万顺股份(300057)_研究报告_财经_新浪网(300057) 研究分析报告|查股网
股票名称：万顺股份(300057)
报告标题：万顺股份调研简报:三大主营战略布局完成
公司三大主营业务战略布局完成,“传统+新兴”搭配相得益彰。公司上市前主营产品为烟标印刷的转移纸与复合纸,10年利用资本市场优势先后斥资7.5亿与0.68亿相继进入铝箔加工与ITO导电膜行业。公司未来三年的投资看点为“包装印刷材料-产品升级保证稳定增长,铝箔加工-内外扩张成盈利主体,ITO导电膜-进口替代提供业绩弹性”。
依托长期积累的渠道与技术优势,包装印刷材料业务通过产品升级与目标市场延伸保证了15%的复合增长。公司拥有自主品牌与六项核心专利,在烟标印刷领域市场占有率约5%(行业第一)。公司的技术优势加上与全国主要的烟草公司长期合作形成的渠道壁垒构成了公司的核心竞争力。针对低增速的成熟行业,公司通过以下两方面保证了稳定的成长空间:首先,在收入来源上,公司逐步扩宽下游客户领域,从单纯的烟标印刷延伸至日化消费品领域(如牙膏包装);其次,在盈利能力上,公司通过产品升级,提升高毛利率的转移纸与高光纸比重,从而提高包装印刷材料业务的毛利率(10年主营产品毛利率已经从21.3%提升至22.6%)。
高端铝箔将成为公司未来3年最大增量利润来源。公司2010年斥资7.5亿元收购了江苏中基和江阴中基75%股权(其中江阴中基主要为江苏中基生产提供加工配套服务)。江苏中基主营双零铝箔(市场份额约13%),年收入约10亿,其中出口占比60%,净利润约9000万。公司铝箔加工业务未来3年的主要成长动力来自于以下三方面:(1)产能扩张:根据江苏中基已公布并实施中的扩产计划,10~13年预计产能为4.2/5.8/6.8/6.8万吨,而万顺与中基整合后双方的渠道共享可顺利消化扩张的产能;(2)行业处于景气周期:中基双零铝箔下游主要是食品、医药等消费品,国外需求旺盛且刚性。国内随着消费升级和对食品、医药安全要求的提升,国内高端铝箔未来三年需求增速将超过20%;(3)行业整合空间:公司收购中基后作为国内双零铝箔行业最大的上市公司,可充分利用创业板的资本平台,整合业内资源,从而提升产品的议价能力与盈利水平。
“市场吸引技术”,及时把握产业转移浪潮,ITO导电膜业务谨慎乐观。智能手机与平板电脑(特别是千元智能机与大量山寨白牌智能机)的普及,给大陆的ITO导电膜产业提供了实现进口替代的历史性机遇。我们判断公司ITO导电膜业务取得突破的机遇在于:(1)“市场吸引技术”,技术上可迅速赶上台企步伐:大陆拥有智能手机及平板电脑最完整的产业链与市场潜力,巨大的市场空间诱惑着技术最领先的德国供应商主动通过变相输出技术的方式(给万顺提供设备与技术人员)布局中国,从而使得公司虽作为后来者却可在技术上迅速赶上台企步伐;(2)日本地震造成的供货紧张给大陆企业进入本地客户供应链的契机:中国约70%的ITO导电膜从日本进口,地震造成的供应链紧张与下游旺盛的终端需求倒逼大陆的手机厂商(包括代工企业)不得不积极培养本土ITO导电膜供应商。公司前期意向客户拓展情况较为顺利也验证了上述判断。
盈利预测:由于江苏中基尚未完成并购流程,以及ITO业务存在新产品开发风险,出于谨慎原则,公司未来三年各业务分部盈利预测如下:首次给予增持评级。我们认为公司三大主营战略布局完成,未来3年逐年释放业绩,预计公司2011年-2013年可实现营业收入20.5亿、28.0亿和34.0亿,实现EPS分别为0.86、1.27和1.57元,复合增速35%。现价对应27X11PE、18X12PE和15X13PE,具有一定安全边际,我们看好公司转型后的长期发展空间,给予增持评级。
风险因素:ITO项目投产进度低于预期、铝箔出口退税政策调整
研究员：高媛,张建胜,屠亦婷 所属机构：申银万国证券股份有限公司
报告标题：万顺股份:净利微增,拟10转10派1.8元
万顺股份公告2010年净利润同比上升1.4%至8,177万元人民币,收入同比下降11.4%至6.28亿人民币。公司拟向全体股东每10股派发1.8元(含税)并转增10股。在公司自身产能尚未增加和烟草行业整合背景下,作为转移纸、复合纸的行业龙头,公司通过产品结构的优化和对酒标及日化品的新市场开发,确保了公司的业绩稳定。在2011年,随着公司IPO募投项目产能的释放以及公司外延式扩张,万顺股份业绩增长值得期待。我们维持该股目标价格34.44元人民币和买入评级。
研究员：倪晓曼 所属机构：中银国际证券有限责任公司
报告标题：万顺股份:高增长是未来两年主基调
业绩符合预期:产品结构调整导致收入下滑,但毛利率显著提升带来业绩正增长。全年0.39元业绩基本符合我们此前0.38元的预测,而慷慨的分配方案则略超我们预期。
毛利率提升有效弥补收入下滑。公司2010年收入下降逾一成,主要是因为产品结构优化,产能逐渐从传统复合纸向盈利能力更高、环保性更强的转移纸(包含高光纸)转移(转移纸毛利率25.9%,复合纸毛利率18.5%),由于转移纸对产能占用高于复合纸(二者比例约1:2),导致公司产量同比出现萎缩,从而影响了销售收入。
但同时,公司全年综合毛利率同比提升了1.9个百分点,至23.03%,是导致全年业绩实现正增长的直接因素。而毛利率提升主要归功于成本的降低:随着公司高端转移纸运营的稳定及订单量的增长,规模效益逐渐释放,带动成本降低,毛利率显著提升。据此,我们判断,盈利能力改善具有持续性。
收购江苏中基和江阴中基将带来2011年业绩翻番。2011年下半年,公司斥资7.5亿收购亚洲私人持有的江苏中基和江阴中基75%股权。
江苏中基主营高档铝箔,是国内第二大双零铝箔生产商,年收入约10亿,净利润9000万,毛利率25%左右,与公司收入、利润规模基本相当,预计2011年4月份并表,将大幅增厚公司2011年业绩。此外,公司IPO项目产能逐步释放,预计2011年产能有望增长30%左右。二者(收购和新产能投放)将共同推升公司2011年业绩翻番。
高增长将是未来两年主基调
(1)公司购江苏中基后加紧对其进行了产能扩建(由4万吨将扩产至8万吨),总投资额约5亿,预计将于2011年10月份建成投产,达产后产能和盈利将实现大幅增长。江苏中基主营高档铝箔,下游用途广泛,主要包括包装、日用品及工业器件等,市场份额约16%,行业第三,市场需求旺盛,行业年均增速可达20%以上。公司当前收入约10亿,净利润约9000万,预计2012年收入将达到16亿,净利润1.5亿元。
(2)ITO导电膜进展可能好于预期。公司已和供应商签订了详尽的合作协议,包括个性化产品研发、人员培训、打样等,为后期顺利生产推广做了良好的铺垫。当前设备已经订购,与下游客户的合作意向亦在积极寻求中,预计2011年10月份该项目可建成投产,2012年将逐步释放效益。保守按照70%良率,及70元/平米计算,约可贡献净利5000万元。
(3)存在进一步整合预期。公司未来将着力向上游延伸产业链,拓展包装材料种类,力图通过多种材料(如纸塑、铝塑、纸铝)复合,进一步增强公司整体的包装方案设计和产品供给能力。结合这一战略,我们猜测未来不排除进一步整合业内优质资源以实现快速配套的可能。
维持“推荐”评级。根据年报信息,我们修正公司未来两年盈利预测,重新修订后预计公司2011-2013年EPS分别为0.90元、1.27元、1.58元,对应当前PE分别为31X、22X、18X,维持“推荐”评级。
研究员：雒雅梅 所属机构：兴业证券股份有限公司
报告标题：万顺股份:三驾马车护航,助公司业绩腾飞
公司是国内转移纸、复合纸领先供应商。2010年初上市以来,公司借助资本市场平台迅速扩充其产业链,通过外延式收购和超募资金投资,相继在高端铝箔制造行业和ITOfilm行业取得令人瞩目成果。我们维持公司目标价34.44元,并对该股维持买入评级。
研究员：陈恬 所属机构：中银国际证券有限责任公司
报告标题：万顺股份:ITO film将于2012年贡献业绩
支持评级的要点
万顺于2003年开始PET表面涂层(surfacecoating)的研发及生产,具备一定的技术基础及人才储备。公司进入PET表面涂布应用领域7年,已为数十家配套企业提供产品及技术支持。
公司近期将逐步购置2台镀膜线,及1台研发线。设备供应商为全球最大的纳米制造技术企业“应用材料公司”。该公司近5年相继在日本和台湾培育出全球顶级的ITOfilm制造商。
ITOfilm产品应用前景广阔,一方面可广泛应用于柔性显示设备,如电纸书、柔性触屏、OLED等。另一方面,该产品还可以作为太阳能电池板、太阳能控制膜(车膜、建筑玻璃膜等)的基材。
主要风险
公司作为行业新兵,营销难度大,市场认可需要时间,其原材料需要依赖进口。
估值
包装印刷行业和铝箔行业可选样本的2011年平均市盈率分别为22.51和28.12倍。通过分部加总计算,我们给予公司2011年30倍市盈率,基于2011年每股收益预测,我们将目标股价由30.79元上调为34.44元。
因此,我们维持买入评级。
研究员：陈恬 所属机构：中银国际证券有限责任公司
报告标题：万顺股份:雄鹰展翅,万顺高飞
公司是烟标行业中转移纸、复合纸的领先供应商。万顺在立足现有烟酒包装市场的同时,积极展开资本运作,于2010年10月24日收购了江苏中基复合材料75%股权和江阴中基铝业75%股权。未来3到5年将是中国铝箔业发展的黄金期。2008年以来,许多欧美箔制造厂陆续关闭,全球的铝箔加工产业链正逐步向中国转移。此次强强联合扩宽了公司未来的营销渠道,双方所释放的产能均得到有效消化,具有深远的利好影响。我们将首次评级定为买入,给予目标价格30.79元。
支撑评级的要点
公司合并后双方可共享营销渠道,万顺可将纸产品卖给中基的纸铝复合生产商。同样,中基也可以借力万顺在全国28家重点烟草公司的强大营销网络迅速扩张。未来3年,随着万顺和中基的产能提升,我们预计公司未来业绩增长空间巨大。
2010年公司较高毛利贡献纸种——转移纸增长较快。
收入占比同比提高20%。同时该产品是国家鼓励的环保型纸种,应用前景广阔。
公司积极拓展烟标以外的包装市场,如酒标、知名产品包装等。与此同时,根据公司招股书披露,另一项拳头产品——高光纸已经赢得了客户的潜在订单,我们预计将在未来3年将带动公司整体业绩增长。
评级面临的主要风险
国家对烟草行业的政策导向将对公司未来的经营业绩产生影响。
估值
通过分部加总计算,我们给予公司2011年26.8倍市盈率,基于2011年每股收益预测,得出目标股价为30.79元。因此,我们将评级定为买入。
研究员：陈恬 所属机构：中银国际证券有限责任公司
报告标题：万顺股份:产品市场需求降低
2010年1-9月,公司实现营业收入4.43亿元,同比减少8.32%;实现营业利润5839万元,同比减少7.52%;实现归属于母公司净利润5122万元,同比减少1.91%;基本每股收益0.26元。
从单季度数据来看,2010年第三季度,公司实现营业收入1.13亿元,同比减少27.95%;营业利润1436万元,同比减少35.89%;归属母公司所有者净利润1252万元,同比减少36.49%;第三季度单季度每股收益为0.059元。
市场需求减少,产品销量下降。2010年,国家加强对烟草行业的整合控制,使得烟草行业包装的整体市场需求减少,导致公司产品订单比上年同期有所下降。
公司积极推进产品结构优化。公司加强对新型环保、具有较强竞争力的包装材料转移纸的销售力度,逐步由复合纸占主导过渡到转移纸占主导。同时由于转移纸具有较高的毛利率水平,其销售收入占总收入比重的增长带动了公司销售毛利率的增加,公司销售毛利率水平同比提升2.37个百分点,提高了在行业中的竞争力。
公司产品市场前景广阔。公司主营中高档包装印刷用纸,主要用于烟、酒以及化妆品、药品等的包装领域。
其中,烟酒标行业需求保持稳定;其他中高档包装印刷领域所形成的需求正快速增长。
募投项目符合产业政策。募投资金全部用于生产环保的、具有可自然降解和可被再生利用转移卡纸,而随着国家对绿色环保包装的大力支持,未来几年内,绿色环保包装印刷材料将主导纸制品包装印刷材料市场。此项目可进一步优化公司产品结构调整,并提升公司的盈利能力。
盈利预测与评级。我们预计公司2010、2011和2012年每股收益分别为0.34元、0.39元和0.42元,对应2010年10月22日收盘价20.03元,动态市盈率分别为59倍、51倍和48倍。2010年,随着《烟草控制框架公约》的进一步实施,国家对烟草行业税收的提高和禁烟场所的扩大,影响了香烟的销量,进而影响了公司烟标领域产品的销量,因此我们下调公司至“中性”的投资评级。
研究员：天相投资研究所 所属机构：天相投资顾问有限公司
报告标题：万顺股份:产品结构优化,毛利率稳步提升
2010年1-6月,公司实现营业收入3.30亿元,同比增长1.11%;实现营业利润4403万元,同比增长8.07%;实现归属于母公司净利润3870万元,同比增长19.06%;基本每股收益0.20元。
销售稳定,毛利率提升。2010年1-6月,公司积极推进产品结构优化,逐步由复合纸占主导过渡到转移纸占主导,加大了转移纸的市场拓展力度。其中转移纸营业收入同比增长15.96%,复合纸营业收入同比下降14.35%。
同时由于转移纸具有较高的毛利率水平,其营业收入的增长带动了公司销售毛利率的增加,公司销售毛利率水平同比提升2.12个百分点,加快了公司营业利润及净利润的增长。
公司产品市场前景广阔。公司主营中高档包装印刷用纸,主要用于烟、酒以及化妆品、药品等的包装领域。
目前公司产品85%应用于烟标印刷领域,5%应用于酒标印刷领域,烟酒标行业随着卷烟及酒类产品需求的稳定增长而保持稳定;公司产品10%左右应用于其他中高档包装印刷领域,此行业所形成的需求正快速增长。
募投项目符合产业政策。募投资金投资于“环保生态型包装材料生产线扩建项目”,全部用于生产环保的转移卡纸。转移纸具有可自然降解和可被再生利用等优点,随着国家对绿色环保包装的大力支持,未来几年内,绿色环保包装印刷材料将主导纸制品包装印刷材料市场。
项目完全投产后,公司产能将由目前的4.8万吨左右逐步增加到7.90万吨,进一步优化公司产品结构调整,并提升公司的盈利能力。
盈利预测与评级。我们预计公司2010、2011和2012年每股收益分别为0.49元、0.57元和0.71元,对应2010年8月19日收盘价18.84元,动态市盈率分别为38倍、33倍和27倍,维持公司“增持”的投资评级。
风险提示。1)原材料价格不稳定;2)市场竞争加剧,导致的毛利率下降的风险;3)募投项目投产后,产能扩张带来的市场拓展风险。
研究员：天相造纸包装组 所属机构：天相投资顾问有限公司
报告标题：万顺股份:转结构,促增长
报告期内公司实现营业收入 33029.97 万元,比上年同期增长1.11%;利润总额为4551.23 万元,比上年同期增加11.64%;净利润为3869.71 万元,比上年同期增加19.06%,实现EPS 0.18元,其中二季度单季为0.07元。
报告期内公司进一步推进产品结构优化,主导产品转移纸收入比去年同期增长了15.96%,另一产品复合纸的营业收入比去年同期下降了14.35%,公司逐步由复合纸占主导过渡到环保型转移纸占主导,报告期内这两种纸品毛利率分别为18.78%、25.89%,由于过渡到环保纸为主导,公司综合毛利率为23.3%,同比增加2.12%。
公司下游直接客户是大型印刷企业,终端客户为烟厂和酒厂,行业需求成长迅速,由于下游客户对于产品防伪和视觉要求较高的包装所形成的需求正快速增长,其他新兴包装市场正在逐步发展壮大,因此公司能够享受到行业的快速成长。公司产品总产量自2006年的2.51万吨增加到2009年的4.84万吨,如果公司募投项目投产的话,公司产能将达到7.9万吨,这将会彻底解决公司目前面临的产能瓶颈。虽然公司在2009年引进了一些生产线,但是目前募投项目还主要处于基建阶段,预计公司产能会从2011年开始集中爆发。
我们预测万顺股份2010-2012年的EPS分别为:0.46、0.62、0.74元。目前公司股价对应10-12年PE水平分别为40.9、30.5、25.6,公司的估值偏高,即使考虑到创业板发行以及公司的高成长性,可以给予公司一定的溢价,不过公司业绩爆发预计到明年开始显现,我们给予公司观望的投资评级,给出18.5元的目标价。
研究员：肖群 所属机构：华泰证券股份有限公司
报告标题：万顺股份:行业成长迅速,业绩爆发在明年
公司主要从事中高档包装印刷用纸的研发、生产和销售,主导产品为复合纸和转移纸。公司产品主要应用于烟标、酒标、中高档玩具、日用品和化妆品、食品等包装的印刷。随着公司主导产品转移纸销量的持续、快速增长,公司主营业务收入呈现快速增长态势。
由于烟酒市场稳定的成长,以及目前对于产品防伪和视觉要求较高的包装所形成的需求正快速增长,其他新兴包装市场正在逐步发展壮大,因此公司能够享受到行业的快速成长。
随着下游需求的增长,公司产品总产量自2006 年的2.51 万吨增加到2009 年的4.84 万吨,目前公司下游客户主要是一些印刷企业,随着下游客户自身产量的增加以及公司新增的一些客户,公司目前产销率一直超过100%,已经出现产能瓶颈。公司在2009 年引进了一些生产线,目前募投项目还主要处于基建阶段,预计公司产能从2011 年开始集中爆发。
我们预计公司10-12 年EPS 分别为0.46、0.62、0.74 元,目前A 股市场主营业务比较类似的公司有劲嘉股份、紫江企业等,目前这两个公司对应10、11 年的PE 水平分别为14、12,目前公司股价对应10、11 年的PE 水平为35、26,考虑到创业板发行以及公司的高成长性,可以给予公司一定的溢价,不过公司目前估值仍不便宜,我们给予公司观望的投资评级。
研究员：肖群 所属机构：华泰证券股份有限公司
报告标题：万顺股份:走绿色环保道路
2009年报显示,公司2009年度实现营业收入7.09亿元,同比增长24%;实现营业利润0.96亿元,同比增长32%;实现归属于母公司净利润0.81亿元,同比增长35.6%;基本每股收益0.51元,略高于我们此前预计的0.49元;分配预案为每10股派送3元(含税)现金股利。
环保型转移纸收入大幅增长,推升公司业绩。由于转移纸具有可自然降解和可被再生利用等优点,包装印刷材料正处于由传统复合纸向环保生态型转移纸过渡的转型期。2009年度,公司转移纸销售收入同比增长103.6%,至4.09亿元,占公司总销售额的58.8%,同期复合纸销售收入同比下降了17.9%,转移纸首次超过复合纸成为公司的主导产品,是公司营业收入增长最主要的推动力。同时,由于转移纸的毛利率更高,其收入占比的快速提升,使得公司综合毛利率同比上升0.75个百分点至21.1%,未来随着转移纸占比进一步提升,公司毛利率有进一步提升的空间。
公司产品市场前景广阔。公司主营中高档包装印刷用纸,主要用于烟、酒以及化妆品、药品等的包装领域。
目前公司产品85%应用于烟标印刷领域,5%应用于酒标印刷领域,烟酒标行业随着卷烟及酒类产品需求的稳定增长而保持稳定;公司产品10%左右应用于其他中高档包装印刷领域,此行业所形成的需求正快速增长。由于烟标的防伪技术及印刷要求高,烟标印刷材料代表着包装印刷材料加工的最高水平,因此公司向其他包装市场领域的拓展将不存在技术上的障碍。
募投项目符合国家产业政策。募投资金投资于“环保生态型包装材料生产线扩建项目”,全部用于生产环保的转移卡纸,该项目完全投产后,公司产能将由目前的4.8万吨左右逐步增加到7.90 万吨。转移纸产品既符合国家的产业政策导向,也符合行业发展趋势,其市场前景值得期待。同时该部分产能的提升有助于缓解目前产能不足的问题,进一步优化公司产品结构调整,并提升公司的盈利能力。
盈利预测与评级。我们预计公司2010、2011和2012年每股收益分别为0.56元、0.72元和0.86元,对应2010年4月14日收盘价21.56元,动态市盈率分别为39倍、30倍和25倍,首次给予公司“增持”的投资评级。
风险提示。1)原材料价格不稳定;2)市场竞争加剧,导致的毛利率下降的风险;3)募投项目投产后,产能扩张带来的市场拓展风险。
研究员：天相造纸包装组 所属机构：天相投资顾问有限公司
报告标题：万顺股份新股上市
万顺股份是国内领先的大型环保包装材料生产企业,主导产品为镭射和非镭射两大系列各规格的转移纸和复合纸等,目前产品主要应用于烟标和酒标的印刷,少量应用于高档礼品包装印刷。公司募投资金投资于“环保生态型包装材料生产线扩建项目”。项目实施成功后,,将解决目前产能不足的瓶颈,有效提高本公司的经营规模和市场竞争力,并对公司的债务融资能力、盈利能力和资本结构等都将有较明显的改善。募集资金项目有助于强化公司的竞争优势,进一步提高公司的主营业务收入与利润水平,提升公司的技术创新水平和对抗风险的能力。
投资分析:
上海证券分析师预计万顺股份上市首日定价在20元附近,较发行价上涨约10%。
目前A股市场可比公司劲嘉纸业、恒丰纸业等2010年动态PE为20倍,创业板2010年预测EPS对应PE平均值为47倍,鉴于市场最近出现调整导致创业板估值重心下移,银河证券分析师给予公司2010年PE为38-43倍的上市首日估值倍数,对应上市首日股价运行区间为20.14-22.79元。公司股票发行价为18.38元,对应上市首日股票涨幅为9.57%-23.99%。
研究员：国信证券研究所 所属机构：国信证券股份有限公司
报告标题：万顺股份:中高档包装印刷纸行业龙头, 预计首日价格在22元左右
公司有望依托产品和市场扩延及募投项目提前达产实现快速增长,我们预计09-11年摊薄后EPS分别为0.38、0.56和0.71元。综合考虑可比包装印刷类公司估值(2010年20-30倍动态PE)、创业板估值溢价(2010年40-50倍动态PE)以及公司2009-2011年38%的净利润GAGR,给予万顺股份10年35-40倍的估值,对应的价格区间为19.6-22.4元。结合创业板公司逐渐降低的上市首日平均涨幅(近期为22%),预计其上市首日价格在22元左右。
研究员：周海晨,李宏鹏 所属机构：申银万国证券股份有限公司
报告标题：万顺股份:环保包装材料行业的先锋者
公司是国内领先的大型环保包装材料生产企业。公司主导产品为镭射和非镭射两大系列各规格的转移纸和复合纸等,目前产品主要应用于烟标、酒标、高档礼品包装、中高档玩具包装、食品包装及化妆品包装的印刷。
包装行业是现在经济体系中的“朝阳产业”,纸类包装业又是包装行业中的支柱性行业,未来发展空间广阔。根据包装联合会统计,目前我过已经成为世界第二大包装大国,约占全球13%的份额,广东省又是国内包装工业大省,因此良好的行业发展背景将为公司提供很好的展示舞台。
公司在同行业内具有比较明显的竞争优势。(1)客户资源优势:公司与国内众多知名的印刷公司建立起长期、稳定的合作关系;(2)技术创新优势:公司在印刷包装材料、生产工艺及技术研发等方面取得多项突破,拥有六项实用新型专利和多项非专利核心技术,储备了多项核心技术;(3)产品结构优势:公司具备完善的产品结构,可及时满足市场的多样化需求。
募投项目与资金运用。本次募集资金将投资于环保生态型包装材料生产线扩建项目以及其他与主营业务相关的营运资金。
投资建议:预测公司10年、11年的EPS分别为0.52元和0.71元,参考行业市盈率并根据创业板的发行市盈率情况,我们给予公司2010年36-40倍的市盈率较为合理,其合理价格为18.72-20.8元左右。
研究员：滕亚兰 所属机构：国联证券股份有限公司
报告标题：万顺股份:走绿色环保道路
公司此次发行A股5300万股,占发行后总股本25.12%,发行后的总股本21100万股。公司第一大股东和实际控制人均为杜成城。
公司的主要业务是环保生态型纸制品印刷材料的研发、生产和销售。主导产品为镭射和非镭射两大系列各规格的转移纸和复合纸等。目前公司的产品主要应用于烟标和酒标的印刷,少量应用于高档礼品包装印刷。
公司产品拥有环保优势。随着环保观念的社会认同度越来越高,采用绿色环保技术开发包装新材料将是大势所趋。公司的主导产品转移纸具有能自然降解、可回收再生利用等特性,被公认为环保生态型产品,符合国际环保潮流,为国家鼓励推广使用的产品。
公司产品市场前景广阔。公司产品广泛应用于烟标、酒标、中高档玩具包装、日用品、食品包装及化妆品包装等领域,其广阔的市场前景使公司不存在对单一行业和单一企业的依赖。同时从烟标、酒标及其它行业包装印刷市场的发展趋势判断,中高档印刷材料存在很大的需求提升空间。一方面,烟酒标行业随着卷烟及酒类产品需求的稳定增长而保持稳定;另一方面,中高档玩具、日用品包装、化妆品包装、食品包装及药品包装等对产品防伪和视觉要求较高的行业所形成的需求正快速增长,新兴市场正在逐步发展壮大。
募投资金投资于“环保生态型包装材料生产线扩建项目”。公司募集资金投向项目实施成功后,将解决目前产能不足的瓶颈,进一步提高公司的经营规模和市场竞争力,并对公司的债务融资能力、盈利能力和资本结构等都将有较明显的改善。
公司面临的主要风险:原材料价格波动风险;市场开拓风险;客户较为集中风险。
盈利预测及估值。我们预计公司2009、2010、2011年EPS分别为0.49元、0.54元和0.74元;公司的合理市盈率水平应在35-40倍之间。按照预测的2009年业绩计算,公司股票上市后的合理价值区间应在17.15~19.60元之间。
研究员：天相造纸包装组 所属机构：天相投资顾问有限公司
报告标题：万顺股份:中高档烟、酒包装龙头
公司在烟标包装行业中居于龙头地位 公司的主营业务是中高档包装印刷用纸的研发、生产和销售,主导产品为复合纸和转移纸,其中,转移纸属于环保型纸类,包括真空镀铝卡纸、镭射防伪转移卡纸、高镜面光泽卡纸、环保型水性金银卡纸等。公司产品目前主要应用于烟标、酒标、中高档玩具、日用品和化妆品等包装的印刷,其中,大部分应用于烟、酒标印刷。公司拥有独产品牌、六项实用新型专利及多项非专利核心技术,目前在烟标印刷细分行业中居领先地位,市场占有率5%,行业第一。
公司所处子行业增速低于包装行业增速,兼并式扩张成为可能 包装行业包括纸制品包装、塑料包装、金属容器包装、玻璃容器包装、包装印刷、其他包装及包装机械制造等七大子行业。 公司产品属于纸制品包装,85%应用于烟标印刷领域,5%应用于酒标印刷领域,剩余部分应用于其他中高档包装印刷领域。因此公司依照目前的行业细分来看,严重依赖于卷烟产量和酒类产量的增长。 据中国包装联合会统计,中国包装工业总产值由2003年的2,806亿增长至2008年的7,300亿元,年均增长21%,中国已经成为世界第二包装大国,约占全球13%的份额。 2003-2008年间,内销卷烟产量年均增长4.3%,内销销量年均增长3.9%,整个行业产销基本平衡,平稳增长。同时,2003-2008年国内白酒和啤酒行业的产量年均增速达到10%左右,带动酒标相关行业的快速发展。 我们判断,在卷烟和酒类产量不可能大幅增长的前提下,公司所处子行业高速成长也将受制约,另外子行业集中度非常低,为具有资金优势和技术实力的公司兼并提供了可能。
公司最大的优势在于其客户质量优良 公司的亮点主要有三个: 一是客户资源优势,下游应用主要是大型烟草集团和国内著名白酒、啤酒企业。 烟草企业如:红金龙、黄鹤楼、红旗渠、白沙、芙蓉王、七匹狼、黄金叶、石林等知名品牌,酒类企业如五粮液、金六福、五粮春、浏阳河、珠江纯生、金威等。出于外包装统一和防伪等考虑,烟草企业一般不会轻易更换供应商,因此对公司产品存在一定的路径依赖。 二是生产规模优势,公司08年生产规模为3.92万吨,居于行业前列;国家烟草专卖局近年来一直推进烟草行业的整合,烟草品牌不断减少,单个烟草企业规模不断扩张,造成大客户需求量非常大,而交货周期短,规模较小的企业没有生产能力。 三是产品结构的改善带来毛利率的提升,转移纸可以自然降解并能循环利用,具有环保概念,符合国家环保政策,近年来销量大幅上升,从2006年的5.93%上升到2009年6月末的50.54%;转移纸的毛利率高于传统复合纸,因此公司的综合毛利率有所上升;并且国家对于烟标行业的规定是将来100%使用转移纸,预计转移纸占比还将提高,毛利率在两三年内仍有一定的上升空间。
预计公司09-11年EPS分别为0.30元、0.39元和0.56元。鉴于公司未来几年的高成长性和在创业板发行的现状,以10年EPS给予35-40倍PE,对应价值为13.65-15.60元/股。
研究员：陈立秋，付豪杰，顾嫣怡 所属机构：江海证券有限公司
报告标题：万顺股份:国内环保包装用纸行业先锋
万顺股份发行基本情况
万顺股份主要从事中高档包装印刷用纸的研发、生产和销售,主导产品为镭射和非镭射两大系列规格的复合纸和转移纸,主要用于烟标、酒标、中高档玩具、日用品和化妆品等包装的印刷,其中烟标印刷领域应用的产品占85%,酒标印刷领域应用的产品占5%。国内烟标印刷材料生产企业众多,行业格局小而散,经测算,公司在该细分行业的市场占有率为5%左右,居于领先地位。
未来3年,公司将调整产品结构,重点发展盈利能力较强的转移纸。随着产能翻倍扩张,转移纸的生产规模和总产量的占比将会显著提高。当前,公司转移纸占总产量比例为55%左右,预计到2013年该比例将提高到70%左右。
公司此次发行5300万股,发行后总股本将达到21100万股。
2010年2月5日(星期五)为网下申购缴款日和网上发行申购日。
业绩预测、估值区间及询价区间
根据公司新股推介会的介绍和我们的判断,公司2009-2011年转移纸的销量分别为2.70万吨、3.60万吨和4.55万吨;复合纸2009-2011年销量分别为2.10万吨、2.30万吨和2.60万吨。
我们预测公司2009-2011年摊薄后EPS 分别为0.38元、0.54元和0.73元。
公司属于造纸印刷行业中的印刷包装子行业。参考行业市盈率并根据创业板的发行市盈率情况,我们按照2009年55倍和2010年45倍的PE 计算,公司的合理估值区间为20.90-24.30元。
综合考虑目前市场情况和公司基本面,我们给予公司16.72-19.44元的询价区间。
风险揭示
原材料价格大幅波动风险、同行业内企业的市场竞争风险、核心技术管理人员泄密的风险、市场开拓风险等。
研究员：刘金 所属机构：海通证券股份有限公司
报告标题：万顺股份:包装材料供应商
目前公司的最终客户主要为电力行业。在该行业的现阶段,袋式除尘器的新建和技改项目居多,换袋业务需求还处于起步阶段,我们预计公司高温系列产品将呈现较快的增长速度。鉴于常温滤料产品竞争者众多,我们预计该业务平稳增长。
最近几年国内高温合成化学纤维发展较快,高温滤料行业所需的大部分高温合成化学纤维均已实现国产化,报告期内公司主要原材料价格降幅比较明显,年均下降10%左右。因此,我们预计高温滤料产品单位售价亦将逐年下降,但毛利率维持稳定。
我们预计公司未来几年利润将快速增长,预计2009-2012 年归于母公司的净利润将实现年递增 69.99%、49.34%、38.76%和33.96%,相应的稀释后每股收益为0.42 元、0.62 元、0.86 元和1.15 元。
估值基准
合理估值为14.35~17.22 元基于已公布的 2008 年业绩和2009、2010 年预测业绩的均值,国内同行业上市公司2009 年平均动态市盈率为23.92 倍。
与同行业上市公司与近期上市公司相比,我们认为给予公司2010年35~42 倍市盈率较为合理,公司合理估值区间为14.35~17.22 元。
定价结论
报价区间为12.20~14.63 元综合考虑公司基本面、同行业上市公司的估值以及近期新上市股票估值情况,并考虑到一二级市场15%的折让,我们建议询价区间为12.20~14.63 元,对应的2009 年动态市盈率区间为34.85~41.8 倍。
研究员：牛品 所属机构：上海证券有限责任公司
报告标题：万顺股份:烟标包装材料的龙头企业
万顺股份的主要业务是提供中高档包装印刷材料,处于纸制品包装行业的中游,其上游是原纸等原材料供应商,下游客户主要是大型印刷企业,终端客户是生产高附加值并对产品包装的美观和防伪有更高要求的企业。
公司的主营业务是中高档包装印刷用纸的研发、生产和销售,主导产品为镭射和非镭射两大系列各规格的转移纸和复合纸等,其中转移纸属于环保型纸类。目前公司的产品主要应用于烟标和酒标的印刷,少量应用于高档礼品包装印刷。
公司产品85%左右应用于烟标印刷领域。在该领域,经测算,报告期公司的市场占有率从3%左右提升到5%左右,在烟标印刷细分行业中居领先地位。
近年来公司复合纸业务盈利状况较为稳定,转移纸业务由研发转入大批量生产阶段,尽管毛利率有所下滑,但随着销量的提升,利润贡献占比逐渐加大,高毛利率业务占比的提升拉升了综合毛利率。
加上目前公司的转移、复合镭射产品所使用的镭射膜大多为自己生产,使公司在盈利能力方面更占优势。
本次募集资金将投资于环保生态型包装材料生产线扩建项目以及其他与主营业务相关的营运资金。其中环保生态型包装材料生产线扩建项目,可于2010年投产,达产时间预计为2013年。项目实施后,公司产能将从目前的3.9万吨增长到7.9万吨,增幅为102.56%。
我们预期09、10年万顺股份净利润分别增长33%、35%,EPS 分别为0.37元、0.51元。参照劲嘉股份及紫江企业的经营状况,给予10年30-35倍的估值,合理价位在15.30-17.85元。对比近期创业板上市公司的发行及上市后的表现,考虑到公司发行量相对较大,我们给予公司08年50-55倍的发行市盈率,建议询价区间为14.0-15.4元;首日开盘价涨幅在25%左右,首日价格应在17.50-19.25元。
研究员：王峰，徐琳 所属机构：国泰君安证券股份有限公司
报告标题：万顺股份:新股申购策略
公司的主要业务是环保生态型纸制品印刷材料的研发、生产和销售,直接客户主要是大型印刷企业,终端客户是生产高附加值并对产品包装的环保、美观和防伪有更高要求的企业。
目前公司的产品主要应用于烟标和酒标的印刷,少量应用于高档礼品包装印刷。公司主导产品为镭射和非镭射两大系列各规格的转移纸和复合纸等。位于包装行业中包装印刷、纸制品包装子行业的产业链上游环节。
包装由于具备产品保护、附加值提升(包括强化视觉冲击力和防伪等)、推广促销等多重功能,在现代社会得到越来越广泛的应用,应用领域涵盖第一产业至第三产业、涵盖物品流通的每一个环节。由此可见,包装行业的发展与人类社会和经济的持续发展息息相关,是现代经济体系中的“朝阳产业”。
公司产品的主要原材料为原纸,占公司营业成本的60%以上。请投资者关注原纸价格波动的风险。我们预计公司09-11年每股收益分别为0.39、0.50、0.71元/股。公司合理价位在15-20元,相对应PE为30-40倍。
研究员：卢媛媛，徐玲玲 所属机构：东海证券有限责任公司
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