老白干酒(600559)_研究报告_财经_新浪网(600559) 研究分析报告|查股网
股票名称：老白干酒(600559)
报告标题：老白干酒:三季度业绩高歌猛进
2010年1-9月,公司实现营业收入8.10亿元,同比增长27.89%,营业利润3927万元,同比增长90.44%,实现归属母公司净利润2848.59万元,同比增长64.38%。实现基本每股收益0.2元。
其中第三季度,公司实现营业收入3.17亿元,同比增长122.70%;营业利润1314.79万元,同比增长1358.75%;归属母公司净利润1063.09万元,同比增长187256.7%%;实现基本每股收益0.08元。
综合毛利率小幅攀升。2010年1-9月,公司综合毛利率为44.30%,同比上升2.18个百分点。其中,第三季度单季度综合毛利率为47.07%%,同比上升4.91个百分点;与第一季度单季度毛利率相比,环比上升14.37个百分点。毛利率的攀升主要有三方面的原因:1)6月份生猪价格触底反弹,持续走强(生猪出栏价格自6月以来累计涨幅已达33%)。2)生猪养殖所需的饲料价格触顶回落,自6月以来一直处于盘整态势。因此,公司商品猪,种猪成本上升的压力得以缓解。
3)随着河北省消费的全面升级,中高端白酒销量有所增长。
期间费用控制能力有所下降。主要由于销售费用率快速攀升所致。2010年1-9月,公司期间费用率26.17%,同比增加5.55个百分点。其中,销售费用率为20.01%,同比上升6.59个百分点。销售费用的大幅攀升,主要是由于公司加大广告投入,以期建立较高的品牌知名度和高端品牌形象,从而配合公司产品结构调整,促进中高端酒销量。
现金收益质量略低于上年同期。2010年1-9月,公司每股经营性现金流0.63元/股(上年同期为0.53元/股);“销售收入,提供劳务收到现金/营业收入”比率为116.34%,“经营性现金流量净额/净利润”比率为10.82%,指标表现均略低于上年同期。
华北市场继续保持优势。目前,公司的主营业务衡水老白干酒的生产与销售,商品猪及种猪的饲养与销售主要在华北地区。公司的衡水老白干酒,斯格种猪及商品猪在华北地区均具有较高的品牌优势和较高的市场占有率。随着下半年白酒消费旺季的到来以及生猪市场的回暖,下半年营业收入有望持续增长势头。
盈利预测与评级。我们预计公司2010-2012年的EPS为0.43元、0.75元和1.03元,以公司昨日收盘价39.20计算,对应的动态PE分别为91X、52X和38X,维持公司“中性”的投资评级。
风险提示。(1)大盘系统性风险;(2)食品安全风险。
研究员：天相农业食品组 所属机构：天相投资顾问有限公司
报告标题：老白干酒糖酒会(2010年秋季)见闻录之一:区域聚焦,点状扩张
老白干酒历史积淀深厚,具备全国知名度。衡水酿酒历史最早追溯至汉,老白干是河北省具有悠久历史的传统名酒,“醇香清雅、甘冽丰柔”,从清香型酒中独立出“老白干香型”。1915 年,衡水老白干酒与山西汾酒同获巴拿马万国物品赛会甲等大奖章,成为蜚声海内外的名酒。2004 年11 月,“衡水牌”衡水老白干被国家工商总局批准为“中国驰名商标”,2006 年,衡水老白干被国家商务部认定为首批“中华老字号”。
河北市场一家独享,老白干具备名酒崛起的优势。河北市场类似山西,以一家名酒企业领导众多中小型不知名酿酒企业,第二名乾隆醉酒业和第三名久久集团的收入之和也不及老白干酒,这是区域名酒崛起不可多得的市场优势。2009 年河北人均GDP2.4 万元,城镇人均可支配收入1.5 万元,农村人均纯收入为5100元,均高于山西,而汾酒在山西20 亿元的收入则远高于老白干目前省内仅6 亿元的报表收入,老白干的可比提升空间是巨大的。
河北消费水平有提升空间。河北市场特点:1、偏好度数较高的老白干香型,忠诚度高;2、经济发展速度处于全国前列,未来消费有望不断升级;3、目前居民消费习惯务实,白酒消费档次偏低,平均消费价格在10-30 元/500ml 左右,而江苏、安徽等地的消费水平则是2-3 倍。短期的消费档次压制了市场规模,但也为未来提升留足了空间。
区域崛起经历三阶段。衡水老白干在2000 年—2003 年,致力于衡水大本营的王者地位建设;2003 年—2005 年,转战河北省会城市石家庄中心市场,推出了战略性产品十八酒坊,再以石家庄市场为中心,向唐山、邢台、邯郸、保定等城市辐射;2006 年,省外市场的步伐明显加快,河南、山东、山西、陕西、北京等开始了新的发力。2006 年形成了“河北省全面为王,省外点状开发,板块运作”的战略思维和规划,已经形成了“河北王”的美誉。
区域聚焦,河北称王。河北省内全面发展,公司集中资源打造衡水、石家庄、唐山、邢台、邯郸、保定等市场。目前以公司销售返点和税前的口径,09 年公司在衡水的销售收入达到5.2 亿元,石家庄达到3 亿元,邢台、邯郸市场过亿,唐山、保定快速发展,今年也将过亿,大本营已经相当稳固,销售占总收入近70%。
研究员：朱卫华，董广阳 所属机构：招商证券股份有限公司
报告标题：老白干酒:销售费用增加导致净利润下降
2009年1-9月,公司实现营业收入6.33亿元,同比增长26.99%,营业利润2062万元,同比下降43.34%,实现归属母公司净利润1733万元,同比下降38.85%,实现每股收益0.12元。其中,第三季度实现营业收入1.42亿元,同比增长5.72%,营业利润90万元,同比下降95.62%,实现归属母公司净利润1万元,同比下降99.96%,实现每股收益0.0041元。
第三季度主营收入小幅攀升,毛利率大幅下降。公司主营白酒生产与销售,生猪养殖与销售。报告期内,主营收入同比增加26.99%,根据公司半年报显示,其中白酒业务收入增加明显,占比达95%,生猪养殖业务收入下降,主要原因是生猪价格处于相对低迷状态。公司毛利同比增加0.76个百分点,达42.12%,但三季度毛利率同比下降7.55个百分点,环比下降8.01个百分点,至42.16%。
“严打醉驾”是导致公司毛利率大幅下降的主要原因。我们认为,公司第三季度毛利率大幅下降的主要原因是“严打醉驾”,抑制了公司毛利较高的中高端白酒销售。我们在前期食品饮料行业9月刊中指出,“严打醉驾”对中端酒类的影响最大,这部分消费者配有司机的较少,而“代驾公司”对其而言成本略微偏高。根据我们前期草根调研的结果,老白干酒的主要产品终端价格主要集中于40元-200元之间(52°衡水老白干清雅:39.8元/瓶;52°衡水老白干清雅:159元/瓶;67°衡水老白干:98元/瓶)。此价格区间的白酒产品也是严打酒后驾车的最大牺牲者。
销售费用增加导致公司净利润的下降。报告期内,公司净利润同比下降38.85%,净利润的下降主要是由于销售费用的增加,销售费用率同比增加203.3%,达13%。销售费用的增加主要是因为公司加强衡水老白干酒的销售网络建设,加大衡水老白干酒的宣传力度,导致费用的增加。
盈利预测和评级。我们预计公司2009-2011年EPS分别为0.15元、0.38元、0.45元,当前公司股价的22.14元,对应的动态PE分别为151X、58X和49X,维持公司“中性”的投资评级。
风险提示。(1)大盘系统性风险;(2)食品安全风险。
研究员：天相消费品组 所属机构：天相投资顾问有限公司
报告标题：老白干酒：集团改制成功将是业绩增长拐点
支撑评级的要点
09 年上半年,公司业绩主要驱动是收入增长和毛利率提升。公司确立了以白酒业务为主,逐步压缩养殖和种猪业务规模。上半年白酒业务收入同比增长62%至4.59 亿元,占总收入的93.5%,白酒业务每股收益 0.116元,是收入增长的主要驱动因素。
公司公告控股股东老白干集团正在进行改制的前期准备工作,计划集团国有股权退出,拟引入战略投资者和职工入股。
近年来预收账款迅速增加,从06 年的0.10 亿元上升到09 年上半年的3.4 亿元,假设全部为白酒业务预收账款, 预收账款对应的每股收益约0.70 元(3.4/1.17*44.5%*(1-25%)/1.4=0.70)。
评级面临的风险因素
老白干集团改制和引进战略投资者进程具有一定的不确定性。
估值
仅考虑白酒业务,不考虑预收账款释放,预测2009-11年每股收益为0.32、0.44 和0.54 元,同比分别增长39%、38%和22%。老白干集团改制如果能成功,将是公司业绩改善的拐点,公司市值/收入与同类二线白酒公司(古井贡、酒鬼酒)相比仍较小。考虑预收账款3.4 亿元对应的每股收益0.70 元,如果全部释放预收账款,估算2009 全年白酒业务对应的每股收益约1.02 元,如果按照09 年市盈率30 倍,我们将目标价由20.00 元上调至30.00 元,较当前股价21.57 元仍有39%的空间,维持买入评级不变。
研究员：赵宗俊 所属机构：中银国际证券有限责任公司
报告标题：老白干酒：白酒业务保持高速增长 销售费用大幅上涨
报告期内,公司实现营业收入49088万元,同比增长23%,实现营业利润1972万元,同比增长24.7%;实现归属于母公司所有者净利润1732 万元,同比增长21.5%,EPS为0.124元。
白酒业务成为业绩来源 今年上半年白酒实现销售收入45908万元,净利润1627万元,分别比去年同期增长42.99%、102.94%;生猪养殖业务实现销售收入2474万元,实现净利润6万元,分别比去年同期下降19.72%、99.26%。
其中白酒业务占营业收入的93.52%,占净利润的93.9%。
白酒业务保持高速增长势态,销售费用大幅上涨 公司白酒业务收入在2006-2008年的复合增长率达到30%,09年上半年仍然维持了高速的增长势头达到43%。白酒业务的毛利率历年维持在50%左右的水平,08年上半年由于成本上升、加大销售力度等原因下降至39%,08年下半年以来恢复正常水平,上半年白酒毛利率同比提高了5.74%。公司销售费用率从08年开始增长,今年二季度发生销售费用5601万元,超过08年全年,上半年销售费用率创出了13.7%的历史高水平。在毛利率回升和销售费用率大幅上升的作用下,销售净利率为3.5%,同比降低0.4个百分点。
预收帐款与年初基本持平公司 白酒业务07年快速增加至3亿元,09年上半年达到3.4亿元,于年初基本持平。预收帐款存量占到08年白酒收入的66%,业绩释放的动力应在激励机制到位之后。
企业改制将激发公司的成长潜力 老白干发布公告集团根据衡水市委、市政府的改制安排布署,正在进行改制的前期准备工作,计划国有股权部分退出,拟引进战略投资者和职工入股,但尚未与任何第三方进行相关接触,也没有改制的确切时间表。我们认为在解决了管理层激励之后,公司的成长潜力将得到完全的激发和释放。
盈利预测和投资评级 预计公司08、09 年EPS 分别为0.38 和0.75 元,对应09 和10 年57.4 和28.8 的市盈率水平,短期内估值偏高,但成长性值得期待,给予公司谨慎推荐的投资评级。
研究员：郭怡娴 所属机构：长城证券有限责任公司
报告标题：老白干：河北衡水老白干集团正在进行改制的前期准备工作
赵宗俊老白干(600559.SS/人民币15.02,买入)公告,公司控股股东河北衡水老白干集团(持有老白干股份公司36.08%股权)根据衡水市委、市政府的改制安排部署,正在进行改制的前期准备工作,计划老白干集团国有股权退出,拟引入战略投资者和职工入股。
近年来公司预收账款迅速增加。衡水老白干属河北省第一品牌,经过多年的中高档化产品结构调整和市场投入,05 年起业绩加速增长,05-08 年白酒收入和净利润复合增长率28.2%和14.8%。07 年开始,公司预收账款迅速增加,从06 年的980万元上升到08 年3.4 亿元,09 年一季度预收账款上升到4.1亿元,公司预收账款绝大部分是酒类业务,假设全部为白酒业务预收账款,那么08 年预收账款对应的每股收益约0.49元。
公司白酒业务发展思路清晰。近年来,一线全国名酒频繁提价后,给二线区域名酒带来了价格空间。老白干酒扩张思路清晰,渠道管理精细化,实行分步逐级开发市场的扩张方式,强调重点市场的渠道覆盖广度和深度,区域市场内的高占有率可带来垄断利润,板块化渗透扩张方式可以合理控制费用投入,费用投入不至于吞噬利润的增长。公司在未来2-3 年内可以实现“河北全面为王,全国点状扩张”的目标。
老白干集团改制如果能成功,引入战略投资者并且员工通过持有部分集团股权而实现激励,将是公司业绩改善的拐点,公司市值/收入与同类二线白酒公司(古井贡、酒鬼酒)相比仍较小。预计09 年上半年公司白酒收入同比增长10-15%,考虑预收账款,初步测算09 年全年白酒业务净利润能达到1.1-1.2 亿元,对应每股收益约0.80 元,如果按照09 年市盈率25 倍,那么目标价可以达到20 元,较当前股价15.02 元仍有33%的空间,维持买入评级不变。
研究员：赵宗俊 所属机构：中银国际证券有限责任公司
报告标题：老白干酒：区域性低档白酒，估值偏高
2008 年，公司实现主营业务收入约6.02 亿元，同比增长30.35%；归属于母公司所有者净利润3.11 亿元，同比增长79.08%；每股收益为0.22 元。
报告要点：
区域性白酒企业。白酒是主要收入来源，2008 白酒收入为5.17 亿元，占总收入比重为86%。从销售区域来看，仍然集中在河北省内：2008 年华北区域收入为4.42 亿元，同比增长36.86%，占总收入比为73.52%；其他地区收入1.56 亿元，同比增长12.99%，占比26.48%。
产品以中低档为主，毛利率不断降低。公司近年致力于产品结构调整，拟加大中高档产品比重。然而，我们认为至少到目前为止公司中高档产品的市场拓展并不顺利。2008 年，公司白酒产品毛利率由2007 年的50.36%大幅下降7.79 个百分点至42.57%，这说明公司高档产品的占比并没有明显提高。
毛利降低、营销费用提高抵消白酒收入增长正效应。虽然公司白酒收入出现了较大幅度的增长，但是由于其毛利率的降低以及营销费用率由2.65%提高到6.35%使得白酒业务对公司净利润增长的贡献并不明显。相反商品猪及种猪价格的提高却使得公司净利润增加约700 万，占08 年净利润增加额的50.9%。
较高的营业税金及附加降低公司盈利能力。公司的营业税金及附加始终维持在较高水平，2008 年达到18.04%，远高于行业平均水平约10 百分点左右。仅此一点，就使得公司的销售净利率比行业内公司低约8个百分点。至于公司为何没有像其他白酒企业一样利用销售公司来规避消费税，我们推测可能是因为衡水当地企业较少，公司作为纳税大户责无旁贷。
估值偏高，中性。2009 年一季度公司收入增长6.41%，预收款较年初约6800 万元，然而公司毛利率又同比下降6.78 个百分点。考虑到公司较多的预收款，我有预测2009 年公司销售收入依然会维持15%左右的增长，但毛利率的降低会逊削弱其盈利能力。预测2009-2011 年公司实现归属母公司所有者净利润分别为0.42、0.54和0.65 亿元，对应的EPS 分别为0.30、0.39 和0.46 元。当前公司股价为11.08 元，对应的2009 年的PE为37 倍。我们认为当前公司在食品饮料行业中估值偏高，考虑到公司的成长空间有限，评级中性。
研究员：刘红 所属机构：第一创业证券有限责任公司
报告标题：600559老白干酒点评
首次评级为优于大市。我们预计中国的白酒行业在08-09年将保持强劲。得益于此，预计公司在2008-10年净利润的复合增长率可达到59%。预计2008-10年公司酒类业务每股收益分别为0.31、0.55、0.78元，其他业务基本能实现盈亏平衡。仅考虑酒类业务，参考其他白酒类公司的估值和未来业绩增长，09年可以给到25-30倍市盈率。按照09年酒类业务27倍市盈率，对应的目标价为15.00元人民币，首次评级为优于大市。公司酒类业绩拐点初现，可以提升的空间较大，适宜长线投资。中文版深度报告现已出版。
研究员：赵宗俊 所属机构：中银国际证券有限责任公司
报告标题：老白干酒（600559）：公司访问
未来逐步剥离其他业务。06年，肉制品加工业务的净利润为1,148万人民币。公司07年4月出售了该业务亏损237万人民币。养猪业务06年和07年上半年分别亏损466万和235万人民币。07年，养猪和饲料业务可能盈亏平衡，预计公司未来将剥离养猪和饲料业务，专注白酒业务。
研究员：赵宗俊 所属机构：中银国际证券有限责任公司
报告标题：裕丰股份（600559）：业务结构正在积极调整中
公司退出肉制品加工业之后，导致上游的生猪养殖更是没有用武之地，更凸显了生猪养殖业务在公司整体战略中的不和谐。公司的生猪养殖业务自上市以来盈利能力一直比较弱。近年来更是处在亏损状态，2006年亏损466 万元。尽管，由于今年由于猪肉价格的彪升，我们预计养殖业务将实现扭亏（2007 上半年生猪业务亏损245万元）。但从公司发展的整体战略考虑，我们认为公司将养殖业务剥离（包括生猪和饲料业务）将是大势所趋。我们预计明年可以完成剥离。
集团公司正在改制，或对股份公司产生正面影响。老白干集团除了拥有上市公司之外，主要资产还有衡水九州啤酒厂、衡水长虹包装、三五五二服装厂。上述集团公司的下属公司正在进行改制，经营管理层将成为相对控股的股东。我们认为集团改制可能会影响上市公司剥离生猪业务的进度，但可能对未来的上市公司管理层的激励产生正面影响。
盈利预测和投资建议。我们预计公司2007－2009 年每股收益分别为0.18、0.44 和0.55 元。我们认为公司良性发展的趋势已经显现，给予公司“增持”的投资评级。
研究员：丁频 所属机构：海通证券股份有限公司
报告标题：裕丰股份(600559)：积极转变中的“衡水老白干”
公司正发生积极变化：扩产老白干 剥离“猪链”：裕丰股份早期的发展思路围绕老白干和“猪链”（饲料、养殖、肉加工）进行发展，但由于公司的“猪链”业务规模偏小以及06 年以来的行业倒退，“猪链”业务严重拖累了公司的盈利增长；相反，老白干由于市场需求推动，销量和价格逐年上升。公司看到这一变化，正逐步退出目前亏损的“猪链”业务。
老白干业务：双品牌销售 扩产可复制性强：在“十八酒坊”这一成功的品牌运作和02 年营销改革之后，公司逐渐形成了“衡水老白干”和“十八酒坊”两大品牌共同销售的格局，产品销量逐年上升，目前销量已接近老厂的年2 万吨生产能力这一上限。由于老白干的生产工艺瓶颈在于地缸发酵，并不依赖特定的自然资源，因而具有较强的可复制性，扩产变得相对容易。05 年底进行的年1.5 万吨扩产目前已基本完成，我们预计07 年下半年将逐步释放产能。
盈利预测和评级：我们认为公司目前正处于积极变化中，一方面，原本亏损的“猪链”业务在逐步剥离；另一方面，扩产使未来几年内老白干的销量将持续增长。我们预计公司07-09 年老白干销量将达2.2 万吨、2.8 万吨和3.1 万吨，相应年度公司的EPS 分别为0.22 元、0.42 元和0.53 元。鉴于目前公司的估值水平和正在发生的变化，我们给予其“优势-2”的投资评级，建议积极关注。
研究员：蒋小东 所属机构：光大证券股份有限公司
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