中信证券(600030)_研究报告_财经_新浪网(600030) 研究分析报告|查股网
股票名称：中信证券(600030)
报告标题：中信证券:买卖协同,一骑绝尘
系统性重构价值链,“买”“卖”方业务协同上升至战略高度。不同于传统证券行业将各业务部门作为独立的事业部或利润中心,中信证券将各项业务进行“买”“卖”方归类并重新定位:卖方业务作为中介业务,主要承担积累投、融资两端的客户资源,而买方业务则积极介入到以上客户资源中赚取收入,然后再对卖方业务进行反哺并维持后者的领先优势,支持卖方业务进一步扩张客户资源,实现循环升级。
卖方业务优势突出,积累丰富客户资源。中信证券的经纪、研究、投行业务均位居行业前三,分别积累了丰富的零售、机构投资客户及企业融资客户资源。除此之外,卖方业务的多年积累还为公司买方业务储备了庞大的资金与人才基础。
买方业务借位发展,打造全新利润增长点。中信证券的直投、资管、融资融券等业务分别受益于投行、经纪业务所积累下来的企业融资客户资源和零售投资客户资源,目前各买方业务均处于同业领先地位。公司的资产周转率将随着买方业务开展而有望逐渐提高,进而提升公司整体ROE水平。
投资建议:左侧买入,等待催化。1)PB触底,为左侧买入提供安全性。
中信证券股价对应2011年末PB预计仅为1.60倍,低于2007-10年公司1.74倍的PB底部,甚至已经接近于高财务杠杆的银行股估值。2)PE相比同业折价存在较强的修复动力。公司转型大力发展买方业务将迅速消耗闲余资金,提升长期ROE,进而提高净利润增速预期。3)未来催化剂包括新三板扩容、转融通等更多新业务启动或股指反弹。
合理估值:15.59~18.02元/股。预计中信证券2011年~13年综合收益分别为61.26亿(剔除非经常损益)、67.94亿和76.09亿,对应每股综合收益分别为0.62元(不考虑H股发行)、0.68元和0.77元。综合考虑证券行业同业估值情况,给予公司11年1.9~2.2倍PB,对应公司合理估值区间为15.56~18.02元,给予“买入”评级。
风险提示:1)通胀超预期导致证券行业市场环境恶化。2)倚重买方业务将加剧公司的业绩波动。
研究员：李聪，张黎 所属机构：华泰联合证券有限责任公司
报告标题：中信证券深度报告:增长提速,二次起飞
传统业务业绩指标改善
公司传统业务在剥离中信建投后呈现持续增长趋势:经纪业务方面,公司通过人员扩张和营销拓展,在提升部均交易额基础上实现了市场份额的提升,2011年一季度市场份额同比增长5.39%,增幅居上市大券商之首;在投行业务上,公司目前保代人数达86人,收入占比稳定在10%的水平上;而自营和资管业绩稳定增长,对净利润的贡献率进一步增加。
创新业务已成为业绩增长重要推动力
公司在创新业务上一直走在行业前列,创新业务的业绩贡献已经显现:2010年旗下直投和期货子公司分别实现净利润4.14亿元和0.41亿元,实现两融收入0.77亿元,我们认为创新业务已成为公司核心竞争力所在,预计2011年公司创新业务业绩贡献可达15%以上。
合资推动海外业务成为新的利润来源
公司将在整合里昂与盛富证券经纪业务平台基础上,积极拓展投行业务,预计2011年将给中信证券带来3.90亿元的净利润,而随着整合业务的日渐成熟,2012年、2013年带来的净利润将高达14.19亿元和17.03亿元;
估值及投资建议
尽管二季度以来市场成交量和换手率维持在低点,但由于公司经纪业务占比较低,所以公司业绩受成交量影响有限;与此同时,公司目前股价与2008年底基本持平,但与2008年公司基本面相比,公司目前正处在估值底部和业绩增长提速的起点,我们预计公司2011-2013年EPS分别为1.08、1.10和1.38元,维持“推荐”评级。
研究员：刘俊 所属机构：长江证券股份有限公司
报告标题：中信证券:国际化稳健推进
国际化稳健推进战略智慧彰显
此次与东方汇理控股及全资子公司里昂证券和及盛富证券的合作为中信证券国际化发展又迈出重要一步,对H股发行及海外业务拓展等重要国际化战略布局亦有推动作用。
此次合作突出反映出中信证券国际化推进的两大特质:
第一,稳健。由于东方汇理银行将对盛富证券与里昂证券进行业务整合,整合后效有待时间观察。同时,中信证券亦需要时间和机会深入了解目标公司文化、业务模式和发展策略,以判断未来合作思路,同时避免承担整合失败的风险。此次初步合作无疑为双方提供了这样一个合适的磨合契机。如果后续整合成功,并且认同合作公司企业文化及发展模式与策略,中信证券有可能与东方汇理进行进一步深入合作并更好的推进海外发展战略。
第二,成本控制。里昂证券经纪与研究服务在亚洲市场名列前茅,是2010年亚太区(除日本外)第一大证券经纪商,盛富证券经纪业务广泛覆盖欧洲大陆,两大证券公司自身品质与拥有资源优势均较突出。此次收购额为3.74亿美元,收购价格大约2倍的PB,价格合理,在公司净资本并不宽裕的情况下节省了资金,同时达到了有效推进全球证券经纪业务网络平台打造的收购目的。
传统业务行业领先近三个月,中信证券(含母公司、金通、万通)股基权交易市场份额节节攀升至5.54%,居于上市券商第二;开年以来承销项目23单,募集金额544.32亿元,居于行业第一;资管集合理财产品资产净值超141.61亿元,居上市券商之首。
投资建议
我们认为,公司在传统业务市场领先的同时稳健推进国际化,其盈利模式优于行业,我们维持对公司的增持评级。
研究员：魏涛 所属机构：中信建投证券有限责任公司
报告标题：中信证券收购里昂证券及盛富证券点评:亦步亦趋国际化
国际化迈出第一步
2011年6月10日,中信证券董事会通过收购里昂证券及盛富证券议案。根据该议案,中信证券全资子公司中信证券国际有限公司出资3.74亿美元收购里昂证券及盛富证券各19.9%的股权。股权收购比例略低于此前预期。收购将于2011年12月30日前完成。 通过收购,搭建亚太及欧洲经纪业务平台 里昂证券(CLSA)总部设于香港,法国东方汇理银行拥有其超过98%的股权。公司核心业务是研究和机构经纪业务,其在亚洲各主要市场的经济业务和研究业务均名列前茅。2010年度,里昂证券的市场份额为9.5%,系为亚太地区(除日本外)排名第一的证券经纪商。收购完成后,中信证券将成为其第二大股东。盛富证券总部设于巴黎,为法国东方汇理银行全资子公司。公司核心业务是股票经济业务,业务范围涉及美国、日本和中东。
完成股权收购后,中信证券可以通过持股比例,间接搭建公司在亚太及欧洲的经纪业务平台。
小幅溢价,定价合理
此次收购合计3.74亿美元,折合2010年PB为2.02倍。统计目前欧洲、北美及香港地区上市的独立券商,平均PB为1.6倍。中信收购价格溢价率约26%。鉴于整合以后的协同效应,以及里昂证券的领先地位,我们认为小幅溢价属于合理范围。
资金利用率提高,维持推荐评级
中信证券转让中信建投及华夏基金股权后,资金充裕;收购后,可提高资金效率,提高未来几年ROE。
不考虑转让股权的一次性收益,预计2011、2012、2013年EPS分别为0.63、0.64及0.66元。鉴于公司的龙头地位、明确的战略定位及有效的执行力,给予中信证券推荐评级。
研究员：张颖 所属机构：兴业证券股份有限公司
报告标题：中信证券:交易对价略高,跬步以至千里
中信证券公告其香港子公司中信证券国际拟出资3.74亿美元收购里昂证券及盛富证券各19.9%的股权,里昂证券及盛富证券的控股公司东方汇理银行考虑对盛富证券与里昂证券进行业务整合,目标在于打造全球证券经纪业务网络平台。里昂和盛富证券是东方汇理银行(CreditAgricoleCIB)在亚太和欧美的证券经纪子公司,持股比例分别为99%和100%。
短期对利润将无明显影响。中信持有19.9%的股权按会计准则将采用成本法处理,即如果参股公司不分红则无法体现在利润里,因此从业绩上来看对中信证券的合并报表可能没什么影响。中信证券国际的注册资本约8.7亿美元,2010年净利润1.4亿元,低于申万、国泰等香港子公司盈利水平,此次投资额占其净资产的约43%,对提升公司的资金使用效率是有积极意义。
交易对价较高,对ROE有摊薄,但合作后的盈利前景有望提升。里昂2010年净利润分别为0.5亿欧元,而盛富证券亏损0.18亿欧元,两者合计的2010中信3.74亿元的交易价格对应PE为40.5倍,PB为2倍,处于较高水平。
如果按1倍PB减去所持盛富的净资产,折算的里昂业务的PE为21倍,与A股券商估值相对接近。里昂的ROE为12%,低于中信2010年16%的水平,对中信的整体ROE将略有摊薄0.2%个百分点,影响不大。但合作后两公司的盈利前景有望提升,特别是在亚太地区具有优势的里昂证券,将借助中信的渠道进一步获得内地市场相关业务。
全球证券经纪业务平台的搭建大幅扩大了中信证券股票、研究销售和投行业务的触角,有利于卖方业务实力的提升,对买方业务的影响短期内可能并不明显,同时还需要度过里昂证券和盛富证券整合期。全球销售网络的铺开有利于公司在未来国际版业务中提升竞争力。但跨国合作仍需观察战略和文化的协调成本。
我们维持对中信证券的强烈推荐评级,公司当前PE仅18倍,而券商板块的底部已经形成,中信证券作为最具战略眼光和转型先发优势的龙头公司,赶超国际大行市值的潜力很大,具备长期投资价值。
风险提示:合作进展低于预期,交易量持续地量。
研究员：洪锦屏，罗毅 所属机构：招商证券股份有限公司
报告标题：中信证券:国际化迈出实质一步
参股里昂证券和盛富证券标志着公司与东方汇理的合作、以及公司的国际化进程开始正式起航。公司于2010年5月开始启动与东方汇理的合作进程,至今已一年有余,而且交易方案较之前公告的有所变化(“合作方式包括但不限于业务合作、客户资源共享、组建合资公司、成立战略联盟等”),这也反映出过程的艰辛以及相关方的审慎。这也进一步说明,尽管国内券商的国际化进程是大势所趋、且势在必行,但过程应该不是一帆风顺的,对此我们虽有较大期待和足够的信心,但也要有更长期的耐心。
收购少数股权仅仅是第一步,后续的合作将随着双方了解的深入而逐步展开,公司与东方汇理合作及国际化发展的战略目标将稳步实现。收购少数股权而非之前预期的建立合资公司或全面收购,但毕竟迈出了第一步。毕竟国内国际的经营环境完全不同,中信以少数股权入股,能够在充分了解合作方情况的基础上,再进行更深入的合作,这对中信而言是最理性的选择,这也能够在很大程度上规避境外市场的风险(如避免类似贝尔斯登的情况出现)。这也仅仅是合作的第一步,按照公告的说法,在中信入股之后,里昂证券和盛富证券进行业务整合、打造全球经纪业务网络平台。我们判断,在此过程中,双方的合作将更为紧密,不排除有更进一层的股权合作。这将有利于中信证券国际化战略的稳步推进。
交易价格合理,短期来看交易本身有利于提升公司的资金利用效率。按照里昂证券和富盛证券净资产合计9.31亿美元,中信的收购价格对应PB为2倍,略高于现有港股中资券商估值,但考虑到里昂证券的综合实力,这一价格在合理范围内。另一方面看,由于未披露里昂证券和盛富证券的盈利情况,我们无法判断收购对中信ROE的影响程度。但可以明确的是,鉴于里昂证券在亚太市场地位、及与其他券商的比较,收购本身将能够提升闲置资金使用效率。
发H股有利于推进国际合作和国际化战略。中信于今年3月份公告发行H股,成功发行后,公司将有更充足的现金来推动与东方汇理的合作,我们判断,届时,该项合作有望提速。
增持!我们仍然维持对中信证券2011-2013年EPS0.73元/0.94元/1.14元的业绩预期,动态PE17倍,PB1.7倍,PB处于历史低位。公司创新业务已进入拐点,融资融券等新业务突破将是最大催化剂,维持增持评级。风险在于市场环境进一步恶化。
研究员：梁静 所属机构：国泰君安证券股份有限公司
报告标题：中信证券:业务持续领先,静待创新加速提升资产价值
综合实力雄厚,具有优良的业务扩张和创新能力。公司通过控股子公司的方式构建了一个涵盖证券经纪、投行、自营、资产管理、直投、期货等诸多业务的综合性证券服务集团。公司连续三年获得行业最高A类AA评级,净资本雄踞上市券商之首,公司研究实力强劲,研究团队规模在上市券商中排名第一,并且连续五年获得新财富“本土最佳研究团队”第一名。
各项业务持续领先,直投业务估算浮赢10.47亿元,是创新业务中的最大亮点。据最新2010年年报数据(剔出中信建投相关数据),在经纪业务方面,中信证券股票、基金、权证交易的市场份额为5.18%,在上市券商中排名第二(下面排名均指上市券商中排名);在投行业务方面,公司实力强劲,投行队伍规模约为641人,公司主承销股权融资金额为982亿元,均排名第一;公司自营业务投资能力较强,最近三年平均每年跑赢上证指数约10%,公司(母公司)当前的自营配置较为积极;公司资产管理业务(含基金管理)规模约为2400亿元,排名第一,并与第二名广发证券拉开了较大的差距;公司融资融券业务收入为4543万元,融资融券余额为15.6亿元,排名第一;公司通过控股中证期货从事期货业务,创造利润0.43亿元,排名第四;公司通过控股金石投资从事直接投资业务,估算其短期可释放的最大利润约为10.47亿元,是公司当前创新业务的最大亮点。
盈利预测及估值——公司中期价值中枢约为15.8元,长期价值中枢为21.12元,给予“增持”评级。不考虑华夏基金可能的股权转让和H股发行的影响,我们预计公司2011-2013年每股收益分别为0.77元、0.84元和0.93元,考虑可能出现的偏差,我们对单项业务2011年的收入预测值正负30%的范围进行敏感性分析,测算每股收益波动范围在0.69元~0.84元之间,敏感性最高的业务为自营业务,敏感系数为0.32。分部估算的每股价值为15.8元、18.2元和21.12元。尽管公司估值相对于当前12.24元的收盘价具有一定的上涨空间,但是考虑到如下两点原因,一、公司传统经纪和投行业务当前面临市场总量增长空间较小,竞争加剧价格下滑的困境,创新业务虽然发展较快,但是由于收入基数较大,业绩贡献相对较小,公司缺乏显著的成长驱动因素;二、公司投资性资产占比较高,该部分资产收益率相对较低,并存在较大的波动性风险,是制约公司估值提升的关键因素,给予公司“增持”评级。股价主要驱动因素:(1)创新业务规模快速放大;(2)市场形成中长期上涨趋势;(3)优秀的投资人士加盟公司的自营团队。
主要风险:(1)市场周期性波动风险;(2)行业竞争加剧,经纪业务佣金率、投行业务承销费率下滑的风险;(3)直投业务“保荐+直投”的业务模式受到限制的风险。
研究员：肖伟强 所属机构：湘财证券有限责任公司
报告标题：中信证券:拟转让华夏基金 51%股权,提升短期每股收益,降低公司资产质量
事件
中信证券发布公告,为了符合有关法律法规和证监会对基金公司的监管要求,公司拟以挂牌的方式转让华夏基金51%的股权,本次股权转让后,公司仍将持有华夏基金49%的股权,股权转让价格不低于75.63亿元。
点评
公司正式提出转让华夏基金股权议案的时间是在2010年6月25日,所以,市场对此事件已经有所预期。
公司原本持有华夏基金100%的股权,去年,华夏基金创造营业收入34.08亿元,净利润10.06亿元,在合并报表的营业收入占比为12.26%,净利润占比为8.29%,该股权的转让将对公司业绩产生一定的影响。如果该股权以保守的最低价75.63亿元转让,且转让的时间点在2011年12月月末,我们测算,公司2011年的每股收益将由0.77元上升到1.08元,而2012年每股收益将由0.84元下降到0.69元。
综合而言,如果此次华夏基金股权转让完成,将提升公司短期每股收益,但会降低公司的资产质量,由于转让价格合理,我们维持公司的“增持”评级。
研究员：肖伟强 所属机构：湘财证券有限责任公司
报告标题：中信证券:华夏基金股权转让预案确定
转让定价略高于市场预期,低于我们的预期
若本次转让51%股权按75.63亿元成交,按华夏基金现有规模2235亿元计算,折算AUM为6.6%。转让价格略高于市场预期的50亿元,但低于我们预期的7.9%的AUM,约100亿元的转让价格。(详见2010年6月26日的《中信证券:出售华夏基金51%股权》。
有利于中信证券及华夏基金的发展
完成股权转让后,原先困扰中信证券的股权规范问题全部解决;为公司未来申请新业务资格、发行H股以及收购证券资产等一系列后续发展扫清障碍;转让后的资金,也能进一步充裕公司的资本金。华夏基金也能重启新基金发行。
股权转让事宜已被市场充分消化,维持推荐评级
公司已于2010年公告了相关事宜,因此股权转让后EPS的负面效应已被市场充分消化。不考虑转让股权的一次性收益,预计2011、2012、2013年EPS分别为0.63、0.64及0.66元。鉴于公司的行业龙头地位,再考虑到未来国际化进程的加快及创新业务贡献度的提高,给予推荐评级。
研究员：张颖 所属机构：兴业证券股份有限公司
报告标题：中信证券:拟以75.63亿元转让华夏基金51%股权
公司5月25日公告:为符合监管要求,公司拟以75.63亿元(首次挂牌价)转让华夏基金51%股权。转让后,公司仍持有华夏基金49%股权,且不再将其纳入合并报表范围。
华夏基金2008-2010年营业收入分别为33.43/31.26/34.08亿元,净利润分别为12.24/11.08/10.06亿元,对中信证券营收贡献分别为18.88%/14.20%/12.26%;净利润贡献16.76%/ 12.34%/8.90%;EPS影响0.18/0.17/0.10元。
转让股权后,财务影响大于业务经营实质影响。本次转让后,公司未来并表主体范围缩小,但增加一次性收益75.63亿元,增厚期间业绩。但是,从中信证券主营业务结构来看,公司目前业务转型已显现,各业务板块均衡发展,作为行业创新的引领者,随着证券行业创新空间的拓展,其将饕餮行业创新的盛宴。而且,中信证券充裕的货币资金及成熟的运作经验亦为两融扩容、直投深化、新三板乃至国际板的推出奠定坚实的基础。
当前股价已隐含股权转让预期,即使以挂牌价格转让,中信证券估值已处行业板块最低端。剔除51%股权对公司业绩的影响,中信证券2008-2010年EPS分别为0.95/1.21/1.04元,不考虑一次性交易收入对报表的影响,预计2011-2013年中信证券EPS分别为0.76/0.87/1.03元,当前股价对应PE分别为16/14/12倍。维持“谨慎推荐”评级。
研究员：张鹏 所属机构：国联证券股份有限公司
报告标题：中信证券:华夏基金股权挂牌出售点评
中信证券公告将以底价出售华夏基金51%的股权,转让底价不低于75.63亿元。
1.转让价格反映华夏基金溢价。本次股权出售以华夏基金经评估的净资产值为基础,挂牌价格为不低于75.63亿元,相当于每股价格62.31 元。按照华夏基金10年末管理资产2235亿元计算,公司P/AUM为6.62%。这价格对应10年PE和PB为14.83倍和5.9倍,这一估值反映了公司作为基金行业龙头老大的溢价。
2. 中信证券仍保留控股权。按照公告,此次股权交易拆分份数不超过5 份,因此此次股权出售后,中信证券仍将持有华夏基金49%的股权,仍处于控股地位。由于股权问题制约华夏基金发行新产品,公司新产品发行已经停滞近一年,对于华夏基金而言,股权问题的解决对其发展将是一个利好,有利于公司资产规模的进一步壮大。
3.投资收益大幅增厚净资产。公司获得华夏基金股权的成本价为9.7亿,若按照底价成交,公司此项股权出售的净投资收益将达到70.68亿元,税后增厚每股收益和每股净资产0.53元。目前公司的净资产已经超过720亿,这一规模已经相当于一个中型银行的资本水平。另外公司董事会已经通过了发行H股的授权,未来公司的资本实力还将进一步壮大,并将谋求国际地位的提升。
4.优势地位不会动摇,看好长期前景。虽然中信建投和华夏基金股权的出售使得公司的实力受到一定程度的削弱,但是近两年公司在直接投资、融资融券、股指期货等创新业务上积极拓展,取得了较好的成效,此外国际业务的开拓也在进行中。凭借强大的资本实力和业务创新能力,我们认为公司在行业中的优势地位不会动摇。
5.盈利预测及评级。不考虑华夏基金股权出售的收益,目前公司股价对应11年的PE为24.5倍,对应11年PB为1.58倍,估值处于历史底部。由于今年以来市场持续震荡,行情较为低迷,目前整个券商板块表现非常疲弱,公司股价在短期内也缺乏刺激因素。不过考虑到券商股价对市场通常提前反映,其股价也应先于市场见底,可以适度关注。
6.风险提示。滞胀风险
研究员：邓婷 所属机构：国都证券有限责任公司
报告标题：中信证券:出售华夏基金,买方业务与国际化战略渐入佳境
简评
对公司财务并表产生一定影响
华夏基金2010年末净资产25亿元,收入34亿元,净利润10亿元。其评估价值148.3亿元(约15倍PE),51%股权出售价格为75.63亿元,投资成本为12.5亿元左右,投资收益63亿元。出售华夏基金51%之后,中信证券将不再对华夏基金进行合并报表, 该交易对中信证券今年的EPS 贡献为0.47元。但由于股权出售, 致使未来每年EPS 将会减少约0.05元。但公司的可投资资产将增加约47亿元,其运用所得资金基本大部分能弥补EPS 的损失。
可投资资产增长有利于壮大买方业务与推进国际化
公司的战略转型已初见成效。以H 股发行为契机,国际化已起步。以金石投资为代表的买方业务渐入佳境,其已上市在解禁期项目投资回报丰厚,其余项目亦陆续进入收获期。据我们估测,金石投资2011年对公司的收入贡献不到20亿元,但从2012年起, 每年对公司收入贡献将至少在30-40亿元左右。另外,从2012年起,公司在海外的资本性中介业务将步入轨道,未来值得期待。
投资建议
鉴于2季度市场下跌较大,业绩处于低点,但公司盈利模式转变行业领先,盈利波动将明显低于行业水平, 预计公司中期业绩将实现增长;同时,未来的国际化和资本性中介业务值得期待。维持对中信证券的增持评级。
研究员：魏涛 所属机构：中信建投证券有限责任公司
报告标题：中信证券:挂牌出售华夏基金股权意味着公司每股净资产至少提高8%
中信证券今天上午宣布,转让所持华夏基金51%股权(现持有100%)的计划已获国有资产管理部门核准。此外,公司该宣布首次挂牌价格将不低于人民币75.6亿元(基于经国有资产管理部门备案的评估值,评估结果已获国有资产管理部门备案)。股权转让预案已按早期监管要求于2010年6月25日公布。股权转让后,中信证券所持华夏基金股权的比例将从目前的100%降至49%。本次股权转让有关事宜尚须提交公司股东大会审议,并获得中国证监会等相关监管部门的批准。
分析。
人民币75.6亿元的最低挂牌价相当于华夏基金2010年底资产管理规模的6%左右以及2010年税后净利润的14.7倍,基本符合以往中国基金公司股权转让的平均估值。中信证券表示将尽可能地使股权转让以市场化方式进行。我们认为华夏基金以往的资产管理规模增长较为稳健,而且品牌较强。
潜在影响。
我们预计,此次股权转让将使2011年中信证券的每股净资产至少提高8%(根据最低挂牌价以及目前持有华夏基金51%股权的成本,即人民币13亿元)。然而,此次股权转让也会小幅摊薄盈利,因为华夏基金对中信证券2010年总收入和净利润的贡献分别为12.3%和8.3%。过去我们曾指出,华夏基金股权转让可能令我们的目标价格面临风险。根据部分加总法分析,我们估计中信证券所持华夏基金51%的股权对前者每股估值的贡献约为人民币1.6元,而最低挂牌价为每股人民币0.76元。我们将密切监控资产出售进展。我们的目标价格没有调整。
研究员：徐然，马宁 所属机构：高盛高华证券有限责任公司
报告标题：中信证券:出售华夏基金部分股权点评
报告摘要:
董事会通过了关于进一步审议华夏基金股权转让相关事项的议案。与2010年6月公司发布的议案相比,本次议案维持“通过产权交易所出售华夏基金51%股权”,同时明确规定标的股权的首次挂牌价格应不低于75.6亿元。另外,标的股权可被适当拆分,但拆分份数应不超过5份。
定价较高对股价影响中性偏正面。此次股权出售方案中,华夏基金股权的全部评估价值为148亿元,估值接近15倍市盈率,与中信证券二级市场的估值差异并不显著,而2010年11月公司出售中信建投股权的市盈率不到8倍。本次股权的定价较高,再加上市场对华夏基金该部分股权的转让有明确预期,因此我们判断此次股权出售对公司股价影响中性偏正面。
不考虑一次性收益的股权出售将减少公司利润8%。2010年华夏基金实现的营业收入和净利润分别为34亿元和10亿元,分别占中信证券2010年合并营业收入和合并净利润的12%及8%。出售华夏基金51%的股权后,中信证券将不再将华夏基金合并报表,而是改用权益法核算。我们预计若不考虑一次性投资收益,华夏基金股权的出售将使中信证券2011年的每股收益从0.62元下降至0.57元,降幅为8%。公司收购华夏基金的成本为11亿元(含中信基金的投资成本),出售51%股权的成本为5.6亿元,若按底价75.6亿元出售,则公司可获得70亿元的一次性投资收益。
维持公司增持-A的投资评级,下调目标价至15元。华夏基金股权出售方案的进一步明晰消除了公司一个重要的不确定性,且出售定价较高,我们维持公司增持-A的评级,但考虑到市场成交量的下滑及整体估值水平的下降,我们下调公司的目标价至15元。
风险提示:H股发行摊薄公司的EPS和ROE;市场环境发生大的改变。
研究员：杨建海 所属机构：安信证券股份有限公司
报告标题：中信证券:华夏基金股权转让方案敲定,转让比例与价格符合预期
事件:中信证券公告将通过挂牌方式转让华夏基金51%股权,挂牌价不低于75.6亿元,转让完成后中信证券持有华夏基金49%股权。
点评:转让比例与价格符合预期:根据《证券投资基金管理公司管理办法》及其若干问题的通知规定,内资基金公司主要股东最高出资比例不超过全部出资的49%,完成转让后,公司持股比例即可符合监管要求,也同公司此前公告一致。华夏基金2011年1季度末公募基金规模2242亿元,此次股权转让价格对应P/AUM约6.6%,高于此前基金股权转让4-6%的平均估值,主要由于华夏基金非公募规模较大且竞争优势突出。
贡献一次性收益每股0.47元,剔除该影响,华夏股权转让对公司业绩负面影响7%:2010年华夏基金对中信利润贡献达8.29%,剔除一次性收益,华夏基金股权转让对中信2011-2012业绩负面影响约7%,此次股权转让将为公司贡献一次性投资收益62亿元,对应税后利润47亿元,对应EPS0.47元。
股权转让完成后,华夏基金将重启新基金发行:因股权结构未能达标,华夏基金自2010年7月起被停止新基金发行。尽管如此,华夏市场份额仍由2010年中期的9%增加至今年1季度末的9.4%。我们预计华夏股权挂牌转让后,随着新发基金回归常态,公司资产管理规模及市场份额有望明显提升,利于公司长期发展。
目前公司股价已完全反映该项股权转让预期,中信建投与华夏基金股权转让完毕也意味着公司各业务将步入正轨。剔除一次性转让收益,我们预计公司今年EPS在0.71元左右,目前股价对应动态PE17倍,PB1.6倍,接近历史最低水平。维持公司买入评级,并为券商行业首推品种。
未来面临风险:市场指数及成交额大幅下跌,佣金率快速下滑,创新业务推出低于预期。
研究员：董乐 所属机构：海通证券股份有限公司
报告标题：中信证券:华夏基金转让将尘埃落定
公司将所持华夏基金51%的股权在产权交易机构通过挂牌方式转让,本次股权转让完成后,公司仍将持有华夏基金49%的股权。本次股权转让在产权交易机构首次挂牌价格不低于756,333.28万元,最终转让价格以产权交易机构根据交易规则确定的转让价格为准。
华夏基金自评估基准日(2010年12月31日)至股权交割日期间的权益增加部分归公司所有,股权交割日的确定以股权转让协议约定为准。
标的股权在产权交易机构挂牌转让时,视情况进行适当的拆分,标的股权的拆分份数不超过5份。
转让华夏基金在预期之中。早在2010年6月,公司董事会即通过了《关于转让华夏基金管理公司股权的预案》。拖延至今日,应是等待国有资产管理部门核准等所致。后续还需股东会通过、挂牌转让及监管部门批准等程序。初步判断,转让手续全部完成将在今年第4季度。
转让价格低于预期。挂牌转让价格不低于75.6亿元,隐含华夏基金市值148.3亿元,低于我们早前的预期。此价格对应于每股62.31元,PE14.7倍、PB5.9倍。对应Price/AUM不高于6.6%。
转让影响未来业绩。完成后,中信证券持有华夏基金49%的股权,不再合并报表;但仍保持相对控股、将采用权益法核算收益。转让将增厚每股净资产约0.63元,但将在一定程度上摊薄未来业绩,按照2010年口径,华夏基金对中信证券营业收入和净利润的贡献度分别为12.3%和8.9%。照此测算,转让对收入和业绩的影响为-10.5%和-4.5%。若扣除股权转让收益,则影响分别为-13.2%和-7.4%。由于转让可能在4季度才能完成,对业绩的影响将在明年完全显现出来。但另一方面看,在完成股权转让后,华夏基金受到冷淡对待的产品新发有望回归常态,中信证券的资金实力也将进一步提升,这将在一定程度上弥补转让带来的负面影响。综合考虑,转让带来的影响在-5%以内。
维持增持评级。维持对中信证券2012-2014年EPS0.74元/0.83元/0.95元。对应动态PE17倍、而PB仅1.71倍,处于历史低位区域,安全边际高。维持增持评级和20元目标价。
研究员：梁静 所属机构：国泰君安证券股份有限公司
报告标题：中信证券股权转让点评:华夏基金股权转让影响业绩较小
中信证券发布公告,拟转让所持华夏基金51%的股权,最低转让价格不低于75.6亿元。本次股权转让完成后,公司仍将持有华夏基金49%的股权。
按2010年的业绩,在这个转让范围内,华夏基金股权转让对中信证券的业绩影响是将减少5.0%的净利润。总体来说对公司的业绩影响不大。
尽管华夏基金股权转让将削弱公司盈利水平,但公司资本实力也将由此进一步提升。本次股权转让,中信证券将至少获得75.6亿元的现金收入,增厚每股净资产0.76元。资本金的扩大,将有利于中信证券创新业务的发展。
但随着直投业务、融资融券以及未来转融通业务的开展,股权转让以后,中信证券净资本规模将会大幅度扩张,这样公司将有更多的资金开展融资融券业务,还可能对下属的直投公司、产业基金以及期货公司注资,促进这些业务的发展,将能为公司创造更高的业务收入。
我们预测2011年和2012年,中信证券的EPS分别为1.02元和1.18元,对应PE分别为12.1倍和10.5倍,给予谨慎推荐的评级。
研究员：赵新安 所属机构：东北证券股份有限公司
报告标题：中信证券:出售华夏基金估价合理
报告摘要:
5月24日,中信证券发布公告已获国有资产管理部门核准出售华夏基金51% 股权,转让方式为产权交易机构挂牌交易,首次挂牌交易价格将不低于75.6亿元。转让后,公司仍持有华夏基金49%股权,
目前,华夏基金管理资产规模2235亿元,其中公募基金管理规模超过2,183亿元,25只基金份额共达1749亿份,市场占有率稳定在9%左右,是境内管理基金资产规模最大的基金管理公司。
2010年,华夏基金实现净利润10亿,截至2010年12月31日,公司净资产25亿。按公告给出华夏100%股权148亿元估值,51%股权价格不低于75.6亿元计算,其对应PE估值为15倍,符合2010年6月我们对中信证券拟出售华夏股权点评《资产出售利空出尽》给出的估值水平,定价合理。
参考2010年6月2日我们对中信证券出售中信建投的点评《中信证券: 股权出售在行业拐点上》,出售华夏基金同样短期内将对中信证券的财务报表和盈利能力产生负面影响。不考虑出售获得一次性收益及未来投资收益率,出售华夏基金51%股权将使2010年中信证券EPS 减少0.068元。考虑一次性收益,由于当前股票市场震荡难以获得超额收益,融资融券、直投等创新业务尚需时间培育,其出售收入将难以获得可观收益率。
从中长期来讲,我们认为未来券商的竞争优势将逐步转移到资本、综合实力的比拼上。获得出售收入后,中信证券的资本金将大大充实,一方面有利于公司开展创新业务,如融资融券、直投和产业基金,另一方面,从理论上来讲,开展融资融券净收入将有效的冲减出售资产的收入损失。短期来看,中信证券为符合监管规定,公布出售华夏基金股权的方案,资产出售利空逐步出尽,一直以来导致其低于其他券商的低估值的因素将随之消除,或将面临一定交易性机会。
估值:假设2011年,市场日均股票成交额2500亿元,下调综合佣金率10% 至0.08%,自营收益率为6.5%。公司11年EPS 为0.8元,对应市盈率18倍.。根据我们之前的行业报告,考虑到中信证券经纪业务佣金率即将见底, 未来行业创新业务资本消耗性特征对公司发挥咱有利,维持买入评级。
研究员：黄立军 所属机构：宏源证券股份有限公司
报告标题：中信证券:掸落尘土,全新启程
公司将所持华夏基金51%的股权在产权交易所挂牌转让,首次挂牌价格不低于75.63亿元,与去年形成的决议相比只是确定了股权转让底价75.63亿元,符合市场的预期。
转让价格合理,符合市场预期。华夏基金管理资产净值2235亿元,51%的股权对应P/AUM为6.6%,在近两年基金业发展规模较迟缓的环境下估值不算低,体现华夏基金较强品牌和盈利能力,符合我们的预期。
不考虑投资收益,对2011年影响-5%。华夏基金2010年净资产25亿元,实现净利润10亿元,占中信证券2010年净利润的8.8%,如果剔除中信去年出售建投的非经常性损益,占总利润比例为13%左右。公司从挂牌到完成出售还需要一定时间,我们假设在2季度末股权登记完成,下半年开始按49%的比例计算持有权益,不考虑投资收益,2011年的EPS为0.67元,较我们之前的预测下降5.4%,对2012年和2013年的影响分别为-10.4%和-9.6%。
会计处理将大幅增厚出售当期的利润水平。中信出售股权后将持有49%的股权,应该仍为第一大股东(51%的股权将分拆出售),但不再并表,我们认为在会计上处理为“丧失控制权”更为合理,因而公司当期将体现51%出售的投资收益和持有的49%股权的重估收益123.3亿元(税前),按25%的税率计算,增厚EPS0.93元,全年EPS将达到1.6元。如果不考虑重估,仅出售51%股权将提升公司税后EPS0.47元。
我们认为市场对华夏基金的问题预期充分,当前估值不考虑任何出售损益也不到20倍,考虑H股摊薄也仅22倍,估值优势无可比拟,且华夏基金未来发展不再受到限制,也有望提升中信49%的权益未来的盈利水平。近期板块调整是买入良机,我们坚定看好下半年券商板块在创新业务推动下将启动的金融蓝筹行情,掸落尘土,中信证券将迈入国际化扩张的新征程,我们维持强烈推荐评级。
风险因素:交易量持续地量,创新业务开展不如预期。
研究员：洪锦屏，罗毅 所属机构：招商证券股份有限公司
报告标题：中信证券:华夏基金股权转让取得实质性进展
投资提示:中信证券发布公告称公司董事会通过审议决议,通过挂牌方式转让华夏基金51%的股权,标的股权首次挂牌价格将不低于经国有资产管理部门备案的评估值,即75.63亿元。
理由:
转让价格好于预期。公司公告的最低转让价格高达75.63亿元,远高于我们预计的50.54亿元。
华夏基金股权转让带来的现金流有利于其他业务的发展。华夏基金股权转让完成后,公司的可用资金规模和净资本将提升,有利于直接投资业务、融资融券业务和跨境业务的发展。
华夏基金股权转让扫除最后一个监管障碍。由于公司此前已经完成了中信建投证券股权的转让,本次转让完成后,公司将完全符合同业竞争、基金公司等方面的要求。
估值与建议:公司目前股价隐含的2011年日均股票交易额不到1400亿元,估值在证券股中仍处于低端水平,估值优势明显。本次的股权转让预期明确有望成为公司股价短期催化剂,同时自营业务的良好表现、H股发行进展也值得关注。我们维持中信证券“推荐”的投资评级和17元左右的目标价。
研究员：王松柏 所属机构：中国国际金融有限公司
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