豫园商城(600655)_研究报告_财经_新浪网(600655) 研究分析报告|查股网
股票名称：豫园商城(600655)
报告标题：豫园商城:沪上宝地滋养黄金之城 大股东助力外延扩张
投资逻辑
全国第二大黄金珠宝公司并持有招金股权,黄金产业贡献公司未来三年总收入和净利润80%以上的增长。2011年以来,受益通胀环境和消费升级,社消品中黄金珠宝零售一直保持在40%以上的高增速(MoM),预计公司黄金饰品板块2011E-2013E 将维持33.2%的复合收入增速;受益黄金价格不断上涨和产量上升,公司持股26.18%的全国第四大金矿企业招金矿业未来三年净利润复合增速预计达26.2%(且招金盈利预测并未计入未来收购带来的外延增长)。豫园商城将最大程度地受益金价上涨和消费多元化。
豫园商圈升级、旅游客流旺盛保证其他商旅业务的平稳运行。除餐饮板块2011年受世博高基数影响有所倒退外,豫园其他商旅板块增长平稳。南翔馒头是今年公司连锁扩张亮点,公司将使用外部团队运营老字号,预计2011年门店将有200%的增长,新店在开店当年可实现盈亏平衡,于2012年开始贡献利润,且由于餐饮板块的高毛利,未来收入占比的提高会使公司综合毛利率得以提升。
基于复星集团强大的项目承揽能力和自身充沛现金,进行与主业相关投资具天时地利。公司2009年、2010年连续2年每年发行5亿元公司债,使2010年底账上现金创新高达25.1亿。过去8年间,公司几乎每年都会跟随复星投资优质项目(如招金矿业、婺源),未来继续跟投高回报项目、并购主业相关资产实现外延扩张具有天时地利。
价值饱满提供充足安全边际,价值相对总市值溢价48.7%。公司拥有全国第二大黄金珠宝产业、盈利能力最强的四大金矿之一招金矿业26.18%的股权、豫园核心商圈10万平米自有物业(未按重估价值计算),直接或间接持有上市、准备上市或有上市潜力的友谊股份、上海银行、婺源旅游、克莉斯汀等股权投资。以分部估值法严格计算公司总价值226.6亿人民币,比公司目前152.4亿人民币溢价48.7%。
估值和投资建议
我们用分部估值法计算公司价值 226.6亿,相对目前152.4亿市值有48.7%的溢价。以此计算公司目标价15.76元,相当于2011E 28.2x PE、2012E22.9x PE,2013E 18.4x PE。给予买入评级,目标价格相对现价有48.7%的上涨空间。
风险
黄金价格大幅下跌;珠宝连锁和餐饮连锁外部扩张不达预期;经济下滑。
研究员：张斌，文瑶 所属机构：国金证券股份有限公司
报告标题：豫园商城一季报点评:黄金珠宝业务增长支撑公司业绩
公司业绩基本情况:2011年一季度公司实现营业收入53.19亿元,同比增长85.81%;营业利润2.71亿元,同比增长9.85%;归属母公司净利润2.27亿元,同比增长18.89%,基本每股收益为0.158元。
营业收入增长显著,综合毛利率大幅下降:2011年一季度,公司营业收入同比增长85.81%,净增24.56亿元,主要原因是今年国际金价持续上涨,黄金珠宝类收入增长显著,特别是批发业务收入同比大幅增加,但公司黄金饰品类收入的毛利率水平在所有业务中处于较低水平,只有约8%左右,低于综合毛利率15%,所以此类业务大幅增长明显拉低了公司综合毛利率,本季度综合毛利率只有8.60%,低于上年同期的15.43%。
招金、申万增加收益,经营性现金流由正转负:公司投资收益同比上升190.31%,净增6,940.81万元,主要原因是从公司参股企业招金矿业公司和申银万国证券公司所获收益增长所致。
经营性现金流同比下降187.95%,减少7.21亿元,归因于公司黄金珠宝业务由于连锁、加盟和经销网点不断拓展使相应的黄金原料采购增加且公司暂借给联营公司武汉中北房地产公司的项目借款增加所致。
黄金珠宝业务将是公司业绩增长最大亮点:受益于市场在高通胀下对财富保值的需求和国际金价的持续持续上涨,公司今年业绩最大的支撑亮点就是其黄金珠宝类业务销售(收入占比76.20%),由此可以帮助公司免受上海地区“后世博”效应的影响,公司利用此契机大幅增加销售网点、拓展业务将给公司未来几年的业绩表现奠定基础。食品餐饮业的增速将有所回落,我们预计2011年的增幅约为5%左右。
盈利预测和投资评级:预计公司2011-2013年可分别实现每股收益0.43元、0.45元和0.48元,按4月22日的收盘价13.14元计算,对应的动态市盈率分别为31倍、29倍和27倍。对比商业板块2011年整体24倍的预测市盈率,目前公司估值略高于合板块预期值,考虑到公司未来强劲的发展趋势,所以仍然维持公司“增持”的投资评级。
风险提示:公司在上海以外地区扩展中可能面临水土不服和“后世博”效应对旅游业的影响。
研究员：王旭 所属机构：天相投资顾问有限公司
报告标题：豫园商城2011年一季报点评:黄金批零业务首季增长显著
营业成本同比大幅提升导致毛利率下滑较快。豫园商城一季度实现营业收入53.18亿元,同比上升85.81%,实现归属母公司股东的净利润为2.27亿元,同比增长18.89%,对应一季度每股收益0.158元。而在扣除非经常性损益后,公司基本每股收益为0.125元,较去年同期仅微升了1.63%。同时由于营业成本提升快(增长101%),毛利率回落为8.6%,较去年同期下降了6.83个百分点。
期间费用率处于较低水平。公司一季度的期间费用率为4.56%,较去年同期大幅下降了2.89个百分点,在一定程度上成为推动一季度盈利增长的因素之一,一季度公司的期间费用比去年四季度环比下降了28%,这也显示了管理层在成本管理上较有效果的。同时营业费用、管理费用和财务费用远低于营业收入85.8%的增幅,这也是令期间费用率处于较低数值的原因之一。
长期投资收益保持增长推动首季的业绩增速。公司一季度的投资收益达到10.59亿元,主要原因是在国际金价大幅提升的背景下,公司参股招金矿业的投资收益比上年同期大幅增加;另外公司今年处置的申银万国证券公司的股权也结算了相应的收益;总体上看,一季度公司的投资收益同比大幅上升190.3%,也使得公司投资活动产生的现金流量净额同比上升76.75%。
盈利预测与投资评级:预计2011年-2013年公司营收分别为12%,20%和22%,而归属母公司股东的净利润增长在18%-22%之间。通过业务分拆预期,我们得到公司2011-2013年的盈利分别为0.552元、0.651元和0.799元,当前股价对应市盈率分别为24.1倍、20.4倍和16.6倍。我们测算到,公司未来3年,归属母公司股东净利润的复合年增长率为19.5%。按2011年30倍的估值,给予公司六个月目标位16.5元。因而首次给予“增持”评级。
研究员：冯乐宁 所属机构：世纪证券有限责任公司
报告标题：豫园商城2010年报2011一季报点评:金店、金矿共同受益于行业发展
投资要点:
公司2010年全年收入120.7亿元,同比上升46.2%;实现净利润6.73亿元,同比上升39.7%,对应EPS0.47元。2010年度向全体股东按每10股送5股,派发现金红利0.5元(含税)。
公司旗下黄金珠宝业2010年实现收入92.0亿元,同比增长48.0%。
2010年底全国布网总量已达1341家(新增173家)。
受益于2010年金价上涨,公司参股的招金矿业全年实现利润12.0亿元,为公司贡献了3.16亿的净利润,占公司利润总额的46.6%。
公司2010年通过转让德邦证券32.73%的股权,共产生1.07亿投资收益,占公司利润总额的15.9%。
公司2011年1季度实现收入53.2亿元,同比增长85.8%,实现净利润2.27亿元,同比上升18.9%,对应EPS0.16元。但扣除非经常性损益后利润增幅仅为1.63%。公司主业净利润增长较慢原因为:公司收入由于黄金业务规模扩大大幅增长,但营业成本上升幅度快于收入增幅,达到100.8%,至48.6亿元,综合毛利率下降6.8个百分点至8.6%。
我们预计公司2011-13年实现收入151/186/221亿元,同比增速26%/23%/19%,实现净利润7.66/9.48/11.69亿元,同比增长14%/24%/23%,对应EPS0.53/0.66/0.81元。我们认为公司未来3-5年能持续受益于整个黄金珠宝行业繁荣的周期,给予公司目标价15.9元,对应2011年30倍市盈率,谨慎增持。
研究员：刘冰 所属机构：国泰君安证券股份有限公司
报告标题：豫园商城:世博拉动业绩,金饰类收入将保持高增长
2010年公司实现营业收入120.70亿元,同比增长46.20%;营业利润8.55亿元,同比增长54.98%;归属母公司净利润6.73亿元,同比增长39.72%;基本每股收益为0.47元,略高于我们之前所预计的0.44元/股。利润分配预案:公司将以现有14.37亿股为基数,每10股派现0.5元(含税)。
世博会拉动业绩,投资收益同比大幅增加:公司主营业务为上海地区的黄金饰品销售(收入占比76.20%)、豫园商城内的餐饮食品(收入占比7.26%)和工艺百货(收入占比6.51%)等。2010年,公司凭借自身品牌优势和资源优势,并受益于“世博旅游”的影响,旗下各大主业百花齐放,各业销售额均有大幅提升,其中黄金饰品销售收入同比增长47.98%,餐饮业收入同比增长81.51%,食品销售收入同比增长44.49%,百货业收入同比增长30.50%,房地产业收入同比增长264.18%。同时,公司参股企业招金矿业股份有限公司(长期股权投资,持股比例:26.18%)的业绩大幅提升也为公司贡献了3.05亿元的投资收益,占所有投资收益的87.14%,使投资收益同比增长了28.73%。
黄金销售得益于通胀保值需求,餐饮业受益于旅游拉动最大:截止2010年底,公司黄金珠宝业在全国布网总量已达1341家(年度新增173家),黄金珠宝销售得益于市场对高通胀下的保值需求而大幅增长,为满足市场此类需求,老庙黄金于6月率先推出“世博投资金条”,抓住市场热点,深受市场欢迎。黄金珠宝业收入是公司最主要的收入来源,占总收入比重为76.20%,其销售增幅对公司的总体业绩有着显著影响,我们认为,在当前持续高通胀的预期下,公司的黄金珠宝销售也将在未来两年内受益而保持稳定增长,2011年预计增幅为20%左右。公司食品餐饮业是受世博旅游利好最大的主营业务(收入占比7.26%),食品餐饮业主要集中在豫园商城城内,2010年全年商城客流量创历史新高地达到5500万人次,食品餐饮业收入增幅也超过70%以上,加之此类业务的毛利率是所有主业中最高的(毛利率约为60%左右),因此对公司业绩提升的贡献相当可观,但考虑到未来“世博后”效应的影响,食品餐饮业的增速将有所回落,我们预计2011年的增幅约为5%左右。
期间费用率略有下降,所得税费因出售德邦股份而大增:2010年度,公司各项费用率均有所下降,期间费用率同比略降0.98个百分点。其中人工成本是销售费用和管理费用的主要组成,占二项费用合计的48.72%,占总期间费用的40.90%,公司在年度内费用增加的主要原因也是由职工酬薪等人工成本上升所致,根据上海地区的消费水平和通胀水平来推算,我们预计未来期间费用中的人工成本将以每年10%左右的速度递增,但增速仍低于我们所预计的营业收入18%左右的年增幅。2010年度,公司应缴所得税较上年增加了1.08亿元,增幅168.50%,其主要原因是利润总额的增加和处置德邦证券有限责任公司股权而取得投资收益后相应所得税费用计提的大幅增加。
做精豫园商圈,做大各项主业,加强战略投资:公司豫园商圈的商业类收入主要依靠内生性消费增长所带动,其中主要是上海地区对金银珠宝的消费需求和由旅游所带动的相关食品餐饮、工艺百货、房地产等业务的收入。公司计划邀请海内外著名艺术家、城市规划师、建筑设计师、商业策划师等人才来共同商讨豫园商圈的未来规划,坚持“以历史文化为魂、以商业经营为本、以文化旅游为根”的定位来建设特色商圈,在原有商圈经营结构和业态配比上进行新的规划布局,加快豫园中圈和外圈的开发。同时,公司将加大其他各个主业的拓展步伐,扩大市场占有率,积极借助资本市场的力量来强化自身的品牌优势和资源优势,加快建设黄金珠宝业全国区域分销和代理体系,提高市场竞争力,公司预计2011年在全国新增黄金珠宝门店不少于200家,全面布局各地二三线城市。在2011年中,公司还将加大中长期战略投资,持续关注和推进旅游、消费品、商业连锁、现代服务业等企业的战略性投资和财务性投资,通过巩固产业链上下游的关系来提高公司整体的市场竞争优势。
盈利预测和投资评级:预计公司2011-2013年可分别实现每股收益0.43元、0.45元和0.48元,按4月18日的收盘价12.70元计算,对应的动态市盈率分别为30倍、28倍和26倍。对比商业板块2011年整体24倍的预测市盈率,目前公司估值略高于合板块预期值,考虑到公司未来强劲的发展趋势,所以仍然维持公司“增持”的投资评级。
风险提示:公司在上海以外地区扩展中可能面临水土不服和“后世博”效应对旅游业的影响。
研究员：王旭 所属机构：天相投资顾问有限公司
报告标题：豫园商城年报点评:业绩符合预期,黄金价格持
投资要点:
豫园商城2010年报业绩符合市场和我们预期:2010年公司实现营业收入120.7亿元,同比增长46.2%;利润总额8.85亿元,同比增长54.76%;归属母公司净利润6.73亿元,同比增长39.72%,EPS 为0.47元/股;扣除非经常性损益摊薄后ROE 为14.06%,同比增加2.58个百分点。2010年公司业绩增长喜人,一方面是世博效应和黄金价格上涨拉动主业利润上升,另一方面是参股招金矿业的投资收益同比大幅增加以及出售德邦股权获利3644万元。
2010年招金矿业股权为公司贡献净利润3.13亿元,同比增长62.54%。在国际金价同比大幅增长的背景下,公司参股26.18%的招金矿业股份有限公司,继续增加黄金产量,全年实现收入41亿元,净利润12亿元,分别增长46.48%和59.28%。2010年招金矿业为豫园商城贡献净利润3.13亿元,占豫园商城净利润的46.63%。考虑到短期通胀和黄金价格长期上涨趋势,我们预计招金股权贡献净利将依然是豫园盈利的主力,未来三年年增速有望维持在20-25%。
世博拉动公司零售增速创历史新高。世博期间,豫园商城零售总额18.4亿元,同比上升60%,创历史新高。其中城内销售8.9亿元,同比上升60%,城外销售9.5亿元,同比上升59%。尤其是餐饮集团和食品公司销售增幅更是超过100%。此外,世博效应推动了夜市销售增长,达到城内销售比重的15%以上。
“老庙黄金”、“亚一金店”外延扩张和内生增长并举。2010年公司旗下老庙黄金和亚一金店分别实现净利润1.96亿元和4147万元,同比增速分别为27.27%和44.04%。截止2010年底黄金珠宝业在全国布网总量已达1341家(新增173家),其中加盟店753家(新增294家)、直营连锁店99家(新增14家)、特约经销点489家(新增50家)。此外,两大黄金传统品牌在渠道销售创新上均有所收获,老庙世博金条系列登录电视购物东方CJ,截止2010年底销售额超过1.5亿元,亚一金店尝试淘宝商城开设网上旗舰店,探索电子商务发展,迎合新一代年轻消费群体的消费习惯。
公司未来主业经营稳健,预计 2011年净利润同比增长22.78%。公司在年报中披露2011年的经营计划,力争2011年实现营业收入130亿元,营业成本112亿元,三项费用11.5亿元。考虑到此为公司年内的预算计划,我们认为利润估算略有保守,再加上招金矿业贡献盈利因素,我们预计2011年公司有望实现净利润8.26亿元,同比增长22.78%,EPS 为0.57元/股。我们预计公司2011-2013年净利润8.26亿元、9.89亿元和12.06亿元,同比增长22.78%、19.7%和21.9%,EPS 为0.57元、0.69元和0.84元。
未来股权投资不乏新亮点,维持买入评级:2010年12月公司以7752万元受让三清山旅游集团公司持有的江西婺源旅游股份有限公司16%股权,即3016万股,相当于每股2.57元的成本价格。江西婺源09年收入1.08亿元,净利润3807万元,EPS 为0.2元。若江西婺源顺利上市后,我们预计豫园所持股份的增值空间可能达到1.5-2倍左右。此外,市场传闻的招金矿业回归A 股有可能在海外板市场正式落实后得以实现,届时招金矿业相对估值的提升,也是对公司的另一利好。鉴于公司主业经营的稳健增长以及股权投资的亮点,我们维持豫园“买入”评级。
研究员：金泽斐，金泽斐 所属机构：申银万国证券股份有限公司
报告标题：豫园商城:转型已至,通胀环境买入优质资源型公司
豫园核心商圈:世博会结束近5年升级完成,转型已至
近5年来公司持续改造豫园核心商圈,2006-07年“精致豫园”项目、2009-10年“对接世博”大规模调整后,当前豫园内商圈升级已全部完成,同时地铁10号线运营后人流可达性明显加强。经过5年调整升级,我们认为2011年开始,内商圈盈利能力将得到充分释放。同时,2011年开始公司启动5年计划,将重点推进金饰品连锁网点的外阜扩展及餐饮连锁业务的扩张。
黄金板块:受益通胀上行环境及金价高位运行
2009-10年以来务工阶层收入明显改善,4-6线城市消费快速增长,大众购买金饰品抵御通胀的心理诉求已形成。我们认为,豫园金饰品牌主流受众消费力及金饰品需求将显著上升,且公司批发为主的业务结构将规避通胀上行的成本压力。金价高位运行下,招金矿业也将带来可观的投资收益。
其它业务:餐饮、租赁优势突出,小板块可圈可点
我们认为世博结束后其它业务中最重要的餐饮板块,其连锁扩张将较此前加速推进;商业租赁收入2010年来明显受益通胀上行的环境。总体来说,公司近年经营体现出围绕传统品牌资源、持续创新改良的能力,其它业务占比小的板块近年发展仍可圈可点、不乏亮色,超出我们此前对该类业务的预期。
估值:首次覆盖给予“买入”评级,目标价17.23元
我们的目标价是17.23元,基于分部估值法得到。我们预测公司2010/11/12年EPS分别为0.47/0.63/0.72元(0.47/0.63/0.72元为本地会计准则,UBS会计准则为0.49/0.63/0.72元),目标价对应公司2011/12年PE分别为28和25倍。
研究员：彭子姮，潘嘉怡 所属机构：瑞银证券有限责任公司
报告标题：豫园商城:上海消费品研讨会纪要
上海豫园商城位于上海中心商业区,是一家集黄金珠宝、餐饮、医药、工艺品店、食品、旅游和进出口贸易等产业为一体的综合性商业集团,旗下拥有包括“老庙黄金”、“亚一金店”和“南翔小笼”等众多知名老字号在内的产业品牌资源。该公司拥有招金黄金(1818.HK)超过20%的股份。
2010年情况。
豫园今日出席了我们在上海举行的消费品研讨会。管理层对前3季度的经营业绩进行了回顾,并且因上海世博会的有利影响,对全年业绩表示乐观。
发展前景。
豫园与我们分享了它的3个目标:1)3-5年内成为黄金珠宝零售第一名;2)餐饮业务进入上海前三名;3)将商业地产规模从目前的200,000平米扩大至350,000平米。
研究员：潘嘉怡，赵琳 所属机构：瑞银证券有限责任公司
报告标题：豫园商城调研简报
黄金饰品是公司最大的业务板块
公司的主营业务有8大块,分别是黄金饰品、饮食、食品、进出口、医药、工艺品、房产和百货及服务。主营业务中占比最高的是黄金饰品,占比约为75%。黄金饰品品牌分为老庙黄金和亚一金店。
“老庙黄金”与“亚一金店”齐头并进,渠道优势明显
与06年相比,公司已经形成了以上海为核心,覆盖浙江、江苏、安徽、湖南、湖北、河北、河南等22个省区的市场网络。老庙黄金网点数约580家,经销商约240家;亚一网点数约430家,其中经销商约350家。
公司未来看点:计划将“亚一金店”打造成珠宝首饰综合零售商
我们认为理论上可行。参照美国的行业现状,珠宝零售巨头是沃尔玛而非珠宝品牌商。
从珠宝首饰的产品特征来看,珠宝首饰具有一定的标准化程度,可以被零售巨头整合。
假如亚一模式成功,公司将可能领跑行业。从在整个珠宝首饰产业链各环节增值情况看,珠宝首饰零售环节增加值所占比重最大,占整个产业链的约46%(资料来源:毕马威会计师事务所)。从美国经验看,渠道商是产业的领导者。
首次给予公司‘推荐’评级
我们认为未来消费升级是公司业绩的主要驱动力。预计公司2010至2012年的EPS分别为0.46元,0.60元和0.74元,对应11月4日的收盘价16.81元,动态PE分别为36.5倍,28倍和22.7倍。
研究员：何苗，文献 所属机构：平安证券有限责任公司
报告标题：豫园商城:金条销售增加导致毛利率下降
3季报业绩低于预期,金条销售增加带来产品结构改变,销售毛利率下降
营业收入保持较快的增长,但毛利率突显下降。受益世博及黄金价格上涨推动黄饰品销售的提升,豫园商城1-3季度实现营业收入89.5亿元,同比增长37.4%;净利润5.5亿元,同比增长28.5%。其中3季度实现营业收入32.8亿元,同比增长62.8%,环比增长16.9%;净利润1.3亿元,同比增长22.7%,环比增长-32.9%;增收不增利主要因为销售毛利率出现较大下降,Q3销售毛利为12.6%(其中Q1和Q2销售毛利率分别为15.3%、15.4%)。销售毛利下降主要因为避险需求增加,带来销售毛利率较低的金条热销,导致产品结构改变。?3季度期间费用有所下降。3季度三项费用率略有下降,合计8.0%较2季度下降了0.8%。其中财务费用3季度减少1873万元,环比下降了39.7%,主要因期间部分借款结构改变导致。
业绩展望及盈利预测:
4季度收入保持谨慎乐观。第4季度是行业旺季,今年十一黄金周\中秋双节长假,上海商务部抽样统计上海市520家2010年黄金周营业收入同比增加24.4%,豫园及雁荡路销售的世博特许商品日销售额比平日增长30%。同时,考虑世博会对4季度有1个月业绩贡献。我们认为公司黄金饰品销售及与豫园商圈密切相关的旅游、百货和餐饮的销售收入同比将较大提升,预计4季度单季收入29亿元。
4季度销售毛利率下降趋势有望得到遏制。金价继续走高,避险升温金条需求仍会增加,而餐饮和百货的毛利率相对稳定,我们判断4季度销售毛利继续大幅度下降可能较小。
业绩预测。由于公司业绩低于预期,我们调低公司全年的盈利预测,预计预计2010及2011年EPS0.46元及0.48元。考虑到公司在黄金销售和餐饮的外延式扩张,我们维持“增持”评级。
研究员：陈旭 所属机构：宏源证券股份有限公司
报告标题：豫园商城:海派文化的集大成者
黄金业务2010年或现经营拐点。从2010年半年报分析,零售业务的单店收入全年回升到2008年的水平。单店收入大幅度回升因为世博游客激增和对公司品牌的宣传。公司通过降低毛利率换取市场份额,预计未来有可能继续维持现有较高单店收入水平。同时,积极向华东以外进行外延式扩张布点,拥有“老庙”“亚一”两中华老字号品牌及较高性价比或将受益于二三线城市消费升级。同时公司销售黄金首饰及持有招金股权,将直接受益黄金价格上涨。
餐饮业或是未来发展最快的业务。餐饮业利润贡献处于第二大板块。毛利率高、极易复制,是未来餐饮板块利润增长的主要潜在来源。历史看公司在外延式扩张上相对保守,但2010年世博会无疑对公司餐饮业带来极大利好,2010年上半年收入同比增加50%。公司计划未来5年增开60-90家南翔小笼,相对于现在近20家规模翻3-5倍,成长空间巨大。 世博效应,豫园商圈重振雄风。世博会带来了豫园客流量比往年大幅度增加。2010年上半年财务显示,旅游服务及百货的收入同比增加22%,毛利率略有上升,维持在59.37%较高水平。世博会后游客骤减,2011年该业务板块出现负增长的可能性较大。
盈利预测。基于对黄金业务、餐饮业务未来乐观判断、及与豫园商圈紧密相关的旅游服务世博后效应是否延续的谨慎估计,及医药、房地产和投资收益中性判断,预计2010及2011年EPS0.52元及0.53元。
研究员：陈旭 所属机构：宏源证券股份有限公司
报告标题：豫园商城公司交流纪要
面对2010 年世博会在上海举办的重大契机,公司未雨绸缪、积极应对,圆满完成了从“备战世博”到“参与世博”的阶段性工作转换,公司的品牌形象和经营业绩得以提升 。
营业收入比上年同期增加,主要是公司今年围绕“对接世博、参与世博、融入世博”的主线,积极有序推进重点工作。各产业特别是黄金珠宝业和饮食行业,抓住世博机遇,利用自身品牌与资源优势,在参与世博、营销增收、渠道拓展等方面取得实效,使得营业收入、营业利润和比上年同期增加。医药由于其特殊性,营业收入与去年同期持平,但在豫园商圈内的零售额仍然有较大增幅,约为40%。
今年的投资收益相比去年同期下降,主要是:其一,德邦证券有限责任公司去年同期贡献投资收益4676.85 万元,占公司净利润的比重15.53%。2010 年因出售德邦证券,自年初起至出售日(2010 年4 月8 日),公司确认德邦证券为公司贡献的投资收益为 1477.52 万元。今年德邦贡献的投资收益同比减少3199.33万元。其二,2009 年半年度,公司抛售了海通证券,实现投资收益5000 万元。
本半年度内,公司没有这笔收益。两项合计影响公司本期的投资收益0.82 亿元。
公司参股公司招金矿业股份有限公司今年继续加大地质探矿力度增加黄金产量,同时国际金价较去年同期上涨,使得其效益较去年同期上升,上述因素使得其对公司净利润的影响较去年同期大幅增加。(招金矿业去年同期净利润3.36 亿元,公司的投资收益8668.76 万元。上述原因使得公司的投资收益较去年减少下降,但由于受世博的影响,公司主营商业大幅增长,公司净利润仍实现同比增长28.13%。
公司投资招金矿业股权收益斐然。2010 年第一季度招金的投资收益为4304.95 万元,同比增长23.72%,2010 年半年,招金贡献的投资收益1.48 亿元,同比增长71%。此外,公司32.73%的德邦证券股权经过10 轮竞拍,于今年4 月以人民币55,060.45 万元价格在上海联合产权交易所挂牌出让。2010 年8 月17日,中国证监会核准了德邦证券有限责任公司的股权转让,但有关该项股权的工商变更手续仍在进行中。
受益于世博会的举办,公司的主营商业呈现了不同比例的增长。除黄金以外,公司的餐饮、食品、旅游百货营业额大幅增长,占公司营业额的比重也上升.公司主营商业的净利润同比增幅达64%,实现大幅增长。
研究员：金泽斐，陶成知 所属机构：申银万国证券股份有限公司
报告标题：豫园商城10中报点评:世博效应显著,主业如期反弹
中报业绩符合预期。2010年上半年,公司实现营业收入56.7亿元,同比增长26.09%;归属母公司净利润3.86亿,同比增长28.13%;上半年每股收益0.48元,基本符合我们预期。
上半年各项业务收入中,饮食、食品、黄金饰品同比增幅最大,分别增长50.17%、38.98%和23.36%。工艺品、百货服务(包括租赁收入)亦有明显增长,增幅分别为22.95%、17.88%,进出口维持09年水平、增长023%,医药收入略下降2.5%。
收入增长原因:(l)公司受益世博会效果十分明显。(2)多项连锁业务共同发展,上半年共新增加盟店及专柜110家,连锁直营店14家。(3)营销渠道创新,老庙黄金2010年继续拓展在东方CJ上的电视购物品种,同时以世博会为主题主动走出上海市进行巡回路演。
业绩增长原因:业绩同比大幅增长28.13%,一方面来自收入的增长,另一方面由于收入构成中饮食、食品等毛利率较高(饮食毛利率61.83%、饰品42.48%)的组成部分上半年营收增长最多,因此导致整体毛利率上升1.38个百分点。此外,三项费用率较为平稳,整体下降0.23个百分点。
风险因素。宏观经济下滑,居民对金饰品、餐饮需求下降。世博会来沪旅游人流低于预期。金饰品业直营门店、南翔餐饮外地扩张受阻。国际金价大幅下降,致招金矿业投资收益下滑。
维持“买入”评级。2010年7月实施09年转增股本后,公司总股本由7.99亿股增加至14.4亿股,我们维持公司2010一2012年摊薄后EPS分别为0.53/0.67/0.86元(对应摊薄前EPS分别为0.96/1.21/1.54元)的预测,其中主业贡献0.47/0.59/0.75元。预计2010年下半年公司将较上半年更受益世博会,且未来3年公司在黄金、餐饮连锁经营方面有望取得长足增长,结合行业估值水平,我们给予2010年主营业务35倍PE估值,招金矿业对应每股4.93元,我们认为公司半年期合理股价为21.41元,另DCF估值为20.38元,维持现价(14.20元)“买入”评级。
研究员：赵雪芹 所属机构：中信证券股份有限公司
报告标题：豫园商城:受益世博主业增强,未来不乏投资亮点
豫园商城上半年业绩基本符合市场预期:本期公司实现营业收入5670亿元,同比增长26.1%;营业利润4.65亿元,增长30.7%;实现净利润3.86亿元,同比增长28.1%,扣除非经常性损益后的净利润3.88亿元,增长50.9%;按最新股本计算,每股收益0.27元,每股经营活动现金流0.51元。
聚焦世博效应,提升豫园商圈人气初见成效:地铁10号线通车后,游客和本地市民到达豫园更为便捷,加上世博的召开大幅增加上海的国内外游客数量。
豫园商圈融购物、文化和景观为一体,已成为国内外游客参观上海必到的景点之一。经过实地调研,我们发现今年豫园的游客人数明显多于往年,尤其是豫园商圈的夜市人流,基本和白天人流持平。这不仅推动了商圈内亚一、老庙两大旗舰店和上海筷子店等特色工艺品店的销售,而且将豫园的品牌流传到了全国乃至世界各地,使其成为“世博会外永不落幕的场馆”。
招金矿业上半年贡献盈利1.48亿元成为公司盈利亮点:公司参股26.2%的招金矿业今年继续加大地质探矿力度增加黄金产量。受益于今年国际金价的同比上涨,招金矿业今年上半年实现净利润5.68亿元。按照26.2%的持股比例,豫园商城享有净利1.48亿元,同比增长70%。
黄金连锁扩张和较强盈利能力继续支撑主业健康发展:上半年黄金业务收入同比增速23.4%,新增加盟店(柜)110家,连锁店14家,逐步完善连锁经营网络,继续保持良好的增长态势。老庙黄金以世博金条为切入点,开拓电视购物销售渠道,挖掘销售新增长点,并积极赞助世博各类活动,提高品牌知名度。
亚一金店瞄准婚庆市场,相继开发婚庆九宝等新品,迎合年轻人的审美观。
世博客流和新店扩张拉动饮食收入同比增长50%:豫园在世博园区内的自营和托管餐饮面积达到9千平米,占到园区总餐饮面积的10%。我们预计园区内豫园饮食收入有望实现100万元/天,考虑到世博184天,这部分饮食收入很可能将超过亿元,将构成今年豫园饮食业务的主要增量。此外,南翔品牌门店扩张持续,市内新开第二家分店,在海外新开日本2店和印尼6店两家加盟店。
借世博良机,五香豆实现销售和毛利率的双增长:作为上海特色食品,豫园旗下的五香豆注册成为世博特许产品,成为国内外世博游客观光后必购的特色品之一。受益世博,上海游客人数不断创出新高,成为全国最为热门的旅游城市,从而也带动了五香豆的销售。值得注意的是,经过包装改良后的五香豆较此前论斤称两的销售方式,毛利率同比增长了0.8个百分点。
此外,公司持股30%的武汉中北公司房地产项目结算,上半年实现收入2.3亿元,由于费用摊销等原因,净利润亏损2562万元。上半年豫园销售33%的德邦证券股权,贡献投资收益1478万元,获得现金5.5亿元。充足的现金流为后续豫泰基地开发奠定基础。
维持盈利预测和买入的投资评级:豫园商城经营稳健,且未来不乏投资亮点。
借助此次世博契机,豫园致力于树立商圈形象,着眼于主业的长期发展。招金矿业26%的股权、未来豫泰基地的开发、克莉丝汀的投资、南翔绿波廊上海老饭店等特色品牌,这些均有可能为公司未来业绩增长和价值增值创造惊喜。我们预计2010-2012年公司将可实现每股收益分别为0.47元、0.63元和0.69元。维持买入的投资评级。
研究员：金泽斐，陶成知 所属机构：申银万国证券股份有限公司
报告标题：豫园商城:短期业绩有保障,长期增长有潜力
报告摘要:
今明两年的业绩有保障
1、 估计世博会园区内餐饮业务收入将远超出1亿元,世博期间豫园园区商家收入增长明显。初步估计,世博会可提高净利润3000万元以上。
2、 公司作为间接持有友谊股份10.056%股权的隐形的二股东,在百联集团和友谊的重组中拥有较大的话语权。
3、 公司持股5%的克莉丝汀国际控股有限公司,目前正在积极寻求海外上市。
4、 上海银行启动上市进程,上市后将带来不菲的投资收益。
5、 参股30%的武汉中北房地产公司旗下的东湖项目已完成预售10万平米,今年将有业绩体现。
黄金和餐饮业务处在加速跑初期,长期增长有看点
1、 计划黄金业务网点5年内翻番,达2000家。其中直营店从82家提高到200家。预测5年内增长1.6倍,复合增长率21%。规模效已开始体现,高端商品占比重将上升。
2、 南翔小笼将 “鼎泰丰”式扩张,网点从18家扩充到90-100家。“ 鼎泰丰”案例表明,高端定位的“小笼包”连锁经营是可行的。公司计划更多的通过参股、直营店方式扩张,替代先前的品牌输出为主的方式。
3、 绿波廊和老饭店为定位高端的涉外饭店,目前绿波廊有4家,,老饭店也已落户日本名古屋(牌誉输出)。绿波廊和老饭店目标开店10家。
4、 结合餐饮业务的扩张计划和法规规定,我们认为不能排除分拆上市的可能性。
豫泰地产将再造大半个豫园。豫泰项目预计明年启动,总投资25亿元,建筑面积6-7万平米,滚动开发,租售结合。豫泰项目将成为今后3年重要的收入来源。
有业绩释放的动力。鉴于公司的扩张计划和2009年年报的表述,我们猜测,公司有融资需求和融资意愿。
战略投资收益不菲且可持续。战略投资已是公司的主营之一。估计今年德邦证券和招金矿业的投资收益为0.89亿元和2.78亿元(根据一致预测推算)。
不考虑克莉斯汀和上海银行的投资收益,预测2010年、2011年EPS 均为0.47元。
而克莉斯汀和上海银行可以贡献数亿元的投资收益(合每股收益0.35元以上)。
目前2010年动态PE 29倍左右,给予增持-A的投资评级,目标价16.5元。该公司还具有交易性投资机会,战略投资收益的明朗化将成为股价的催化剂。
风险提示:金价波动对业绩影响大,金店和餐饮业务的扩张计划可能不能实现。
研究员：吴美萍 所属机构：安信证券股份有限公司
报告标题：豫园商城:参股金矿企业,利润来源集中
投资要点:
公司利润主要来源招金矿业和上海老庙黄金 2009年度公司实现营业收入82.56亿元,同比增长5.10%;实现营业利润5.52亿元,同比增长57.29%;实现利润总额5.72亿元,同比增长32.37%;实现净利润4.815亿元,同比增长46.54%。公司净利润的70%以上来源于招金矿业和上海老庙黄金两家企业,算上2009年德邦证券的12.07%净利润贡献,公司本部及其他净利润合计只占17%。
被动转让德邦证券,投资收益将受影响 目前,公司对德邦证券有限责任公司的出资比例为32.7293%,2009年净利润1.77亿,为公司贡献投资收益0.58亿元,占公司净利润比例为12.07%。
公司于2010年4月8日签署了转让上述德邦证券有限责任公司32.7293%股权。本次转让对公司净利润将有10%左右的影响。
五一旺销 二季度业绩可期 五一期间,老庙黄金销售额达到5400万元,同比上升均超30%。近期全国各地的数据也显示黄金珠宝迎来了新一轮销售高峰。虽然金价不断攀高,但消费热情不减,如果金价能够平稳运行,黄金首饰的消费增长应该会持续。
投资分析 影响公司盈利的主要因素是招金矿业的盈利情况和黄金消费水平。招金矿业受黄金价格影响,消费水平要关注中国的经济增长和实际消费能力。整体看,黄金价格的变化是影响公司利润的核心要素。如果金价维持在1200美元/盎司,那么公司每股收益可达0.8元-1元,按25-30倍市盈率计算,公司价格应该在20-30元附近比较合适。公司股票目前价格在21元左右,暂时给予“谨慎推荐”评级。
风险提示1. 黄金价格波动的影响对公司的经营产生一定的影响。2. 公司40%的净利润来源于招金矿业,招金矿业的业绩波动将直接影响公司的业绩。
研究员：高天成 所属机构：大同证券经纪有限责任公司
报告标题：豫园商城:黄金、旅游、股权投资-豫园商城的“三驾马车”
世博带来商机,豫园商城5 月零售额增长达37%。
据世博会官网统计,上海世博会首月游客已达803 万人,且呈不断上升趋势,给豫园商城带来巨大的商机。豫园商城5 月累计实现零售额2.99 亿元,同比增长37%。其中在世博园区内投资仅七百多万的豫园商城下属老城隍庙餐饮的自营收入就达1800 万元,预计这项高毛利的餐饮业务在世博期间将超预期地带来1 亿以上收入。另外,豫园下属老庙黄金获准入住世博园区内开设特色贵金属等专卖店也将可观收入,并给老庙黄金的品牌打造一个全国乃至全世界的品牌效应。而在豫园商圈内,人流增长十分明显,平均每天10 万人的游园量,预计今年将超4 千万人流量,而豫园5 月零售额增长也达到37%,其中商圈内收入增长达30%,可见世博会对豫园商圈的积极作用,排解市场对本次世博是否真实利好豫园商城的疑虑。
丰厚的股权投资收益将给公司未来收益带来亮点。
2010 年初,公司将德邦证券股权出售后,目前持有的26.18%的招金矿业股权是未来投资收益较稳定的来源,09 年贡献收益1.93 亿元,对豫园净利润贡献达40%。而招金表示下半年黄金价格还存在上涨趋势,采掘成本固定,产量也将增长。目前有6 个经营金矿,今年将投资10 亿来增加金矿储备量,未来增长十分乐观。预计未来将保持20-30%的增长。而5 月28 日上海银行召开临时股东大会,审议通过的上海银行上市事宜预计将给投资成本0.71 亿元的豫园带来投资收益约为3 亿元以上。另外武汉房地产项目于2010 年结算的9 万平米左右的房产收益也将增厚公司2010 年业绩。总之,复星系提供的良好平台为公司未来丰盛的股权投资收益带来希望。
黄金饰品业务受益于行业的高速发展。
2009 年我国金银珠宝类限额以上零售额达808 亿元,同比增长26.84%。在经历09 年增速下降的低谷后,2010 年1-4 月增速再次抬头,同比增长达45.82%。未来金银珠宝行业将伴随人均GDP 的增加持续高增长势头。截至2009 年底,公司的全国布网总量达到1100 家。作为一个在全国范围认知度高、销售渠道健全、且质量工艺突出的品牌,豫园黄金业务的增长将更具优势。公司表示2010 年将继续拓展经销商和加盟店,并在经充分考察的地区预计开设10 家自营店,充分享受行业的高成长及扩大豫园的品牌。
估值和投资建议。
预计公司2010-2012 年每股收益为0.88、1.13、1.28 元,结合不同行业的合理市盈率给予公司2010 年目标价29.47 元,对应10 年PE 为33.49 倍,给予买入评级。
研究员：付豪杰 所属机构：江海证券有限公司
报告标题：豫园商城:世博效应即将显现
公司经营情况分析。公司一季度销售收入增速达到13.68%,比09年提高8.58个百分点,主要原因是公司2010年黄金饰品业抓住世博机遇,利用自身品牌与资源优势,在营销增收、渠道拓展等方面取得实效,销售规模不断扩大。公司一季度的销售毛利率达到15.43%,比09年提高0.35个百分点。一季度三项费用率达到7.45%,比09年全年大幅下降2.29个百分点,其中:销售费用率达到2.83%,比09年下降0.41个百分点;管理费用率达到3.13%,比09年下降1.47个百分点;财务费用率达到1.48%,比09年下降0.42个百分点。 其他经营收益减少。一季度其他经营收益比2008年同期减少1543万元,其中公允价值变动收益比期初增加2,782.59万元,主要是因为公司今年归还去年租赁黄金而转回原计入公允价值变动收益的金额;投资收益比期初减少4,324.45万元,主要是因为公司2008年同期处置可供出售金融资产-海通证券获得收益。 黄金饰品业务。公司黄金业务在全国布网总量达到约1100家。公司将加大在上海和华东地区的布局,预计3-5年内直营门店将从当前60家扩张到200家,市场分额和品牌知名度将获得进一步提升。近年来,公司侧重发展加盟批发业务模式,拉低了黄金饰品业务的毛利率。公司也不排除收购境外珠宝商实现扩张的可能。金条占豫园黄金饰品业务的比重较大,目前公司正在积极做一些设计和渠道上的创新。公司目前的黄金饰品销售方式为计量销售,附加值较低,远景计划为按件销售,黄金业务毛利率还有上升空间。
餐饮业务。公司餐饮业诸多传统品牌在国内外知名度高,毛利率也较高。餐饮业旗下品牌南翔小笼已在东南亚拥有15家海外门店,未来该品牌将启动国内连锁经营,3-5全国将新开60-90家门,公司餐饮业务基本符合拆分上市条件,未来有望拆分上市。
医药业务。医药业务09年新开童涵春堂直营连锁药店6家,公司医药业务未来三年的计划为新开50家店,争取建成覆盖上海市的销售网络。公司医药业务业具有拆分上市潜力。
地产业务。2010年武汉项目进入结算阶段,一季度销售1.3万平米。2010年1季度公豫园·雅郡二期收入开始确认。公司为避免与复兴集团旗下地产品牌的同业竞争,住宅地产开发可能在未来逐渐退出,以豫泰商业基地等商业地产开发为主。豫泰基地位于豫园核心商业区西侧,占地约1万平米,建筑面积约6-7万平米。该项目计划于世博会后开工,商铺将以“租售结合”方式经营,预计总投资超过10亿元。
投资收益仍具增长潜力。公司持有招金矿业26%的股权,招金矿业具有较强的从H股回归A股的预期较为强烈,回归后公司价值将获得提升。公司还具有丰富的PE投资概念,公司以1.1亿元投资克莉丝汀,以5200万元成本持有浙江国旅14.75%。如果这两家公司能成功上市,公司将获得较为可观的投资收益。
世博将会是公司2010年最大看点。1)2009年4月,公司下属全资子公司上海老城隍庙餐饮有限公司正式获得2010年上海世博会C07地块2600平方米美食广场的经营资格,截止到目前上海老城隍庙餐饮(集团)有限公司自营及受世博局委托管理的餐饮场地合计面积近9000平方米。2)公司下属的上海老庙黄金有限公司被授权“上海世博会贵金属特许产品经营企业”,上海老庙黄金有限公司下属35家零售店已获批为“上海世博会特许零售店”。同时上海老庙黄金有限公司与上海世博会有关部门签订了《上海世博会园区公共区域零售服务商协议》,获批入住世博园区内开设特色专卖店。公司的上海亚一金店有限公司下属4家零售店也获得世博特许贵金属制品零售许可资质。公司下属的上海老城隍庙五香豆食品有限公司成为世博会特许产品生产商资格。
未来业绩增长点。1)2009年12月底公司成为浙江国旅集团旅游股份有限公司第二大股东,抓住了旅游业的投资机遇,将为公司介入旅游产业的发展带来积极作用。2)公司参股30%的武汉东湖国际广场项目, 2010年将成为公司重要业绩增长点。3)我们相信后世博会效应将对“汉堡--上海欧洲旅游中心”项目形成长期利好。4)未来公司将加大对商业物业的投资,预计5年内商业物业面积总计将增至约25-30万平米。
投资建议。我们看好公司的地缘优势和独特的经营模式,也看好世博会带给公司的巨大商机和交通改善、品牌知名度提高等“后世博”效应。我们预计公司2010年-2012年的EPS分别为0.78元、0.87元和0.99元,动态PE分别为38倍、35倍和31倍,给予“增持”评级。
风险因素。1)由于公司主营商业,经营主要处于豫园旅游商业区,宏观经济波动将对公司的整个经营带来不确定因素,造成影响。2)黄金珠宝是公司的重要产业之一,黄金价格波动的影响也将对公司的经营产生一定的影响。3)世博会来沪旅游人流大幅低于预期。4)黄金饰品业直营门店、南翔餐饮外地扩张步伐减缓。
研究员：曹玲燕 所属机构：山西证券股份有限公司
报告标题：豫园商城2010年一季报点评:业绩符合预期,世博受益可期
盈利预测、估值及投资评级:我们预计公司2010-2012年摊薄前EPS分别为0.96/1.21/1.61元,以2010年为基期的未来2年CAGR为29.36%o DCF估值法下公司合理价值分别为29.6元。考虑到世博会在即且公司未来在商业地产方而的潜力(此部分未纳入模型),结合公司受益世博和传统品牌优势,我们认为公司6个月目标价为3 8.4元,维持现价(30.8元)“买入”评级。
研究员：赵雪芹 所属机构：中信证券股份有限公司
报告标题：豫园商城:1季度业绩平稳增长,符合预期
2010年1-3月,公司实现营业收入28.63亿元,同比增长13.68%,营业利润2.47亿元,同比增长33.59%,实现归属母公司净利润1.91亿元,同比增长19.43%,实现每股收益0.239元,符合我们的预期。
营业收入稳步增长,毛利率有所提升。2010年1季度公司实现营业收入28.63亿元,同比增长13.68%,主要原因是公司在珠宝黄金业务渠道的大力推进带动销售增长。截止2009年底,公司在全国布网总量达1100家,较2008年增加超过15%,预计未来3-5年网点增长速度将保持在每年15-25%,收入增速维持15-18%。
期间费用率稳中有降。2010年1季度公司期间费用率为7.45%,同比下降0.36个百分点,在销售管理费用率同比持平的情况下,2009年公司发行5亿元债券改善了贷款结构,财务费用率下降0.49个百分点,是期间费用率整体下降的主要原因。
公允价值变动收益剧增,投资收益剧减。2010年1季度公司公允价值变动收益2945万元,同比上升1708.65%,主要是公司今年归还去年租赁黄金而转回原计入公允价值变动收益金额;投资收益3647万元,同比下降54.25%,主要是因为公司上年同期出售海通证券股权获得收益,今年无该影响因素。
地产项目步入收获期,豫泰基地开发在即。2010年1季度公司开始确认豫园·雅郡二期收入,进度符合预期,此外,公司与复地集团合作复地东湖国际项目可望在2010年贡献5000-6000万投资收益。2010年之后的3年左右,公司商业地产项目最大的看点是建筑面积约10万平米的豫泰、确诚两大基地的开发,目标为“再造一个豫园”,预计世博会之后进入开发阶段,但拆迁工作尚需得到区政府的协助,乐观预计2011-2012年才能逐步释放业绩。
盈利预测与投资评级。综合考虑德邦证券股权转让、招金矿业、东湖地产项目等投资收益,我们维持公司2010-2012年EPS为0.98元、0.96元、1.04元,按4月21日收盘价30.84元计算,对应动态PE分别为31倍、32倍、30倍。由于2010年上海世博会期间,公司的黄金、餐饮、食品等各项业务在2009年低基数基础上可能实现超预期增长,因此我们维持公司“买入”评级。
研究员：天相投资研究所 所属机构：天相投资顾问有限公司
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