复星医药(600196)_研究报告_财经_新浪网(600196) 研究分析报告|查股网
股票名称：复星医药(600196)
报告标题：复星医药高管与机构投资者贵阳交流纪要:工业板块整合加快,国际化进程提速
6月23日我们邀请了复星医药在贵阳与投资者进行了交流。复星医药专注于医药健康领域,近年来通过控股参股优质资产构建了较为完善的产业体系,业务涉及医药工业、医药商业、医疗器械和诊断产品、医疗服务,其中医药工业和医药商业为主要收入来源。未来,公司将逐步清空非医药健康领域资产,以发展工业板块为重点,继续推进内生增长、加速外延扩张,通过平台整合使其成为健康领域的一体化企业。我们维持公司2011-2013年每股收益0.57元、0.71元、0.90元,同比增长25%、25%、26%,对应的预测市盈率为18倍、15倍、12倍,公司当前价值仍显低估,我们维持“增持”评级。
研究员：罗鶄 所属机构：申银万国证券股份有限公司
报告标题：复星医药:外延收购及内生增长共促工业发展
继续外延收购促进工业成长:公司2011年收购雅立峰进入疫苗领域,雅立峰原有产品为流感疫苗,预计未来狂犬病疫苗和水痘疫苗等将陆续上市,公司业绩将继续收益。另外我们认为公司其他收购也在持续进行,预计通过外延收购,公司的工业收入将快速发展,我们预计公司工业到2012年能达到45-50亿的收入规模,根据复星自身工业公司10%左右的净利率,届时工业部分净利润将从2010年的2亿多上升到2012年的4.5-5亿。
内生增长也有较好表现:公司主要子公司中重庆药友2010年的收入规模约在10亿左右,江苏万邦和湖北新生源的收入也有六七亿。公司通过整合公司资源,建立了基于重庆药友和江苏万邦的两个销售平台,加强营销队伍的建设和管理;另外本年公司与国药控股开展了“亲上亲”项目,复星医药下属子公司能更加畅通地进入国药控股的营销渠道,预计会对公司工业公司的销售产生强劲的带动作用。
公司工业的价值应该获得承认:我们在此前的首次报告《重视制药、分享商业,迎高速增长》中认为,市场过于低估了公司工业部分的价值。我们预计以前公司维护几个投资团队的总部费用在6000万左右,而未来复星医药体系将仅保留医药的投资团队,预计以后相关费用将只有2000多万;另外2010年为持有待售股权计提了约8000万坏账准备。我们认为此类费用或损失不应该归结于经常性损益,所以公司工业2010年应有约2亿的净利润,未来的增长速度也会很快,我们认为其价值应该得到承认。
继续投资医药行业优秀公司:我们认为公司投资标的公司主要是寻找优秀的产品、富有企业家精神的团队、或者有效的营销渠道,投资此类公司有利公司自身的发展,“进”可收购并纳入复星医药自身的工业体系,“退”则可参股后分享此类优秀公司的成长。公司即将进行的H股发行所募得的资金也将主要用于境内外医药工业企业的收购,预计公司未来的收购和参股力度将进一步加大。
高端医疗服务是未来亮点:公司通过与美中互利合作进入高端医疗服务领域,预计在未来几年带来较好回报。目前政府已经有政策推出,鼓励社会资本举办医疗机构,预计会逐渐开放中国医疗体系。而随着公司与一些商业保险公司的合作深入,支付问题应该也能逐渐解决。所以我们看好公司的高端医疗服务,短期虽无重大业绩贡献,但长期会带来丰厚回报。
盈利预测:本年国药控股H股配售后公司持股比例下降视同出售,公司获得投资收益约5.1亿元,增厚2011年业绩。我们预测公司2011年每股收益为0.78元,预计2012-2013年每股收益0.72元和0.88元,维持公司买入评级。
研究员：李淑花 所属机构：东方证券股份有限公司
报告标题：复星医药:大健康产业优良标的
市场普遍对复星医药的看法是业务繁杂,非经常性损益较多,难以给公司估值。我们认为仅依赖核心控股子公司和参股企业利润,公司估值就处于合理水平,而处置投资收益会长期存在,且有着研发和高端医疗服务两大估值加分因素,公司真正价值并未被市场充分挖掘。
业绩稳步增长的基石:
纳入合并报表的子公司及国药控股为主参股企业带来稳定利润。江苏万邦、重庆药友等控股企业均为行业龙头,增速高于行业平均水平。且去年新收购的四川合信、红旗制药将并入报表,外延式扩张推动医药工业业务快速发展。
过往几年公司参股企业成功上市,充分证明其投资能力。参股性投资收益非短期化,未来几年仍有不少医药资源等待上市,将带来处置投资收益。
提升公司估值的两大因素:
善于把握医药行业变革大方向,凭借自身资源整合能力,吸引和抓住投资机会。目前高端医疗服务处于培育期,2-3年后该业务贡献利润有望爆发。
依靠自身研发和合作研发两条途径,加快向仿创结合转型,目前播种将酝酿出未来丰硕果实。
通过板块拆分分部估值,我们认为复星医药的合理价值在321.78亿元,折合每股16.90元。
国药控股以每股28.55元计算,公司持有国药控股的股权价值为184.34亿元;所持有汉森制药、东富龙等上市公司股权价值以公允价格计算,这部分价值合计为34.24亿元;重庆药友、江苏万邦等重要子公司分别按细分子行业平均PE法进行估值,合理价值为87.37亿元;部分企业基于保守原则,以PB法及初始投资成本估算合理价值为17.60亿元。
投资建议:我们可以将复星医药视为优秀医药企业的整合者,并且是行业变革的引领者。在研发和高端医疗服务领域的投资,短期内无法贡献利润,但长期必将获得丰厚回报。预测复星医药2011年-2013年每股收益分别为0.60元、0.76元、0.87元。根据重新估算公司价值及今后几年利润水平,6个月目标价为16.50元。
研究员：陈国俊 所属机构：湘财证券有限责任公司
报告标题：复星医药:联营企业投资收益继续大幅增长
发布2011年第一季度财报,营业收入大幅增长35.53%,达到14.55亿元。归属母公司的净利润为25247.77万元,同比下降23.57%,实现每股收益0.13元。
今年业绩将主要源自参股企业收益和处置投资收益。预计2011年、2012年、2013年每股收益分别为0.57、0.69、0.80元。我们继续给予复星医药“买入”评级,6个月目标价为15.96元。
研究员：陈国俊 所属机构：湘财证券有限责任公司
报告标题：复星医药:重视制药、分享商业,迎高速增长
研究结论
我们认为复星医药的医药工业将占据重要地位,也将继续从国药控股分享医药商业的投资收益。但我们预计公司会逐渐以其自身的医药研发、生产和销售带动公司的增长,努力降低对国控投资收益的依赖;另外公司投资和整合医疗器械及医疗服务,有望成为未来新的增长点。
打造制药巨头:
(1)细分领域是龙头:公司医药工业有一批细分领域领先的子公司,部分产销率已达100%,预期公司将进一步扩大产能、加强营销,巩固优势领域,并逐步拓展新领域;
(2)研发投入结硕果:公司每年将收入的7%-9%投入研发,研发体系支撑起公司的产品体系,2011年起预计又将有一批重量级产品陆续投放市场,产品梯队将给公司医药工业的增长带来保障;
(3)出口能力强大:利用已有的抗疟疾药出口经验,公司在开发其他产品国外认证和出口中占据优势,部分产品已在认证过程中,一旦打开国际市场将使销售放量。我们预测医药工业对利润的贡献度将逐年增加。
医药商业持续增长:
(1)国家“十二五”规划即将出台,将推动市场持续扩容和行业有力整合,政策利好医药流通行业。国药控股作为龙头企业,将充分利用自身优势,在过去8年36%复合增长率的基础上有望持续加速发展;
(2)我们认为复星医药意在长期持有国控7.7亿的股份,间接享受医药流通市场扩容以及行业整合带来的利益。
投资和整合能力卓越:
(1)预计公司以后将集中在医药领域,寻求投资和整合的机会。过去的医药工业和商业都已证明公司的投资和整合能力;
(2)与美中互利合作投资医疗器械公司,整合双方的相关资源,有望迅速进入国内同行业前五,并逐步增长为龙头企业。战略布局高端医疗服务预期在2-3年内给公司带来丰厚回报。
首次给予公司买入评级,目标价16.69元。我们将公司业务分为三部分:
预计PE 和股票投资的价值为31.26亿元,预计对国控投资的价值为195.99亿元,预计复星医药自身业务价值90.60亿元,分部加总为317.85亿元,按照股数19.04亿股计算,折合每股目标价16.69元,我们预测公司11-13年的EPS 分别为0.58、0.72、0.88元,目标价对应的PE 分别为28.6倍、23.1倍和19.0倍。首次给予公司买入评级。
风险因素:研发产品上市进程慢于预期;公司整合出现问题影响业绩;国控盈利能力低于预期。
研究员：李淑花 所属机构：东方证券股份有限公司
报告标题：复星医药:整合工业板块,布局高端医疗
业绩简评
2010年,公司实现主营业务收入44.8亿元,较2009年增长18.14%;实现营业利润11.4亿元、利润总额12亿元和归属于上市公司股东的净利润8.64亿元,分别较2009年下降64.49%、63.18%和65.43%;实现每股收益0.46元
经营分析
国控股权摊薄影响利润增速:公司净利润下降的原因是国药控股于2009年在香港上市,当时视同处置联营企业确认股权转让收益19.65亿元(税后);2010年公司经营性净利润较2009年略有增长,主要原因是公司对国药控股的持股比例由47%下降至34%。扣除该因素影响,公司经营性净利润同比口径增长28%。
工业板块经营情况良好:工业板块实现主营业务收入28亿元,较2009年增长23.61%;实现分部利润3.24亿元,较2009年增长44.52%;2010年公司投入研发资金较2009年大幅增长44%,并取得“前列地尔干乳”生产批文等系列成果;同时,重庆药友及重庆医工院等先后获得加拿大卫生部GMP认证及美国FDA认证,国际市场开拓进一步深入。我们认为,公司整合工业板块的努力将在未来数年取得明显成效。
积极布局高端医疗产业:2010年公司成为美中互利单一最大股东,支持并推动“和睦家”医院和诊所网络的发展;同时,公司与新加坡百汇医疗共同于上海开设的两家医疗服务机构也于2010年投入运营。我们强烈看好高端医疗产业的发展前景,而公司无疑已占据领先地位。
资产重估价值356亿元:国药控股按照权益比例给公司贡献181亿市值;部分医药资产以2010年业绩40倍进行估值;另有较多资产按照公司账面投资额进行估值。
盈利调整
我们预计公司2011-2013年的EPS分别为0.474元、0.617元和0.801元。
投资建议
我们按照资产重估的方法得到的公司价值达到356亿元,即每股18.7元;目前公司股价为12.22元,折价率达到35%;我们认为目前折价率过高,公司价值被低估,给予买入的投资建议。
研究员：李龙俊，黄挺，李敬雷 所属机构：国金证券股份有限公司
报告标题：复星医药:内生增长加快、外延扩张继续,整合效应逐步显现
复星医药公布2010年年报,归属于上市公司的净利8.64亿,同比减少65.43%,实现每股收益0.45元(最新股本摊薄),拟10股派1元。
投资要点:
收入稳定增长;净利润大幅减少,源于09年国控香港上市确认股权收益,净利润基数垫高:10年公司实现收入45.6亿,同比增17.64%;利润总额12.亿,同比减63.2%;净利8.64亿,同比减65.43%。净利润同比减少原因为09年国控香港上市,公司股权由47.04%下降为34%,确认股权转让收益26亿,税后19.7亿,09年基数垫高。
主业分业务增长势头良好,内部的资源整合效应逐步显现:药品制造与研发:收入28.1亿,同比增23.61%,净利润3.24亿,同比增44.51%,主要控股公司重庆药友增长迅速;药品分销与零售:收入11.3亿,同比增8.7%,净利4.3亿,增13.33%;国药控股:实现销售收入692亿元,同比增长31.45%;医疗器械与诊断:收入3.9亿,同比增24.36%;医疗服务:投资美中互利,进入高端医疗服务领域。
出售复地、老山股权,海翔药业、水晶光电股票贡献较多投资收益。
参股公司亮点纷呈。公司参股公司中天药集团、澳林制药、浙江强龙、台州定向的净利润同比增长超过30%,表现突出;新收购资产前景看好。报告期内共17起收购,其中摩罗丹药业、颈复康药业、美中互利、中生北控、深圳亚能生物等均为优质资产。
公司聚焦医药产业整合,内生增长有望加快;同时具备持续获得优良医药资源能力,外延扩张将持续不断,维持推荐评级。我们预测公司2011-2013年的EPS为0.57、0.74和0.95元,维持推荐评级。
风险提示:投资收益对公司业绩贡献较大,业绩可预测性差。
研究员：周锐，江琦 所属机构：中国建银投资证券有限责任公司
报告标题：复星医药2010年业绩回顾:主营稳定增长,非经常性损益大幅下降
净利润同比下降65.4%,略低于预期。2010年公司实现收入45.6亿,同比增长17.6%,净利润8.64亿,同比下降65.4%,每股收益0.45元,略低于我们0.48元的预期。扣除非经常损益后净利润3.74亿,同比持平。2010年4季度收入12.3亿元,同比增长13.7%,净利润1.3亿元,同比下降55.3%,每股收益0.07元。公司推出每10股派1元(含税)分配方案。净利润下滑主要因为2009年国控上市,公司确认巨额投资收益导致基数较高。
医药工业较快增长,医疗器械及服务孕育新增长点。①医药工业:10年收入28亿,同比增长24%。核心企业药友、万邦和新生源收入合计23.6亿元,同比增长28%。分产品看,阿拓莫兰收入突破4亿元,同比增长超40%,氨基酸系列收入5亿元以上,同比增长约20%,动物胰岛素和花红片收入约1.5亿元,同比增长5-10%。②医药商业:10年收入11亿元,同比增长9%,零售板块已形成“南复美、北金象”布局。③医疗器械及其他:10年器械板块收入3.9亿元,同比增长24%,公司先后收购亚能生物、中生北控等试剂公司股权,整合美中互利医疗器械板块,预计2011年有望获得较快成长。公司还通过收购美中互利(和睦家)介入高端医疗服务市场,具有重要战略意义。
非经常性损益大幅减少,国控保持快速成长。10年公司投资收益11.8亿元,同比下降63%。其中,股权处置收益(含视同股权处置收益)6.2亿元,同比下降77%,主要因为09年国控上市带来一次性收益导致基数较高;联营/合营公司贡献投资收益5.5亿元,同比增长25%。10年国药控股收入692亿元,同比增长31%,净利润12亿元,同比增长43%,按调整后口径计算增长25%,内生外延共促国控快速成长。在政策推动下,国内医药商业整合明显提速,国控、上药、华润全国跑马圈地,未来十年有望形成3-5家占70%市场的格局,从目前形势来看,该进度甚至可能快于我们预期。
毛利率小幅上升,研发投入力度继续加大。10年公司综合毛利率34.5%,同比提高1.9个百分点,工业板块产品结构有所改善。期间费用率33.6%,同比上升2.6个百分点。全年公司研发投入2.7亿元,带动管理费用同比增长30%;受带息债务增加和利息上升影响,财务费用同比增长31%。10年公司应收款项和存货周转天数分别为82天和113天,周转速度有所下降,公司经营活动现金流2亿元,同比下降22%。
维持增持评级。我们略微下调2011、2012年每股收益至0.57元和0.71元(原预测值为0.60元和0.75元),首次预测2013年每股收益0.9元,同比增长25%、25%、26%。公司未来将继续分享国控快速成长,工业板块坚持“仿创结合”研发思路,持续推进内生+外延发展战略,未来经营有望获得较快增长。
公司当前价值仍显低估,维持增持评级。
研究员：罗鶄 所属机构：申银万国证券股份有限公司
报告标题：复星医药收购雅立峰点评:正式进军疫苗领域,医疗王国再扩疆域
1月29日,公司发布公告称,旗下全资子公司复星实业和产业发展分别出资6.66亿元和900万元收购大连雅立峰生物制药有限公司74%和1%的股权,正式进军疫苗领域。
大连雅立峰是国内11家流感疫苗生产企业之一和9家甲型H1N1流感疫苗生产企业之一,已投入生产的产品有流感病毒裂解疫苗、甲型H1N1流感疫苗等,在流感及狂犬疫苗领域的技术居于领先地位。复星很看重雅立峰在狂犬疫苗上的市场前景,因而交易协议对于狂犬疫苗的上市时间和批签发数量做了严格的规定。
2010年1至11月,大连雅立峰实现营业收入9871万元,实现净利润5089万元,因此复星收购雅立峰的PE大约为16倍,远低于A股疫苗类上市公司的估值,这是一笔极划算的收购。
公司还发布公告称,2010年度的净利润预计为8.5-9.5亿元,较2009年度下降60%-65%。若扣除国药控股在香港上市所带来的一次性收益19.68亿元,2010年度净利润实际上涨60%-80%。
公司在抗疟药物、肝病药物、糖尿病药物、妇科药物等多个产品领域处于国内领先地位,近年又收购了同济堂、中生北控和中美互利等公司,加上这次收购的大连雅立峰,公司已经介入中药、化学药、原料药、诊断试剂、医疗器械、医药流通、医疗服务、生物制药和疫苗等领域,几乎覆盖了医疗健康的整个产业链。
投资建议:公司拥有优秀的管理层,在医药投资领域独居慧眼,近年所投标的均为各子行业内颇具发展潜力的公司。随着整合的协同效应的日益显现,公司有望成为国内首个千亿级别的民营医疗产业投资公司。公司风投项目收益呈现常规化,业绩或能超出预期,给予“推荐”评级,2011年的合理价格应为16.5元。
研究员：周思立 所属机构：东北证券股份有限公司
报告标题：复星医药:3季度经营平稳,积极布局医疗产业
2010年1-9月,公司实现营业总收入33.29亿元,较去年同期增长19.2%;归属于上市公司股东净利润为7.38亿元,较去年同期增长-66.7%。实现每股收益0.39元。
国控上市造成利润大幅波动:去年3季度国控上市对归属于上市公司股东的净利润贡献额达17.32亿元,扣除该因素影响后,报告期内归属于上市公司股东净利润同比增加2.52亿元,同比增长52.16%;n公司积极布局医疗产业:公司布局医疗产业的步伐进一步加快,公司通过参股美中互利的方式积极介入高端医疗市场。高端医疗产业的布局成为公司目前的重点工作,未来这块将成为公司新的增长点。
从资产重估的角度,我们认为,公司的合理价值为363.24亿元,折合每股18.72元。目前股价为14.76元,有较大的折价,我们继续维持“买入”的投资建议
研究员：李龙俊，黄挺，李敬雷 所属机构：国金证券股份有限公司
报告标题：复星医药:投资收益同比大幅减少,资本市场运作活跃
2010年1-9月,公司实现营业收入33.29亿元,同比增长19.17%;营业利润9.90亿元,同比下降65.31%;归属母公司所有者净利润73,801万元,同比下降66.71%;基本每股收益0.39元。
从单季度数据来看,2010年第三季度公司实现营业收入11.34亿元,同比增长13.48%;营业利润21,581万元,同比下降91.29%;归属母公司所有者净利润18,657万元,同比下降90.04%;第三季度单季度每股收益0.10元。
综合毛利率有所提升。2010年1-9月,公司综合毛利率34.23%,同比提升0.77个百分点。其中,第三季度单季度综合毛利率35.5%,同比提升2.16个百分点;与第二季度单季度毛利率相比,环比提升0.34个百分点。
期间费用控制能力有所减弱。2010年1-9月,公司期间费用率32.28%,同比增加1.44个百分点。其中,销售费用率16.84%,同比增加0.74个百分点;管理费用率12.14%,同比增加0.85个百分点;财务费用率3.31%,同比下降0.15个百分点。
投资收益同比大幅减少。报告期内,公司确认投资收益同比减少65.91%至9.51亿元,去年同期高达27.9亿元,主要原因是2009年9月23日国药控股在香港上市给公司带来了巨额投资收益。
作为国内最大的医药投资公司,资本市场运作活跃。目前公司计划通过定向增发成为美中互利大股东,持有其25%的股权。美中互利在美国注册,纳斯达克上市,是一家面向中国市场(包括香港)提供医疗健康服务并供应大型医疗设备、装备和产品的美国医疗健康公司,其经营的和睦家医院与诊所网络覆盖了北京和上海。此外,公司计划入股中生北控(HK.08247),中生北控主要从事临床诊断试剂的研究与开发,主要产品为医用酶法生化试剂和生化分析仪器。国内新医改将推动民营资本在医疗机构领域的投资,加强基层医疗机构建设,临床诊断试剂将从中受益。公司前期收购了摩罗丹61%股权合四川合信100%股权;参股颈复康药业和青岛亨达;增资金象大药房,持有其55%股权,资本运作活跃。
盈利预测与投资评级。我们预计公司2010-2012年的每股收益分别为0.51元、0.56元和0.58元,对应前一交易日14.76元的收盘价,动态市盈率分别为29倍、26倍和25倍,目前估值合理且公司具备持续获得优质资产的能力,维持公司“增持”的投资评级。
研究员：天相医药小组 所属机构：天相投资顾问有限公司
报告标题：复星医药:处置复地和汉森上市带动投资收益高速增长,国控经营态势良好
上半年净利润增长61%,略超我们预期。2010年上半年公司实现收入22亿元,同比增长22%,净利润5.5亿元,同比增长61%,每股收益0.29元,略超我们0.27元的预期。处置复地股权和汉森制药上市带来大额投资收益驱动净利润快速增长。扣除非经常性损益后净利润2.6亿元,同比增长2%,主要因为①公司对国控的股权占比从去年同期47.04%稀释至目前34%;②公司营销和研发投入力度较大。
工业板块快速增长,营销研发投入持续加大。①医药工业板块:上半年收入13.8亿元,同比增长31%,其中核心资产"药友+万邦+新生源"收入11.5亿元,同比增长35%,公司围绕上述企业建设医药工业平台的效果逐步显现,自有专业学术推广队伍不断扩大。②医疗器械及其他板块:上半年收入1.8亿元,同比增长38%。伴随正在参与的美中互利、中生北控等项目落实到位,该领域竞争力有望进一步增强。上半年公司综合毛利率33.6%,同比略有提高,主要因为工业收入占比有所上升。期间费用率31.8%,同比提高0.5个百分点,上半年销售、管理和财务费用同比分别增长28%、21%和18%,销售队伍扩大带动营销费用快速增长,研发投入1.86亿元使得管理费用较快增长。
处置复地和汉森上市带动投资收益高速增长,国控经营态势良好。上半年投资收益7.5亿元,同比增长117%。①股权处置收益4.7亿元,同比增长26倍,主要来自处置复地股权和汉森制药上市带来的投资收益。②联营/合营公司贡献投资收益2.76亿元,同比增长7%,其中,国药产投上半年为公司贡献投资收益2亿元,同比略有下降,主要因为公司对国控的股权占比从去年同期47.04%稀释至目前34%。国药控股上半年实现收入316亿元,同比增长35.5%,净利润6.3亿元,同比增长27%,国控净利润增长低于收入增长主要因为去年同期处置两家子公司带来约1亿投资收益使得基数较高,预计国控10年全年净利润有望增长45%左右。
合理价格18.3元,维持增持评级。按最新股本摊薄后,公司10-12年每股收益分别为0.53元、0.64元、0.76元,同比增长-60%、21%、20%。复星持有国控34%股权,国控未来三年净利润有望保持40%以上增长,作为国内医药商业龙头,我们给予国控10年50倍PE,其他医药资产2.5倍PB,预计公司每股合理价格18.3元,维持增持评级。
研究员：叶飞，罗鶄 所属机构：申银万国证券股份有限公司
报告标题：复星医药:医药资产经营稳健
今年上半年, 公司实现主营业务收入21.69 亿元,较去年同期增长23.71%;实现营业利润7.73 亿元和归属于上市公司股东的净利润5.52 亿元,分别较去年同期增长106.79%和60.75%。实现每股收益0.44 元。
我们认为,公司的合理价值为313.8 亿元,折合每股16.48 元,维持“买入”评级。
对于国药控股的价值评估,我们采用港股收盘价29.2 港元;“江苏万邦”和“重庆药友”作为公司的整合平台,我们给予2010 年业绩30 倍的估值水平;其他的资产,我们或采用相关板块估值的下限水平,或直接使用公司对这些企业的投资额来计算公司拥有的股权价值(即PB=1)
研究员：李龙俊，黄挺 所属机构：国金证券股份有限公司
报告标题：复星医药:资源整合初见成效
报告期内主业大幅增长。在经过内部的资源整合之后,复星的医药主业实现了快速增长:
药品制造业务收入同比增长31.08%,核心企业重庆药业和湖北新生源增长势头突出;
国药控股实现销售收入316亿元,同比增长35.68%;
医疗服务收入同比38.08%,利润同比增长41.90%;
参股公司亮点纷呈。公司参股公司中天津药业、水晶光电、汇鑫生物、湖南汉森、澳林制药的净利润同比增长超过50%,表现突出;
转让复地股权和老山制药贡献较多投资收益。受国药控股在香港上市股权稀释影响,国药产业投资公司贡献的投资收益同比有所下降,但当期公司出售了复地9.56%的股权和老山制药32.98%的股权,同时在二级市场出售了部分水晶光电的股权,获得较多投资收益;
新收购资产前景看好。报告期内收购了摩罗丹药业61%股权和四川合信100%股权,参股颈复康药业和青岛亨达,同时还打算通过定向增发成为美中互利大股东,参与中生北控股权重组,并增资深圳亚能生物51%股权。
整合效果初现,内生性动力增强。经过内部梳理,复星的资产在药品制造研发、流通、医疗服务等各个领域正在有机融合,内生性的增长动力明显增强。
具备持续获得优良医药资源能力,维持推荐评级。复星医药具有医药产业链的各个环节的资源,并具备持续获得优质资产的能力,我们预测公司2010-2012年的EPS 为0.65、0.81和0.96元,维持推荐评级。
研究员：周锐，余文心 所属机构：中国建银投资证券有限责任公司
报告标题：复星医药:股权投资和医药主业两翼齐飞
综述与估值:公司是我国医药行业上市公司的龙头企业,重点发展制药业务、医药商业(分销和零售)、医疗服务、医学诊断与医疗器械、消费品等领域,并长期致力于股权投资领域。公司在股权投资领域取得了骄人的成绩,国药控股和汉森制药分别在香港和深交所上市,并有大量的股权投资项目。公司的医药工业集中在糖尿病、肝病、疟疾治疗等领域,阿托莫兰、胰岛素、青蒿琥酯、氨基酸等拳头产品在细分市场保持领先地位。下属零售品牌“复星大药房”在零售市场份额稳定增长。2009年实现主营业务收入379,585.46万元,归属上市公司股东净利润249,820万元,同比增长261.61%,受益于核心制药企业业绩快速增长,以及对国药控股的股权投资收益。预计公司2010-2012年的EPS为0.78元、0.87元、1.02元,目前公司的股价对应的PE分别为29.3倍、26.3倍、22.4倍,由于公司是股权投资类机构,考虑到公司分红送配后的股价会有所表现。我们给予“中性”的投资评级。
研究员：尹建辉，苏晋江 所属机构：南京证券有限责任公司
报告标题：复星医药:增发有助于增强工业板块实力
公司是我国最大的医药产业投资基金。公司深度介入医药行业并购,投资能力行业领先,先后并购几十家企业,并输入资金、管理和机制,支持下属企业快速发展,现拥有近百家子公司、联营/合营企业,主要业务涵盖医药工业(药品制造、诊断和医疗器械)和医药流通业。优秀的团队、成熟的整合理念和内控制度以及长期积累品牌三大优势使得公司在医药投资领域乘风破浪,未来多个项目有望上市将保证公司获得稳定的投资收益。
国药控股保持高速增长,增发有助于增强工业板块实力。09年国药控股市场份额继续提高,收入增长23%,净利润增长44%。商务部接管医药商业后,行业整合有望提速,国控仍将是中国医药流通行业整合的最大受益者。工业板块营销改革初显成效,09年重庆药友、江苏万邦在完成整合后均实现突破式增长,收入分别增长30%以上,净利润增长40%以上。09年公司研发投入1.89亿元,占工业板块收入8%以上,初步形成 “仿创结合”的研发体系,为中长期的发展奠定良好基础。本次定向增发募集资金主要投向人胰岛素产业化、青蒿琥酯产业化和诊断试剂三大方向,有助于进一步增强公司工业板块实力。
合理价格28.2-29.8元,维持增持评级。考虑增发摊薄,公司2010-2012年每股收益分别为0.79元、0.96元、1.15元,同比增长-60%、21%、20%。复星持有国控34%股权,国控未来三年净利润有望保持40%以上增长,作为国内医药商业龙头,估值应享受溢价,我们给予国控2010年50倍PE,其他医药资产2.5倍PB,预计公司每股合理价格28.2-29.8元,维持增持评级。
研究员：叶飞，罗鶄 所属机构：申银万国证券股份有限公司
报告标题：复星医药10年1季度业绩回顾:确认复地投资收益促使净利润大增
确认复地投资收益促使净利润大增91%。10 年一季度公司收入10.7 亿元,同比增长27.4%,净利润3.3 亿元,同比增长91.3%,每股收益0.27 元,略超我们预期。一季度收入较快增长主要受益于营销体系建设,公司的销售人数今年一季度较去年同期有较大增长。净利润大幅增长则是因为确认复地股权处置收益。公司剔除非经常性损益后净利润1.1 亿元,同比基本持平。
毛利率期间费用率双降,经营保持正常。一季度毛利率31.9%,同比下降0.9%,期间费用3.3 亿元,同比增长18.8%,期间费用率30.5%,同比下降2.2 个百分点,其中管理费用控制良好,同比增长仅6%。一季度应收账款周转天数53天,存货周转天数69 天,保持正常水平,经营活动现金+应收票据共1.5 亿元,同比增长16%,现金流正常。
处置复地股权带来大额投资收益。一季度公司确认投资收益4.6 亿元,同比增加2.9 亿元,增长162%,仅转让9.56%的复地股权就带来税后收益2 亿元左右;一季度对联营企业和合营企业的投资收益1.2 亿元,同比微降4.6%,主要因去年同期公司在国控的持股比例为47.04%,而国控9 月IPO 后公司的持股比例降至34%,持股比例下降使确认为投资收益的比例也相应下降。
发行中期票据有助于灵活调整资本结构。董事会通过了发行中期票据的议案,计划在银行间债券市场发行不超过26 亿元的中期票据,主要用于偿还银行贷款和补充流动性。一季度末公司各类银行贷款27.5 亿元,资产负债率42%,中期票据发行规模、条款和方式相对灵活,可分期发行,为债务融资增加一种新得选择,有助于公司依据自身需求优化资本结构,控制财务费用。
增发获市场认可,维持增持评级。维持10-12 年每股收益0.81 元、0.98 元、1.18 元,同比增长-60%、22%、20%。本次定向增发获市场认可,预计增发价远超13.27 元。复星持有国控34%股权,国控未来三年净利润有望保持40%以上增长,作为国内医药商业龙头,估值应享受溢价,我们给予国控2010 年50倍PE,其他医药资产2.5 倍PB,预计公司每股合理价格28.2-29.8 元,维持增持评级。
研究员：叶飞，罗鶄 所属机构：申银万国证券股份有限公司
报告标题：复星医药:国控上市推动利润大幅增长
基本结论:
n 2009年公司实现营业收入38.72亿元,较2008年增长2.62%;实现归属于上市公司股东的净利润24.98万元,较2008年增长261.61%;每股收益2.02元。
国控上市后,公司的持股比例由47.04%下降至34%,按视同处置联营企业公司确认了股权转让收益人民币26.08亿元(税前)。扣除非经常性损益后归属于上市公司股东净利润为3.74亿元,每股收益0.3元。
2009年公司药品制造与研发业务实现收入22.75亿元,较2008年增长14.89%;公司药品分销与零售业务实现收入10.4亿元,较2008年增长9.18%。
2009年公司在发展战略上向“内生性增长”倾斜,一方面通过内部整合盘活工业资产,一方面完善研发体系立足医药产业长远发展。
公司在工业板块确立了“江苏万邦”和“重庆药友”两个核心平台,上海临西、上海克隆和重庆凯林已先后整合进这两个平台,并取得明显的效益。
公司先后组建了重庆复创、复星普适、复宏汉霖等研发单位,打造了小分子化学创新药、单克隆抗体、高端仿制药等研发平台,并获得首项新型化合物的全球专利,标志着公司在创新药的研发方面走在了国内的前列。
我们认为,公司的合理价值为378.24亿元,折合每股30.55元,维持“买入”评级。
对于国药控股的价值评估,我们采用香港市场投资者的价值估计:35港元的目标价。公司持有国药控股的股权价值为269.5亿港元,即237.16亿元。
“江苏万邦”和“重庆药友”作为公司的整合平台,在资源方面得到集团的支持,未来的发展前景比较乐观。我们给予公司2010年业绩30倍的估值水平。
其他的资产,我们或者采用相关板块估值的下限水平,或者直接使用公司对这些企业的投资额来计算公司拥有的股权价值(即PB=1)
研究员：黄挺 所属机构：国金证券股份有限公司
报告标题：复星医药:内在价值逐步体现,业绩符合预期
1、我们小幅调整盈利预测。预计复星医药2010-2012年的营业收入分别为46.57、54.06、60.91亿元,归属于母公司所有者的净利润分别为10.39、10.71、12.50亿元,EPS为0.84、0.87、1.01元(2010年仍有较多的非经常性损益,对业绩影响较大)。
2、复星医药的主要业务的价值均在提升过程中(1)由于国药控股对复星医药的贡献日益增加,所以其股价的波动对复星的影响将会加大。目前国药控股的估值水平并不低,但由于国药控股无可替代的医药商业龙头地位,以及国药控股的持续高成长,我们认为其价值仍将逐年提升,进而提升复星医药的稳定性、安全性和投资价值;(2)此次增发完成后,复星医药主营业务(合并报表部分)中医药工业将获得发展契机,价值将会提升;(3)过去的历史提示我们:复星医药PE投资部分最终实现的价值或将远超我们的预测。
3、因此,在国控上市之后,我们对复星医药的估值方式予以适度调整,对其持有的国控股权按国控的预测业绩进行估值,加上合并报表部分的价值、扣除国控带来的投资收益后参股性质长期投资的价值,再加上PE投资部分的价值。出于谨慎原则及市场惯例,再酌情给予一定折扣,计算出复星医药的价值。
(1)按港币:人民币=1:0.882计算,预计国控2010年利润增长45.20%,达到12.35亿元(人民币,下同),再给予2010年40倍PE,对应的国控市值为494亿元,复星医药持股市值为167.96亿元,对应每股价值13.57元,我们认为这个估值水平已经非常有吸引力;如果国控业绩达到市场预期的13.5-14亿元,到年底时保持在2010年40倍市盈率以上,该部分价值有望达到183.60-190.40亿元,对应每股价值14.83-15.38元;若按国药控股2010年3月24日收盘价32.50港元计算,复星持股市值220.74亿人民币,对应每股价值17.83元;(2)预计2010年扣除国药控股带来的投资收益后,主营业务、其它业务和参股性质长期投资带来的基本每股收益为0.27元,保守给予2010年30倍PE,对应每股价值8.10元;公司PE投资部分的价值则仍予以整体考虑,由于价值逐步实现,我们提升这部分的估值,但由于价值实现需要时间,所以我们认为仍不宜简单按已经或即将上市的参股公司之增值水平处理,故仍给予折扣,粗略估计约折合每股价值4-5元左右(这个估值也参考了PE的平均收益水平以及公司的新增投资等因素)。
(3)按照国控的保守估值计算,以上三部分合计价值为每股25.67-26.67元,再给予85%的折扣,对应价值区间为21.82-23.10元;若按照国控当前的市值计算,以上三部分的价值合计可以达到29.93-30.93元,给予折扣后的价值区间为25.44-26.94元。
(4)若2010年增发完成,按上限增发,每股收益摊薄3.58%计算,按国控保守价值和当前价值计算,增发完成后的合理价值区间为21.07-24.56元。
我们认为整个估算过程已经非常保守,但即使如此,按复星医药3月24日收盘价20.72元计算,其价值仍有所低估,因此我们维持“推荐”评级。
我们会适时对复星医药的年报进行进一步的解析,并关注公司的进一步发展,重点关注国控的发展情况。
研究员：李鹰鹏 所属机构：中国银河证券股份有限公司
报告标题：复星医药:国控上市带来巨额收益,新药开发值得期待
2009年公司实现营业收入38.72亿元,同比增长2.62%;利润总额32.65亿元,同比增长290.66%;归属于母公司所有者的净利润24.98亿元,同比增长261.61%;扣除非经常性损益后的归属于母公司所有者净利润3.74亿元,同比增长14.79%。基本每股收益2.02元,略高于预期。分配方案为每10股送红股1股转增4股派1元(含税);考虑到非公开发行情况,若利润分配方案实施前公司已完成非公开发行,导致总股本变化,则将按非公开发行后的总股本实施以上分配方案。
国药控股香港上市,给公司带来巨额投资收益。2009年9月23日国药控股在香港上市,实际募资100.4亿港元,复星医药持股比例34%,相应权益增加并计入当期损益。2009年公司投资收益32.19亿元,同比增长280%,其中国药控股上市,公司按视同处置联营企业确认股权转让收益26.08亿元。
增发A股募集资金,产能扩张,市场主导地位加强。公司计划非公开增发人民币普通A股2000-4600万股,募集资金净额不低于6.35亿元。方案已通过了证监会批准。资金用于公司主要产品重组人胰岛素和青蒿琥酯产能扩张项目。重组人胰岛素项目将于2010年4月动工,2011年底建成。投产后5年内年均营业收入将达4.15亿元。公司人工胰岛素产品国内市场份额第一,新项目达产后公司在该产品市场中的主导地位将近一步加强。青蒿虎酯产业化项目已于2008年2月动工,2011年3月建成。预计投产后5年内年均营业收入为3.2亿元,是公司2008年青蒿琥酯销售额的2.67倍。未来公司产能扩张将加强公司在相关药品领域的主导地位。
公司获准在美国进行III期临床的新化合物,具有里程碑式意义。公司与D-PharmLtd公司合作在美国进行中风药物DP-b99III期临床研究,开创中国药企之先河。目前中国缺血性中风患者超过460万人,中风也是我国第一大致残病因和第二大致死病因。DP-b99是全球在研的治疗缺血性中风化合物中较为成熟的一个,该药物有可能成为未来重量级药物。江苏万邦将为此次研发合作投入1850万美元,换回的将是享有该药物在中国临床研究、注册、生产和销售的永久性独家权利,可能成为江苏万邦和复星医药未来重要的利润增长点。
研究员：天相医药组 所属机构：天相投资顾问有限公司
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