东华实业(600393)_研究报告_财经_新浪网(600393) 研究分析报告|查股网
股票名称：东华实业(600393)
报告标题：东华实业:近两年业绩平淡
盈利预测及投资评级
我们预计公司2011年、2012年每股收益分别为0.17元、0.20元,相对目前股价7元,对应的市盈率分别为42倍、35倍,暂维持“中性”评级。
研究员：石磊 所属机构：天相投资顾问有限公司
报告标题：东华实业:收入确认减少导致业绩下降
前三季度净利润同比下降5%:营业收入5.38亿元、同比下降35.05%;营业利润0.41亿元、同比下降37.23%;归属母公司净利润0.40亿元、同比下降4.99%;每股收益0.04元、每股净资产2.90元。
纵向一体化经营的老牌开发商。公司是具有30年历史、国家一级房地产开发资质的知名老牌国企,2004年转身为民营开发商。公司遵循纵向一体化的业务布局和“投资开发-建筑设计-工程总承包-建筑装修-楼房销售-物业管理”的经营模式,立足于广州、北京、沈阳等一二线城市,并向江门、鞍山、三门峡等三四线城市拓展。目前公司项目储备占地250万平米,规划建筑面积超过400万平米,项目区位良好,在未来三年为公司持续贡献业绩。
确认销售收入减少导致业绩下降。报告期内公司主力结转项目为北京天鹅湾(五期)、江门天鹅湾项目(一期),达到收入确认条件的项目较少,这是公司业绩同比下降的主要原因。由于发行公司债,利息支出的增加导致财务费用同比增加11倍多也进一步压缩利润空间。截止报告期末,公司预收款项为8.92亿元,较年初增加3个百分点,2010年业绩确定性较高。
财务结构较为稳健。截止9月底公司账面现金2.29亿元,“短期借款+一年内到期流动负债”合计1.53亿元,公司短期偿债压力不大;“长期借款+应付债券”为3.44亿元,占有息债务55.22%,比年初略提高了5个百分点,剔除预收款项之后的真实负债率为35.44%,长期财务结构较为稳健。存货为19.56亿元,占总资产比重为68%,速动比率仅为0.4,周转能力偏低。
整合预期。大股东粤泰集团曾承诺,将会择机将其旗下以及关联方城启集团的优质房地产资产注入上市公司,目前由于受到调控政策等因素影响尚未实施,建议投资者关注公司整合信息。
维持增持评级。我们预计公司2010-2011年的每股收益分别为0.33元和0.46元,对应动态市盈率分别为22倍和18倍,短期估值水平适中,但我们看好公司项目布局及成长潜力,维持增持评级。
研究员：天相投资研究所 所属机构：天相投资顾问有限公司
报告标题：东华实业:上半年收入确认较少
上半年净利润同比下降31%。公司今日发布2010 年中报,营业收入3.42 亿元、同比下降49.7%;营业利润0.27 亿元、同比下降54.8%;归属母公司净利润0.27亿元、同比下降30.8%;每股收益0.09 元、每股净资产2.85 元;业绩略差于预期。
多区域布局、产业链完善的中型民营开发商。公司原来是广州地区的知名老牌国企(实际控制人广州东山区国资委),成立于1983 年,2001 年登陆A 股,2004 年转变为民营开发商(控股股东粤泰集团、实际控制人杨树坪)。公司具备涵盖开发、建筑、物业出租和管理的完善产业链,致力于打造统一的“天鹅湾”住宅品牌,所开发的项目主要分布在广州、北京、沈阳等一二线城市,以及江门、鞍山、三门峡等三四线城市,项目储备规划建筑面积超过400 万平米。
上半年收入确认较少。公司上半年达到收入确认条件的项目较少,房地产结算收入2.95 亿元、同比下滑55%;毛利率31%、同比提升6 个百分点,主要是北京收入占比提高所致。上半年参与结转的主要是北京天鹅湾、江门天鹅湾项目,分别实现结算收入2.20 和0.71 亿元。
上半年销售有所下滑。公司并未发布具体销售数据,但上半年销售商品和提供劳务收到的现金为4.21 亿元、同比下降41%、环比下降43%。公司6 月底预收款项9.44亿元、较年初增加9%。
短期偿债压力不大。公司6 月底账面现金3.04 亿元、较年初增加113%;“短期借款+一年内到期流动负债”为1.56 亿元、较年初增加174%;但公司短期偿债压力仍较小。剔除预收款之后的资产负债率为35%、较年初提升5 个百分点,长期财务结构较为保守。
两大看点。大股东的关联方城启集团是广州房地产开发十强企业之一,未来存在整合预期;三门峡天鹅湾超大盘项目(建筑面积300 万平米、一二级联动开发)。
维持增持评级。我们预计公司2010-2011EPS 分别为0.47 元和0.61 元,对应PE 分别为18 倍和14 倍,估值水平适中,看好公司多区域布局、稳健式扩张、以及较好的品牌知名度,维持增持评级。
研究员：刘义 所属机构：天相投资顾问有限公司
报告标题：东华实业:已售资源未结转导致业绩下滑
一季度微利。公司今日发布2010 年一季报:营业收入1.38 亿元、同比下降50.6%;营业利润0.02 亿元、同比下降93.4%;归属母公司净利润0.02 亿元、同比下降91.7%;每股收益0.006 元、每股净资产2.87 元。
多区域布局、产业链完善的中小型民营开发商。公司原来是广州地区的知名老牌国企(实际控制人广州东山区国资委),成立于1983 年,2001 年登陆A 股,2004 年转变为民营开发商(控股股东粤泰集团、实际控制人杨树坪)。公司具备涵盖开发、建筑、物业出租和管理的完善产业链,致力于打造统一的“天鹅湾”住宅品牌,所开发的项目主要分布在广州、北京等一线城市,以及江门、鞍山、三门峡等三四线城市,项目储备规划建筑面积超过400 万平米(三门峡陕县项目为规划建筑面积达300 万平米的超大盘一二级联动开发项目)。
已售资源未结转导致一季度业绩下滑,公司2010 年参与结算的项目主要是北京天鹅湾(五期)和江门天鹅湾(一期),这些项目在一季度尚未达到结转条件,所以公司一季度收入规模较小,同比下滑51%。利润降幅高于收入降幅主要是费用相对刚性所致。
2010 年业绩确定性较高。北京天鹅湾(五期)和江门天鹅湾(一期)项目预售率均超过80%,截止报告期末预收款项余额9.2 亿元、较年初增加0.5 亿元。
两大看点。大股东的关联方城启集团是广州房地产开发十强企业之一,未来存在整合预期;三门峡陕县天鹅湾项目是一个占地面积3000 亩、规划建筑面积300 万平米的超级大盘、一二级联动开发的综合社区项目。
维持增持评级。我们预计公司2010-2011 年的每股收益分别为0.53 元和0.71 元,以最新收盘价7.80 元计算,对应的动态市盈率分别为15 倍和11 倍,估值水平较低,同时考虑到公司“一线+三四线”的多区域布局和完善的产业链、持续的资产注入预期和陕县超大盘项目,我们维持公司“增持”评级。
风险提示。大盘系统性风险;行业周期性风险;公司异地扩张导致的管理风险;项目销售和结算进度可能不达预期的风险。
研究员：天相房地产小组 所属机构：天相投资顾问有限公司
报告标题：东华实业:多区域布局、稳健式成长
公司2009 年每股收益0.22 元,低于市场预期。公司今日发布2009年报:营业收入12.4亿元、同比下降12.9%;营业利润0.9 亿元、同比下降44.2%;净利润0.7 亿元、同比下降41.3%;每股净资产2.86 元、每股收益0.22元,低于市场预期。公司2009 年利润分配预案:每10股派发现金1 元(含税)。
多区域布局、产业链完善的中小型民营开发商。公司是广州地区的知名老牌国企(实际控制人广州东山区国资委),成立于1983 年,2001 年登陆A 股,2004 年转变为民营开发商(控股股东粤泰集团、实际控制人杨树坪)。公司具备涵盖开发、建筑、物业出租和管理的完善产业链,致力于打造统一的“天鹅湾”住宅品牌,所开发的项目主要分布在广州、北京等一线城市,以及江门、鞍山、三门峡等三四线城市,项目储备规划建筑面积超过400 万平米(三门峡陕县项目为规划建筑面积达300 万平米的超大盘一二级联动开发项目)。
公司2009 年净利润下滑41%,低于市场预期,主要原因有三点:营业收入下降、综合毛利率下滑和期间费用率提高。
营业收入下降13%,主要是结算收入和建筑收入下滑所致。公司2009 年参与结算的项目主要是北京天鹅湾和经适房、江门项目、以及广州的尾盘,实现结算收入11.6 亿元,同比下降8%,主要原因在于结算均价下降:公司 2009 年结转了部分经适房、以及2008 年较低的销售均价导致2009 年结算均价下降。公司2009 年实现建筑收入0.4 亿元,同比下降70%。
综合毛利率下滑3.5 个百分点,主要是结算毛利率下滑所致。公司2009 年房地产开发业务结算毛利率为23.1%,同比下滑5.4 个百分点,主要原因在于结算均价较低(主要是2009 年结转经适房和2008 年较低销售均价所致)。
期间费用率提高3.7 个百分点,主要是销售费用和管理费用增加所致;其中,销售费用增加的主要原因在于销售广告和人工费用增加;管理费用增加的主要原因在于管理规模的扩大。
良好的销售锁定2010 年业绩。公司2009 年主力销售项目是北京天鹅湾五期和江门天鹅湾一期(将在2010年结算),其中,北京天鹅湾签约销售287 套,签约金额10.21 亿元,住宅成交均价20791 元/平米、商铺成交均价34272 元/平米,签约金额同比增长96%;江门天鹅湾签约销售539 套,签约金额2.62 亿元、成交均价3980 元/平米,签约金额同比增长269%。公司2009 年底预售款项余额8.7 亿元、已覆盖我们预计的2010年结算收入的60%,并且预售比例均超过80%,所以公司2010 年业绩锁定程度较高。
2010 年结算毛利率将大幅回升。公司2010 年房地产开发业务结算毛利率将大幅回升,主要得益于以下两点:1)、2010 年结算的主要是商品房,而不是经适房;2)、2009 年较高的销售均价。
财务状况比较健康。公司报告期末资产负债率为63.4%,剔除预收款项之后的真实资产负债率为29.9%,在行业当中处于较低水平,长期财务结构比较健康。剔除预收账款之后的真实速动比率为1,在行业当中处于较高水平,短期偿债压力较小,公司的流动负债当中预收款项占比接近60%。公司报告期末账面现金1.4 亿元、比期初增加1.1 亿元,其中,经营现金流为3.4 亿元。
华夏系基金在第四季度大局建仓。公司2009 年三季报显示前十大流通股东当中仅有一家基金:嘉实持有133万股,而公司年报显示第四季度华夏系基金大局建仓:华夏红利、华夏复兴、华夏盛世、兴华、建信优选分别持有1001、753、278、350 和310 万股。
看点之一:资产注入预期。广州粤泰集团2004 年入主公司之后,先后通过股权转让以及资产置换等方式将其在广州、北京、江门的优质项目注入上市公司。粤泰集团的关联方城启集团是广州房地产开发十强企业之一,在广州的项目包括广百新翼等商业地产项目,当前城启集团正积极向广东省外的二三线城市拓展,为了解决同业竞争,上市公司可能继续被注入相关资产。
看点之二:三门峡陕县天鹅湾项目。这是一个占地面积3000 亩、规划建筑面积300 万平米的超级大盘、一二级联动开发的综合社区项目,计划总投资50 亿元左右。该项目土地成本很低,只有384 元/平米,以3000元/平米的销售均价而言,地价房价比只有13%。项目分五期开发,第一期占地面积1000 亩,以后四期占地面积各500 亩,开发周期5-8 年;第一期将于2011 年贡献业绩。
维持增持评级。我们预计公司2010-2011 年的每股收益分别为0.54 元和0.73 元,以昨日收盘价9.66 元计算,对应的动态市盈率分别为18 倍和13 倍,估值水平较为合理,但考虑到公司“一线+三四线”的多区域布局和完善的产业链、持续的资产注入预期和陕县超大盘项目,我们维持公司“增持”评级。
研究员：刘义 所属机构：天相投资顾问有限公司
报告标题：东华实业:前三季增收不增利、后续发展仍然可期
2009 年前三季度净利润同比下降20.7%。公司2009 年1-9月份实现营业收入8.28 亿元,同比增长28.85%;营业利润6541 万元,同比下降9.71%;归属母公司净利润4215 万元,同比下降20.68%;实现每股收益0.140 元。
公司2009 年第三季度营业收入、营业利润和归属母公司净利润分别为16328 万元、732 万元和356 万元。
公司基本面概述:公司主要从事住宅地产的开发,项目分布于广州、北京两个一线城市和江门、三门峡两个四线城市,公司的“天鹅湾”品牌具有较高的知名度和美誉度。2009年主力项目为北京天鹅湾。公司目前的项目资源如下:北京的三个项目(经适房项目、天鹅湾项目、虹湾国际中心)、广州的两个项目(益丰花园第三期、寺右新马路项目)、江门的两个项目(江海花园、天鹅湾项目)、三门峡项目。
公司2009 年前三季度增收不增利(收入同比增长28.8%、净利润同比下降20.7%),主要原因在于毛利率下滑、费用率上涨和所得税率提升。
前三季度收入同比增长28.8%,主要原因在于公司报告期内达到结算条件的项目较多所致。
公司前三季度结算的主要是北京经适房项目和2008 年签约项目,由于经适房项目盈利能力较差、以及2008年签约项目价格较低,公司报告期综合毛利率下滑1.84个百分点至26.43%。
前三季度费用率为12.09%,同比上涨1.55 个百分点,主要是销售费用率上涨1.40 个百分点所致,而销售费用率上涨的原因在于:报告期内公司加大了促销力度,广告费和代理销售手续费大幅增长。
前三季度所得税率为36.52%,同比提升10.20 个百分点,主要原因在于递延所得税的影响。
公司有以下三点值得关注:“一线+四线”的城市布局? 毛利率有较大提升空间? 项目储备丰富、预收款项较高。
研究员：天相房地产组 所属机构：天相投资顾问有限公司
报告标题：东华实业：低估值和丰厚土地储备,依然看好
营业收入小幅增长,净利润有所下滑。公司上半年实现营业收入6.65亿元,比上年同期增加了5.59%;营业利润0.58亿元,比上年同期减少了34.53%;归属母公司所有者的净利润0.39亿元,比上年同期减少了40.87%。基本每股收益0.13元,同比减少40.91%。业绩下滑的原因主要是上半年销售的未达到结算条件,结算收入主要来源于08年的销售房源,其中较大部分是北京的经济适用房项目,导致结算利润较低。
销售量同比大幅增长。2009年上半年,北京天鹅湾销售面积38,115.4平方米,销售金额70,780万元;江门项目销售面积35,118.61平方米,销售金额12,169.83万元。另外公司在广州的零散物业共销售151.99平方米,销售金额107.94万元。上半年公司销售面积同比增长484%,销售额同比增长229%。
已销售项目下半年结转,毛利率提高。截至6月30日,公司预收款6.65亿元,上半年已销售楼盘下半年大部分能结转,毛利率较高。09年上半年房地产结算毛利率23.2%,而下半年主要结算项目北京天鹅湾和江门天鹅湾的毛利率在40%左右。
发行3亿公司债以缓解资金压力。截止09年6月30日,公司资产负债率63.79%,扣除预收款后真实负债率为38.77%。上半年良好的销售情况为公司一度紧张的资金链稍稍缓了口气。由于河南三门峡、广州寺右新马路、北京虹湾国际等几个项目仍处于前期开发阶段,后续资金需求量较大。上半年公司申请公开发行3亿公司债已获得证监会发审委通过,预计下半年能正式发行。不排除公司有定向增发的可能。
研究员：包晓霞 所属机构：南京证券有限责任公司
报告标题：东华实业：单位市值土地储备最多的地产公司
东华实业成立于1979年,01年在上交所挂牌上市,03年筹划重组,04年完成股权过户,国企转型为民营企业,并注入北京天鹅湾项目。05年注入江门天鹅湾项目。目前公司是粤泰集团和城启集团下面唯一的地产业务资本运作平台。
公司立足广州、北京一线城市,向全国二三线城市拓展。目前江门、三门峡均有大型项目储备。
目前公司拥有土地储备约 255 万平方米,建筑面积约有400 万平方米,共有6 个项目,“天鹅湾”是公司主力打造的品牌,定位于中高端市场。由于公司市值较小,单位市值土地储备位于同类上市公司前列。
09年主要结算项目为北京天鹅湾和江门天鹅湾项目,10年陕县天鹅湾也将有部分结算。预计09-11年结算收入分别达到收入9.6亿元、14.5亿元、21.7亿元,贡献每股收益分别达到0.46元、0.71元和1.04元。
目前公司09年、10年的PE分别为18.64倍和12.05倍,行业平均市盈率分别为30倍和24倍。我们认为公司的股价被低估。
根据对现有项目未来三年净利润折现,以及剩余土地储备重新估值,我们测算公司每股重估净资产为8.12元,目前的股价仅有6%的溢价。
鉴于股价存在估值优势,我们给予公司强烈推荐评级。
由于公司结算收入集中在两三个项目,实际结算情况可能和预测的有差距,从而导致业绩波动比较大,注意投资风险。
研究员：包晓霞 所属机构：南京证券有限责任公司
报告标题：东华实业：厚积薄发的高RNAV股，首次给予增持评级
公司是广州老牌开发商。公司最早成立于1979 年 4 月,2001年上市,2004年归入粤泰(城启)旗下,由国有转为民营。公司有30年房地产开发经验,并正在从广州、北京等一线城市向二三线城市拓展。
公司土地储备丰富,分布于京、粤、豫。公司在建和待建项目8个,分布于北京、广州、江门与河南三门峡,总占地约254万平米,规划建筑面积约416万平米,至少保障未来5年开发,且项目区位较好,已经并且将获得可观升值。
改制时注入项目将进入结算高峰期。粤泰集团04年正式入主后,通过资产置换及股权转让等方式将北京、江门和广州等优质项目注入公司,经过前期开发,储备的优质项目将陆续进入预售及结算期,并大规模贡献利润,凸显厚积薄发之优势。预计09-11年结算面积为15万平米、17万平米、27万平米。
公司债获批待发,缓解资金压力。目前公司最大瓶颈在于资金,09年位于北京、广州和三门峡项目都处于开发建设期,资金需求量相对较大,公司拟发行3亿元公司债券的申请获证监会有条件通过,公司债顺利发行后,将显著改善公司的资金状况。
首次评级为“增持”。我们预计公司09-11年EPS分别为0.5元、0.78元和1.01元,对应的09、10年市盈率分别为19倍和12倍。公司RNAV为7.91元,给予1.5倍溢价,合理股价为11.86元;给予公司09年25倍PE,合理股价为12.5元,两者结合,公司目标价为12.2元,首次评级为增持。
研究员：李筱璇，吕琪 所属机构：申银万国证券股份有限公司
报告标题：东华实业：受益珠三角楼市回暖估值优势明显
投资要点:
08年业绩保持稳定增长。2008年公司营业收入为12.92亿元,同比增长8.91%;净利润为1.36亿元,同比增长41.46%,实现每股收益0.45元。应该说,在房地产寒冬气息中,能维持这样的增长幅度已经实属不易。同时比较公司前几年的业绩增长情况,也都保持了相对稳定的增长趋势。收入来自于北京地区、广东江门地区以及广州地区的商品房开发、销售。所开发的项目主要包括北京地区的天鹅湾项目、虹湾国际中心;广东江门地区的江海花园、天鹅湾项目;河南的三门峡项目;广州的益丰花园第三期项目等。 以销定产,拿地成本合理。公司多年来一直沿用“以销定产”的发展战略,在2007 年房地产市场“过热”的疯狂状况下,公司没有参与过一宗高价土地的竞拍,坚持以协议收购,用合理的价格、相对宽松、灵活的付款和合作的方式取得土地储备。08年东华实业以合作的方式取得河南省三门峡3000亩土地的开发权,拟在当地开发“天鹅湾”社区; 11月又以参与法院拍卖的方式取得位于广州CBD地带的寺右新马路商住楼地块,为公司未来3-5年发展打下了基础。
预收账款情况。截止2008年末,公司预收账款余额为6.78亿元,占08年已结转销售收入的52%,为公司09年业绩锁定了一定的风险。尽管较07年同期下滑34.68%,但据我们统计的结果显示,公司每股预收帐款与股价的比值仍大大超越同行,在申万分类房地产行业中排第4位。
公司面临的问题主要是资金压力。到08年末,公司资产负债率为63.24%,扣除预收账款后真实资产负债率为36.24%,净负债率为42.44%,处于比较合理的水平。但公司09年位于广州、北京及三门峡的项目都处于开发建设期,资金需求量相对较大,这使公司的资源配置、经营管理、财务成本控制都面临着重要的考验,公司方面计划发行不超过3.2亿元公司债券来缓解资金压力,如果成功实施,将有利于缓解公司资金压力。
公司立足于北京、广州等一线城市,逐步向经济处于发展阶段的二、三线城市拓展,借助收购、兼并、合作等资本运作等手段获得新的房地产发展项目。通过资源整合,强化优势,拓展公司未来主营业务的成长空间和增长空间。2003 年广州粤泰集团有限公司通过股权收购成为公司控股股东,自收购以来控股股东及其关联方有计划的将其优质资产不断置入,目前公司主要的北京、江门项目都是大股东及其关联方通过资产置换及股权转让等方式置入上市公司的,这为公司将来利用资本市场做大做强提供了良好的基础。除此大股东仍有许多可供开发的房地产资源,在未来几年大股东仍计划将现有的房地产资源通过定向增发等方式置入到上市公司,这也将为公司未来的发展提供了坚实的保障。2009年房地产业将处于谷底回升阶段,随着政策暖风频吹,一系列房贷优惠政策的出台,压抑许久的市场刚性需求近期有所释放,珠三角城市表现尤其突出。目前公司每股对应的预收款高达2.26元左右,每股预收账款与每股股价的比值达到0.34,这一比值处于行业前列,在房地产上市公司中表现优异,未来业绩可获得较高保障。08年每股收益为0.45元,对应目前股价市盈率为15倍左右,具备较大的估值优势。综合考虑公司项目所处地域楼市回暖、目前相对估值优势突出以及近期合理的购地成本,建议关注。
研究员：东吴证券研究所行业公司部 所属机构：东吴证券有限责任公司
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