惠泉啤酒(600573)_研究报告_财经_新浪网(600573) 研究分析报告|查股网
股票名称：惠泉啤酒(600573)
报告标题：惠泉啤酒:一季度营收同比下降0.92%
2011年一季度,公司实现营业收入1.83亿元,同比下降0.92%,营业利润467万元,同比增长5.95%,实现归属母公司净利润377万元,同比增长6.5%,实现每股收益0.02元。
营业收入同比基本持平,销售改革效果尚未体现。2011年1-3月,公司营业收入同比略微下滑0.92%。公司2010年对营销体系进行改革重建,整合产品线,从一季度的数据来看,营销改革的效果并不明显,我们认为主要是由于营销体系的剧烈变化对公司产品销售短期内产生了负面影响所致。随着公司营销改革的逐渐深入,扁平化的营销网络逐渐铺开,营销团队的快速扩大,公司营销体系改革的成果将在未来体现出来。
营销团队大幅扩张拉高期间费用率。报告期内,公司在营收同比略微下滑的情况下,期间费用率却同比上升3.25个百分点,达到17.13%,主要是由于公司在10年进行营销改革,大幅扩大了营销团队数量,2009年公司营销人员仅为96名,截止至2010年12月31日,公司营销人员扩充至789名,致使营销费用同比增长25.26%。同时,由于管理费用同比增长18.38%,进一步抬升了公司期间费用。
未来产品提价的可能性较大。由于国内大麦种植面积减少和国外异常气候的影响,国内和国际大麦减产已成定局,公司主要原材料啤酒大麦价格连续上涨,加拿大温尼伯期货交易所大麦价格同比上涨幅接近50%。为了消化大麦涨价带来的成本压力,母公司燕京啤酒已经率先在优势市场完成提价,同时公开表示未来将在优势市场继续提价,我们认为未来公司跟进的可能性较大。
盈利预测与评级。我们预计公司2011-2013年的EPS分别为0.24、0.29和0.35元,公司昨日的收盘价为12.16元,对应的动态PE分别为50X、42X和35X,维持公司“中性”的投资评级。
风险提示。(1)大盘系统性风险;(2)食品安全风险;(3)原材料价格风险。
研究员：仇彦英 所属机构：天相投资顾问有限公司
报告标题：惠泉啤酒年报点评:大股东求变是最大动力源泉
2010年公司销量40.34万千升,较去年下降24.43% 。实现营业收入9.09亿元,同比下降17.12%。归属于上市公司股东净利润为5288.79万元,同比下降31.18%,基本每股收益0.21元,大大低出市场预期。分红方案:每10股派发现金股利0.8元(含税)。
我们预计公司2011-2013年EPS分别为0.27元、0.28元和0.33元;对应PE分别为48倍、44倍和39倍。由于目前估值较高,我们暂时不评级。
研究员：郑绮，黄付生 所属机构：中信建投证券有限责任公司
报告标题：惠泉啤酒:营业收入同比下降17.04%
2010年1-12月,公司实现营业收入9.09亿元,同比下降17.04%,营业利润6592万元,同比下降31.44%,实现归属母公司净利润5289万元,同比下降31.18%,实现每股收益0.21元。2010年度分配预案为:每10股派送现金红利0.8元(含税)。
啤酒销量下滑导致公司营业收入大幅缩水。2010年1-12月公司累计销售啤酒40.34万千升,同比下降24.43%。导致公司营业收入同比下滑17.04%至9.09亿元。我们认为公司啤酒销量下滑主要有以下三个因素:1)2010年啤酒行业受到低温和严打酒驾的影响,啤酒消费受到抑制,行业整体增速放缓。2010年啤酒产量增速同比下降了0.8个百分点;2)公司在2010年进行营销改革,重建了营销体系,整合产品线。但是由于销售体系的剧烈变动短期内对公司产品的销售产生了一些负面的影响;3)其他厂商加大对产品的促销力度,如进行排他性的买断和大范围的瓶盖促销活动等,对公司市场产生冲击,影响产品销量。
期间费用率上升源自销售人员薪酬大幅增加。报告期内,公司期间费用率为15.02%,同比增加3.29个百分点。其中销售费用同比增加10.67个百分点。公司扩大销售团队导致职工薪酬同比大幅增长175.17%是推动销售费用快速上升的主要原因。
营销改革带来新的动力。公司将2010年定义为营销改革年,不仅派出多名高层到广西漓泉啤酒学习先进营销经验,并且聘请啤酒行业营销咨询顾问公司对存在的问题进行全面的调研和诊断。公司以漓泉先进的直销模式为基础,结合本地市场特点,创造出有惠泉特色的营销模式。通过推行扁平化的营销网络、扩大销售团队、实行差异化的销售策略来提高各区域市场的覆盖率和占有率,有望为公司带来稳定增长。
同时,公司将继续丰富高中档产品种类,在推出“小金质”和“金尊”等新产品后将继续加大高中档产品的开发和销售力度,提升公司产品结构,提高公司的盈利水平。
盈利预测与评级。我们预计公司2011-2012年的EPS分别为0.24和0.3元,公司昨日的收盘价为12.61元,对应的动态PE分别为52X和43X,维持公司“中性”的投资评级。
研究员：仇彦英 所属机构：天相投资顾问有限公司
报告标题：惠泉啤酒10年中报点评:营销转型慢于产品创新,调低预测与评级
盈利预测及投资建议
我们认为,公司将上半年销售和业绩大幅下滑原因主要归结为酒驾政策、天气和对手竞争等因素,似乎不够全面,比如酒驾政策早已存在,其他酒类企业已经采取多种对策对其负面影响加以消化且取得良好效果;福建地处南方,再冷的天气也比不过北方寒冷,对啤酒消费的实际影响究竟有多大值得深思;而竞争对手的新措施倒有可能令公司猝不及防。归结起来,公司的产品并不比对手差多少,进一步说,公司可能主要缺乏的是灵活而有效的管理体制和运营机制,特别是营销转型、市场转型和管理转型进展不如人意,学习广西漓泉啤酒的经验还不是很到位,对竞争对手缺乏有效对策。不过,新品的推出、产品结构的中高档化、新市场的开拓以及有可能采取新的应对措施等预期,也会让我们继续保留几分等待。
有鉴于此,我们对公司全年销售和业绩的预测也按照上半年下滑比例予以相应下调,EPS从0.45元调降至0.35元,下调幅度约20%,与目前股价对应PE32倍,按照过去10年啤酒上市公司平均PE38倍测算,股价还有16%左右上升空间,但考虑到公司在各方面转型还有较多不确定性,效果有待观察,故投资评级下调至推荐。
研究员：刘家伟 所属机构：东兴证券股份有限公司
报告标题：惠泉啤酒:二季度营收继续下滑
2009年1-6月,公司实现营业收入4.43亿元,同比下降19.89%,营业利润3156万元,同比下降19.47%,实现归属母公司净利润2620万元,同比下降19.45%,实现每股收益0.1元。其中,第二季度实现营业收入2.57亿元,同比下降22.94%,营业利润2716万元,同比下降23%,实现归属母公司净利润2266万元,同比下降22.17%,实现每股收益0.09元。
公司收入继续下降。公司2010年1-6月营业收入同比下降19.89个百分点,其中第二季度,公司营业收入同比下降22.94个百分点,降幅超过第一季度7.73个百分点。从主营业务来看,公司啤酒收入同比下降20.19%是造成公司营收下降的主要原因。造成公司啤酒销售收入下降的主要原因有:(1)主要市场福建和赣南地区受到大雨和低温的影响,抑制了啤酒的消费,整体啤酒市场表现疲软;(2)严打酒后驾车,对餐饮渠道的啤酒销量影响较大;(3)青啤和雪津进行排他性的卖场经营和大额度的奖盖促销,进一步挤压了公司市场份额,导致上半年公司啤酒销量明显下滑。
公司将继续享受低价大麦带来的成本优势。公司酿酒大麦等原材料向大股东燕京啤酒集团采购,与燕啤集团保持长期、稳定的供给关系。加之进口大麦供给充足,大麦价格将继续地位运行。低价大麦将给公司带来成本上的优势,有助于公司推进产品结构提升。
营销模式改革,有望带来稳定增长。公司学习广西漓泉的先进营销经验,创造有惠泉特色的营销模式,提高各区域市场的覆盖率和占有率,有望为公司带来稳定增长。同时,丰富高中档产品种类,逐渐加大高中档产品的销售力度,提高公司的盈利水平。
盈利预测与评级。我们预计2010-2012年的EPS分别为0.33元、0.40元和0.48元,以当前公司股价11.06元计算,对应动态PE分别为33X、28X和23X,维持“中性”评级。
风险提示。(1)福建市场竞争激烈风险;(2)大盘下行风险。
研究员：天相农业食品组 所属机构：天相投资顾问有限公司
报告标题：惠泉啤酒:啤酒—销量下滑拖累业绩
业绩下滑20%。2010 年1-6 月份,公司累计完成啤酒总销量18.94万千升,比去年同期减少22.25%;实现主营业务收入4.39 亿元,同比减少19.84%;实现归属于母公司的净利润2620 万元,同比减少19.45%;实现归属于母公司扣除非经常性损益后的净利润为2512元,同比减少20.40%;实现EPS0.105 元(上年同期为0.13 元),同比减少19.23%。
从单季度来看,2010 年一季度实现每股收益0.01 元,与上年同期持平;2010 年二季度实现每股收益0.09 元,同比减少22.16%(2009年二季度实现每股收益0.11 元,同比持平)。
2010年上半年全国啤酒产量增速放缓。2010年上半年,我国啤酒产量达2123万千升,同比增长0.95%,增速远低于去年同期的7.34%。
其中6月份啤酒产量为496万千升,环比增长17.46%,同比增长1.85%。造成今年上半年国内啤酒产量增速放缓的主要原因为今年时间推出、全国大部分地区温度较往年明显偏低,从而导致啤酒消费的疲软。考虑到世界杯、世博会等刺激因素,我们认为三季度啤酒销量会逐步增加。但考虑到今年上年行业低增速,预计全年啤酒行业销量增速仍将保持在较低的水平。
盈利预测与投资评级:预计2010-2011 年EPS 分别为0.35 元和0.42元对应当期股价(11.06 元)的估值水平分别为32x、26x。而行业(剔除重庆啤酒,因为市场给予公司的估值包含了疫苗业务)2010-2011 年平均估值水平分别为26x 和22x。公司估值明显高于行业平均水平。因此给予公司“中性”投资评级。
研究员：周家杏 所属机构：国元证券股份有限公司
报告标题：惠泉啤酒调研报告:深耕福建市场,江西市场打开成长空间
公司简介:惠泉啤酒于2003年上市,2004年燕京啤酒通过协议受让成为公司第一大股东,目前持股比例在50.03%,在燕京啤酒的“1+3”结构中,定位于东南沿海强势区域品牌。目前年产能达70万千升,销售区域以福建、江西为主,辐射安徽、浙江、广东等地。
竞争缓和和消费升级带动吨酒价格逐年上升,全面预算管理成本控制卓有成效:08年以来随着竞争的缓和,在小瓶化和产品升级的推动下,吨酒价格逐年上升,我们认为以福建市场的经济发展水平和人均收入情况,消费升级将带动惠泉啤酒的吨酒价格进入长期上涨通道。公司近年来通过技术改制、挖潜降耗,全面预算管理,吨酒成本控制效果明显,吨酒毛利和吨酒净利逐年上升。
福建啤酒市场蕴含巨大消费潜力:福建省气候炎热,当地居民有拼酒的爱好,福建啤酒市场因其良好的利润空间,吸引各大啤酒集团的进入。在这次经济危机中福建省受到冲击较大,09年啤酒销量累计同比增速为-3.41%。随着经济的复苏,福建省啤酒消费应该有一个消费复苏的过程。
江西市场带来外延式发展新空间:05年以来江西市场啤酒销量增速远超全国,江西抚州子公司从05年投产以来,收入和利润增长明显。公司主要竞争对手在江西市场由于选址失误而市场份额急挫,且09年10月管理层发生变动,这对于惠泉扩大根据地、进一步进攻南昌市场提供了难得的机遇。
盈利预测和投资评级:公司的主要销售地区在09遭遇经济危机的负面影响较大,而10年随着这些地区经济的复苏,公司销量增长将有一个可观的增长,目前公司在江西的子公司经营状况良好,在竞争对手出现明显失误而让出市场空间的情况小,江西市场的扩张值得期待。2010、2011年EPS分别为0.44和0.58,对应PE分别为27.6和21.1倍,给予公司推荐的投资评级。
研究员：郭怡娴 所属机构：长城证券有限责任公司
报告标题：惠泉啤酒:求变增强各方信心,维持强推评级
内容:
1.省内市场仍是重点 目标城市有所选择
公司曾经是福建最大的啤酒企业,目前省内市场份额排名老三,部分地区排名老二或老大,总体不够理想。
公司在09年报中披露,会在2010年“摸索建立战之有效的具有燕京惠泉特色的营销模式,选择性地建设若干个标杆市场,并适时加以总结、复制、推广”。我们此前预计,其福建省内重点市场将是泉州、福州、漳州、厦门等,本次拜访公司的感觉有点调整,漳州可能会在其次,泉州、福州、宁德、厦门等可能会成为重点,而且农村不会是重点。省外市场则重点发展江西南昌以东地区,包括抚州、赣州等。我们预计公司在年报中披露的啤酒销量增长10%的计划目标主要将会体现在这几大市场。
2.省外市场主要突破口将会以江西为主
江西的抚州、赣州等地是公司和大股东燕京啤酒的一个区域市场,合计销售应该不足10万吨。但从大股东的战略考虑,这一区域由于经济发展水平和消费能力偏低,与燕啤作为高端品牌的定位不太相称,因此,全部划归公司销售惠泉啤酒的可能性很大,从而也给公司带来较多的市场契机。另外,在这一地区的其他竞争对手可能因为这样那样的原因而局部退出市场,也给公司腾出一定空间。
3.直销将会是主要模式 重在精耕细作
公司09年报披露:“加强主力市场的资源管控、渠道跟进、终端掌控,以精耕细作来消除市场盲点……推进优势市场的渐深式扩展”。我们据此分析,由于啤酒经销商一般难以运营单一品牌,对啤酒生产厂家的忠诚度不高,往往遵循谁给的价差高就给谁做,不利于市场精耕细作、持续攻城略地和维护品牌影响力及消费者忠诚度,导致越来越多的啤酒营销转向直销,以便做深做透重点市场,所以,可以预计公司近几年经销比重较大的状况将会在2010年发生重大转变,即从经销为主转向以直销为主,或者说新的销售基地将主要以直销方式开展。这虽然会在前期有比较大的费用增长,但很快就会因为占领市场而取得良好回报。
4.管理体制和执行力可能更加到位
燕啤2004年对公司控股之后进行了重大人事部署,经过5年多的磨合、考察,燕啤与公司之间的协调沟通日趋成熟,二者之间可以做到互相信任,优势互补,副董事长兼总经理程汉川先生年初以来主抓销售工作、任用得力骨干主管江西市场销售等系列动作,可以认为是公司管理体制和执行力将会迈上新阶段的重要标志。今后燕啤仍然对公司派驻董事长、财务总监等高管人员,统一原材料采购等,但在市场操作等方面,将会更多地由公司来组织实施,以便优化和利用公司属地资源优势,增强执行力。
5.产品结构调整仍有空间 提价环境好于2009年
公司主要产品分为500ml 以上大瓶装、330ml 左右的小包装和容量更小的听装三大类。近两年小包装和听装增长很多,大瓶包装一般,所以,从包装调整趋势看是多出小包装,减小大包装。而且要改进甚至重新设计包装风格,尽量提升品牌中高端化或产品档次。这里孕育着吨酒价格的提升,或毛利率的上升。另外的有利因素还在于:今年有通胀预期、消费者对啤酒的小幅提价不太敏感等。总体看今年啤酒提价的环境要比09年好不少。
6.近年成本波动会比较平稳,25%以上年均利润增速有保障
由于通过大股东燕京啤酒集团统一采购大麦等原材料,而且是长期供货,再加上澳洲等进口大麦供给充足等因素,价格基本上不会发生大的变动,公司的主要成本将被大致锁定在一定区间,这对于扣除非经常性损益后的净利润年均25%的增速有比较充分的保障。
7.海西政策以及ECFA 协议签署会带来新市场预期
今年政府工作报告第一次明确提出“支持海峡西岸经济区在两岸交流合作中发挥先行先试作用”,胡锦涛总书记等党和国家领导人春节前后到福建考察等,充分说明福建省将面临历史上难得的新机遇。而海西政策力度的提升特别是ECFA 框架下的台湾市场,对于曾经有销售基础的公司来说无疑会是一个比较好的新起点。
从大股东角度看,有可能由于燕啤也在台湾销售而做出统一的市场开发部署。
8.股权激励继续有效 推出时机难以确定
早在2006年股改之初,大股东燕京啤酒就承诺促进公司加快股权激励,当时提出的包括净资产收益率、扣除非经常性损益之后的净利润增速在内的考察指标均达到要求,而公司年报也多次披露有关股权激励事项正在和大股东商讨之中。我们预计,大股东当初的承诺会继续有效,会在适当的时候正式实施,而目前仍然难以判断准确时间,总体而言会越来越近了。因为燕京漓泉已经做了股权激励,效果还需观察,公司肯定是燕啤实施股权激励的重点,一旦时机成熟,将会付诸行动。
结论:
公司10年会在较多压力下求变,且动力和能量较足,特别是从销售开始,涉及管理和人事重大调整和资源优化,强化执行力,再加之竞争对手的管理团队变动等,有可能形成省内外市场并驾齐驱、销量从而收入和利润均有较大幅度增长的强烈预期。我们预计10年EPS 可达0.45元,目前PE26倍左右,维持强推评级。
研究员：刘家伟，王昕 所属机构：东兴证券股份有限公司
报告标题：惠泉啤酒09年报分析:迟来的点评,深度的分析
投资要点:
业绩回顾:报告期内,公司实现营业收入10.95亿元,同比增长6.42%;实现税后核心营业利润73.73百万元,同比增长27.94%,增速比去年同期放缓10.15个百分点;实现税后营业利润74.42百万元,同比增长10.22%,增速比去年同期放缓41.04个百分点;实现归属于母公司股东的综合收益75.99百万元,同比增长11.17%,增速增速比去年同期放缓43.28个百分点;每股综合收益为0.31元。
从盈利能力来看:经营负债杠杆的作用为正,财务杠杆的作用为负,但是两者的作用力度都不大,股权收益率主要是由经营资产收益率来贡献;公司的销售利润率处于较低的水平,08年以后逐渐有所提高;净经营资产周转率也明显低于典型值,并且提高的很缓慢。公司的净经营资产近年来下降的较快,所以净经营资产周转率的缓慢提高实质上反映了公司的销售收入增长缓慢。
从增长能力来看:公司的剩余收益和剩余营业收益均为负值,但呈现出逐年增加的趋势,主要是由股权收益率和净经营资产收益率的不断提高贡献的;股权收益率的变化主要是由于净经营资产收益率的提高贡献的;财务杠杆是主要的负面因素,且负面影响力度越来越大,而净经营资产收益率的变化主要是由于核心利润率的提高贡献的;净财务负债的变化是近几年股东权益变动的主要原因,而且从作用力度上来说是逐渐增大的;净经营资产在09年出现了大幅减少,公司未来应加大对经营资产的投入,只有这样才能更好的为股东创造价值。
盈利预测和估值。根据对公司经营状况和财务状况的分析,预期其2010年到2012年经调整后的的每股综合收益分别为0.37元、0.38元和0.51元,对应的杠杆远期市盈率分别为32.03倍、26.76倍和23.92倍;对应的杠杆市净率分别为2.67倍、2.83倍和3.29倍。剩余营业收益(ReOI)模型给出的公司2010年末的每股价值约为12.26元,结合敏感性分析,我们认为公司目前的股价较为合理,给予公司“中性”的投资评级
研究员：郭得存 所属机构：大同证券经纪有限责任公司
报告标题：惠泉啤酒2009年年报点评:收入实现增长,盈利能力提升
公司2009年销售收入增长达6.48%,低于行业10.4%的平均增长水平。公司乃至行业销售低速增长,一是受经济增速放缓的影响,二是近年来国内啤酒消费增长放缓所致。公司的主要市场在福建和东南沿海地区,福建市场与外埠市场的销售贡献大致是7:3。其中,福建省内市场由于受经济危机冲击较大,实现收入8.00亿元,同比减少4.46%;福建省外2.88亿元,同比增加 57.71%,省外市场增长对公司销售拉动作用较大。
公司盈利能力提升,高端化趋势显著。2009年公司产品结构进一步优化:中高档、低浓度、小容量产品销量继续大幅攀升,其中易拉罐销量比2008 年增长29%,纯生啤酒增长8%,产品平均浓度由2008 年的7.45°下降至7.39°,平均容量下降14ml/瓶,吨酒平均销售价格同比上升144 元。结构高端化和吨酒价格的提高提升了公司产品毛利率,公司2009年产品毛利率达到32.4%,净利润率达到7.93%,较上年均有提升。
我国啤酒行业面临大麦成本波动大、啤酒消费增长放缓、行业低价竞销等不利因素。为抵制这些不利因素,我国啤酒行业在发展中出现了以下几个趋势:一是挖掘啤酒消费较弱的区域市场,可比喻为“啤酒下乡”,这要随着欠发达地区人均收入的提高而推进,也是促进啤酒消费增长的途径之一;二是啤酒消费高端化、低度化、个性化趋势;三是产业集中趋势;四是借力外资:企业凭借外资品牌背景和管理经验,在啤酒行业格局变化中胜出。
2010 年,公司一是追求量的增长:“生产销售啤酒总量在2009 年的基础上实现10%的增长”;二是追求盈利能力的持续提升:“公司要以价升为目标,关注啤酒消费趋向的转换,关注客户的个性化需求,大力开发生产真正差异化、高附加值的新品种,丰富高档产品系列,提升产品利润空间。要集中资源做好高端啤酒,加大高档优势品种的销售力度,促进主力产品由中档向中高档转变,进而提升吨酒销售价格,提高毛利率,回避低价竞争”。
2010年风险:盈利能力下降的风险。原因:1、公司所处的主要销售区域供大于求的局面仍将长期存在,行业低价竞争的形势不改;2、本公司主要原材料为进口大麦,而近期国际大麦价格反弹,影响公司2010年盈利。
盈利预测:公司是位于东南沿海地区的啤酒企业,在本埠有一定的市场垄断,以及品牌与质量优势。预计公司2010、2011年每股收益为0.43元和0.58元,相应的市盈率为26.47倍和19.62倍,具有估值优势,给予“买入”的投资评级。
研究员：刘冉 所属机构：中原证券股份有限公司
报告标题：惠泉啤酒:经济回暖促未来业绩增长
公司09 年销量稳定增长,吨酒价格上升推动毛利率提升。预计2010 年销量及吨酒价格将继续上升推动公司业绩较快增长。
投资要点:惠泉啤酒2009 年营业收入10.88 亿元,同比增长6.48%,利润总额0.99 亿元,同比增长14.15%,归属于母公司的净利润为0.77 亿元,同比增长12.45%,EPS 为0.31 元。拟每10 股派现1.5 元。
克服不利经济环境,销量保持稳定增长。公司产品的主销区福建省位于沿海经济发达地区,08 年中期开始的经济减速对其啤酒销售有一定的负面影响,但通过优化产品结构,加强营销等手段,公司09年销量仍达到53.38 万千升,实现同比增长4.65%。预计随着2010年经济的回暖,公司2010 年的啤酒销量将同比增长10%。
产品结构优化推升吨酒价格,提高公司的盈利水平。09 年公司继续优化产品结构,中高档、低浓度、小容量产品销量大幅攀升,其中易拉罐比08 年增长29%,纯生啤酒增长8%,产品的平均浓度从7.45度下降到7.39 度,吨酒价格也从1968 元/吨上升到2019 元/吨。吨酒价格的上升推动公司的毛利率提高1.15 个百分点。我们预计2010 年公司的产品结构将继续提升,而随着大麦价格下降,2010 年吨酒成本有下降的可能,毛利率将继续提升。
公司营运效率提高,销售费用率保持稳定,管理费用率有所下降。
09 年公司加强内部控制,提高营运效率,销售费用率为6.59%基本与08 年持平,管理费用率为5.26%,较08 年下降0.6 个百分点。公司经营较为稳定,预计未来几年费用率继续保持稳定向下的趋势。
盈利预测和投资建议。受益于福建省经济的回暖和稳定增长,预计公司未来几年的啤酒销量和吨酒价格将继续上升,预测2010-2012 年的EPS 分别为0.42,0.53 和0.65 元。参照行业水平给予其2010 年30 倍的市盈率,目标价13 元,给予谨慎增持评级。
研究员：胡春霞，洪婷 所属机构：国泰君安证券股份有限公司
报告标题：惠泉啤酒深度调研报告:四个法宝降压力,五大机遇迎拐点
09 年销量低增长、产能利用率仅有2/3 以及如何分担大股东扩张重任构成2010 年销售求变的三层压力09 年销量增速不足5%,与全国平均及大股东燕京啤酒的差距较大;近年已达80 万吨的产能连续3 年左右产能闲置1/3;大股东燕京啤酒计划到2015 年实现产销量800 万吨相当于未来五年年均需要增长67 万吨或14.5%。作为燕啤三个子品牌之一的“惠泉”最需要在销售上实现突破。
四大法宝将成为公司化压力为动力的有力武器一是中国驰名商标“惠泉”有良好口碑与影响力;二是来自燕啤的四大预期将成为公司求变的最大动力源泉:燕啤将其确立为东南沿海战略依托、鼓励其借鉴燕京漓泉经验转变营销模式、促进实施高管股权激励和注入燕京啤酒品牌及其闽赣基地相关资产;三是区位优势:海西区经济与啤酒消费实力超强,福建人均啤酒消费居全国之冠;四是公司将实施新的营销思路和策略,如建立建设若干标杆市场并复制推广,强调终端掌控和精耕细作消除市场盲点,加强弱势市场和高收益市场深度开发、产品差异化和高端化等,实现2010 年年度利润增幅>销售收入增幅>销量增幅。
五大机遇催生高增长预期一是政策眷顾:海西“先行先试”政策及ECFA框架下对海西区域及台湾市场的良好预期;二是来自竞争对手的市场机遇;三是公司加强产品调整与营销及产品创新(下半年推出新产品黑啤)创造新市场;四是消费时令来临,热天正是啤酒消费佳期;五是通胀效应导致啤酒提价,或者在垄断区域提价等,带来更高的毛利率和收益率。
业绩预测、估值及投资建议预计公司 2010 年销售突破区域可能有江西、漳州、厦门、福州及台湾等,销量增长15%约8 万吨高于公司董事会预期,净利润增长约45%,迎来销售与业绩拐点;EPS 约0.45 元,按照目前啤酒行业平均35 倍PE 预测公司股价以及绝对估值均为16 元左右,而绝对估值上限超过20 元,超越当前价40%-80%,故维持“强烈推荐”评级。
研究员：东兴证券研究所 所属机构：东兴证券股份有限公司
报告标题：惠泉啤酒:墙内开花墙外香,竞争压力加大
产品单价小幅上升,但低于行业平均水平。2009年公司产品单价同比上涨2.58%,略低于行业平均水平(3.73%)。
销量计划完成比率略有上升,但依然低于行业平均水平。2009年销售啤酒53.38万千升,同比增长4.65%,低于行业平均水平2.44个百分点;完成年初计划的95%,同比增加4个百分点。
省内市场份额略有下降,省外市场快速恢复。2009年福建啤酒产量同比下降3.41%,公司省内营收下降了4.46%(折合销量下滑了近7个百分点);省外市场营收2.88亿元,同比增长57.71%,远远高于其主要省外市场江西(产量同比增长22.32%)。
公司净资产利润率提升了近0.5个百分点,已经连续两年超过6%,期待股权激励方案的出台。
预计2010年、2011年、2012年的EPS分别为0.35元、0.38元、0.42元,按2月24日收盘价11.52元计算,10年、11年、12年动态市盈率分别为32.91倍、30.44倍、27.21倍,估值基本合理,保持“谨慎推荐”评级。
研究员：刘晓峰，赵大晖 所属机构：中国民族证券有限责任公司
报告标题：惠泉啤酒:增长质量提升,销售拐点将现
事件:
惠泉啤酒2月25日公布09年报:全年销售啤酒53.38万吨、主营收入10.88亿元、利润总额9931.31万元,净利润7684.81万元、扣除非经常性损益净利润7310.3万元,同比增长4.65%、6.48%、14.15%、12.45%和35.59%;每股收益0.31元,毛利率、销售净利率、净资产收益率等均有一定提升;分配预案:每10股派现1.5元(含税)。
评论:
积极因素:
以内修促业绩增长。09年公司进一步优化产品结构,中高档、低浓度、小容量产品销量继续大幅攀升,吨酒平均销售价格同比上升144元;公司通过内部组织机构改革、考核体系完善和技术改造升级等工作,提高了管理效率、控制了物质采购成本。2009年公司啤酒销量、收入、利润总额和扣除非经常性损益后的净利润增速分别达到4.65%、6.42%、14.15%和35.59%,实现了净利润增速大于利润总额增速、利润总额增速大于收入增速,收入增速大于销量增速的良性循环。
收益质量改善。09年毛利率、销售净利率、净资产收益率(加权)三项指标分别为32.51%、7.01%和7.16%,08年同期为31.59%、6.64%和6.68%,升幅为3%—8%之间。09年公司期间费用率为11.73%,同比下降0.46个百分点。收益质量的优化主要得益于管理内耗的减少、挖潜降耗(物耗、能耗创历史最好水平)、产能升级、技改减排(废品转化创造效益1109万元)等。
分销网络建设初具规模。09年公司初步建立了重点市场分销网络体系,形成了适合惠泉特点的“策略导向”模式,在挖掘市场潜力和抵御对手竞争方面发挥了独特的营销魅力。
消极因素:
行业竞争激烈造成公司主营利润率难以形成较大增长,销售突破面临不少压力。
原材料大麦进口较多,价格变动对业绩影响较大。
业务展望:
1.公司将在2010年提升产品的中高端比例,提升利润空间。作为大众消费品,啤酒行业竞争激烈,为了避免低价竞争提高公司产品水平和收益,新的一年公司将更加关注差异化、高附加值的新品种,集中资源做好高端啤酒,促进主力产品由中档向中高档的转变,从而提升产品利润空间。
2.重点打造具有燕京惠泉特色的营销模式,建立若干标杆市场并复制推广。公司将在09年销售网络建设的基础上,结合东南沿海地域市场特性,选择性的建设若干标杆市场,并加以复制推广。用稳定的原有产品来巩固优势市场,通过地域分析和新产品开发突破弱势市场,占领中高档市场,从来提高各区域市场的覆盖面和占有率,实现总体销量和经济效益的稳定增长。
3.结合“燕京”和“惠泉”双品牌资源,加大品牌建设力度。公司将借助燕京优势,强化自身品牌情感诉求,提升发展后劲,稳定传统地区老客户、以品牌形象和美誉吸引新客户,结合区域销售,促进品牌氛围营造。
4.结合国家与福建省加大有关海西经济区政策的扶持力度,进一步拓展市场。随着海西经济区建设不断升级,福建地区受到中央及各部委的支持逐步加大,公司作为省内突出的食品饮料品牌将更多受益。另外两岸经济合作架构协议(ECFA)将有望在2010年5月签订,由此给公司带来进一步开拓东南沿海乃至台湾市场的预期。
5.公司董事会制定了2010年年度计划:预计收入约为11亿元,费用成本约为10亿元;争取实现生产销售啤酒总量在2009年的基础上增长10%;争取实现基地市场占有率提升至相对垄断地位;争取实现主营业务收入和净利润继续保持稳定增长。
盈利预测及投资建议
我们认为,2010年公司将迎来业绩拐点,提升增速,董事会的业绩指标计划相对保守。主要理由是:来自大股东燕京啤酒及公司自身等层面的压力较大,如09年公司啤酒销量增速低于全国平均水平和大股东燕啤;但公司有很多机遇——产品有进一步调整和创新空间,品牌与品质过硬,强化直销重塑销售体系并建设和复制推广若干标杆市场、海西政策扶持力度加大、ECFA框架下的台湾市场开拓潜力较大,竞争对手的市场腾让和挤占以及推出新产品黑啤创造新市场等,这些因素将促使公司化压力为动力,推动业绩全面较快增长。我们预计10年EPS可达0.45元,目前PE25.6倍,维持强推评级。
研究员：刘家伟，王昕 所属机构：东兴证券股份有限公司
报告标题：惠泉啤酒:产品结构提升带来营业利润快速增长
2009 年,实现营业收入10.95 亿元,同比增长6.42%;营业利润9614 万元,同比增长31.69%;归属于上市公司股东的净利润7685 万元,同比增长12.45%;归属于上市公司股东的扣除非经常性损益后的净利润7310 万元,同比增长35.59%;每股收益0.31 元,略低于预期。公司向全体股东分派现金红利,每10 股派发现金股利1.50 元(含税)。
啤酒销量增速略低于行业。报告期内,公司啤酒销量53.38万千升,同比增加4.65%,低于行业平均增速2.45个百分点。
其中,福建省内收入8亿元,同比下降4.46%;省外收入2.88亿元,同比大幅增加57.71%。省内收入下降,反映出福建市场的竞争激烈程度,我们认为,省内的这种竞争态势仍将延续;省外收入提升,主要是因为去年同期收入大幅下降,09年更多的是一种恢复性增长。
营业利润增速较快,主要源于产品结构提升。报告期内,公司毛利率32.51%,同比增加0.93 个百分点,一方面是原辅料成本下降,更多的是产品结构上移。2009 年公司继续推进“三大结构”调整,中高档、低浓度、小容量产品销量大幅提升,吨酒平均销售价格同比上升了144 元。同时,销售费用率和财务费用率同比基本持平,而管理费用率同比下降了0.6 个百分点。
政府补助下降。报告期内,公司收到政府补助360 万元,同比下降74.82%,主要是江西抚州子公司收到的政府补助下降。
作为区域优势企业,公司省内市场面临一线厂商的争夺,省外市场扩张的阻力也不小。目前,公司正向广西漓泉公司学习先进的营销经验,预计未来将加大市场开拓力度盈利预测与评级。我们预计公司2010 和2011 年EPS 为0.36和0.42 元,以2010 年2 月24 日收盘价11.52 元计算,对应动态PE 分别为32X 和27X,维持“中性”评级。
研究员：天相农业食品组 所属机构：天相投资顾问有限公司
报告标题：惠泉啤酒:毛利率改善提升公司业绩
2009年1-9月,公司实现营业收入9.29亿元,同比增长9.4%,营业利润9213万元,同比增加43.6%,实现归属母公司净利润7364万元,同比增加26%,实现每股收益0.29元。其中,第三季度实现营业收入3.76亿元,同比增加5%,实现归属母公司净利润4112万元,同比增长29.2%,实现每股收益0.16元。
收入增速平稳,毛利率提升。三季度公司收入增速环比略有下降,啤酒销量情况基本与行业平均水平一致。第三季度公司毛利率35.9%,同比增加2.5个百分点,环比增加1.7个百分点。公司毛利率不断改善,主要是因为大麦价格下降,1-8月份进口大麦价格同比下降40%以上。
政府补助减少带来营业外收入大幅下降。前三季度营业外收入288万元,同比下降73.9%,主要是政府补助下降所致。前三季度期间费用率11.8%,同比基本持平。
未来仍将保持平稳增长。公司啤酒销售状况跟随行业变动,波幅比较平稳。同时,大麦价格全年低位运行,对公司毛利率产生有利影响。政府补助是另外一个重要因素,容易造成公司业绩的波动。
盈利预测和评级。我们上调公司盈利预测,预计2009-2011年的EPS分别为0.33元、0.36元和0.39元,当前公司的股价为7.96元,对应的动态PE分别为24X、22X和20X,公司的估值具有一定优势,但成长性不高,维持公司“中性”的投资评级。
风险提示。(1)大盘系统性风险;(2)与雪津的市场竞争风险;(3)食品安全风险。
研究员：逯海燕 所属机构：天相投资顾问有限公司
报告标题：惠泉啤酒：区域品牌发展空间受限
公司属于区域龙头企业,将受益于产品结构提升和区域市场增长。预计09-11 年的EPS 分别为0.40 元、0.47 元、0.50 元,增长集中在09 年,未来两年随着成本的上升盈利增长逐渐下滑。由于区域品牌的市场定位和资本实力的限制,公司的增长很难超越行业龙头,因此估值应有一定折价,按照2010 年20-22 倍PE 计算,合理价值区间在9.4 元-10.3 元。
研究员：王志霖，李玥 所属机构：凯基证券有限公司
报告标题：惠泉啤酒中报点评
公司于 7 月 24 日发布中报,上 半年累计完成啤酒总销量 24.36 万千升,同比增长 6.52%,实现主营业务收入 5.48 亿元,同比增长 13.43%;实现净利润 3252.09 万元,同比增长 22.05%;扣除非经常损益后的净利润 3155.02万元,同比增长 59.83%。
投资要点
公司今年有望达到 6%的全年净资产收益率。上半年公司的净资产收益率为 3.07%,全年有望达到6%的净资产收益率。
二季度营收增长幅度较一季度有明显下降,但 上半年整体增长还是略高于行业平均水平。一 季度公司营收同比增长 19.13%,二 季度仅为 7.31%,环比下降了近 12 个百分点;上半年营收同比增长 13.43%,行业规模以上企业 1~5 月份营收同比 9.57%。
毛利率上升幅度远远低于吨酒价格上升幅度。上半年吨酒价格比去年同比上升了 7.27 个百分点,但毛利率仅仅上升了 1.58 个百分点,其主要原因可能是上半年使用了较多的库存进出口高价大麦。
产量增速略高于行业平均水平。公司上半年累计完成啤酒销量 24.36 万千升,同比增长 6.52%,同期行业规模以上企业产量增长 6.03%。
存在风险:
竞争压力加大,广告费支出大幅增长。公司上半年支付的广告费为1618.89 万元,比去年同期增长近六成。
高档酒下滑幅度较大。据测算,高档酒(出厂价 3000 元以上)销售量同比下滑了 10%以上,高档酒占比从去年同期的 0.75%下降到今年的0.64%。
综合评价及评级调整:
预计 09 年、10 年和 11 年 EPS 分别为 0.3323 元、0.3876 元、0.4230 元,以 7 月 23 日收盘价 8.82 元计算,其动态市盈率分别为 26.54 倍、22.76倍、20.85 倍,估值偏低,给予“谨慎推荐”评级。
研究员：刘晓峰，赵大晖 所属机构：中国民族证券有限责任公司
报告标题：惠泉啤酒（600573）：调研简报
啤酒行业发展潜力巨大，消费结构逐步升级公司主营业务所处的啤酒行业发展势头一直十分强劲。受国民经济的持续较快发展、居民收入的提高、暖冬以及啤酒文化等一系列因素的影响，我国啤酒行业成长速度较快，发展潜力巨大。
燕京入主，经营情况持续改观公司并入燕京啤酒之后，随着内部整合开始初见成效，各项费用也得到了较好的控制。依托燕京啤酒统一的原料采购平台，公司的成本控制能力大大增强。同时作为国内啤酒行业第二集团的成员之一，公司也分享到了行业成长带来的红利。公司的盈利能力不断提高，各项财务指标向好，经营情况持续改观。
拥有良好的壳资源公司的控股股东燕京啤酒拥有一家与自身主营业务完全相同的上市公司意义不大，因此惠泉啤酒的壳资源存在着被转让出去的可能性。
而且作为一个潜在的壳资源，惠泉啤酒有几个比较突出的亮点，如资产质量较优良、低股价等。
盈利预测与投资评级根据我们的计算，07-09年税后利润分别为0.5亿元、0.59亿元、0.74亿元，公司07-09年的EPS 为0.2元、0.237元、0.296元，按照当前的股价来计算，对应市盈率分别为53倍、45倍、36倍，低于啤酒龙头企业的平均市盈率，但考虑到公司无论从生产规模、盈利能力还是内部管理方面啤酒龙头企业还存在一定的差距，当前股价基本反映了公司的真实情况，给予“持有”的投资评级。
研究员：汤玮亮，熊峰 所属机构：广发证券股份有限公司
报告标题：惠泉啤酒：持续增长与并购价值决定估值的投资品
公司在啤酒销售上，不断提高中高档啤酒的产销比例。其次，从销售区域上看，发展和巩固惠泉本部、福鼎、江西抚州三个基地的市场占有率；同时利用江西抚州公司投产的契机，尽力拓展江西新市场；继续开发闽东与浙江市场，形成以燕京惠泉公司为龙头，福鼎、江西抚州两翼齐飞的发展格局。
公司的并购价值比较高。今年初，全球最大的啤酒制造商比利时英博集团以58.86亿元的价格收购福建省最大的啤酒企业福建雪津啤酒有限公司100%的股权。上述收购价格折算成每千升产能的收购价格为6540元，惠泉啤酒按照60万吨产能计算，则其并购价值可达到39.24亿元，相当于每股作价15.7元。其并购价值之高，远远超出投资者的想象。
盈利预测与投资建议。我们预计公司06-08年的每股收益分别为0.125元、0.16元和0.18元，可保持20%以上的业绩增长。如果按照啤酒企业当前大约35倍的市赢率水平，其估值水平为4.4元。考虑到“我国啤酒企业是由亏损走向微利、将来会有较好赢利”的现状，其并购价值作为投资依据具有一定的参照意义。我们觉得“当前的市赢率估值以三分之二的权重、企业并购价值以三分之一的权重”计算出的估值水平值得参照。这样计算出的合理估值水平为8.17元。
研究员：钟健 所属机构：海通证券股份有限公司
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