白云机场(600004)_研究报告_财经_新浪网(600004) 研究分析报告|查股网
股票名称：白云机场(600004)
报告标题：白云机场:受益基地公司的战略转型,航空性和非航业务并驾齐驱
盈利预测与估值评级
预计2011-13年白云机场EPS0.64、0.78、0.91元。根据DCF估值模型,公司的合理估值中枢在13左右。目前股价对应PE分别为13.6、11.1、9.5倍,估值水平位于行业内最低。在今年的市场投资环境下,公司为不错的配置选择,建议买入。
主要逻辑
1、跑道利用率存在20%以上的增长空间。同时根据广东省与民航局的“十二五”战略合作,未来白云机场获得更多空域和时刻资源也值得期待。
2、腹地经济增长为其注入较强的内生性增长动力,加之国际化提升中转旅客率,枢纽辐射力日益增强。
3、机场着力优化航线和客源结构与基地公司战略转型发生共振。南航在国内市场占有率最高,战略转型要求其未来国际投放的力度更大,且未来引进大型宽体机的速度最快,白云机场的航空性收入弹性将扩大,也将刺激非航业务收入增长。
4、非航业务比重在国内机场中处于最高水平。机场消费环境改善、渐进结构性调整、国际和中转旅客大幅提升,都将促进商业租赁和广告业务维持快速增长。今年下半年中性货站的投入将大大提升货邮处理能力,从而拉动代理收入。
5、未来三年无大型资本开支计划。而且,去年因大规模固定设施投入及亚运加大安保,员工大幅增加,现人员和保障已到位,未来基本无异常增加的风险。公司成本将稳定增长,毛利率将呈现上升趋势。
6、高铁影响提前于行业,目前已基本消化。
风险提示深圳机场第二跑道投产的分流影响小。
研究员：董丁 所属机构：广发证券股份有限公司
报告标题：白云机场:航空业务与非航业务并驾齐驱
跑道利用率仍存较大的增长空间
白云机场现有两跑道,可同时起降,跑道利用率仍存20%以上的增长空间。
时刻规划上,民航局着力均衡枢纽机场的时刻分布。2010-11年冬春航季白云机场日内可增加国内干线航班份额5.5%,超过首都和上海机场。
受益基地航空公司的战略转型
白云机场近年来大力拓展国际航线,这正与基地航空公司的战略转型相契合。2010年底国际航班密度同比增长18.5%。受益于南航对澳洲中转的加大投入,预计公司国际航线将保持较快增长。加之去年亚运会的成功举办,大大提高了广州市国际影响力,也非常有益于吸引外航进入。
非航业务较快增长
公司计划逐步对航站区商业结构加以调整,商业租赁和广告面积将进一步增加,国际和中转旅客的较快增长将促进租赁和广告业务收入。代理收入有望在处理能力显著增强的中性货站投入后快速提升。
盈利预测与投资建议
除投资3.6亿的中性货站将于今年9月投产外,未来三年公司暂无大型资本开支计划,员工和折旧成本基本稳定,主业毛利率将步入上行通道。我们预计2011-13年公司EPS0.64、0.78、0.91元,目前股价对应PE分别为13.6、11.1、9.5倍。公司估值水平位于行业内最低,建议买入。
风险提示
公司需求增长低于预期、成本控制不力。
研究员：董丁 所属机构：广发证券股份有限公司
报告标题：白云机场一季报点评:业务量小幅增长
投资要点:
2011年一季度,白云机场完成飞机起降8.6万架次,旅客吞吐量1087万人次,货邮吞吐量26.8万吨,同比分别增长3.7%、6%、3.4%。一季度业务量增长回归平稳的小幅增长形势。
1-3月公司实现营业收入9.86亿元,增长13.85%;营业成本5.93亿元,上升17.2%;实现利润总额2.32亿元,增长3.6%。实现归属于母公司股东的净利润1.66亿元,增长5.7%,每股收益0.14元。
一季度公司成本费用升幅超过收入增幅,主要是公司扩建的东三、西三指廊完工投入运营,相关的折旧成本、运营及维护费用上升,而上年一季度扩建工程尚未结转固定资产。
过去两年由于联邦快递亚太转运中心落户白云,公司的货邮增长经历了一个较高的增长过程,2011年以来,货邮量的增长趋于平稳。邻近的深圳机场第二跑道年内投入运营,届时白云机场面临的竞争程度会提升。
广州市虽有建设白云机场第二航站楼,第三跑道的计划,但目前尚未启动建设。公司建设的中性货站即将投入使用。
预计2011年白云机场业务量将平稳增长,每股收益0.56元。公司PE15倍,PB1.5倍,维持谨慎推荐的投资评级。
研究员：许祥 所属机构：东北证券股份有限公司
报告标题：白云机场2011年1季报点评:公司业绩稳步增长
公司一季度净利润同比增长5.74%。公司1季度营业收入同比增长13.8%,净利润同比增长5.74%,折合每股EPS为0.145元,业绩符合预期。公司营业成本同比增长17.32%,管理费用同比提升40.9%;营业外收入增幅较大,主要是本期分摊的政府亚运改造工程资金补助。
由于去年的高基数,今年公司增长有限。3月份,公司起降架次同比增长2.1%,旅客吞吐量同比增长1.3%,货邮吞吐量同比增长7.g%。公司3月份增幅较低受中国民航3月份淡季低谷影响,预计4月份环比会有所提升。
未来起降架次的起降增长,很大程度上依赖于主基地航空南航。南航去年每周增开20班由广州飞悉尼、墨尔本、布里斯班及东南亚城市的航班。预计今年南航会继续发力国际航线的拓展,公司45%的业务收入来源于南航。利用广州枢纽,加强困内中转,去东南亚、南亚、非洲肯尼亚的航线。同时预计公司将积极吸引包机航班及广州飞中西部新疆和西藏的旅游航班。
公司非航业务收入将实现较快增长。公司的非航业务收入主要来自商业租赁、特许经营权及广告业务收入。随着东三和西三指廊的建成,预计至少增加商业营业面积2万平方米。按照行业基本规则,预计公司将积极吸引客户在机扬经营商铺,以收取保本租金和业务量提成。公司旗下的合资广告公司到期,预计今年有望增加广告业务收入,包括拓展通往机场的地铁商业广告。
预计公司今年没有大的资本开支性计划。公司这两年花费9-10亿RMB,改造升级机场地面设施、导航设备;花费20亿建设T2航站楼。资金主要来源于银行贷款和短期融资券,预计今年没有大的资本性开支计划。公司目前的跑道运力仅使用80%,年起降架次33万架次,预计公司跑道设施仍能坚持两年。
风险因素:民航业复苏低于预期,珠三角五大机场竞争升级。
盈利预测、估值及投资评级:白云机场2011/12/13年EPS预测分别为0.56/0.61/0.62元,对应2011/12/13年PE为15/14/14倍,当前价8.63元,目标价10.5元,维持“增持”评级。
研究员：张宏波 所属机构：中信证券股份有限公司
报告标题：白云机场:毛利率已触底,期待反弹
白云机场公布2011年一季报,点评如下:
(1)实现起降架次8.6万架次、旅客吞吐量1086.8万人次、货邮吞吐量26.8万吨,同比涨幅分别为3.70%、5.98%和3.45%;实现收入9.87亿元,同比上升13.83%,营业成本5.94亿,同比上升17.33%,归属于母公司股东的净利润1.67亿,同比上升5.74%,实现EPS 为0.145元,同比上升5.84%。
(2)受益行业客座率提高,旅客吞吐量增幅好于起降架次。
(3)日均起降架次创新高,跑道资源瓶颈将日益突出。
(4)折旧增加,毛利率触底,拉低利润增幅,但依旧高于去年同期。
(5)中短期无资本开支,毛利率逐渐反弹是大概率事件,我们对公司2011-2013年的业绩预测分别为0.62元、0.70元和0.74元,对应PE 为13.83倍、12.33倍和11.69倍,维持“推荐”评级。
研究员：吴云英 所属机构：长江证券股份有限公司
报告标题：白云机场:折旧增加致毛利率降低,关注未来需求和航线结构改善
折旧增加致使毛利率降低。东西三指廊于2010.2.9启用,今年一季度比去年同期增加1个月的折旧,导致公司成本增幅高于收入增幅,毛利率达到39.8%,较去年同期下降1.8个百分点。管理费用相应增长2600万,增幅41%。
需求方面,去年世博会导致前往华南地区的旅客受到分流,亚运会又压抑了部分航空需求,而随着今年这些干扰因素的消失,白云机场旅客需求有望迎来较高的增速。
成本方面,去年为了迎接亚运会,公司增加了安保和候机楼改造等方面的成本费用支出。今年将没有这些额外支出,同时还能分期收到政府亚运改造工程资金补助计入营业外收入。成本方面的压力较去年大为减轻。
枢纽建设方面,随着南航枢纽战略的积极推进,中转联程航线和国际航线尤其是澳洲航线比例大幅增加,使白云机场的航线结构得到改善,有助于收入和业绩增长。
未来关注点:世博会、亚运会干扰因素消失以及国内外经济复苏使得需求增速回升;国际航线比例增加改善公司航线结构和盈利水平;固定资产扩建完成,产能利用率持续爬升;非航收入快速发展;机场收费标准上调时间窗口显现。
我们预测2011~2013年EPS为0.62、0.73、0.89元,给予20XPE,估值12.4元。
从历史纵向和国际横向比较,目前公司估值处于低位。我们维持强烈推荐评级。
风险提示:高铁超预期、成本控制不力、港深机场一体化、国际业务增长较慢
研究员：曾旭 所属机构：兴业证券股份有限公司
报告标题：白云机场:一季度业绩符合预期
2011年一季度业绩符合预期:
白云机场2011年一季度实现营业收入9.87亿元,同比上升13.8%,营业成本5.94亿元,同比上升17.3%。最终实现净利润1.67亿元,合每股0.14元,同比上升5.7%。
正面:
非航业务表现出色,带动整体收入增幅达到13.8%,好于吞吐量增速7.8个百分点;
负面:
去年投入使用的航站楼扩建工程和中性货站使折旧费用增加,导致营运成本同比上升17.3%,毛利率下滑1.8个百分点。
发展趋势:
由于去年一季度航空需求“淡季不淡”,机场吞吐量的比较基数也有所抬高。此外,宏观调控对航空消费也起到一定抑制作用,导致航空需求整体增速有所回落。一季度珠三角地区机场的平均增速下滑到4.8%,白云机场的客流量增速也仅为6%。往后看,二三季度依然存在去年同比基数较高的问题,而深圳机场下半年第二条跑道即将启用,这将给白云机场带来一定的分流压力。总体来看,我们预计后三季度白云机场的客流增速维持平稳,航空主业的成长性较为一般。
在非航业务方面,广告业务去年由于业务模式的调整收入有一个大幅提升,我们预期在去年的基础上今年进一步提升的空间不大。而商业零售也缺乏快速增长的动力。从成本来看,由于航站楼改造工程在去年上半年投入使用,所以今年下半年折旧计提与去年同期相比不会出现激增情况,公司对经营支出的掌控能力会有所加强,经营效率会较去年有所提高,但由于收入增长的前景一般,我们预计整体业绩的发展将趋于平稳。
估值与建议:
公司一季度业绩为我们全年盈利预测的25%,基本符合预期,我们维持对公司2011年和2012年6.42亿元和6.95亿元的盈利预测。公司2011年和2012年的市盈率分别是15.5x和14.3x,公司业绩缺乏较为明显的高增长动力,我们维持对白云机场“中性”的投资评级。
研究员：陶薇 所属机构：中国国际金融有限公司
报告标题：白云机场:生产量再创新高,但历史高基数导致增幅有限
(1)白云机场今日公布了3月生产数据:生产量超1月,高基数导致增幅有限,客运高基数导致出港增幅大于进港;日均起降架次环比回落幅度小于去年,累计值创新高,跑道资源瓶颈将日益突出;机场行业超额收益8%,白云机场表现平平。
(2)投资建议:公司收购集团部分飞行区资产,完成东三、西三指廊扩建,安检通道、国际区域、行李系统、交通流程、标识系统等设备设施升级改造和完善;同时租赁兄弟公司仓库等资源,为保障新增产能提供支撑。虽然6月深圳机场二跑道开通后对公司生产量有分流,但目前深圳机场进近空域开放和高峰小时起降架次增加等均未明确,我们对公司2011-2013年的业绩预测分别为0.62元、0.70元和0.74元,对应PE为14.30倍、12.75倍和12.08倍,维持“推荐”评级。
研究员：吴云英 所属机构：长江证券股份有限公司
报告标题：白云机场调研纪要:2010年年报后首轮调研(2)
事件描述
近日,我们对白云机场进行了年报后首次调研,调研纪要整理如下:
1)未来1-2年内无大型资本开支,亚运新增部分设施获得政府补贴,增加营业外收入;
2)人工过高,但从历史看,2011年人工支出或将下降;
3)中性货站即将投产,带来额外收益;
4)机场建设费返还比例暂无定论,我们认为将维持50%不变。我们对公司2011-2013年的业绩预测分别为0.62元、0.70元和0.74元,对应PE 为14.20倍、12.66倍和12.00倍,维持推荐评级。
研究员：吴云英 所属机构：长江证券股份有限公司
报告标题：白云机场返工高峰:依旧客旺货淡,进港大于出港
事件描述
(1)白云机场今日公布了2月生产数据:
返工高峰,依旧客旺货淡,进港大于出港;日均起降架次累计创新高,跑道资源瓶颈将日益突出;机场行业超额收益15%,白云机场表现平平。
(2)投资建议:
公司收购集团部分飞行区资产,完成东三、西三指廊扩建,安检通道、国际区域、行李系统、交通流程、标识系统等设备设施升级改造和完善;同时租赁兄弟公司仓库等资源,为保障新增产能提供支撑。虽然6月深圳机场二跑道开通后对公司生产量有分流,但目前深圳机场进近空域开放和高峰小时起降架次增加等均未明确,我们对公司2011-2013年的业绩预测分别为0.62元、0.70元和0.75元,对应PE为14.26倍、12.66倍和11.94倍,维持“推荐”评级。
研究员：吴云英 所属机构：长江证券股份有限公司
报告标题：白云机场:4季度业绩低于预期
公司2010年归属于母公司所有者净利润同比增长8.07%至5.88亿人民币,营业收入同比增长16.92%至38.65亿人民币,但营业成本同比上升了29.12%。公司4季度营业成本同比增长45%,拖累了全年的业绩表现,业绩低于我们之前预期。我们将2011-12年每股收益分别下调至0.56人民币和0.66人民币。目标价下调至10.11人民币,维持买入评级。
年报要点
2010年白云机场完成飞机起降32.92万架次、旅客吞吐量4,097.8万人次、货邮吞吐量114.45万吨,分别同比增长6.6%、10.6%和19.8%。公司旅客吞吐量首次跃上4,000万人次的台阶。公司航空服务收入同比增长8.68%,与航空业务量的增速基本相符。
公司的航空性延伸服务收入实现了28.2%的同比增长,其中租赁业务同比增长28.4%,代理业务收入同比增长32.2%,广告业务收入同比增长67.7%,带动航空性延伸服务收入在主营收入中的占比从2009年的42.2%和2010年上半年的43.9%,进一步上升到全年的46.2%。
公司2010年4季度的营业成本同比上升44.65%至7.92亿人民币,比三季度增加2.14亿元人民币,大大超出我们的预期,我们认为可能是前期成本计算和分摊带来的影响。各项期间费用则控制较好。我们将继续关注公司的成本控制问题。
估值
公司目前股价相当于16倍2011年市盈率。基于18倍2011年市盈率,我们将公司目标价由之前的11.49人民币下调至10.11人民币,维持买入评级。
研究员：杜建平 所属机构：中银国际证券有限责任公司
报告标题：白云机场:平稳增长,估值适中
投资要点:
8%净利增速。2010年白云机场实现营业收入、营业利润和归属于上市公司股东的净利润分别为38.7亿元、8.3亿元和5.9亿元,同比分别增长16.9%、10%、8.1%。实现每股收益0.51元,基本符合市场预期。其中四季度实现每股收益0.11元,亚运会等抑制因素使得公司单季财务增速同比环比均有所回落。
毛利率探底,三项费用率持续改善。报告期内公司营业成本增速大幅超越收入约12个百分点,毛利率回落至36.6%;主要是由于2月份东西三指廊扩建和10月份亚运改造工程转固和相关运营成本显著上升所致。2010年公司三项费用率约11%,因收入较快增长和公司适当控制等,三项费用率自08年呈现持续改善态势。扩建改造工程等影响过后,中短期毛利率趋于回升,业务量增长会较有效转化为利润。
航空业务平稳增长,收入结构优化。报告期内公司起降架次、旅客吞吐量和货邮吞吐量同比分别增长6.6%、10.6%、19.8%,航空收入增长9%;公司航空业务增速较平稳且容量仍有一定空间。非航业务收入受益于航站楼商业面积扩大等而较快增长28%,其中广告和租赁业务增长显著,整体收入结构逐渐向好。
维持“中性”投资评级。预计公司11-13年每股收益分别为0.59元、0.68元和0.77元,对应市盈率分别为15X、13X和12X,估值相对适中。中期公司风险在于区域竞争优势被扩建投产的深圳机场所反转。
研究员：周竞竞 所属机构：国泰君安证券股份有限公司
报告标题：白云机场2010年报点评:业绩稳定增长
业绩总结:
公司10年实现营业收入38.7亿元,同比增加16.9%,创5年以来新高,利润总额8.3亿元,同比减少10.2%;归属于母公司股东的净利润5.9亿元,同比增长8.1%;每股收益0.51元,净资产收益率为9.3%。利润分配预案为每10股派发现金红利3元。
点评:
2010年,白云机场完成飞机起降32.92万架次,旅客吞吐量4097.84万人次,货邮吞吐量114.45万吨,由于基数较高,同比增速分别降至6.6%,10.6%,19.8%,较09年的10.2%、10.8%和39.3%出现不同程度的回落。截至10年底,白云机场定期航线165条,其中,国内航线116条,国际航线46条,地区航线3条,分别较09年减少27条,8条和6条。
相比2009年,2010年公司净利润增加5618万,增长9.9%,一是由于货邮和旅客吞吐量增长;二是由于公司获得机场建设费返还5.1亿元,同比增长11.2%,按照规定,十二五期间机场建设费政策将继续执行;三是由于代理业务和广告业务收入分别大幅增加32.2%和67.7%所致。需要注意的是,营业成本大幅增长29.1%,毛利率水平由42.5%下滑至36.6%,主要是由于东三、西三指廊和亚运改造工程完工投入使用后,公司资产折旧、维护费用和运营成本大幅上升,以及随业务量的提升物料消耗、燃料及动力、人工成本、水电费费用等相应增加;财务费用较上年大幅减少1966万元,降低28.1%,主要是因为公司根据营运资金的需求逐步增加银行借款金额,相关借款计息期间较短;资产减值损失同比减少7974万元,是因为公司应收账款减少导致坏账准备减少,以及去年全额计提了对东星航空公司应收账款的坏账准备。
白云机场是国家确立的三大门户复合型枢纽机场之一,也是国家确立的中南机场群中唯一的核心门户枢纽机场,到2015年,旅客吞吐量和货邮吞吐量有望达到6500万人次和200万吨。联邦快运转运中心和东三、西三指廊扩建工程已分别于09年2月和10年2月完工投入运营,随着国内外经济的继续向好,机场的产能利用率和盈利水平有望继续提高。
公司投资约6亿资金建设的中性货站将于今年完工交付,设计吞吐量达到52万吨,届时公司的航空货运保障能力将进一步提高,发展前景良好。预计公司11年、12年和13年营业收入42.2亿、46亿和49.7亿,每股收益分别为0.55元、0.6元和0.66元。3月11日收盘价为8.99元,对应11年、12年和13年动态市盈率为16倍、15倍和14倍,首次给予“增持”评级。
研究员：李慧 所属机构：西南证券股份有限公司
报告标题：白云机场:毛利率已触底, 产能仍有空间
事件描述
白云机场公布2010年年报:
(1)公司2010年实现营业收入38.65亿元,同比上升16.92%,归属于母公司股东的净利润5.88亿,同比上升8.07%,实现EPS为0.51元。2010年,白云机场飞机起降架次、旅客吞吐量和货邮吞吐量分别比去年同期增长6.60%、10.60%和19.80%
(2)产能接近瓶颈和亚运安保,生产量增幅低于行业,非航收入增长强劲,业绩略低预期。
(3)四季度毛利率下降明显,拉低全年毛利至36.55%,同比下降6个百分点。
(4)腹地辐射能力增强,设施升级、效率提升,为增量提供保障。
(5)中短期无资本开支,毛利率将反弹。
(6)我们对公司2011-2013年的业绩预测分别为0.62元、0.70元和0.75元,对应PE为14.39倍、12.77倍和12.05倍,维持“推荐”评级。
研究员：吴云英 所属机构：长江证券股份有限公司
报告标题：白云机场:今明年存在经营杠杆,关注非航业务大幅改善可能
全年EPS0.51元,基本符合预期。公司全年实现营业收入、营业成本和归属母公司净利润分别委38.7、24.5和5.9亿元。收入中机场建设费返还贡献5.1亿元,扣税后对净利润的贡献约3.8亿元,占净利超60%。机场建设费返还政策明确再执行五年,中期内重大担忧消除。公司拟每10股派现3元(含税)。
关注公司非航业务大幅改善的可能。全年广告和租赁收入分别为2.6和3.9亿元,同比大增68%和28%。白云机场原航站楼可租赁面积为1.8万平方米,东三西三指廊投入后达2.6万平方米,商铺出租面积有望大幅上升。广告业务基数低,若能突破“保底+分红”及固定租金模式,则有望实现快速的增长。
今明年无大额资本开支,存在经营杠杆。去年,投资合约23亿元的东三西三指廊和亚运改造工程投入运营,毛利率由09年的43%降至37%,对业绩形成一定冲击。按40年折旧和3%残值计算,年新增折旧5500万元,影响EPS约0.05元。今年开始大额折旧的边际影响逐渐减小,毛利率将稳步回升。
产能仍有空间,中期来看二期工程将对业绩形成一定压力。航站楼原设计年吞吐量为2500万人次,东三西三指廊、亚运改造工程投入后可达4500万人次,较去年近4100万人次的客流仍有一定空间。跑道利用率仅约80%,主要瓶颈在空中出口通道,若集团能收购周边小型机场则可增加通道。白云二期(含二号航站楼和第三跑道)总投资约150亿,尚未有明确开工时间表。
预计2011-13年EPS为0.61元、0.7元和0.76元,维持审慎推荐-A的评级。
尽管今年6月份深圳机场第二跑道的开通将对公司客源形成一定分流,但预计在航空整体景气和经营杠杆支持下,公司今年业绩有望实现20%的增长。
同时建议关注公司今年非航业务大幅改善的可能。按机场行业15-20倍PE估值,对应目标区间为9.15-12.2元。
风险提示:机场建设费返还政策有变、航空景气度低于预期、系统风险等。
研究员：姚俊，罗嫣嫣，常涛 所属机构：招商证券股份有限公司
报告标题：白云机场年报点评:扩建改造工程使成本上升较快
投资要点:
2010年,白云机场完成飞机起降32.92万架次,旅客吞吐量4097.84万人次,货邮吞吐量114.45万吨,同比分别增长6.6%、10.6%、19.8%。2010年航空业复苏,其中国际航线复苏力度更大,白云机场国际航班量相对较小,所以整体业务量的增长比较平稳。
2010年公司实现营业收入38.65亿元,增长16.92%;公司实现利润总额8.34亿元,增长10.21%。实现归属于母公司净利润5.87亿元,增长8.07%。每股收益0.51元.公司净利润增幅明显低于收入增幅,原因是营业成本增长29.12%,增幅较大。2010年公司东三、西三指廊和亚运改造工程完工投入使用,公司以22.52亿元的暂估资产总额结转固定资产,2010年固定资产折旧新增1.3亿元,而且维护费用和运营成本也有所上升,同时随业务量的提升,物料消耗、燃料动力、人工成本等相应增加。
公司以机场建设费作为补贴收入的政策获延期至2015年底。根据广州市府的机场发展纲要,白云机场将要建设二号航站楼,计划于2013年前建成并启用,若按此规划实施,则意味着白云机场将于2013年后再次面临业绩波动风险。
预计2011年白云机场业务量仍将平稳增长,业绩继续小幅增长。目前公司PE17倍,PB1.6倍,维持谨慎推荐的投资评级,但提示注意回避公司远期业绩波动的风险。
研究员：许祥 所属机构：东北证券股份有限公司
报告标题：白云机场:业绩符合预期;新一轮资本开支周期蓄势待发
与预测不一致的方面。
白云机场在3月11日收盘后公布2010年净利润为人民币5.88亿元,同比增长8%,符合我们5.83亿元的预期。要点包括:
(1)2010年四季度利润率下滑:息税前利润率自三季度的27%降至14%,同比降幅为10个百分点,表明去年11月举行的广州亚运会令白云机场四季度成本大幅攀升;
(2)强于预期的非航空业务收入部分被航空业务增长走软所抵消:因广告和租金收入上升,2010年下半年每乘客商业收入同比增长15%(而我们预计同比持平),但同期航空业务的每航班收入同比仅增长3%(我们的预测是同比增长5%)。
(3)派息率高于预期为59%(我们的预测为50%),每股派息人民币0.30元,意味着截至周五收盘时的股息收益率为3.3%。
投资影响。
我们维持2011/2012/2013年的每股盈利预测为人民币0.60/0.72/0.77元不变,但上调根据Director’sCut估值框架(基于EV/GCI)计算的12个月目标价格至人民币9.60元(原为9.20元),原因在于我们将EV/GCI倍数从之前的1.06倍调整为0.94倍,其中使用的2011-2013年预期CROCI均值为11.5%(之前2010-2012年预期CROCI均值为11.7%),但由于预计公司将有重大资本开支,我们上调了GCI预测。该目标价对应的2011年预期市净率/市盈率为1.6倍/15.9倍。维持对该股的中性评级。我们预计公司将于今年晚些时候确认其扩建计划,主要包括第三跑道和二号航站楼的建设。我们预计资本开支计划将导致2011年的派息率自2010年的59%降至50%。上行风险:流量增长强于预期;零售业务表现出色;下行风险:资本开支过于激进;2015年后机场建设费不再返还。
研究员：姜朗霆 所属机构：高盛高华证券有限责任公司
报告标题：白云机场:业绩稳定增长,毛利率下降
由于东三、西三指廊和亚运改造工程完工投入使用,营业收入、成本均有明显增长,但营业成本增长大于收入增长,毛利率下降5.99个百分点至6.55%。①公司实现营业收入38.65亿元,增长16.92%,其中航空服务收入增长8.7%,航空性延伸服务收入增长28.2%,租赁业务收入、代理业务收入和广告业务均有明显增长。②营业成本24.53亿元,增长29.12%,主要是主要是东三、西三指廊扩建工程于2010年2月完工投入运营,亚运改造工程于2010年10月完工投入使用,在建工程转入固定资产金额为22.75亿元,公司资产折旧、维护费用和运营成本大幅上升。目前主要在建工程主要是中性货站工程,设计吞吐量52万吨,预计将于今年投入使用,截止2010年12月31日累计已投入工程建设资金3.566亿元。
受武广高铁和亚运会影响,航空业务量增速明显低于行业水平:2010年白云机场完成飞机起降32.92万架次,旅客吞吐量4097.84万人次,货邮吞吐量114.45万吨(含联邦快递),同比分别增长6.6%、10.6%、19.8%。旅客吞吐量在上市机场中,仅略好于时刻受限的深圳机场,我们认为主要原因为:①武广高铁2009年底开通,影响白云机场2010年旅客吞吐量增速约2%。②亚运会维稳对会展等商务活动产生挤出效应,华南市场四季度客运增速受影响明显,4季度白云机场旅客吞吐量增速仅为3.4%,比行业前50机场的10%低6.3%,明显高于前三季度的差距3.7%。
预计航空业务增速稳定增长:白云机场2010年日均起降架次超过900架次,其中二月日均起降架次达989.6架次。我们认为白云机场跑道资源瓶颈将日渐显现,预计一两年内或将开始建设第三条跑道。同时今年深圳机场二跑道将投入使用,公司航空业务增速或受影响。
投资策略:不考虑出售所持光大银行股权,预计2011-2012年EPS0.60、0.69元。
目前股价对应2011年市盈率为15倍,给予“推荐”评级。
风险提示:航业业务增速低于预期。
研究员：李凡，谢红 所属机构：中国建银投资证券有限责任公司
报告标题：白云机场:盈利能力保持平稳,扩建在即压制业绩增长
投资要点
公司盈利小幅上升,符合市场预期
公司2010年全年实现营业收入38.65亿元,同比增长16.92%,归属母公司所有者的净利润5.88亿元,每股收益0.51元,同比增长8.07%。公司业绩符合市场预期。
充分利用现有资源,以延伸服务提高收入水平
公司起降架次、旅客及货物吞吐量、收入增速分别为 6.6%、10.6%、19.8%和16.92%,增速逐级提高。这说明公司在机场容量和空域受到限制的情况下,通过各种手段提高客货的吞吐量,并依靠航空延伸服务收入28%的增长,带动了公司整体收入水平的提高。
折旧及维修费用上升致成本增长快于收入增长
随着东三、西三指廊和亚运改造工程完工投入使用后,公司资产折旧、维护费用和运营成本大幅上升,使得成本增长超过收入增长12.2个百分点。由于新建东西三指廊以及工程维修无法改变公司空域受限的局面,因此收入增长难度仍然较大,折旧费用的上升使公司毛利率未来将持续下滑。
联邦快递带来货运发展新的增长点
引入联邦快递之后,公司货运吞吐量显著增长。2011年随着联邦快递的运作进入成熟期,机场货运吞吐量也将能够再上一个台阶。随着机场集团与南航合资建设的中性货站投入使用,机场货运吞吐量增长将继续保持10%以上的增速。
公司面临新一轮扩建,未来业绩增长受到压制
目前白云机场旅客、货邮吞吐量均已经超过了白云新机场的设计容量,并且扩建已经在2008年得到国家发改委的批复立项。但近距跑道规划以及空域无法增长的限制,使公司未来产能的增加幅度无法保障,从而对业绩形成压制。
公司在扩建前收入及成本费用的增长均比较稳定,我们预计11-13年公司的EPS 为0.55、0.60、0.63元,首次给予“中性”评级。
研究员：储海 所属机构：平安证券有限责任公司
报告标题：白云机场:10年业绩平稳,未来进入快速成长期
公司业绩基本符合市场预期,利润增速低于收入增速主要原因在于本年度东三、西三指廊和亚运改造工程完工启用后,公司资产折旧、维护费用和运营成本大幅上升。
未来公司产能利用率将进入爬升阶段,而资产折旧趋于稳定,盈利水平将持续提升。
2010年公司航空延伸收入增速达28.2%,远超航空服务收入8.7%的增速。非航收入高速增长能有效改善收入结构和盈利水平,机场消费属性日渐增强,未来估值体系有望重塑,估值水平有望提升一倍。
2010年机场建设费返还收入5.08亿,占收入的13%和税后净利的59%。该优惠政策将延续至2015年12月,公司重大风险得到充分释放,有助于维持公司盈利水平。
受联邦快递业务拉动,公司货邮吞吐量增速达到19.8%。未来白云机场将倾力打造客货枢纽,大力发展货运设施,以实现稳定的业务增长。
公司不断加强管理,营业费用和管理费用保持平稳,占收入比例下降。财务费用较上年减少1966万元,降幅28.13%,流动负债和长期借款开始减少。强劲的现金回流能力将有效改善公司资产负债结构,降低财务费用。
我们预测2011~2013年EPS为0.62、0.73、0.89元,给予20XPE,估值12.4元。
从历史纵向和国际横向比较,目前公司估值处于低位。我们维持强烈推荐评级。
风险提示:高铁超预期、成本控制不力、港深机场一体化、国际业务增长较慢
研究员：曾旭 所属机构：兴业证券股份有限公司
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