烟台万华(600309)_研究报告_财经_新浪网(600309) 研究分析报告|查股网
股票名称：烟台万华(600309)
报告标题：烟台万华:宁波基地技改扩产,未来三年新项目不断
在2010年12月宁波二期30万吨MDI、36万吨苯胺项目建成后,公司拥有MDI产能80万吨,其中烟台20万吨,宁波60万吨,产能位列国内第一。本次宁波新扩产60万吨MDI为技改项目,建设周期相对较短,为1.5—2年,其中2011年内可新增10万吨产能,其余50万吨产能预计2012年底至2013年上半年建成。到2013年,烟台新基地项目也将逐步投产,公司产品、产能将继续保持增长,可见在未来3年,是公司产能迅速增长的3年,产品产量有保证,等待考验的将是公司的销售能力。
从原材料苯胺自给看,目前公司苯胺产能36万吨,可供应48万吨MDI生产所需;本次新建18万吨苯胺产能后,公司苯胺总产能达到54万吨,可供应72万吨MDI生产所需,届时宁波基地的苯胺自给率可达60%,原材料安全有保障。
今年4月中旬以后化工品市场呈现旺季不旺的态势,MDI也一样,需求相对2-3月有所减弱,产品价格也有所回落,但幅度不大。原因在于春节后化工品进入旺季,下游需求加大,同时国际油价上涨,国内通胀预期强烈,促使经销商、下游企业纷纷加入补库存的行列,加剧了化工品价格上涨的幅度。价格上涨逐步抑制需求,而国际油价暴跌改变了价格趋势,“买涨不买跌”的心态进一步抑制了需求,导致需求低迷。目前下游冰箱冰柜、鞋、革生产逐步进入淡季,但北方地区保温工程开工增加,MDI市场需求平淡。随着下游去库存的进行,三季度也是MDI需求小旺季,预计三季度需求相对二季度会有明显改善。
公司二季度产销正常,由于前期做了备货,烟台基地检修并不影响公司MDI销售,二季度MDI—苯胺价差好于一季度,预计公司二季度盈利同比仍将大幅增长,环比也将有所增长。
4月,公安部要求所有民用建筑外墙保温材料的燃烧性能升级为A级不燃材料,但该标准还未得到住建部的批准,尚未生效。我们认为最终定为A级防火标准的可能性非常非常小,能够达到A级防火标准的只能是无机材料或是一些十分昂贵的保温材料,且保温性能并不好,这不符合我们的国情,估计最终可能会将防火标准定在B1级。
按最新股本摊薄,我们预测公司2011-2013年EPS分别为0.98、1.27、1.56元,维持“增持”评级。
研究员：魏涛 所属机构：国泰君安证券股份有限公司
报告标题：烟台万华:宁波基地扩产,万华有望迎来二次腾飞
研究结论:
根据宁波大榭开发区11年4月1日的环评公示,公司预计扩产计划为将1期30万吨和2期30万吨分别扩建为40万吨和80万吨,即宁波万华最终形成120万吨总产能,并配套建设18万吨苯胺装置。我们预计2011年底将新增10万吨产能,2012、2013年将分别新增20万吨。我们分析认为本次扩产预期将为公司带来以下两方面影响:
看点一,显著降低折旧成本:宁波万华形成目前60万吨产能累计投资约61亿元,而在现有基础上新增60万吨产能只需投资约24亿元,即平均单吨投资由1亿元下降至全部达产后的0.7亿元。由此推算单吨折旧费用下降30%。并且本次项目还配套了18万吨苯胺产能,一体化程度很高,可以有效的降低成本。
看点二、抢先投产将有望独享MDI未来“黄金三年”:针对市场对万华投产对MDI周期可能造成的负面影响的担忧,我们分析认为较为有限。
在我们4月11日发表的烟台万华首次覆盖报告《MDI未来几年景气向好、万华有望再次进入高增长期》中,我们曾预测2011-2013年,我国MDI需求量为121万吨、143万吨和164万吨;而国际需求量为503万吨、548万吨、597万吨。因此未来三年我国MDI的年需求增量在20万吨以上、而国际在40万吨以上。考虑到未来三年除万华外MDI基本没有新增产能,因此市场应能完全消化万华的新增产能,并且不对向上的景气造成太大的负面影响。万华的抢先投产将有望独享MDI未来的“黄金三年”。
投资建议:
展望未来,我们依然维持对公司2011-13年的EPS分别为0.99、1.17、1.35元的预测,考虑到今明两年公司在主营产品上的扩产力度很大,以及聚氨酯行业未来两年还将维持高景气,我们维持公司买入评级,目标价25元,对应2011年25倍市盈率。
风险因素:
1.MDI市场需求低于预期,压低产品价格;
2.原材料价格大幅上涨,降低企业毛利;
研究员：王晶 所属机构：东方证券股份有限公司
报告标题：烟台万华:多向扩张求可持续发展
国内最大的MDI厂家,多向扩张求可持续发展:公司目前产能为烟台万华20万吨MDI、宁波万华60万吨MDI,合计80万吨MDI产能;其中宁波万华去年新建投产的30万吨MDI项目配套36万吨原材料苯胺装置,能提供宁波分部70%的苯胺需求。新产能释放将保证公司2011-2012年的业绩增长。
根据宁波大榭开发区2011.4.1环评公示,公司拟投资24亿元进行改造,将宁波一期30万吨MDI扩增到40万吨;二期30万吨MDI扩增到80万吨,新配套18万吨苯胺;宁波万华将形成120万吨MDI、54万吨苯胺的生产规模。另,万华八角MDI一体化项目于2011.3.11正式开工,一期计划建设60万吨MDI、30万吨TDI,配套36万吨苯胺等一系列上游产品。预计于2014年左右达产,届时将形成180万吨MDI、90万吨苯胺生产规模。
HDI项目已完成3000吨中试,预计今年年底前1.5万吨HDI、0.6万吨三聚体项目将建成投产。HDI(环己二异氰酸酯),广泛运用于航空、汽车、塑料涂料等领域,是高档涂料的重要组分,具有很高的技术含量和产品附加值。
行业持续高增长,未来3年仅万华有新产能达产:2010年中国MDI市场需求130万吨,增速超20%;今年一季度以来,MDI下游运行情况良好,冰箱产量同比增长21%、房屋竣工面积同比增长15%、皮革鞋业产量同比增长22%,公司维持满负荷生产;日本地震NPU一套装置停产,再加上日本限电也会导致其他装置开工受限,亚洲MDI市场供给趋紧,我们认为MDI价格长期看涨。
根据我们的统计,全球未来3年新增产能仅万华一家,宁波大榭扩产、万华八角一体化项目具体达产时间仍未公布,我们预计其将于2014年左右达产。公司在独享近3年市场持续增长的优势条件下,未来仍具有持续上升空间。
收购BC,战略意义重大:公司大股东万华集团收购匈牙利博苏公司96%的股权,委托公司进行管理运营,每年支付托管费1000万元。收购博苏公司对上市公司短期业绩不大,但战略意义重大。可以实现产品互补,博苏公司多年的TDI运营及技术,可以给万华丰富的经验,加速上市公司TDI装置大规模生产;同时公司进军欧洲市场的同时,少了对手,多了帮手。
估值和评级:我们预计公司2011-2013年每股收益分别为1.35元、1.67元和1.94元,对应PE分别为17倍、14倍、11倍,维持“买入”评级。
研究员：陈国俊 所属机构：湘财证券有限责任公司
报告标题：烟台万华季报点评:2011开局良好,全年值得期待
2011年Q1,公司实现营业收入31.84亿元,同比增长55.36%,环比增长16.87%;净利润4.80亿元,扣非后净利润4.77亿元,扣非后同比增长98.26%,环比增长52.94%;综合毛利率33.06%,同比上升9.05个百分点,环比上升7.21个百分点;实现每股收益0.29元,业绩基本符合我们的预期。
公司2011年Q1业绩同比和环比(扣非后)均出现大幅度增长的原因:1、2011年Q1,MDI的市场价格仍维持在高位,同比出现大幅度上涨,其中纯MDI和聚合MDI的价格同比分别上涨21.96%和9.52%,而环比保持稳定。2、宁波二期一体化装置达产后,公司不仅生产和销售规模均得到提高,同时生产成本尤其是主要原材料苯胺的成本有较明显的下降。
我们认为,经过2009年和2010年两年的行业调整,从2010年Q4开始MDI行业已经走出了行业低谷,而从2011年Q1来看这种趋势尤为明显。
从供应来看,全球MDI已经度过了产能释放期,2013年前只有公司宁波二期30万吨及后续改扩建项目投产,其余拟建项目都要等到2013年以后才有可能实现。从需求来看,我们保守预计未来三年国内MDI的需求增长都将超过15%。
对于烟台万华来说,2011年将是其量升价涨的一年。我们预计,2011年万华MDI产品的销量将提高到70万吨左右,增长25%左右,而价格也将有所提升。因此,我们维持公司2011年每股收益1.31元的预测。而考虑到公司将继续在宁波通过改扩建提高产能规模,我们上调公司2012和2013年的盈利预测至1.61元/股和1.94元/股,继续给予“增持”评级。
主要风险:宁波新一体化装置运转不正常,宏观经济下滑市场需求急剧萎缩,价格大幅度下降。
研究员：肖晖 所属机构：华泰联合证券有限责任公司
报告标题：烟台万华11年一季报点评:基本面趋势未变,警惕估值中枢下移
一季报业绩基本符合预期
烟台万华发布2011年一季报,1~3月实现营业收入31.84亿元,同比增长55.4%;实现营业利润7.06亿元,同比增长130.2%;归属上市公司股东的净利润4.80亿元,实现每股收益0.29元。
宁波二期满负荷贡献产量,综合毛利率提升至33%
随着宁波二期的顺利投产,公司全年产能达到80万吨,目前装置满负荷开工。配套苯胺能够覆盖全公司60%以上的原材料需求,公司综合毛利率同比增长9个百分点,达到33%的水平。一季度MDI 两次提价,纯MDI 涨价1050元/吨,聚合MDI 涨价900元/吨,而同期苯胺价格回落1100元/吨,价差继续扩大。
未来两年宁波产能翻倍,其他公司无新增产能
公司在未来两年将通过技改的方式扩增产能,宁波地区2012年达到100万吨产能规模, 到2013年,实现产能翻倍,达到120万吨。除此之外,全球只有巴斯夫在重庆的40万吨MDI 项目刚刚获批,预计2014年投产。
公司大力投入研发,新产品丰富产业链
公司管理费用同比增长126.0%,主要原因是公司加大了研发投入。公司1.5万吨HDI 预计明年可以贡献产能,市场售价在8万~10万不等,下游主要用在高档汽车等的涂料上。八角工业园也规划建设30万吨TDI 装置,公司可以从博苏公司学习成熟的TDI 生产经验。未来公司将丰富聚氨酯产业链,扩展到聚氨酯涂料产业,公司产品更加多元化。
给予目标价28元/股,维持“买入”评级。
市场可能低估了收购博苏带来的负面效应,博苏虽然是全球布局的重要步骤,但是除TDI 以外的其他产品盈利能力具有一定的不确定性,博苏可能无法在短期内产生明显的贡献,烟台万华未来2-3年主要的增长点仍然是国内MDI 市场。
鉴于MDI 行业进入未来三年的景气周期,公司产能、毛利、产品价格同时提升,我们预测公司2011至2012年每股收益为1.39、1.68元,对应当前股价(2011年4月28日收盘价23.85元)的市盈率为17/14倍,给予2011年20倍市盈率,目标价28元。
研究员：郭荆璞 所属机构：信达证券股份有限公司
报告标题：烟台万华:量价齐升推动高增长
烟台万华一季度实现营业收入31.84亿元,同比增长55.35%,实现营业利润和净利润分别为7.09亿元和4.80亿元,分别同比增长130.15%和91.49%。实现净资产收益率为7.52%,比去年同期增长了2.68个百分点,实现每股收益0.29元,符合我们的预期。
公司实现收入的高增长主要是来自于宁波二期产能符合的提升和MDI产品价格的提高。2011年以来,MDI价格一路上行,公司纯MDI和聚合MDI一季度出厂均价分别为2.22万元/吨和1.83万元/吨,相比于去年同期分别上涨了24.1%和10.1%。由于一季度是聚氨酯行业传统淡季,进入二季度以后需求还将继续拉动价格增长。
与MDI价格增长相对应的是,苯胺价格的在一季度呈现下降趋势,市场均价同比下降了4%。公司宁波二期苯胺项目的投产更加保障了MDI毛利的提升,公司一季度的综合毛利水平上升到33.06%,这是近一年以来的新高,预计今年这一毛利水平还将有进一步提升的空间。
聚氨酯行业整体的盈利状况已经走出了相对低迷阶段,未来两年将进入较好的盈利周期,这也和未来两三年中世界没有其他大的MDI项目投产有一定关系,产能提升至80万吨烟台万华将从中获益。公司计划投入24亿元进行宁波一二期装置的技术改造,全部完成以后宁波的产能将达到120万吨。其中,宁波二期装置的30提升至60万吨的技术改造计划在今年年底明年年初完成。
在其他聚氨酯产品方面,公司的HDI产品已经完成了中试,今年将建设2万吨的产能,HDI是高挡涂料必加的重要组分,具有更高的技术含量和附加值,将成为新的利润增长点。
根据公司一季度经营状况和产品价格情况,我们将2011-2013年盈利预测调整为1.29元、1.66元和2.03元,动态市盈率分别为19.08倍、14.82倍和12.11倍,考虑到公司未来两年的业绩成长,我们维持“推荐”投资评级,一年目标价上调为32.25元。
研究员：熊杰 所属机构：华泰证券股份有限公司
报告标题：烟台万华:一季度开局理想,2011年增长前景乐观
烟台万华一季度业绩符合我们的预期,也与公司4月12日发布的业绩预增公告相一致。
MDI量增价升带动收入大幅增长。一季度公司营业收入同比增长55.4%,主要原因在于:1)伴随宁波二期项目投产,公司MDI产能提升至80万吨/年,产品的产销量相应增加;2)MDI价格同比上涨,以华东市场价为例,一季度纯MDI、聚合MDI的含税均价分别为2.08、1.74万元/吨,较去年同期分别上涨22.4%、8.7%。
综合毛利率显著改善,研发投入加大。一季度公司综合毛利率为33.1%,较去年同期的24.0%和上个季度的25.8%有显著改善。我们分析,MDI价格的涨幅超过原料涨幅、宁波二期装置开工负荷提升及其配套苯胺装置的投产是公司毛利率提升的主要原因。另一方面,管理费用较上年同期增加1.18亿元,同比增长126%,主要是因为研发费用增加较多,以及人工成本等项目的增加。总体来说,公司业绩的大幅增长主要得益于MDI复苏和产能扩张背景下的盈利水平提升和销量增长。
MDI景气向好趋势明确。由于节能减排,MDI价格去年4季度大幅上涨,进入2011年,伴随家电、人造革浆料、鞋底原液、氨纶等下游的需求恢复,MDI价格维持高位(目前聚合MDI、纯MDI的华东市场含税均价分别为17600、20700元/吨),盈利空间提升。虽然近期MDI下游需求受季节性影响暂时平淡,但从更长的视角来看,除了宁波万华技改项目之外,MDI行业未来2-3年内在全球范围没有重要的新增产能,行业整体供需情况良好,景气持续向好趋势明确。
维持“推荐”评级。结合公司经营、项目建设进展及行业展望,我们上调公司2011-2013年EPS预测分别至1.39、1.85、2.52元。MDI景气向好趋势明确,万华宁波二期30万吨/年MDI及苯胺等配套项目产能释放后,公司竞争力得到进一步提升,我们维持公司“推荐”的投资评级。
研究员：郑方镳 所属机构：兴业证券股份有限公司
报告标题：烟台万华:3年内独享下游增长
MDI产能扩建,独享下游增长:公司是我国MDI龙头企业。2011年公司MDI产能达到80万吨,同比增加60%,其中烟台基地20万吨/年,宁波基地一、二期各30万吨/年。根据规划,公司烟台本部装臵欲搬迁至八角新基地,一期扩建至60万吨MDI和30万吨TDI,宁波一期欲扩建至40万吨,二期技改达到80万吨,因此预计2013年公司总MDI产能将达到180万吨,TDI产能30万吨。而在三年内,全球没有新增产能投放,公司独享下游行业增长。苯胺价格低位运行,70%的自给率保证盈利空间:近期苯胺价格持续下跌,MDI利差空间不断增加,一季度公司毛利率同比增加9个百分点。后期我们预期苯胺价格将逐渐企稳。宁波二期配套的36万吨,目前保持满负荷运转。即使苯胺价格上涨,对公司影响也会降低。下游需求良好,企业保持满负荷开工:聚合MDI35%用在冰箱上,15%用在建筑保温;纯MDI40%以上用在箱包浆料,29%用在鞋底浆料。从一季度情况来看,下游行业运行情况良好,其中冰箱产量同比增长21%、房屋竣工面积同比增长15%,皮革鞋靴产量同比增长22%,公司产品销售顺畅。二三季度预计进入销售旺季,公司产品有进一步提价的空间。收购BC,意义深远:集团公司收购匈牙利BC公司,主要是基于消灭潜在竞争对手、打入欧洲市场的考虑。目前该公司拥有18万吨MDI、9万吨TDI和40万吨PVC,并且在建16万吨TDI产能。目前BC公司处于亏损状态,上市公司收取1000万元/年的管理费,公司具有经营权但不承担亏损风险。新产品储备逐渐释放:HMDI中试装臵运行正常,2010年产出3000吨,销售情况较好。HDI产品1.5万吨产能建设,预计年底建成,明年可以实现利润。HDI单体主要用途:聚氨酯涂料、聚氨酯胶粘剂、聚氨酯弹性体等,生产商以德国拜耳、日本NPU为主,同样属于寡头垄断产品。盈利预测及评级:预计公司2011-2013年的EPS分别为1.39元、1.57元和1.93元,对应最新股价24.6元,动态市盈率为19倍、17倍和14倍,按照2011年25倍PE,公司的合理价位在35元,给予公司“推荐-A”的投资评级。风险提示:下游开工率走低,MDI价格走低。
研究员：王双 所属机构：国都证券有限责任公司
报告标题：烟台万华2011年一季报点评:盈利改善,毛利提升
公司业绩大幅增长:公司一季度实现营业收入31.8亿元,增长55.4%,归属于上市公司股东的净利润4.8亿元,同比增长91.5%,基本每股收益0.29元,同比增长93.3%。公司业绩增长幅度符合预告中的80-100%。
公司整体毛利提升8个百分点:一季度公司产品毛利率为33%,比去年同期的24%提升8个百分点,公司的盈利情况有明显的好转。公司毛利的好转主要来自主营产品MDI价格的提升,一季度聚合MDI价格同比上涨幅度11%,纯MDI价格同比上涨21%。公司自产的苯胺能够满足60%的MDI产能,其余外购,而一季度苯胺价格同比有约4%的小幅下滑。
公司盈利仍处于上升通道:一季度受国际原油价格大幅上涨影响,化工产品价格多有提升,一定程度上对下游终端需求有所伤害,整体表现出旺季不旺的现象,MDI下游冰箱等领域也表现的不愠不火,MDI价格在4月份有小幅的下滑。但是对比去年同期价格,我们可以发现,公司产品即使2季度旺季提价有限,公司产品价格同比仍有提升,而苯胺、纯苯由于产能过多而价格上涨的可能性不大,所以公司盈利情况同比仍将改善。
供给增加有限保证产品价格:2013年以前,全球产能增加的仅有公司一家,产能增加有限。而从国际价格看,拜尔5月份在北美地区售价上调约1400元/吨,国际价格的上涨并不支撑国内MDI价格的持续下挫。
建筑节能领域大幅推广仍需一定时间:3月份,公安部下发了《关于进一步明确民用建筑外保温材料消防监督管理有关要求的通知》,规定民用建筑外保温材料采用燃烧性能为A级的材料。我们认为,实际应用中很难达到如此高的级别。此政策的出台短期对公司产品在建筑节能领域的应用有所抑制,不过聚氨酯仍是较好的建筑节能材料,未来推广仍将是首选。公司产品在此领域的应用只占较小的比例,对公司实际收入影响有限。
盈利预测及投资评级:我们预测公司2011-2012年每股收益分别为1.39及1.71元,以最新收盘价24.60计算,对应的PE分别为18及14倍。维持公司“推荐”投资评级。
风险提示:
公安部建筑节能相关文件对股价造成较大冲击,超出预期。
研究员：邵明慧 所属机构：中邮证券有限责任公司
报告标题：烟台万华:盈利恢复能力强于预期
公司1季度利润实现91%的高速增长,显示了MDI盈利恢复能力强于我们的预期,并且宁波万华MDI扩产速度和力度都高于原来预计,我们将其MDI销量和毛利率同比上调,2011-2012年净利分别上调了15%和26%,维持烟台万华买入评级不变,将目标价格上调至36.70元。
研究员：倪晓曼 所属机构：中银国际证券有限责任公司
报告标题：烟台万华:宁波二期投产推动公司一季度净利润同比上涨91.49%
MDI产能的扩张将保证公司业绩稳步增长,我们预计公司2011-12年EPS分别为1.22、1.41元。继续维持“买入”投资评级。
研究员：邓勇 所属机构：海通证券股份有限公司
报告标题：烟台万华一季报点评:销量和盈利能力均进入上升通道
淡季毛利率如期上行,毛利增长好于预期;1季度EPS0.29元,同比增长92%。公司MDI盈利能力如期结构性上行,毛利率同比和环比分别提高9.1和7.3个百分点。去年4季度MDI产能扩张约60%。1季度淡季产销率正常不足100%,但去年冰箱采购提前导致基数大,预计销量同比增幅低于50%,环比提升10%以上。2、3季度旺季销量将有望上行。1季度公司毛利同比和环比分别增加113%和4g%;扣除非经常性损益的净利润同比翻倍,环比增加5成。1季度研发投入增加,导致管理费用同比增加126%,限制本期业绩,但为以后业绩释放和长期发展奠定基础。预计后续季度管理费用将恢复正常。
MDI扩产提速,技改再降成本。预期宁波MDI装置可在2年内通过检修期的技改,扩至120万吨/年(一、二期分别扩至40万吨和80万吨)。预计2011-2013年公司MDI产能增长1.8倍,且为全球唯一扩产企业(预计2011-2013年全球产能年均增长5%,低于6-10%的需求增长)。公司将煤气化和MDI嫁接,成本优势升级且难以模拟。公司技改新增60万吨MDI仅投资24亿元(包括18万吨/年苯胺、造气装置技改扩能和10万吨/年氯化氢囤用制氯等配套装置);而巴斯夫重庆40万吨总投资则高达80亿,且原料供应选择天然气路线;公司成本优势不言而喻。
主要产、需地一一欧、美2季度MDI景气上行。欧、美需求约占全球7成。
5月1起,Bayer欧洲和北美每吨MDI价格分别提高300欧元和220美元,体现经济复苏和需求季节性转暖的趋势。欧洲1季销售强劲,天气转好带动建筑和保温领域的需求增长;2季两家企业停产检修,供应偏紧。美国MDI供需形势较欧洲弱;但国外直销比例高,经销商追涨杀跌的扰动因素少。
2季度国内MDI需求由淡转旺趋势未变。目前MDI吨毛利仍延续年初以来的逐月提升趋势,高于1季度均值500元/吨。正如我们预期,年初以来MDI需求并不乐观(与市场其他分析不同)。2季MDI需求预计也受调控影响;
油价高位而苯跌价,波动导致下游经销商降低库存。但经济减速尚不足以导致传统旺季弱于淡季;中、日装置近期集中检修;欧美需求旺盛,日本震后重建需求增加,国内进口量或将下降(目前欧洲MDI到国内报价达2200美元/n屯,鲜有进口);行业垄断。2季度MDI价格丰要取决于原料价格走势,预计价格和盈利能力相对平稳,等待需求盘整后再度提升。中长期而言,传绕和新兴行业、新兴和发达围家需求预期将全面好转;产能扩张少,景气有望上行。
风险因素:经济硬着陆,MDI盈利能力旺季下滑,公司被迫降低负荷(与部分研究一一主动降负而维持盈利能力的逻辑不同)。
维持“买入”评级。预期未来公司MDI销量和盈利能力均能实现增长,维持20
11、2012年EPS分别为1.48和2.02元的预测。结构性盈利好转,而非需求旺盛,推动年初以来公司股价上涨。目前来看整体经济增长趋缓,MDI需求转旺趋势相对较弱,满负荷开工下的盈利能力走势是关键;但供需环境尚好决定仍将上行。中长期MDI景气上行,公司量增长快且竞争优势提升。
给予目标价40.2元。大火频发,目前外墙保温材料的施工要求和临时阻燃政策冲突,部分建筑项目停工。若国家严格执行现有阻燃标准,甚至提高要求,均会加速PU替代现有的PS外墙保温材料(阻燃技术和施工都存在缺陷),有望成为股价上涨的催化剂。
研究员：刘旭明 所属机构：中信证券股份有限公司
报告标题：烟台万华:公司进入快速增长通道
事项
2011年4月27日,烟台万华公布一季报,公司一季度实现归属上市公司股东净利润4.8亿元,同比增加91.5%。
主要观点
2011年4月27日,烟台万华公布一季报。公司一季度实现营业收入31.8亿元, 同比增加55.4%;实现归属上市公司股东净利润4.8亿元,同比增加91.5;实现摊薄后EPS0.22元。公司业绩大幅增长的原因有三:
1)宁波二期项目顺利投产,公司产销大幅增加。2010年底,宁波二期30万吨MDI 装置顺利投产,公司总产能由50万吨增至80万吨,产品产销量大幅增加。
2)苯胺自给率达60%,生产成本下降。按照MDI-苯胺0.75吨的单耗计算,宁波二期36万吨苯胺可以满足48万吨MDI 的需求,苯胺自给率达60%,公司产业链的完整架构使生产成本降低。
3)公司产品价差扩大,盈利能力提升。一方面,公司一季度聚合MDI 价格高达18000-18800元,比去年同期高1600-2000元;纯MDI 价格为21900-22900元, 比去年同期高4500元。另一方面,公司苯胺消耗量占全国的近1/3,36万吨苯胺装置投产后公司外购量大幅减少,使本来就产能过剩严重的苯胺市场受到冲击, 苯胺一季度均价约10500元,比去年同期下降600元左右。产品价格上涨和苯胺价格下跌使公司产品价差扩大显着。
我们认为未来三年是公司发展的黄金时期,公司发展将进入新的通道,理由如下:
1)未来三年公司产品将量价齐升。2014年以前全球仅有万华宁波装置技改30万吨投产(巴斯夫重庆项目和公司烟台八角项目预计2014年投产),产能复合增速约2%,远低于市场需求增速。这一方面将使全球供求形势好转、有利于产品价格上涨,另一方面有助于公司抢占市场份额。
2)公司技术储备丰富,HDI 有望年底投产。HDI 主要用于生产高档油漆和涂料, 目前处于寡头垄断阶段,全球供不应求。公司2万吨HDI 项目有望年底建成,毛利率高于现有产品。另外,公司拥有较多新产品储备,如水性聚氨酯、新型TPU 等,未来公司将进入多元化发展的新阶段。
3)收购博苏化学标志着公司的全球化战略取得实质性进展。万华实业将博苏化学交由公司托管运营,一方面有利于公司积累TDI 建设运营及MDI 国际化经营的经验,另一方面也存在很强的资产注入预期。欧洲MDI 消费量同中国接近,约占全球的35%,而公司的市场份额目前仅约3%。公司将依托博苏化学为平台,加快拓展欧洲市场。
盈利预测与投资建议。维持公司2011、2012年摊薄后EPS 为1.29元和1.53元, 按照12年20倍PE 给予目标价31元,维持推荐评级。
风险提示
新项目投产晚于预期。
研究员：高利 所属机构：华创证券有限责任公司
报告标题：烟台万华:业绩快速增长,短期需关注宏观总需求增速下滑风险
业绩大幅增长,符合预期
2011年一季度,公司实现营业收入31.8亿元,同比增长55.4%;归属于上市公司股东的净利润4.8亿元,同比增长91.5%;每股收益0.29元,每股净资产3.98元;加权平均净资产收益率7.52%。业绩大幅增长的主要原因是:宁波二期项目投产使公司MDI产销量增加,产品价格同比上涨和原材料自给率提升促使综合毛利率同比增加9.1个百分点至33.1%。
未来两年全球MDI供应持续偏紧
2010年全球MDI产能550万吨,产量480万吨。2012年之前,除万华宁波30万吨/年装置之外,全球无新建产能。2013年之后,全球新建产能有:万华宁波技改新增60万吨/年、万华八角项目60万吨/年,巴斯夫重庆40万吨/年(2014年运行),拜耳35万吨/年扩至100万吨/年(时间不详,可能计划到2016年),亨斯迈上海漕泾24万吨/年(计划,等待政府审批)等。
2010年中国MDI需求129万吨,同比增长25%。相比2012年前仅139万吨的产能,中国MDI仍存在供给缺口。如果宏观总需求增速回升,中国MDI行业有望景气上行。(当前我国MDI市场暂未完全转旺)
配套工程项目等将促使2011年MDI毛利率扩大13个百分点
宁波万华二期MDI项目配套36万吨/年苯胺装置、15万吨/年烧碱等工程项目,加上MDI价格上涨、苯胺产能过剩价格下跌(外购成本下降),预计2011年公司MDI整体毛利率将扩大13个百分点至40.7%。
业绩快速增长,维持“强烈推荐”
我们预计,公司2011、2012年EPS分别为1.38、1.73元,对应前收盘价的动态PE分别为18、14倍。公司业绩快速增长,维持“强烈推荐”,目标价30元。
风险提示:短期需关注宏观总需求增速下滑风险中国宏观总需求增速下滑,世界经济增速下滑,导致MDI景气下行;公安部建筑保温材料防火标准(燃烧性能要求达到A级)被强行推广将减少MDI需求。
研究员：伍颖 所属机构：平安证券有限责任公司
报告标题：烟台万华:1季度符合预期,未来MDI高景气值得期待
2011年1季度业绩符合预期:
烟台万华公布了2011年1季报。1季度实现营业收入31.84亿元,同比增加55.4%,环比增加16.9%,利润总额7.11亿元,净利润4.8亿元,同比增加91.5%,合每股收益0.29元,符合我们预期。
正面:
MDI下游需求旺盛,公司产品产销两旺,价格持续上涨,纯MDI和聚MDI价格年初至今分别上涨了5%和7%。
公司宁波二期项目投产,原料自给率提高,毛利率同比大幅提升9%,环比提升7%。
负面:
公司为配合业务扩张,1季度研发费用大幅增加,估测影响每股收益约0.03元。
发展趋势:
全球未来4年新增MDI产能仅有30万吨,来自于宁波万华2期的技改扩建,而MDI需求将保持快速增长,MDI行业将进入新一轮景气周期。
公司未来产品将脱离单一的MDI产品,而是以整个聚氨酯产业链为核心发展成为多元化化工巨头,这会大幅提升公司估值以及市值水平。
盈利预测和投资建议:
我们维持公司11~12年业绩预测分别为1.31元、1.68元,目前股价对应PE分别为为19倍和15倍。维持“审慎推荐”评级。
风险:
1.MDI需求大幅低于预期2.市场估值中枢下移
研究员：高峥，关滨 所属机构：中国国际金融有限公司
报告标题：烟台万华:1季度盈利转好,2年内进驻全球3强
2010年公司产品量价齐升,MDI产销量超过50万吨,全年开工362天,负荷率达到极限。宁波二期的30万吨MDI、配套36万吨苯胺(按年生产7200h计算,实际可达8000h,40万吨/年)目前已经顺利达产,自产苯胺可实现近70%的自给率。
1季度虽为传统淡季,公司产销不存在问题。因年初银根紧缩,下游客户回款能力较差,而产品价格不断上调,公司策略性增加库存计划至2季度销售。烟台万华3月纯MDI挂牌价比2月份提高1500元/吨,跨国MDI企业也纷纷提价,苯胺价格下滑,盈利形势转好。
2011年计划投资16亿进行宁波技改,预计今年底或明年初宁波二期扩至60万吨。未来2年内宁波一期30万吨->40万吨,二期30万吨->80万吨及新增配套苯胺18万吨,形成总140万吨MDI产能,进驻全球前3,3年内全球仅万华有新产能,万华独享市场增长。
新产品将陆续上市,HDI2万吨预计今年年底投产,保守估计2012年可贡献EPS0.08元;持续拓展建筑节能等新兴领域应用,秸秆板今年可能扭亏为盈。
公司受托管理BORSODCHEM,具有经营权且不承担亏损风险,每年1000万经营管理收入。计划将2011年欧洲的7.5亿销售转由BC公司完成,而BC在我国的0.5个亿销售则由万华完成。
2011年宁波二期30万吨MDI产能释放,预计可实现产销量20万吨。
HDI新产能2011年释放,我们预测2011-2013年EPS分别为1.39、1.83、2.20元,维持“增持”评级,12个月目标价36元。
研究员：魏涛 所属机构：国泰君安证券股份有限公司
报告标题：烟台万华:股东年会纪要
4月15日,烟台万华在宁波大榭岛举行2010年股东大会,会议上与股东代表就公司经营和发展的一些问题进行了探讨。
目前公司产能包括烟台20万吨,以及宁波一、二期各30万吨,共计80万吨。目前装置均处于高负荷状态下运行。去年烟台装置连续运行天数达到362天,运行能力在全球处于领先地位。今年一季度是传统淡季,产销和价格相对处于低位,预计将逐渐走高。4月份以来,虽然受到银根紧缩和房地产打压影响,公司MDI出货仍然顺畅。
目前公司宁波一期装置从30万吨向40万吨扩产的规划正在接受环评,如果一切顺利预计2年内达到120万吨总产能,由于未来3-3.5年内1全球基本没有新产能投放(最快的BASF重庆项目预计在2014年投产),因此未来3年内MDI的增长基本被公司享受。
我们认为,公司MDI产品有望在未来3年内独享景气周期的高盈利与增长;而HDI等新产品尽管规模较小,但高价格和附加值仍将为公司贡献可观的业绩,并预示着公司新一轮起飞。我们坚定地看好公司长期增长能力,预测公司2011-13年每股收益分别为1.40、1.72和2.02元,按照今年25倍市盈率估算,目标价位35元,维持“买入”评级。
研究员：梁斌 所属机构：中信建投证券有限责任公司
报告标题：烟台万华:宁波万华稳步扩产,未来3年迎来二次腾飞
宁波万华稳步推进MDI扩建计划,产能将从现有的60万吨提升至120万吨。
根据宁波大榭开发区11年4月1日的环评公示,公司计划投资约24亿元将1期30万吨和2期30万吨分别扩建为40万吨和80万吨,即宁波万华最终形成120万吨总产能,并配套建设18万吨苯胺装置。我们预计如果环评审批较快,11年底将新增10-20万吨,12年中形成100万吨,至12年底达到120万吨。
宁波万华扩建带来的影响:吨投资减少带来吨折旧费用下降30%以上。宁波万华形成目前60万吨产能累计投资约61亿元,其中配套热电投资6.4亿元,而在现有基础上新增60万吨产能只需投资约24亿元,即平均单吨投资由1亿元下降至全部达产后的0.7亿元,简单测算,单吨对应的折旧费用至少下降30%。
11年3月万华烟台工业园正式启动,建成后万华MDI产能将稳居全球前三。
2011年3月11日万华MDI一体化项目开工奠基仪式隆重举行,一期项目总投资约132亿元,项目涵盖60万吨MDI、30万吨TDI并配套36万吨苯胺以及5万千瓦电站。我们预计烟台工业园将于14年下半年逐步达产,进一步增强公司的全球竞争实力。
我们预计1.5万吨HDI项目可能在2012年年底投产,成为公司未来新的盈利增长点。根据宁波大榭开发区10年8月18日的环评公示,公司计划投资1.92亿元建设1.5万吨HDI项目,其中HDI单体1.5万吨,三聚体产品6000吨。
目前HDI售价8-10万元,预计成本2-3万元,假设13年产量为1万吨,吨毛利为5万元,则毛利贡献可达5亿元。
维持增持。由于3月份挂牌价上调,将11年MDI含税均价假设从18100元上调至18400元,同时将12年MDI销量假设从80万吨上调至90万吨。上调11年和12年盈利预测至1.34元和1.82元(原1.23元和1.56元),维持增持评级,目标价36元。
研究员：周小波 所属机构：申银万国证券股份有限公司
报告标题：烟台万华:MDI未来几年景气向好,烟台万华有望再次进入高增长期
研究结论
烟台万华是我国MDI产品的龙头企业,其产品广受业内认可且行业技术壁垒极高。2011年初,随着宁波二期30万吨产能的投产,目前万华拥有80万吨产能,成为我国最大,世界第五大MDI生产商。针对万华30万吨的新增产能的投产,市场存在一定程度的担忧,认为下游会有接受上的困难。但我们分析认为,未来几年MDI市场还将处于高景气阶段,公司有望再次进入一个高速成长期。
看点一:未来国内MDI需求增长强劲:受益于下游行业,如冰箱、冰柜、浆料、鞋底等的高速增长,我们预测2011—2013年,纯MDI和聚合MDI将分别维持年均20%和15.7%的需求增速。由此推断未来三年的MDI总需求年均增长18%。并且考虑到日本地震造成其对我国出口减少和万华新增产能对进口的挤出效应,我们综合判断2011—2013年,我国MDI市场所需国内产量为121万吨、143万吨和164万吨,由此对应的行业开工率为87%、93%、97%,处于绝对高景气阶段,纯MDI和聚合MDI价格有望维持在21500元/吨和18500元/吨以上的高位运行。MDI产品每1000元的含税价格变化,万华的2011年业绩弹性为0.27元。
看点二:未来全球新增供给非常有限:展望未来,2013年以前,除了烟台万华以外,全球范围内没有什么新增产能。过去十年MDI消费量增速的GDP弹性为2.4。我们预测未来5年MDI的GDP弹性会维持在2的水平上。依据IMF对未来全球经济增速的预测,我们预测未来几年全球MDI的需求增长率将达到8%以上,由此对应的未来三年行业开工率为84%、89%和95%。这标志着全球MDI行业也将进入高景气阶段,未来产品价格将会维持在高位运行。
看点三:收购BC意愿深远:万华的母公司新近收购匈牙利BorsodChem公司96%的股权,并交由公司托管。我们认为这将有助于公司实现全球布局,提高行业协调时的议价能力;有效的防止技术对行业外企业外泄;并可以利用BC成熟的TDI生产技术,为未来公司本部计划新建的30万吨TDI项目做准备。
首次给予买入评级,目标价32元。根据我们的预测,公司11-13年的EPS分别为1.28、1.52和1.75元,考虑到今明两年公司在主营产品上的扩产力度很大,以及聚氨酯行业未来两年还将维持高景气,我们首次给予公司买入评级,按可比公司平均2011年25倍市盈率,对应目标价32元。
风险因素:
1.MDI市场需求低于预期,压低产品价格,从而降低企业的毛利水平2.原材料价格大幅上涨,推高了企业成本,进而对企业盈利产生影响
研究员：王晶 所属机构：东方证券股份有限公司
报告标题：烟台万华:季报业绩略超预期,未来稳定成长可期
一季报业绩略超市场预期
烟台万华发布一季度业绩快报,预计1-3月业绩较去年同期增长80-100%(2010年一季度EPS 为0.15元),即11年1-3月万华EPS 约在0.27-0.30元。我们认为万华的业绩略超市场预期,业绩增长的主要原因在于两方面:1、10年底宁波万华二期30万吨投产致本报告期产品销量增加;2、产品价格上涨:今年1-3月万华纯MDI 单月结算价分别为21000元/吨、21000/吨和22000元/吨,而10年1-3月份纯MDI 单月结算价则分别为16800元/吨、17200元/吨和17800元/吨,产品价格出现20-25%的上涨,聚合MDI 涨幅略小。
需求稳定增长下,2011-2013全球MDI 产能增长缓慢
我们认为MDI 行业经过2009-2010两年的行业调整后于去年四季度已经逐步走出谷底。从需求上看,我们认为2011-2012年国内增速保守估计将在15-20%左右,并且由于替代进口效应,国产货源需求量增速将更高,万华扩产预计对整体供需造成的影响相对有限。而供应上看,2011-2013年全球除了万华外再无新增产能投放计划,近期宣布建设的巴斯夫重庆项目也将至少于2014年投产,因此供给端放缓将有助于MDI 开工率提高和盈利能力提升。
2011-13年万华产能增长确定,盈利能力有望持续扩大。
2010年底万华宁波二期30万吨MDI 投产使其总产能达到80万吨,另外计划2011年投资16亿元进行二期技改,预计今年4季度或明年1季度宁波二期扩至60万吨,公司MDI 总产能达110万吨。烟台八角新基地进展顺利,一期工程60万吨MDI、30万吨TDI 预计2013年建成。我们认为公司产能增长确定,而在整体行业供需平衡下,预计2011-2013年公司业务盈利能力增长明确。
维持“买入”评级,给予目标价30元
预计公司11-13年EPS 1.41元、1.73元、2.13元,考虑到未来3年仅公司有新增产能投放且MDI 行业需求稳定增长,我们维持对公司“买入”评级,给予6个月目标价格30元。
研究员：王席鑫，张力扬，程磊 所属机构：光大证券股份有限公司
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