江西长运(600561)_研究报告_财经_新浪网(600561) 研究分析报告|查股网
股票名称：江西长运(600561)
报告标题：江西长运:业绩符合预期,维持增持评级
公司中报业绩符合预期。公司2010 年上半年实现营业收入6.25 亿元、净利润0.58 亿元,分别同比增长27.03%和20.59%,每股收益0.31 元;基本符合预期(我们对公司中报EPS 的预测为0.32 元)。
受益于经济高景气度,公路客运业务快速增长。公路旅客运输业务上半年实现营业收入4.78 亿元,同比增长29%,收入占比75%以上、毛利占比80%以上,仍是最主要的业绩来源。上半年整体经济景气度上行的情况下,全国公路客运周转量增速达到了10%左右;公司地处GDP 增速较高的江西省,其业务量的增长也快于全国平均水平。(1)上半年公司完成公路客运量1984 万人次、客运周转量22.69 亿人公里,分别同比增长24%和15%;(2)平均运距114 公里,同比下降7%,不断缩短的运距反映出在日益激烈的公铁竞争中公路客运正逐渐转向短途的趋势(尤其是新收购的吉安、萍乡等二级客运公司主要以省内短途运输为主);(3)平均票价上升了12%,一方面反映经济复苏对定价的正面影响,另一方面责任经营合同的重新落实也有效地提升了公司收益。
燃料费用大涨导致公路业务毛利率普降,非经常性损益来弥补。由于上半年国内柴油零售价格同比平均上涨了30%以上,导致公司的公路客运和货运业务毛利率均有所降低。其中,客运业务毛利率下降了2.7 个百分点、货运业务毛利率下降了25 个百分点。然而客运补贴和旧车处置收益上半年同比增长了1倍,一定程度上缓解了毛利下降带来的负面影响。
维持盈利预测和增持评级。我们维持对公司10-12 年的盈利预测0.60、0.65和0.73 元,动态市盈率分别17、16 和14 倍;受益于区域经济发展,公司未来的业绩将保持平稳增长;持续的跨区域收购行为将给公司带来超预期的发展;我们对公司仍然维持增持评级。
研究员：周萌 所属机构：申银万国证券股份有限公司
报告标题：江西长运2009年报点评:业绩符合预期,关注外延扩张新突破
EPS0.49 元,业绩基本符合预期
09 年公司实现营业收入 9.9 亿元,同比增长10.9%,其中公路客运收入7.43 亿元,同比增长12.5%;净利润9185 万元,同比增长43%,EPS0.49 元,基本符合我们之前0.48 元的预期,公司业绩快速增长的原因在于客运收入稳步增长以及财务费用的大幅下降。10 年Q1 净利润同比上升24%,EPS0.22 元。
09 年公路客运业务增长9.8%,10 年一季度增长加速
09 年公路客运业务同比增长12.5%,其中吉安和抚州公司增速较快,分别达到30%和75%。公司客运业务平均运距有所下滑,由2008 年的146 公里下滑到122 公里,体现出公司中短距离出行旅客占比增加。2010 年一季度公司营业收入增长29.5%,增速显著加快,我们认为除新收购的萍乡客运公司贡献10%左右的增量外,区域经济的强劲复苏带来的居民出行需求增加以及公司通过提升公车公营占比、挖掘现有业务增长潜力等因素是增速提升的重要原因。
成本上升快于预期,财务费用大幅下降
09 年公司客运业务成本同比增长14%,快于收入12.5%的增速,导致毛利率下滑1 个百分点至28.8%。在受益燃油税费改革背景下,成本增速大幅超预期。我们认为可能由于人工、燃油成本上升以及预提部分费用所致。09 年财务费用同比下降近1000 万元,降幅达36%,利率下降及负债水平降低是主要原因。
风险提示
根据公告,公司董事会将进行换届,核心管理团队可能会发生重要变化。高铁网络逐步完善,对公司客运业务可能会形成一定冲击。
内生增长稳定,关注外延扩张新突破,维持“谨慎推荐”投资评级
公司主营业务未来将保持稳定增长,收购萍乡客运公司是公司在外延扩张方面的新突破,我们认为省内赣州、九江等地以及中部相邻省份的优质客运资产将是公司未来积极争取的并购标的。预计公司10-11 年EPS 分别为0.56 元(维持,22.2X)和0.63 元(上调0.01 元,19.7X),当前估值基本合理,维持“谨慎推荐”投资评级,外延扩张方面的新进展将成为股价表现催化剂。
研究员：郑武 所属机构：国信证券股份有限公司
报告标题：江西长运:区域扩张获新进展,但积极意义有限
公司动态:
江西长运公告以5500万元受让江西萍乡长运的经营性资产。
评论:
区域扩张获新进展,收购价格合理。此次收购符合公司区域扩张战略,萍乡所处位置则有助于强化公司现有“线性”客运网络布局(图表2)及提升协同效应。从市场份额看,萍乡下辖6个区县,人口185万,初步估算此次收购将提升公司省内市场份额约5%至约55%,有助于公司强化省内霸主地位。从收购价格看,公司本次收购按资产评估值定价(因部分资产产权不明晰较账面价值折价9.9%),对应08年市盈率15倍,收购价格相对合理。
积极意义有限,与铁路之争年内即将加剧。公司本次区域拓展依然未能走出江西省,且,公司03~04年即志在收购萍乡长运,本次区域拓展新意有限;从披露的数据看,08年萍乡长运收入为江西长运的4.5%,收购带来的业务增量也较为有限。此外,我们依然认为从公司推进外延式扩张面临的外部环境:养路费等客运税费改革后公路客运企业盈利改善加大公司收购成本,及,内部制约:公司已经较高的资产负债率不足以支持较大规模的外部收购(3Q09为58%)看,公司区域扩张战略将难具可持续性。而与此同时,随着江西省09年启动铁路大建设(4年拟投资2140亿)及其中首条--昌九铁路预计6月份即正式运行(南昌--九江目前是公司最好的客运线路之一),公司年内即将开始面临公路、铁路竞争持续加剧的挑战,建议投资者对相关铁路投入运营后对公路客运的影响予以关注和跟踪。
小幅上调2010~2011年盈利预测。小幅上调公司2010~2011年收入分别约5%,净利润分别约4%,以反应此次收购已经生效且带来业务增量。
投资建议:
调整后,公司09~11年EPS预测分别0.47元、0.57元和0.61元,当前股价对应公司09~11年市盈率分别26.3x、21.6x和20.1x,估值合理,维持中性评级。
股价催化剂:
油价大幅下跌;客流增长超预期;外延并购得以持续推进。
研究员：曾令波，朱亚锋 所属机构：中国国际金融有限公司
报告标题：江西长运:营业收入稳定增长 净利润明显提
2009年三季报显示,1-9月实现营业收入7.46亿元,同比增长6.02%;营业利润1.01亿元,同比增加31.72%;归属于母公司所有者的净利润6888万元,同比增加30.31%;基本每股收益0.37元。
营业收入稳健增长,毛利率显著提升。公司在宏观经济不景气环境下,营业收入仍然实现了同比增长6.02%。由于燃油税改方案取消了客运附加费、养路费和运输管理费,公路客运成本下降明显,显著提高了毛利率水平。公司1-9月毛利率为31.36%,同比增加4.1%。受益国内经济企稳复苏,营业收入有望保持平稳增长态势。
管理费用小幅增长,财务费用大幅下降。1-9月管理费用率为11.47%,同比增加2.44个百分点,财务费用率由去年同期的3.07%变为0.78%,下降了2.29个百分点,相比下降35%。
期间费用率为13.73%,较去年同期的12.48%增加了1.25个百分点。
盈利能力随油价变化而波动。09年1季度,油价在低位运行,公司毛利率为32.72%,随着2季度油价的大幅回升,毛利率下降到29.08%。3季度毛利率提升主要受益于然后附加税改革。
并购资产实现外延式发展。公司是江西省公路客运骨干企业,为了更快的扩大公司规模,近年通过并购组建了江西长运景德镇长途有限公司和江西吉安长运有限公司等多家国有企业。这一方面增加了江西长运的客运点和经营班线,增强了在省内市场的控制力度。
我们预计2009年和2010年公司EPS分别为0.49元、0.56元,按照10月26日收盘价10.16元计算,对应的动态市盈率分别为21倍和18倍,维持对公司的“增持”投资评级。
风险提示:油价上调风险。
研究员：李毅 所属机构：天相投资顾问有限公司
报告标题：江西长运：中报点评
事件:公司今日公布09 年半年报.公司上半年实现主营收入49220万元,与上年同期同比增长8.46%;实现利润总额7464 万元,同比增加22.59%;归属于母公司净利润4784 万元,同比增加21.18%;实现每股收益0.26 元,同比增加23.81%;摊薄净资产收益率8.88%,比上年同期增加0.40 个百分点.
2009年上半年经营情况分析营收稳定增长。受益于国内经济企稳复苏,1-6月,公司共完成客运量1606万人次,客运周转量197643万人公里,分别比上年同期增长51%和19%;此外,燃油税改革后,取消的三费(公路养路费、公路运输管理费、公路客货运附加费)转为计入公司营收。上述因素影响下,公司1季度和2季度营业收入分别同比增长了8.47%、8.44%,保持稳定增长态势。
盈利能力随着油价变化波动明显。分季度来看,公司盈利能力随着油价的波动变化明显,1季度,在油价低位运行之下,公司实现毛利率35.86%,同比增加了3.14个百分点,环比增加了5.36个百分点;而随着2季度以来油价的大幅回升,公司盈利能力快速下滑,2季度实现毛利率30.9%,环比1季度下降了4.96个百分点。
整体来看,报告期内油价仍低于去年同期均价,且受益于公司公车公营规模的扩大、盈利能力较强的大容量豪华双层大巴投入使用,公司上半年实现毛利率33.49%,同比增加了4.41个百分点。
管理费用增幅较大,财务费用大幅减少。报告期内,公司发生管理费用5889万元,同比增加51.97%,主要原因在于子公司吉安长运去年并购两家县级客运企业,合并报表所致。而期内因银行贷款减少且贷款利率下降,公司财务费用同比大幅下降34.7%。
未来经营业绩展望经营模式调整是进一步提升公司盈利能力的主要动力。我们认为,未来公司盈利能力的进一步提升,将主要来源于公司经营模式的调整,即公车公营和承包经营规模的变化-两种模式转变带来的业绩差额释放。
盈利预测。我们维持原来业绩预测,预计公司09-10年EPS分别为0.45元、0.54元,维持“观望”投资评级。
研究员：黄凯 所属机构：国盛证券有限责任公司
报告标题：江西长运：中报点评
基于对公司2009 年至2011 年主营业务收入增长率分别为9.6%、10.8%和10.1%的假设,及2009 年至2011 年公司毛利率分别为30.3%、30.4%和30.4%的测算假设,我们预计公司2009 至2011 年分别实现主营业务收入为9.80 亿元、10.86 亿元和11.96 亿元,实现净利润分别为0.857 亿元、1.03 亿元和1.19 亿元,折合2009 年至2011 年每股收益分别为0.46 元、0.55元和0.64 元。目前公司9.67 元的股价对应上述盈利预测的市盈率分别为20 倍、17 倍和15 倍,参考整个市场估值水平,公司目前股价基本合理。我们根据多种绝对估值方法测算,公司股票内在价值在7.5 元左右,具有一定的安全边际。综合考虑,维持“中性”评级。
研究员：周宁 所属机构：东兴证券股份有限公司
报告标题：江西长运：业绩符合预期，维持增持评级
公司 2009 年中报业绩符合预期。公司2009 年上半年实现营业收入4.92 亿元、净利润0.48 亿元,分别同比增长8.46%和21.17%,每股收益0.26 元;基本符合我们的预期(我们对公司中报EPS 的预测为0.28 元)。公司年中不进行利润分配或公积金转增股本。
公路客运业务快速增长,显示出对经济周期的风险抵御能力。公司主营的公路客运业务上半年实现营业收入3.72 亿元,同比增长了8.91%;在上半年整体经济景气度下滑、交运各子行业普遍负增长的情况下,公路客运体现出良好的对经济周期下行的风险抵御能力。但是上半年的经营数据中也反映出了一些结构上的变化:1)上半年公司完成公路客运量1606 万人次、客运周转量19.76 亿人公里,分别比上年同期增长51%和19%;平均运距为123.1 公里,比去年全年水平下降了16%;运距的缩短反映出在目前日益激烈的市场竞争中,公司在客运经营上逐渐转向优势更大的短途运输(尤其是新收购的景德镇、吉安等二级客运公司,主要以省内短途运输为主)。
2)上半年公司的公路客运业务的收入增速低于周转量增速,平均票价下降了2%;一方面体现了在客运市场上由于公路运输与铁路运输的竞争日益激烈、公司会通过一些价格手段来争取客流,另一方面取消养路费后责任经营车辆的合同还在陆续重新落实,短期内也影响了收入的增长。
其他业务收入也略有增长,成为公司业绩的有益补充。上半年除客运以外的各项业务实现营业收入约1.2 亿元,比上年同期增长了6.2%。其中货运、石油销售和旅游业务受经济影响收入略有下降,但是物业租赁、维修培训等业务实现了30%以上的增长,成为公司业绩的有益补充。
客运业务的营业利润率处于上升趋势,主要源于成品油税费改革。公司上半年的客运业务的营业利润率为33.63%,同比上升了4.51 个百分点;这主要是因为客运收入正常增长、成本却基本与去年持平。客运业务成本明显下降的原因我们在3 月18 日的《江西长运调研报告》中有详细叙述,主要是由于2009 年开始执行的成品油税费改革取消了客运附加费、养路费和运输管理费,三费在客运营业成本中占比约为6%,取消后将直接提高公司的公车经营毛利率约5 个百分点;另外,成品油税费改革还将逐步取消政府还贷的二级公路收费,对走普通公路的低档次客运线路的毛利率有一定提升作用。
维持盈利预测和增持评级。我们维持对公司09-11 年的盈利预测0.50、0.60 和0.65 元,动态市盈率分别21、18 和17 倍;受益于成品油税费改革和区域经济发展,公司未来两年净利润复合增长超过15%,目前股价属于合理范围内偏低的水平。综合各种因素来考虑,我们对公司仍然维持增持评级。
研究员：周萌 所属机构：申银万国证券股份有限公司
报告标题：江西长运：主业稳定增长 毛利显著提升
营业收入同比增长8.5%,EPS0.26 元,符合预期。
公司上半年营业收入 4.9 亿元,其中公路客运收入3.7 亿,同比增长8.9%,净利润4784 万元,同比增长21%,EPS0.26 元,基本符合预期,净利润增长的主要原因是收入稳定增长、受益燃油税改带来的成本节约以及财务费用的下降。
公路客运业务平稳增长,平均运距和票价水平有所下降。
客运收入在上半年宏观经济低迷时期仍实现 8.9%的稳定增长,客运量和客运周转量同比增速分别为51%和19%,值得注意的是,公路客运平均运距和人公里收入分别为123 公里和0.187 元,同比下降21%和8.5%,我们认为主要由于省内往东南沿海务工的长距离出行旅客比例下降所致,燃油税费改革及及二级政府还贷公路的取消收费一定程度上影响了票价水平。预计下半年客运业务将继续保持稳定增长态势,随着沿海地区经济复苏,平均运距指标有望得到改善。
受益燃油税改,毛利率显著提升。
由于燃油税改方案中取消了多项行政性收费,虽然票价水平受到一定负面影响,但公路客运成本节约效果更加显著,加上油价较上年略低的因素,上半年客运成本同比增长仅2%,远低于8.9%的收入增速,带动毛利率提升4.5 个百分点至33.6%,预计下半年该毛利水平仍将持续。低利率导致的财务费用同比下降35%至1046 万也是盈利增长的推动因素。
风险提示。
油价超预期上调,经济复苏进度低于预期,大股东和管理层对公司战略定位可能存在一定分歧。
具备良好成长空间,维持“谨慎推荐”投资评级。
公司是区域性客运龙头企业,在内生增长和外延扩张方面均具备较大潜力,我们维持公司09-10 年0.48 元和0.54 元的盈利预测,当前对应PE 分别为22.4倍和19.9 倍,估值基本合理,考虑到所处行业稳定增长的防御特征和未来的发展潜力,我们维持公司“谨慎推荐”投资评级。
研究员：唐建华，高健 所属机构：国信证券股份有限公司
报告标题：江西长运：1H09业绩符合预期
公司动态:江西长运中期业绩:1H09收入、经营利润、净利润分别增长8%、25%、21%,实现每股收益0.26元,符合预期。
评论:2季度业绩增速提升,上半年业绩增长符合预期。与1Q09相比,公司2Q09收入增速仍维持在8%,但毛利率同比改善5.8ppt,好于1Q09时3.1ppt的改善幅度,最终净利润增速达到36%,也较1季度的15%明显提升。综合来看,1H09,公司客运周转量同比增长19%,营业利润同比上升25%,显示上半年柴油价格低于同期、客运附加费等费改税项目取消对公司营业利润增长仍有一定的正面推动(收入同比增长8.5%,显示总体票价水平同比下降了9.1%)。公司上半年录得EPS 0.26元,同比增长21%,基本符合预期。
财务指标有所改善。1,1H09录得经营性现金流1.3亿元,同比增加65%;2,上半年偿还银行借款7500万,财务费用下降35%;3,1H09管理费用增长52%,超出预期,其中一部分可能是因为公司为了平滑全年费用所致。
投资建议:我们维持公司09、10年EPS分别0.47元和0.54元。目前股价下,公司09、10年市盈率分别23.1x和19.8x,目前估值仍较为合理,维持中性评级。
风险:柴油价格大幅上涨;大盘下跌导致市场估值水平下降。
研究员：曾令波，朱亚锋 所属机构：中国国际金融有限公司
报告标题：江西长运：业绩符合预期09年盈利有望实现快速增长
业绩完全符合预期，10 送5 转增5 派1 元2008 年公司实现营业收入8.94 亿元、营业利润9271 万元，同比分别增长27%和2.9%，净利润6415 万元，同比增长14%，每股收益0.35 元，完全符合我们在二季度高速公路行业策略报告中对公司盈利的预期。公司同时送出了丰厚的分配方案，每10 股送5 股转增5 股并派发现金红利1 元（含税）。
外延扩张带来客运收入快速增长公司近年来在稳定的内生性增长基础上进行了持续的外延式扩张，陆续收购了景德镇、吉安、马鞍山、黄山、新余和抚州等地的客运企业，收购整合后均取得了良好的回报，08 年将抚州和新余的客运收入并表，08 年客运收入6.71 亿元，同比增长27%。除客运业务外，公司的货运、旅游、租赁等业务均实现快速增长，但目前占比较小且盈利能力并不突出。
成本控制良好带来毛利率提升，财务费用大幅上升公司客运业务成本同比增长 23%，低于收入增速，受此影响毛利率同比提升2.23个百分点至31.09%。油料成本在公司经营成本中占比在20%-25%左右，在2008年油价率创历史新高、国内数次上调成品油价的背景下体现出公司良好的成本控制能力。2008 年由于银行借款增加及利率较高，公司财务费用同比上升116%至2802 万元，预计在2009 年的低利率环境下财务费用压力将有所缓解。
09 年公司将显著受益燃油税改，盈利能力将进一步提升根据国家正式出台的燃油税改方案，养路费、客货运附加费等6 项行政性收费将取消，假定票价水平保持平稳，取消此前并未确认为收入的客货运附加费有望提升公司收入确认额度，养路费的取消也将缓解公司成本压力，经过我们初步测算，此项改革有望至少提升公司毛利率3 个点百分点以上。2009 年较上年低的油价环境也将进一步改善公司盈利能力。
内生性增长与外延式扩张并举，维持“谨慎推荐”评级公司将直接受益 09 年初正式实施的燃油税改政策，毛利水平有望大幅改善。公司多次对外收购为公司提供了强劲的外延式扩张潜力，我们预计未来仍有望成为公司发展的超预期因素。我们上调公司09-10 年盈利预测由0.45 元、0.50 元至0.48 元、0.54 元，当前股价对应09-10PE 分别为22 倍和19 倍。自我们3 月20 日正式推荐江西长运至今，公司股价累计上涨幅度超过30%，经过前期的大幅上涨，当前估值优势并不突出，作为“公路客运第一股”，公司内生性增长和外延式扩张并举，我们维持“谨慎推荐”的投资评级，建议投资者逢低买入。
研究员：唐建华 所属机构：国信证券股份有限公司
报告标题：江西长运：外延式扩张继续助推公司业绩增长
2008年公司实现营业收入8.94亿元，同比增长27.14%；营业利润9271万元，同比增长2.90%；归属母公司所有者的净利润6415万元，同比增长13.96%；实现基本每股收益0.35元。
分配预案为每10股送5股转增5股并派发现金红利1元（含税）。
外延式扩张继续推动公司业绩增长。公司2008年客运量同比增长39%；若剔除2007年取得基金投资收益2360万元的影响，公司报告期内营业利润实际增长35%左右，显示出外延式扩张继续良好地推动了公司业绩增长。公司2007年底成功受让了抚州汽车运输总公司和新余汽车运输总公司的经营性资产，使得公司在江西省内的客运市场份额扩大至50%。目前公司已基本形成以江西南昌、景德镇、吉安、新余、抚州、婺源、安徽马鞍山、黄山为中心，覆盖江西及相关营运区域并迅速向周边延伸的道路运输服务网络。根据2006年-2010年的战略规划，不排除公司继续并购江西省周边优质客运资源的可能。丰富的资本运营经验、完善的成本控制制度以及燃油税的实施，都将有助于公司进一步兼并市场竞争能力弱的客运企业，协同客运网络，促进公司未来业绩增长。
燃油附加与油价联动降低公司未来运营成本压力。自2008年10 月10 日起，江西省开始实行燃油附加与油价调整联动机制。以2006 年3 月25 日柴油价格每升4.26 为基数，燃油价格涨幅累计在10%以内不实行联动，不收取燃油附加费；若上涨10%以上，每上涨10%，根据运营里程的长短，在客票价格之外加收燃油附加费0.3-2.0 元不等。据测算，燃油成本约占公司客运成本的30%。因此长远来看，该机制将有效缓解未来燃油价格上升对公司产生的经营压力。从当前情况看，2009 年初国际油价低位运行、江西省境内政府还贷二级公路收费取消等都给公司经营带来好的起点。
盈利预测与评级。预计公司2009、2010 年EPS 分别为0.42元、0.53 元，对应的动态PE 分别为25 倍、20 倍。考虑到公司在江西省客运市场的垄断地位，以及可能实现的持续性外延扩张，我们继续维持公司“增持”的投资评级。
风险提示：1、在目前行政分割、地方保护的环境下，不利于公司打破区域壁垒；2、航空和铁路快速列车在一定程度会分流公路长途客运需求；3、兼并收购需要一定数额的投资资金，增加的财务费用可能超出预期。
研究员：张勋 所属机构：天相投资顾问有限公司
报告标题：江西长运：成本驱动业绩，扩张带来想象
投资要点：
公路客运第一股，08 年净利增长14%：2002 年上市后，公司通过兼并收购、合作经营等方式积极向外扩张，现已形成覆盖江西及相关营运区域并迅速向周边延伸的公路运输服务网络。08 年公司实现营业收入、营业利润、EPS 分别为8.9 亿，9271 万，0.35 元，同比分别增长27.1%，2.9%，14%。除车队规模等内生性成长因素外，07 年末收购的新余汽车运输总公司、08 年收购的抚州汽车运输总公司是营业收入增长的主因。
公车公营、公车责任经营两种方式灵活应用：对于盈利成熟的线路，公司通常采用公车公营的方式自行管理来获得较高毛利，而对于不成熟的线路，则采用公车责任经营的方式让他方承运，通过收取稳定的效益费来规避风险。目前公车责任经营依然为主流，占80%。
成本下降是09 年业绩的一大支撑：三费取消及油价下跌对公车公营部分是直接利好，而公车责任经营部分的成本节约，则需要经过合同谈判，才能最终确定是否能与之分享。我们估算得成本下降将可能给公司带来0.12 元的业绩增厚。
外延式扩张或可锦上添花：公司内部设立有项目部门，专门搜寻愿意被控股、且整合后能有10%的盈利能力的项目，据悉项目组目前尚有几个储备项目，如09 年能扩张成功，则将是锦上添花的事，但收购事项具有较大不确定性。
业绩估值：如不考虑并购成功概率，我们假设了乐观、中性、悲观三种预期，按照中性预期公司09-10 年EPS 为0.47 元、0.50 元，动态PE 在22 倍左右，低于行业水平，给予25 倍PE，目标价11.75 元，谨慎增持。
风险提示：如公司的客运量及票价的降幅超过我们预期，或油价年均跌幅低于10%，则公司业绩将低于我们预期。
研究员：孙利萍，林园远 所属机构：国泰君安证券股份有限公司
报告标题：江西长运：受益于成品油税费改革
投资要点：
A股唯一一家长途客运企业。江西长运以从事经营公路旅客运输业务为主，目前公司拥有各种营运客车3000辆以上，经营线路1000条以上，在江西省内一半以上的城市的客运市场都居于主导地位；是江西省运输行业内跨省跨区公路客运线路最长、公路营运车辆最多、资产规模最大、效益最好的骨干企业。
成品油税费改革和降价是未来两年利润增长主要来源。一方面，成品油税费改革取消了养路费、运输管理费和客运附加费等费用，并逐步有序取消政府还贷二级公路收费；另一方面，随着2008年下半年国际原油价格的持续走低，国内成品油价格也随之调低。这些因素对公司未来两年营业成本的节省和毛利率的提升起到了关键的作用。
客运业务总体毛利率有望短期内提升。我们预计，公司09年客运业务的实际票价约增长10%左右；公车经营车辆的营业成本下降8%，毛利率上升10个百分点；责任经营的毛利率在未来两年内有望提高4个百分点。
公司长期发展在稳定中前行。江西省区域经济的发展和公路基础设施的建设将给公司业务量带来的长期稳定的自然增长，公司未来也可能继续通过对跨地区客运业务的并购和整合实现外延式增长，而长期的风险主要来自日益激烈的铁路竞争。
首次给予增持评级。公司FCFF绝对估值为7.8元，与铁路客运公司、非金融服务业和A股整体估值相比，公司目前股价属于合理范围内偏低的水平。综合各种因素来考虑，我们首次给予公司“增持”的投资评级，公司合理估值为09年15-20倍PE，对应7.5-10元的合理价位。
研究员：周萌 所属机构：申银万国证券股份有限公司
报告标题：江西长运点评：受益于油价下调和税费改革
投资要点： 公司简介。公司是江西省公路客运的龙头企业，由母公司及下属江西吉安长运有限公司、江西景德镇长运有限公司、黄山长运有限公司、马鞍山长运客运有限公司、江西新余长运有限公司、江西抚州长运有限公司等18家一级子公司组成。目前公司拥有50多个客运站点、1100余条经营线路、3600多辆营运车辆（其中700多辆出租车），是江西省公路客运线路最长、运营车辆最多、经营效益最好的企业。公司在大本营南昌市拥有不可替代的地位，市场占有率高达90%以上。
公司目前基本形成以公路客运为核心，以货运物流、租赁业务、旅游业等相关业务为辅助的经营模式。公路客运无论从规模还是业绩贡献度来看都是重中之重。08年中期，公司营业收入为4.54亿，同比增长26.62%，其中汽车客运收入为3.41亿，同比增长24.36%，占营业收入的75.11%。
主营业务利润为1.32亿，其中汽车客运主营业务利润为0.99亿，占75%。
外部并购和内生增长共同发展，公路客运高速增长。
公路客运业务目前由母公司和下属吉安长运、景德镇长运、黄山长运、马鞍山长运司、新余长运、抚州长运等子公司共同经营。从表1中可以看出，公司的公路客运收入历年来均保持快速增长，这主要是因为公路客运的内生性增长和公司长期坚持的对外收购的共同影响。
公司上市以来不断进行对外扩张，02年收购了景德镇客运公司、03年收购吉安客运公司、05年收购马鞍山客运公司、06年收购黄山市汽运总公司、07年收购新余汽运总公司。在收购并引入公司的经营模式后，这些公司的经营效益得到明显提升，为业绩增长提供了较大帮助。08年公司的收购步伐有所放缓，只有县级客运业务的小范围整合，公司表示目前仍有省内和省外的储备项目，并在进行积极运作。
内生性发展方面也保持了较好的增长速度。以母公司所在的南昌市地区为例，由于区位优势和公司的垄断优势，公司南昌地区的增长一直保持在10%左右，且收入绝对值和盈利能力远高于下属子公司。08年上半年母公司的营业收入为1.65亿，基本是单一客运子公司的4倍，而净利润高达0.28亿，17%的净利率远高于子公司10%左右的水平。
南昌地区较高的净利率主要因为经营模式不同。公司公路客运业务以自营和承包相结合。其中由于南昌地区线路盈利能力强，公司多以自营为主，而其他地区则以承包为主。承包业务合同有1年期和3年期（1年期为主），公司收取固定的效益费，因此经营较为稳定；而自营业务虽然在整体中占比不高，但由于管理得当、调整灵活、利润贡献要远大于承包业务。
从表1中还可以看到，虽然前几年燃油价格猛增，但公路客运毛利率保持了相对稳定的水平，这得益于：1、承包业务不承担燃油成本上升的风险；2、票价的小幅度调整（整体收费水平维持在05年的基准，但可在规定范围内小幅调整）；3、公司的统一管理（燃油统一采购、长运石油公司保障、节能降耗以及车辆加速折旧等）。
研究员：高世梁 所属机构：中原证券股份有限公司
报告标题：江西长运：成品油价格下调与税费改革受益者，上调盈利预测，提示交易性机会
事件：国务院决定自2009年1月1日起实施成品油税费改革，取消原在成品油价外征收的公路养路费、航道养护费、公路运输管理费、公路客货运附加费、水路运输管理费、水运客货运附加费等六项收费，逐步有序取消政府还贷二级公路收费；柴油消费税单位税额每升提高0.7元，即由每升0.1元提高到0.8元；同时，国家发展改革委决定，自2008年12月19日零时起，柴油零售价下降1.08元/升，下降17.3%。
评论：综合判断，此次税费改革及调价有望提升公司净利润约30%。燃油成本及客运涉及的三费(公路养路费、公路运输管理费、公路客货运附加费)合计约占客运成本(不考虑费用)的40%，静态的看，此次柴油价格下调17.3%、三费取消合计有望提升公司09年净利润7000万元；不过，动态的看，我们认为作为公用事业的本质和政府改善民生的倾向/压力，公司基准票价09年应有下调，同时，公司部分车辆通过承包给经营者的方式锁定了风险/收益，尽管大部分承包合同1年1签(首次承包合同3年有效期，此后，1年1签)，但从操作角度，公司难以将承包者完全排除在受益者之列，因此，此项税费改革及调价对公司净利润的影响将小于7000万元，且目前仍难以准确判断，并有待于进一步跟踪。不过，较为中性的看，我们认为公司净利润有望因此提升30%，主要的假设为：1，此前柴油价格多次上调而公司基准票价保持05年水平不变，因此，此次柴油价格下调带来的成本节约公司有望100%分享，提升净利润约20%；2，取消三费产生的成本节约中50%为09年票价下调所抵消(票价下调5%)、30%为现行车辆责任承包经营者分享、20%为公司分享，提升净利润约10%。乐观的看，若公司票价不因税费改革而下调，公司09年盈利有望因此而直接提升55%左右(加上下面利息支出的节约，则09年盈利上调65%)。
09年经营环境相对乐观：收入仍可保持个位数内生增长，而降息及客车近期价格下调均小幅降低成本。有投资者较为担心高速铁路开通或经济下滑未来对公司客运业务的冲击，我们认为：1，公司业务分布在江西、安徽的8个市，大部分地区为经济欠发达地区，未来2~3年内不会面临高速铁路的竞争，而江西省“三纵四横”高速公路网的陆续完工则有正面推动，即使是目前受到高速铁路冲击较大的南昌地区，公司过去6年客运量的复合增速仍达到了约12%，因此，即便考虑到经济增速放缓的影响，公司收入09年保持个位数内生性增长仍较为确定，同时，考虑到我国已进入降息周期(3季度末银行借款高达4.2亿元，预计08年财务费用占税前利润比重高达30%)，及08年来客车价格也出现较大幅度下降，我们认为公司09年经营环境相对乐观。
缺点在于：持续多年的外延式扩张战略08年未有重大推进。外延式扩张战略是公司04年至07年持之以恒的战略，但从08年全年看，公司仅在子公司层面上完成了四个县级长运业务的小范围整合，市场所期盼的几个储备项目均未能顺利推进，作为公司长期发展的必然路径，公司长期投资价值仍取决于其外延式扩张战略的持续推进。
上调盈利预测，维持审慎推荐，提示交易性机会。基于我们对税费改革、下调柴油价格提升公司净利润30%的判断，及利率下调降低财务费用等因素，我们上调公司09、10年每股收益分别40.5%和40.9%至0.56元和0.64元，当前股价对应09、10年市盈率分别为11.3x 和9.8x，估值偏低，维持审慎推荐评级；考虑到此次柴油降价有望直接提升公司09年业绩约20%，我们因此提示公司股票的交易性机会。
研究员：曾令波，朱亚锋 所属机构：中国国际金融有限公司
报告标题：江西长运：外延扩张受阻，下调盈利预测和评级
前三季度净利润略低于预期。公司前3季度营业收入7.03亿元，同比增长31.0%，收入增长主要来自于07年底新收购的新余、抚州汽运业务，符合预期；但受累于柴油价格高企带来的成本压力，公司前三季度毛利率同比下滑1.5个百分点，最终前3季度实现每股收益0.28元(同比下滑2%)，剔除07年证券市场投资收益后，同比增长约25%，略低于预期。
近期股价下跌反应了外延式扩张受阻的预期。尽管公司始终将外延式扩张作为主要战略并在04年至07年间实施了多项收购，但08年至今，公司除了通过黄山长运和吉安长运两个子公司完成了对祁门县、永新县长运业务的小范围整合外，市场所期盼的几个储备项目都未能顺利推进。结合公司此前拟推进的海南、株洲长途客运等项目最终也未能成功实施的事实，我们认为除了公司管理层动力因经济的下行而有所削弱外，公司异地化扩张战略面临的营运网络和管理半径的瓶颈也高于我们和市场的原先预期，公司近期股价的持续下跌则基本反应了市场原有预期未能实现后估值水平大幅下滑的不利因素。
但客运业务具备的防御性依然值得关注。从历史上看，公司过去几年收入的提升除了外延式扩张的因素外，公路客运业务本身的内生式增长同样也较为清晰，一方面，客运量的增长相对稳定，以南昌地区为例，公司客运量过去6年的复合增速约12%，另一方面，随着网络覆盖点的增长，平均旅客运距的上升也较为清晰(图2)。展望未来，尽管高速铁路对公路客运业务的冲击将有所上升，但公司大部分业务布局在欠发达地区，甚至是公路交通作为唯一交通方式的地区，现有班线网络与高速铁路重合度非常低，高速铁路带来的冲击相对有限，与此同时，随着国家经济中心向中部地区的转移及江西省“三纵四横”高速公路网的陆续完工，公司汽车客运业务的外部环境依然健康，我们预计公司现有业务基于客运量上升和网络改善的内生性增长未来2年仍有望维持在12%-14%之间。
江西省内公路客运票价与油价联动新机制有望保障未来内生性增长。近日，江西省发改委和交通厅公布了汽车客运燃油附加与油价调整联动机制(基准时点为08年10月10日)，基于历史数据的匡算显示，按照这一机制，未来燃油价格每上涨10%，公司总体票价水平有望提升5%左右，完全可以覆盖现有成本压力，这一新价格机制未来有望保障公司内生性增长避免被油价波动而吞噬。
下调盈利预测，下调评级至审慎推荐。鉴于公司外延式扩张路径受阻，我们将公司未来收入增长下调至仅有内生性增长的水平，08、09年盈利预测的下调幅度分别12%和19.6%，我们同时给出公司2010年盈利预测，调整后，公司未来3年收入和净利润的复合增速分别为14.2%和14.6%，当前股价对应08、09、10年市盈率分别为12.5x、11.0x 和9.6x。考虑到公司未来业绩较强的防御性依然值得关注，我们将评级由“推荐”下调至“审慎推荐”以反应公司外延式扩张落后于预期的事实。
研究员：曾令波，朱亚锋 所属机构：中国国际金融有限公司
报告标题：1江西长运3季报点评
江西长运公布08年3季报.公司1-9月录得主营收入70336.4万元,与上年同期同比增长30.84%;归属于股东净利润5286万元,同比下降1.89%;实现每股收益0.28元,同比下降3.45%;摊薄净资产收益率11.03%,比上年同期减少0.11个百分点.受益规模扩张，收入大幅增长；成本上升，毛利率略有下降。1-9月公司营业收入较上年同期增长30.84%，主要系合并报表较上年同期新增子公司江西抚州长运有限公司、江西新余长运有限公司和江西婺源长运胜达有限公司，增加客运营业收入所致；受规模扩张、油价上涨等因素影响，期内公司营业成本同比增加33.68%,公司通过加强内部管理控制、降本增效积极应对，主营业务毛利率同比仅下滑了1.54个百分点.投资收益减少及财务费用增加导致营业利润下滑；所得税率下调支撑公司业绩。报告期内,公司营业利润和净利润同比分别下滑了8.39%、1.89%.营业利润在营业收入同比增长30.84%的情况下出现下滑的主要原因在于:去年同期公司获得了2360万元的基金投资收益;借款增加及银行利率上调导致财务费用较上年同期增长86.67％;同期,公司利润总额同比下降了7.76%,而受益于今年所得税率下调至25％,公司净利润同比仅下降1.89%.子公司诉讼案件顺利完结。公司与江西省景德镇高新技术产业园区管理委员会、景德镇市高新建设开发有限公司达成协议，由江西省景德镇高新技术产业园区管理委员会和景德镇市高新建设开发有限公司回购景德镇高新会展中心经营权，回购金额为人民币2230万元整，具体还款计划为自签订协议起每月归还人民币150万元整，至2009年12月前全部归还；目前，公司子公司深圳汇财公司已收到第一期款项150万元整.盈利预测。我们对早先的盈利预测进行了微调,预计公司08-09年每股收益分别为0.36元、0.40元,
研究员：黄凯 所属机构：国盛证券有限责任公司
报告标题：江西长运一季报点评
近日,江西长运公布08年1季度季报.1季度录得主营收入23642.13万元,与上年同期同比增长21.68%;归属于股东净利润2809万元,同比增长18.42%;实现每股收益0.15元,同比增长15.38%;摊薄净资产收益率5.84%,比上年同期增长0.9个百分点.
虽然08年1月的雪灾对公司经营影响较大,但由于雪灾期间票价有所上浮,且得益于07年公司对新余汽车公司和抚州汽车运输公司两个成功收购项目,08年1季度公司主营业务收入仍实现了同比较大增长;受柴油/汽油价格上涨等成本因素影响,公司1季度毛利率同比下滑1.09个百分点;同时,因经营规模扩大,借款增加和银行利率的上调,导致公司费用率同比大幅增长,1季度仅实现经营利润3914万元,同比下降18.34%.
所得税率下调是公司1季度业绩同比增长的主要原因.受益所得税率的下调,公司在营业利润同比大幅下降的同时,净利润实现了18.42%的同比增长,每股收益同比增长了15.38%.
随着铁路运输业的发展,公路运输业受到很大影响.在这种背景下,公司推行`并购整合`的发展战略,以市场占有率为目的,走规模化经营道路,以应对铁路业蓬勃发展带来的冲击.07年6月和12月,公司分别收购了省内新余汽车运输总公司和抚州汽车运输总公司,从而使公司在江西省内跨区、跨省中长途运输市场占据了半壁江山.公司对周边汽车运输市场的进一步整合以及对区县间短途运输市场的延伸将是公司未来主要看点.总体而言,公司目前处于稳定发展的阶段,但同时也面临较大经营风险.因燃油成本占公司成本的25%左右,在稳定的票价水平下,日趋上涨的油价对公司利润挤压压力加大;同时,公司经营规模的扩大也给公司带来相应的管理困难.
我们预计公司08-09年每股收益分别为0.41元、0.46元,市场合理价格区间为7.4元-9.0元之间,相当于08年18-22X 动态市盈率.目前公司股价处于合理估值范围,考虑到公司未来规模扩张预期,给予其”买入”投资评级.
研究员：黄凯 所属机构：国盛证券有限责任公司
报告标题：江西长运（600561）：07年业绩低于预期
维持长期推荐评级。由于公司毛利率下滑而费用率上升均差于我们此前预期，我们小幅下调公司08、09年每股收益分别9.4%和7.5%至0.40元和0.49元(表2)。基于当前股价，公司08、09年市盈率分别为22.9倍和18.4倍，估值较为合理，然而，考虑到公司的整合模式依然大有可为、作为公路客运龙头企业的行业地位依然稳固及大量未充分体现价值的土地资源，建议投资者可长期关注，并维持长期推荐评级。
风险提示：公司07年业绩低于预期；同时，由于公司07年1季度业绩基数较高(07年1季度公司有着高达1340万元的(基金)投资收益)，，而08年公司将没有来自基金的投资收益，因此，公司08年1季度业绩有可能录得同比下滑(这已经在我们模型的预期之内)；在当前较差的市场环境下，以上两项因素均有可能成为短期内股价下滑的催化剂。
研究员：朱亚锋 所属机构：中国国际金融有限公司
报告标题：江西长运(600561)：公司拜访及经营更新
07年省内扩张再上台阶，省外扩张暂时受阻，期待现有“直线化”网络的纵向突破。此前，公司(含旗下两家省内市级汽车运输公司) 汽运业务已占江西省内三成以上的市场份额，而随着2007年6月和12月份分别公告以3600万元和1.5亿元(自有资金)成功受让(江西)新余市汽车运输总公司和(江西)抚州市汽车运输总公司经营性整体资产，公司已经成功的将江西省内半数市级汽车运输公司收编旗下，截至07年底，我们估计公司江西省内的汽运市场份额已提升至接近50%。然而，与公司进展顺利的省内并购所不同，公司省外扩张并购暂时受阻，公司在此前传闻较多的海南、株洲等项目上最终并未有所斩获。目前，随着公司对新余、抚州项目的顺利收编，公司现有网络已经顺利的连成南北长达约千公里的一条直线(图2)，一体化的网络提升了公司在区域市场上的竞争力和市场份额，尤其是对于需要中转的乘客的吸引力大大加强，然而，随着公司对这一网络的进一步整合，我们认为“直线化”的网络的瓶颈在于点对点线路的不足以及管理半径的加大，同时，省内可以整合的交运资源也在逐步减少，因此，公司“以并购整合铸造成长”的战略模式在省外纵向的进一步推进相较于省内资源的整合更值得投资者的期待。
抚州、新余项目有望成为08年业绩主要增长点，同时，资产、网络整合仍将提升原有子公司绩效。从公司过去多次的收购经验看，由于公司较为审慎的项目选择、经历较长的磨合期后才正式介入并在收购过程中夯实资产的收购模式以及优质品牌和管理的输出，公司收购项目大多都能在收购后取得明显的利润提升。从规模上看，公司07年收购的抚州项目基本与公司现有的吉安子公司规模(收入)相当，而新余项目则和公司现有的马鞍山子公司规模相当(表1、2)，我们预计抚州和新余项目有望为公司08年收入贡献20%左右的增长，并成为利润增长点。此外，公司现有资产、网络的整合近年来也在持续提升原收购资产(景德镇、吉安、马鞍山和黄山长运)的绩效，这些公司的净资产收益率在过去的几年内逐年提升的趋势依然未变(如景德镇长运，图1)。
油价上升带来的成本压力短期难以转移。柴油成本是公司最主要的成本之一(约占总成本1/4)，06年至今，柴油价格的涨幅已经达到了26.4%(图3)；与此同时，综合公司及各子公司看，公司目前执行的客运收费标准上限依然为2005年的地区收费标准上限，无法完全转移成本。我们估算目前柴油价格(同比上升8.7%)将使得公司客运业务毛利率同比下滑1.5至2个百分点。
下调盈利预测，维持长期推荐评级。由于公司省外并购受阻，同时柴油价格上涨带来的成本压力短期内难以转移，我们分别下调公司07、08年每股收益13.1%、3.8%至0.36元、0.44元，同时给出09年每股收益预测0.53元。按照当前股价，公司08、09年市盈率分别为25.7倍和21.2倍，估值已较为合理，然而，考虑到公司的整合模式依然大有可为、公司作为公路客运龙头企业和公路第一股的行业地位依然坚固、以及公司所拥有的高达几十万平米的站场土地资源尚未充分体现价值，建议投资者可长期关注，并维持长期推荐评级。
研究员：吴丰树 所属机构：中国国际金融有限公司
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