4元。由于公司目前市盈率处于高位,我们暂时给予“中性”评级。
风险因素。1)公司补贴类产品业务收入比例逐年增长,公司业务结构存在着对国家农机购置补贴政策的依赖。2)存在一定程度的经销商资格准入影响公司省外扩张进程的风险。3)公司加速对北方农机市场的发展过程中,将面临销售净利润率降低的风险。4)存在租赁关系可能被第三方主张无效或被有权机关认定无效的风险。5)随着公司对发行上市前部分原有子公司中心卖场店业务结构的功能化升级改造投入加大,因物业权属睱眦可能存在成本重置的风险。
研究员：曹玲燕 所属机构：山西证券股份有限公司
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