大商股份(600694)_研究报告_财经_新浪网(600694) 研究分析报告|查股网
股票名称：大商股份(600694)
报告标题：大商股份:策马河南驰骋中原
我们近日调研了大商股份河南区域三个城市(郑州、新乡、漯河)的六家门店,并与河南片的多位高管、门店店长进行了交流。由于我们调研的门店占去年河南片收入的84.2%、亏损总额占总亏损额的75.1%,因此这些门店的经营情况和发展潜力基本反映了大商河南门店的现状与未来。
此次调研印证了我们此前判断,即大商在河南区域站稳脚跟基本确定。河南市场广阔、竞争较弱,公司勇于在06年进入河南区域,是非常有前瞻性和魄力的。公司在河南店网形成后将享受该区域消费未来多年的高速发展。
我们预计河南片今年整体收入25.5亿元,增速30%;如不考虑下半年新开/启动建设的4家门店对净利润的影响,存量门店微亏529万元(去年亏损1.44亿元);若考虑新开门店影响,河南区约亏损7000万元。
公司历史上的巨亏,客观来说有部分是公司快速大规模新进河南市场要交的学费,主观来说也有公司为打开市场的主动选择。
大商进驻河南前,本地零售企业弱势、代理商强势导致行业毛利率偏低,以及公司前几年的租约较贵形成成本压力,是此前亏损的客观情况;但随着收入规模上升,这些压力已经逐步化解。
为了快速扩张和打开市场,前两年营销支出平均占收入达3.8%(行业平均0.5-1%);公司在预付租金和租金摊销上谨慎的会计,致金博大和新玛特总店两店产生约3100万元的预提费用;这些都导致了公司过去的亏损。
公司未来仍将加强在河南区域的扩张,并将更多的借助资本市场融资平台。
公司下半年新开/在建的4个项目中有3个有望通过再融资解决,这部分产生当期亏损约7000万元,但未来盈利前景良好。
即便未来每年公司仍将有新店开业的短暂拖累,我们判断河南片已经逐步进入贡献期。考虑到河南片大量的未确认的递延所得税资产(以其的亏损未来抵税),未来河南片利润贡献曲线可能非常陡峭。
风险提示:河南市场竞争加剧;公司再融资推进进度低于预期;CPI 高企。
研究员：耿邦昊 所属机构：华泰联合证券有限责任公司
报告标题：大商股份:麦凯乐扩张,实现双赢
大商股份昨日公告关联交易,拟向集团租赁麦凯乐店相邻处中兴商业大厦物业,租赁后与老麦凯乐门店打通。其中租赁部分面积为43,169平方米,老麦凯乐物业为54,904平方米。
具体租金方案为固定租金2元/平米/天+分成租金(分成租金以新麦凯乐税前利润的增量为基数,上市公司与集团按老麦凯乐物业与租赁部分面积占比分成)。
我们就此方案与公司进行了沟通,在此方案下,麦凯乐以较低成本确保了扩张、并且部分规避了培育期期间的经营风险,整体来看此方案对上市公司中性偏利好,也部分解决了上市公司与集团的关联交易。
该方案细读如下:1、老麦凯乐门店通过租赁实现面积扩张;2、新扩面积部分的物业成本(租金)公允,毕竟在青泥洼商圈2元/平米/天的租金不贵;3、培育期期间老麦凯乐不会有分成租金缴纳(因为承担了固定租金,难有净利润增量);4、实现盈利且有增量后双方就增量部分分成,实现双赢。
根据我们去年对该门店的实地调研,大连麦凯乐建筑面积5.5万平,实际经营面积2万多平;2010年收入约11亿元,为大连当地较高端门店,青泥洼商圈最高端门店;2010年毛利率约20%;税前利润1.25亿元,净利润约1亿元。
维持2011/2012年EPS预测1.4/2.0,建议投资者关注催化剂事件如再融资推进进程等。大商股份仍是我们最看好的零售公司,维持买入评级。
风险提示:通胀压力等。
研究员：耿邦昊 所属机构：华泰联合证券有限责任公司
报告标题：大商股份:业绩短期仍承压
近日,我们参加了大商股份的股东大会,作为近年来积极进行异地扩张的行业龙头。公司近两年的业绩明显低于行业平均水平。我们认为,未来业绩将逐步复苏,但路途仍充满荆棘。
立足东北、全国扩张的行业龙头:公司是国内零售公司中为数不多的走全国扩张路线的龙头公司,主营百货、超市、家电连锁,2010年三项业务占收入的90%。
2010年底,公司拥有店铺约200家,其中百货店73家,网点已遍布辽宁、黑龙江、吉林、山东、河南、山西、陕西等省份。2010年,辽宁和黑龙江两省业务收入占总收入的77%。
业绩压力短期难以缓解:渡过了07~08年的快速扩张期之后,如何缩短培育期是公司面临的课题。2010年,公司净利率仅为0.5%,大幅低于行业3%左右的平均水平,公司近年重点布局的河南区域亏损1.44亿元。我们认为短期内业绩难有爆发式的增长,一方面,税负问题造成的内耗严重,另一方面,经济不发达区域消费者及品牌商的培育,以及大店、高端店铺的培育都需要花费比较长的时间。
网点布局仍在继续:按照公司的发展战略,未来将进一步加大全国范围内的网点布局,力争做深做透“东北店网”,拓展“华北店网”,深入中原,挺进西部。预计未来三年,公司将以每年10家左右的速度开店。
资金压力大:2010年底,公司的资产负债率已高达73%,流动比率0.79,速动比率0.6,显示资金流动性较差。伴随未来继续扩张的步伐,再融资需求强烈。
首次给予“推荐”评级:公司中短期的业绩预测难度大,但长期具有很强的业绩增长潜力,建议长期投资者关注。我们预计2011~2013年的EPS分别为0.83元、1.67元、2.88元,对应PE分别为47.4倍、23.4倍、13.6倍,首次给予“推荐”评级。
风险提示:店铺及市场培育期长于预期及扩张中的不可控风险。
研究员：聂秀欣 所属机构：平安证券有限责任公司
报告标题：大商股份季报点评:柳暗花明又一村
公司今日公布2011年一季报,实现销售收入87.87亿元,同比增长33.13%,实现净利润1.4亿元或EPS=0.48元,扣非后EPS=0.45元,一季度业绩远超市场及我们的预期,可谓柳暗花明。收入增长、费用率下降是业绩大幅增长的重要驱动因素。
除了业绩本身超预期以外,我们更为看中公司一季度极其优秀的经营情况,无论是收入、经营性净现金流和所得税费用,公司都再一次报出了良好的数据。我们坚信作为国内规模最大的零售企业,大商股份的战略决策、经营能力和执行力都是首屈一指的。
一季度收入增长33.13%(剔除收购淄博店不可比因素后收入增速也达到29%左右)。这一增速既说明公司大量的老门店(主要是东北地区)有较好的同店增长,又说明近几年的新开门店(主要是河南地区)消费者认同度提高、收入大幅增长。经营性净现金流达8.05亿元或每股2.74元;所得税费用(不考虑递延所得税抵减部分)为7387万元,则盈利分部贡献净利润至少超过2.2亿元。
由于去年四季度单季公司业绩较差,投资者不免担心公司业绩逐步释放的趋势改变,一季度优秀的业绩应能化解大家的担忧。其实从去年股东大会至今,关于大商股份未来发展的许多疑问已经渐渐出现答案:公司希望利用好资本市场的融资平台以求进一步发展的态度是比较明确的,而随之出现的是对大商股份这个上市公司平台的重视、在投资者关系上的改善以及业绩逐步释放的趋势。这其中可能唯一难以量化的是这一过程的具体时点。
我们再次强调对公司基本面的认可,并看好公司制度破冰的趋势。但从公司业绩大幅波动中我们也必须承认:1、体制桎梏的后遗症或许远超我们的预期;2、产业资本和金融资本对回报周期存在不同追求。
维持2011/2012年EPS预测1.4/2.0,建议投资者关注催化剂事件如再融资推进进程等。大商股份仍是我们最看好的零售公司,维持买入评级。
风险提示:改制后遗症;与二股东的关联交易不透明;通胀压力等。
研究员：耿邦昊 所属机构：华泰联合证券有限责任公司
报告标题：大商股份:业绩超预期,资产价值突出
2011年1季度业绩超预期:
大商股份2011年1季度实现营业收入87.9亿元,同比增长33.1%,净利润1.4亿元(每股收益0.48元),同比增长254.6%(追溯调整2010年1季度业绩2600万元至3960万元),显著超出市场预期。收入增长加快、费用率降低,业绩反转趋势得以延续,同时也是公司多年来第一次报出高单季盈利。
收入增长加速,门店经营趋势向好。报告期,公司收入增速创新高达到33%,主要得益于17%左右的同店增长、新开大店逐渐扭亏成熟,以及收购淄博商厦带来的并表效应。同时,公司1季度开展了销售竞赛,有效激发起各地员工热情,也体现出改制后公司经营的改善趋势。
费用控制有效,净利润率提升至1.6%。销售管理费用率下降达到2.4个百分点,体现出了费用控制和经营效率提升。
受益于收入增长以及费用控制,净利润实现显著增长。
经营现金流充裕,存货周转率同比提升5.8次(全年化)。
趋势展望:
正如我们所一直强调,公司基本面改善是大势所趋。大商行业和网络规模优势显著,中长期业绩改善和提升空间大,1季度盈利向好趋势已有体现。由于季节性因素我们不排除单季业绩存在小幅波动的可能性,但反转的大方向确定。预计公司今年将新增10家左右百货店(4家为收购淄博门店)、门店和区域优势进一步巩固。
定向增发一直是公司的诉求,但确切的时点还较难判断。增发会带来更强的业绩释放动力,帮助其并购到更多资产,增进与投资者的交流,从各个角度来讲均是件好事。
股权变化正处于微妙时期。目前大商集团持股8.8%、仅比国资8.81%的持股比例低0.01个百分点。如果国资进一步减持或者集团进行增持,那么大商集团将成为第一大股东,而为了防止同业竞争,集团可能会注入相关资产,同时管理团队的激励将有望得到进一步落实。
投资建议及在组合中的定位:
大商是零售板块业绩反转和物业价值双重典型代表。2011年市盈率34倍,并不便宜,但预计公司2011年收入有望达到297亿元,P/S值只有0.4倍,处于板块最低水平之列,中长期改善空间大。
同时,公司按物业价值测算的每股NAV能够达到63元,股价具备坚实的价值支撑。
研究员：郭海燕,钱炳 所属机构：中国国际金融有限公司
报告标题：大商股份:业绩有望继续释放
2010年,公司实现营业收入243.43亿元,同比增长15.03%;营业利润3.09亿元,同比增长350.38%;实现归属母公司净利润1.22亿元,去年同期亏损1156.48万元,实现每股收益0.41元,业绩略低于预期。无利润分配方案。
从单季度数据看,第四季度公司营业收入65.45亿元,同比增长14.21%;营业利润-57.92万元,去年同期亏损6136.56万元;实现归属母公司净利润1157.47万元,同比增长8269.58%,第四季度单季度每股收益0.04元。
外埠门店推动收入实现稳定增长。公司是全国最大的百货零售企业,业务涵盖百货、超市和家电三类业态。报告期内,公司实现收入同比增长15.03%,其中由于新开门店的影响百货销售占比61.94%,同比增长18.85%,超市销售占比21.87%,收入增速12.23%。从地区来看,大连地区收入占比逐渐下降至31.01%,外埠省份门店收入增速较高,其中河南地区和山东等地收入增速超过20%,表明公司更加注重省外市场的扩张。
经营层面好转:综合毛利率改善,期间费用控制力增强。报告期内,虽然超市和家电业态分别下降1.51个和1.22个百分点,但由于收入占比较高的百货业毛利率同比提升1.01个百分点,公司综合毛利率有所改善,同比提升0.43个百分点;期间费用率同比下降0.63个百分点,其中虽然门店扩张及人工成本上升使得销售费用率上升0.45个百分点,但公司严格控制管理支出,管理费用率同比下降0.96个百分点,体现了管理层的较强的费用控制力。
规模优势+资产价值高,业绩继续释放趋势明显。公司是全国最大的百货企业,截止2010年底,拥有近80家百货店,并且每年保持5-10家的速度向外扩张,规模优势显著。同时公司约有50%门店物业为自有,资产重估价值较高。2009年公司业绩出现亏损,但2010年公司成功实现扭亏,盈利能力凸显,我们认为,公司经营净现金流持续高速增长,管理层存在继续改善经营层面的动力,未来业绩有望持续释放。
盈利预测与投资评级:我们预计公司2011-2013年EPS分别为0.72元、0.88元和1.09元,以最新收盘价计算,对应PE分别为55倍、45倍和37倍,公司资产规模具有优势,安全边际价高,未来业绩有加速释放的可能,但目前公司估值水平较高,我们暂时维持公司“中性”的投资评级。
研究员：王旭 所属机构：天相投资顾问有限公司
报告标题：大商股份:业绩扭亏为盈,资产价值突出
2010年扭亏为盈,符合预期:大商股份2010年实现净利润1.22亿元,较2009年显著扭亏,延续了业绩反转的大趋势。4季度仅实现净利润1200万元,体现出改制后的第一年,公司在业绩释放方面还是有所保留。
收入达到243亿元,在百货类上市公司中仅次于重组后的新百联。2010年P/S值只有0.5倍,处于板块最低水平之列。
毛利率提升0.4个百分点,管理费用率下降1个百分点,净利润率提升至0.5%。体现出了成本控制和经营效率提升。
存货周转率从去年的12.6次提升到13.7次。
经营现金流为17.3亿元,达到公司净利润的14倍,表明公司业绩仍有巨大释放空间。
国资持股比例下降至8.81%,大商集团持股8.8%、仅比国资低0.01%,股权变化正处于微妙时期。
趋势展望:
今年的一个看点是:如果国资进一步减持,或集团增持,则大商集团将成为第一大股东,管理团队的激励将得到进一步落实,而为了防止同业竞争,集团资产注入的可能性增长。
近期市场关于公司定向增发传闻较多,我们较难判断确切时点,但这一直是公司的诉求,增发会带来更强的业绩释放动力,帮助其并购到更多资产,增进与投资者的交流,从各个角度来讲均是件好事。
资产价值、行业地位和消费者认可是最坚实的基本面支撑,看好公司中长期的发展前景及投资价值。
投资建议及在组合中的定位:大商是零售板块物业价值和业绩反转的双重典型代表。2011年市盈率46倍,并不便宜。但按物业价值测算的每股NAV能够达到63元,股价具备坚实的价值支撑。
2011年:零售板块注定不平静的一年:前天武汉中百开始第一次压业绩;昨天鄂武商因第二大股东股权超出国资停牌,今天国资又公告联合一致行动人成第一大股东;今天大商前两大股东股权又如此的接近。A股零售板块相关上市公司的股权激励落实较少,今年有些公司可能有望实现突破。我们认为,这些谋求激励的公司虽然短期压制业绩会拖累股价,但中长期提升空间显著,可做长期的布局。
喜欢业绩增长确定性较强公司的投资者,也可关注合肥百货、新百联和苏宁电器。
研究员：郭海燕，钱炳 所属机构：中国国际金融有限公司
报告标题：大商股份:从趋势到业绩
公司今日公布2010年年报,实现销售收入243.43亿元,同比增长15.03%;
归属母公司净利润1.22亿元或每股EPS=0.41元,扣非后EPS=0.44元;
经营性净现金流17.3亿元,同比增长41.08%。
公司 4季度单季EPS 仅为0.03元,扣非后EPS 仅为0.01元,一改前三季度业绩逐季释放的趋势,整体业绩低于预期。
除净利润外,经营相关的其他指标良好:考虑到2010年新开门店总量较少(共新开6家百货门店),15%的收入增长较多的由同店增长所驱动;每股经营性现金流达到5.89元,表明经营情况较好;在最值得我们关注的所得税科目项,公司当期所得税费用共2.68亿元,较去年增长31.78%,以此简单倒算,大商独立核算的盈利分部净利润至少达8.04亿元。
公司目前主要亏损片区为河南区(报亏1.44亿元)、哈尔滨麦凯乐以及当年新开的门店(其中沈阳新玛特新开业亏损较多)。根据我们此前调研的一些信息,我们预计公司培育期+当年新开门店亏损在3亿元之内。
虽然四季度业绩不令人满意、年报的低于预期再次说明等待公司变化过程的漫长和其中的不确定性(而这是公司目前股价大幅折价的主要原因),但在此时点回看过去一年公司的行为,改制后公司无论是与投资者的沟通、还是业绩释放的趋势,都已经发生明显变化。
公司的制度破冰应该是显而易见的,从公司股东大会公告判断,公司未来存在较为明确的融资预期,伴随融资过程出现的业绩逐步释放是公司体制变革后与资本市场利益一致的必然结果。
我们维持公司20
11、2012年EPS=1.4、2.0的预测不变,再融资推进是短期最值得我们关注的催化剂事件,伴随此事件出现的业绩阶段性业绩释放是大概率事件。大商股份仍是我们最看好的零售公司,维持买入评级。
风险提示:改制及后续过程漫长、不确定性较多;公司与二股东大商集团的关联交易不透明等。
研究员：耿邦昊 所属机构：华泰联合证券有限责任公司
报告标题：大商股份:收购淄博商厦,布局华北店网
公司今日发出公告,拟投资6亿元收购淄博股份持有的淄博商厦有限公司60%股权。公司2007年定向增发方案中曾提出拟收购该部分股权(当时作价5亿元),后因证监会审核未通过而放弃。
由于此次收购的历史渊源较多、目前资产的经营情况及盈利归属划分较为复杂,简单的报表解读可能产生误解。结合公告信息及我们与公司的沟通情况,我们判断此次收购整体价格合理、有利于公司拓展华北店网。
公司此次收购的淄博商厦有限公司下辖资产与07年收购公告中的资产情况基本相同,共包含了淄博商厦母店、铝城购物中心、博山店、周村家电商场等8块资产及08年底开业的淄博新玛特(为淄博商厦和大商集团合作经营)。这部分资产情况详见正文表一。
公司在此次收购之前,淄博商厦将旗下除淄博新玛特以外的大部分经营性资产无偿租赁给大股东淄博股份,因此淄博商厦的资产负债表里包含了收购物业的资产情况、但损益表里却只包含了淄博新玛特的收入、费用情况,以及其余经营性资产的折旧。即公告中淄博商厦2010年1-11月份1.49亿收入仅为淄博新玛特收入,4552万元的亏损仅为淄博新玛特店的经营性亏损+其余无偿租赁给大股东的经营性资产的日常折旧摊销。
根据2007年的收购公告,淄博商厦下辖的包括淄博商厦母店、铝城购物中心、博山店、周村家电商场等是目前淄博市最主要的百货零售门店,其中淄博商厦母店为淄博当地盈利第一大店,2007年前三季度这些门店收入已经达到7.4亿元,净利润1847.87万元。据我们了解,2010年1-11月份该部分门店收入在9亿元左右,且盈利能力较2007年有大幅提升。
目前我们最需要关注的是,如公司按计划收购淄博商厦后,目前无偿租赁给大股东经营的母店、铝城购物中心等能否由大商股份经营。从公司以往收购经历来看,仅收购资产而不进行经营可能性很小,并且很难获得股东投票通过,发生这样赔本买卖的概率不大。
风险提示:地区竞争加剧;公司收购后无法收回自行经营。
研究员：耿邦昊 所属机构：华泰联合证券有限责任公司
报告标题：大商股份:再奏凯歌
公司今日公布2010年三季报,1-3Q销售收入178.亿元,同比增长15.3%;实现归属母公司净利润1.1亿元或EPS=0.38元,同比扭亏为盈;扣非后EPS=0.43元。公司业绩符合我们预期。
作为今年我们最重点的推荐品种,我们看好大商股份的理由在于经历了集团改制和激励制度落实等事件后公司体制束缚解除、业绩拐点出现。考虑到公司过去几年快速扩张带来的短期业绩压力以及改制在去年年底刚刚完成,无论从主观还是客观角度出发,对公司业绩的过高预期并不现实,因而我们一直强调的是关注公司的业绩趋势,而非某一时点的业绩数值本身。
从公司今年逐季报表来看,1-3Q的单季度EPS分别为0.09、0.15和0.14元,扣非后业绩分别为0.05、0.20和0.19元,基本保持了业绩逐季环比提升的趋势,这不仅符合我们此前预期,也继中报之后再次向市场释放了积极信号。
公司的前三季度经营性现金流达14.36亿元或每股4.89元,前三季度所得税费用达1.56亿元,同比去年增长35%,环比二季度增加46.15%,以所得税倒推的公司盈利分部净利润约6.24亿元。我们认为经营性现金流和所得税是最能反映企业经营状况的两个指标,充沛的经营性现金流和大额所得税费用彰显公司良好经营情况。
公司三季度毛利率同比增加0.41个百分点至19.58%,销售+管理费用率高达15.82%,费用仍然高企继续吞噬业绩。
我们认为公司三季报是一份积极的报表,我们坚信公司已经开始转变、拐点已经显现,维持10-12年EPS预测0.7、1.4和2.0元。根据公司在4月底股东大会资料的公告,我们认为公司未来存在较为明确的融资预期,一旦此预期兑现,其将成为公司股价上涨的催化剂。大商股份仍是我们最看好的零售公司,维持买入评级。
风险提示:公司与投资者关系紧张,信息披露较差;公司与二股东大商集团的关联交易不透明。
研究员：吴红光,耿邦昊 所属机构：华泰联合证券有限责任公司
报告标题：大商股份:三季度同比显著扭亏,价值投资首选
2010年3季度业绩符合预期:大商股份3季度实现净利润4044万元,扣除非经营性因素影响,净利润达到5600万元(合每股收益0.19元),较去年同期显著扭亏,延续了业绩反转的大趋势。
1-3季度收入已达到178亿元,在百货类上市公司中位列第一。预计全年销售收入能够接近250亿元,2010年P/S值只有0.7倍,处于板块最低水平之列。
前3季度经营性净利润实现1.27亿元(合每股收益0.43元),盈利恢复趋势明显,进一步印证了我们关于公司业绩已经走出低谷的判断。
3季度毛利率大幅提升2.4个百分点,拉动毛利同比增长达到28%。尽管单季由于新店及促销费用有所增长,但1-3季度营业和管理费用率同比下降0.3个百分点,体现出了成本控制和经营效率提升。前3季度存货周转率从年初12.6次提升到13.4次。
经营现金流为14.4亿元,达到公司净利润的13倍!,表明公司业绩仍有巨大释放空间。
趋势展望和投资契机:去年4季度公司亏损1亿元,今年4季度盈利能力将继续保持上升态势,同比提升将更明显。但能否达到我们的全年预测仍需观察公司业绩释放意愿。
近期市场关于公司定向增发传闻较多,我们较难判断确切时点,但这一直是公司的诉求,增发会带来更强的业绩释放动力,帮助其并购到更多资产,增进与投资者的交流,从各个角度来讲均是件好事。
资产价值、行业地位和消费者认可是最坚实的基本面支撑,看好公司中长期的发展前景及投资价值。
投资建议及在组合中的定位:大商是零售板块物业价值和业绩反转的双重典型代表。
2011年市盈率32倍,处于相对较高水平。但公司是我国最大的百货零售商,业绩恢复趋势明确且提升空间大,目前0.7倍的P/S值处于板块最低端,值得估值溢价。
公司目前股价与前期高点相比,还有24%左右的提升空间,而营业面积、销售收入等指标均已翻倍,同期很多公司股价已经创历史新高。按物业价值测算的每股NAV能够达到63元,股价具备坚实的价值支撑。重申大商作为“价值组合”首选品种,建议长期配置、分享其基本面反转带来的收益。
研究员：郭海燕，钱炳 所属机构：中国国际金融有限公司
报告标题：大商股份:初显峥嵘
公司今日公布2010 年中报,实现销售收入119.7 亿元,同比增长17.12%;实现归属母公司净利润6977 万元或EPS=0.24 元,同比增长13.86%;扣非后净利润7224 万元或EPS=0.25 元,同比增长92.31%。基本符合我们此前在市场上沟通回馈的预期。
公司的这一业绩水平差强人意,考虑到去年基数较低的因素,较高的同比增长不能说明太多问题;但二季度单季业绩环比增长68%,扣非后二季度单季净利润环比增长超过270%,似乎可以窥出公司业绩释放的步骤。
公司二季度单季14.08%的收入增速较一季度下滑,主要受家电销售减缓拖累;但毛利率呈现快速回升趋势,单季度20.89%的毛利率水平处于近三年的高位;公司单季16.16%的费用率仍没有太多好转,从费用分拆来看,人工费用的持续上升是吞噬业绩的主要原因。
公司一如既往的呈现极高所得税率状况,虽然公司由于新开门店亏损会导致所得税率畸高,但我们至少可以从所得税总额中判断公司盈利分部的经营状况。公司上半年共缴纳1.23 亿所得税(扣除递延所得税1591 万元后为利润表中的1.07 亿元),则上半年盈利分部估算净利润为4.92 亿元。
公司披露了下半年的经营目标,包括扩大销售、力争减亏增利提毛利、加强经营整合、适度开发新店及推进激励机制等;我们同时注意到公司上半年扩张放缓,停止了投资较大、回报期较长的鞍山新玛特项目,这在以往鲜见。我们判断经历了07-09 年的快速扩张后和资本开支期,公司这几年将以内生调整为主,并逐渐进入业绩释放期。
我们一直强调大家对大商股份最核心的关注点应是其能不能实现改制后的华丽转身和公司是否会出现业绩“拐点”并开始逐渐释放其真实的业绩,而某一时点的业绩只是一个短期的刺激因素而并非决定公司价值的核心。
公司的中报释放了相对积极的信号,我们判断公司未来业绩将呈现持续好转趋势,我们根据公司中报相应下调10-12 年EPS 预测至0.7、1.4 和2.0元,大商仍是我们最看好的零售公司,维持买入评级!
研究员：吴红光,耿邦昊 所属机构：华泰联合证券有限责任公司
报告标题：Dashang Group Co:In line with expectations; Prolonged growing pains and low visibility
What surprised us。
Dashang reported 1H10 net income of Rmb70mn, up 14% yoy. 1H10 salesregistered 17.1% yoy growth, above our FY10E forecast of 10.1%. 1H10 netmargin of 0.6% was slightly below our FY10E forecast of 0.9%. Sales were up38% in Henan, an encouraging sign that the company is getting traction in thisrecently entered market. The home market, Dalian, however, registered only4% sales growth, likely due to a high base and local competition. During1H10, Dashang opened 5 new stores (3 department stores in Northeast region;2 super markets in Henan and Daqing). 4 more store locations were leased forfuture expansion (1 department store in Dalian, 1 super market in Panjin, and 2electronics stores in Northeast region).
What to do with the stock。
Maintain Neutral and 12-m TP of Rmb49 based on Director’s Cut (implies69.6X 10E P/E). We are encouraged by the solid growth in Henan. Thecompany’s expansion pace appears to be less aggressive, thereby futureearnings drag by new stores could become relatively less. However, givenDashang’s large store network and limited disclosure, earnings visibilityremains low. Dashang has one of the lowest OPMs among Chinesedepartment store chains. We believe it is possible that during Dashang’srapid expansion it may have picked up some stores with low salesproductivity and high cost structure, which may not turn profitable for aprolonged period. Key risk: uncertainty in sales productivity trend on bothup and downside, low earnings visibility due to poor disclosure.
研究员：Caroline Li 所属机构：高盛高华证券有限责任公司
报告标题：大商股份:预期未来几年业绩将逐步释放
2010 年上半年,公司实现收入119.71 亿元,同比增长17.12%;归属母公司净利润6977 万元,同比增长13.9%;每股收益0.24 元。
2010 年第二季度实现收入53.71 亿元,同比增长14.08%;归属母公司净利润4371 万元,同比下降27.5%;实现每股收益0.15 元。
分业务收入增长:上半年,百货业务实现收入66.01 亿元,同比增长20.79%,毛利率17.95%,同比减少0.15 个百分点;超市业务实现收入24.21%,同比增长17.78%,毛利率10.18%,减少0.78 个百分点;家电连锁实现收入20.58 亿元,同比增长9.58%,毛利率4.81%,同比减少0.44个百分点。
上半年综合毛利率19.73%,同比2009 年同期下降0.6 个百分点,但是第二季度综合毛利率20.89%,相比2009 年呈现提升趋势。
销售费用率略有上升,管理和财务费用率有所下降:销售费用率6.34%,相比2009 年同期增加0.56 个百分点;管理费用率9.64%,相比2009 年下降1.24 个百分点;财务费用率0.68%,下降0.19 个百分点。
公司制定的2010 年销售计划233 亿元和费用计划40 亿元,上半年实现时间过半、计划过半。预计下半年收入增长持续,但是费用率不会有大幅下降的可能。而且2010 年新开发店大部分在下半年开业,商业物业价格持续攀升,新店开发成本提高,也将增加相关费用。
我们看好公司的长期发展前景,但预期未来业绩增长将是持续的过程。预期2010 年、2011 年收入252 亿元、315 亿元,增速19%、25%,归属母公司净利润14721 万元、29371 万元,增速227%、100%,每年将保持较快增速;每股收益0.50 元、1.00 元。公司净利润率远低于其他公司,在管理层间接的股权激励完成后会加快释放业绩,但是我们仍然认为业绩释放是逐步的过程,公司管理层更看重长期发展和利益。
研究员：刘冰 所属机构：国泰君安证券股份有限公司
报告标题：大商股份:二季度增长显著价值投资首选
2010年上半年业绩符合预期大商股份中期业绩达到预期、体现出了业绩逐季上台阶的反转趋势。扣除去年同期的非经常性收益,上半年经营性净利润达到7200万元(每股0.25元)、同比增长95%,二季度同比增长56%、环比增长251%。对于大商这个刚刚完成改制的公司,业绩释放虽不能一蹴而就,但中报业绩再次体现出:盈利的低谷已经过去,公司发展翻开了新的一页。
上半年收入达到119.7亿元,在百货类上市公司中位列第一。全年销售收入能够接近250亿元,依据目前市值,P/S值只有0.5倍,在板块中最低。收入同比增长17%,百货业增长21%,很多外地门店增速超加快(河南38.6%,牡丹江33%),体现出新门店扭亏为盈的态势。
二季度毛利率提升1.1个百分点。去年二季度净利润有6000万,但其中2400万是非经营性的。剔除此影响,公司二季度同比和环比增长均非常显著(参见表1),盈利能力上了一个台阶。
经营现金流为2.66亿元,达到公司净利润的3.8倍。
趋势展望和投资契机:去年下半年公司亏损1.77亿元,今年下半年公司盈利能力将体现出逐季上台阶的态势,同比提升将更加明显。保持我们目前的盈利预测。
零售业收购兼并浪潮再起,作为我国最大的百货公司,大商收购整合中小企业的机会很多,应当也会有一定的再融资需求,这将有利于增强公司的业绩释放意愿。
国务院部署八项工作、促进东北形成新经济增长极,将拥有增长更快的消费市场。
投资建议及在组合中的定位:2010-2011年市盈率为47倍和28倍,处于相对较高的水平,这是我们给予审慎推荐评级的原因。但公司的P/S值处于板块最低端,按物业价值测算的每股NAV能够达到63元,因此的确值得一定的溢价。我们将大商作为“价值组合”的首选品种,建议长期配置、分享其基本面反转带来的收益。
研究员：郭海燕，钱炳 所属机构：中国国际金融有限公司
报告标题：大商股份:诸神之战
体制问题是我国本土消费品业尤其是零售业公司业绩释放的最大束缚,这种情况下,许多公司的账面收益与实际业绩存在显著背离,企业价值与市值严重背离,而大商股份只是行业中具有代表性的公司之一。
对于包括大商股份在内的积极进取和处于扩张期的优秀公司,企业长期发展和短期业绩回报之间的矛盾一直是产业资本和金融资本的争议点之一。
而简单的PE 估值,不仅会严重打击公司的进取心,也会使我们在对公司价值判断上出现失误。
大商股份历史上与投资者之间的诸神之战,其实质一方面归结为体制桎梏的后遗症,另一方面也在于产业资本和金融资本对于回报周期的不同追求。
鉴于上述两种情况的复杂性,在体制扭曲和利益双方博弈的大背景下,我们不仅要把握公司的短期业绩(EPS),更需要深入挖掘公司真正的企业价值(EV),因为这有助于我们拨开迷雾、正确判断。
DCF 折现是最经典的企业价值判断标准体系之一,而零售企业拥有持续稳定的现金流,也是最适宜利用DCF 折现判断企业价值的行业之一。公司06-09 年FCFF 达到2.29 亿元、0.92 亿元、2.64 亿元和1.09 亿元。根据二阶段、三阶段折现及联合DCF 模型假设,三种测算方法下公司真实企业价值区间在100-113.6 元,二级市场股价折价率已经达到60%。
我们完全认同大商股份未来发展中的诸多不确定性,也认可市场对于公司体制问题能否解决的担心和对公司治理结构风险所给予的折价,但60%的折价幅度是否过度,值得我们思考。
我们仍维持此前的判断,在大商集团改制真正完成、核心管理层股权激励落实的情况下,建议投资者以更长的回报周期等待公司质变。在集团改制获批、新管理团队激励推进、潜在融资需求推动下、公司即便是短期业绩在今年出现拐点也是一个大概率事件。
我们微调了盈利模型,但仍维持公司10-12 年EPS1.2、1.8、2.5 预测不变,根据华泰联合证券更新后股票评级标准,我们给予大商股份买入评级!
研究员：吴红光 所属机构：华泰联合证券有限责任公司
报告标题：Dashang Group Co:Updating with 2009 actuals
We have updated our 2009 financials according to reported numbers.
There is no change to our investment thesis, rating or target price. Formethodology and risks associated with our price target, please see ourpreviously published research.
研究员：Caroline Li，Source Yuan 所属机构：高盛高华证券有限责任公司
报告标题：大商股份:恐惧与贪婪
公司今日公布2010 年度一季报,一季度公司实现销售收入66.0 亿元,同比增长19.72%,实现归属母公司净利润2605 万元或EPS=0.09 元,同比增长2531.7%,扣非后EPS=0.05 元。尽管公司一季报实现了扭亏和较大的正增长,但考虑到去年极低的基数,此次一季报业绩仍然低于市场预期。
除此之外,由于在28 日的股东大会投票过程中,公司部分股东投了弃权或反对票,这些事件的发生滋生了投资者对改制之后公司业绩释放动力、是否存在股权之争等较多问题的担忧,或为昨日复牌后股价异动的原因。
从季报披露的财务数据来看,考虑到09 年公司新开门店不多、07、08 年底开业的较多门店仍在培育期,一季度收入增长19.72%差强人意;一季度毛利率为18.79%,较09 年下半年两个季度环比有明显改善,但仍远低于公司06-08 年间20.5%的平均毛利率水平;费用水平整体仍然高企并继续吞噬利润,不过销售+期间费用率小幅下滑。
公司一季度经营性净现金流为-1.74 亿元,但这其中有约2.3 亿为公司代国商公司支付的改制期间解除职工合同的补偿金。根据大连市政府的相关文件,这一部分补偿金将由国商公司支出。我们据此调整后,公司一季度实际经营性净现金流在5600 万元左右。
不可否认的是,大商股份的未来发展仍存在很多不确定性,原本大家寄予厚望、期待看见改制后公司彻底变脸的一季报再次让大家失望。但考虑到公司去年产生的1.2 亿巨亏中,绝大部分发生在四季度,从保持业绩的稳定性角度出发,公司一季度业绩低于预期,也有可能是出于平滑业绩的需要。
不仅如此,我们在此前与市场沟通中也一直强调,一季报业绩只是一个短期的刺激因素,其业绩低于预期不仅不改变公司价值、“小集团与大上市公司”之间博弈短期内使二级市场投资者受益这一基本逻辑也不会改变。
我们建议投资者放长眼光看待公司,在集团改制获批、新管理团队激励推进、潜在融资需求推动下、公司今年出现业绩拐点是一个大概率事件。基于此,我们维持公司10-12 年EPS1.2、1.8、2.5 预测不变,维持增持评级!
研究员：吴红光 所属机构：华泰联合证券有限责任公司
报告标题：大商股份:季报实现扭亏,大商系或许已是第一大股东?
2010年一季度业绩:实现扭亏但总额不高
一季报实现了扭亏,与去年亏损1.5亿相比已是很大的提升,业绩开始反转的趋势已体现出来。但一季度的净利润数额仍然不高,这是昨天股价下跌的主要原因。昨天的成交量非常大,买单也很充足,这体现出了市场对其未来基本面取向的巨大分歧。该股前期上涨明显,因此短期股价调整的风险值得重视。但中长期我们仍然看好大商,除了已体现出的业绩回升趋势、拥有的商业物业价值以外,以下新增因素也有可能成为一个利好。
发现和探讨:大商系或许已是第一大股东?
1) 结合2008-2009年的股东大会决议公告和今天季报,我们测算出:在4月1日至4月19日之间,原第一大股东大连国商减持了294万股大商股权,而除了大商集团控制的8.8%外,另有1%的关联方(回避票)似乎暗示大商系已取代国资成为第一大股东。(参见表1分析)
2) 我们的发现可供投资者参考和验证,如果真是管理层控制的大商集团和一致行动人取得了上市公司第一大股东地位,则总体来看应当是一个利好,体现在:上市公司将成为很好的平台;成为第一大股东后,集团与上市公司之间不能进行同业竞争,重大关联交易须股东大会通过,能够很好的保障上市公司的利益。
发展趋势和盈利预测调整:
扭转的趋势比幅度更重要。大商刚刚做完改制,特别迅速的报出高额利润可能会引发争议,因此会是一个逐步释放的过程,刚开始未必太高,但能逐季上台阶。
估值与建议:
短期而言,一季度业绩增长不快,会对其股价造成一定压力,但中长期投资价值不变。目前公司市值仅对应每平米自有物业6857元,若按10000元/平米测算每股NAV可达到63元,可作为中长期价值底线。
风险:公司尚未就前两大股东的股权变更做出公告,我们以上的分析均基于按公开资料测算,测算方法是否正确合理,欢迎大家帮忙验证。即便测算上有什么误差,最起码管理层控制的大商国际与大连国商的股权已非常接近了。
研究员：郭海燕，钱炳 所属机构：中国国际金融有限公司
报告标题：大商股份:新的春天
我们的报告标题取自公司今日发布的2009年度股东大会会议资料公告中的一段描述。与公司一样,我们认为2010 年公司出现拐点并开始逐渐释放业绩的概率极大,而我们坚信一旦如此大商股份必将为投资者带来丰厚回报。
虽然格式与形式一如既往,但公司一改以往公告语焉不详、信息披露薄弱的特点,以详实、细致和相对客观的言语介绍了公司09 年经营情况、10-12年的基本形势、任务、措施和要求等。其言语之中肯、其语气之振奋,遍观公司近十年来的股东大会资料及公告,再难寻第二篇。
公告虽然寥寥数页,但信息量较大。我们仅列出其中几个亮点以飨投资者:首先,公司对费用控制的加强将使业绩正常化概率大大提高;其次,公司加强对新店扩张的管控和对老店平效的追求使得业绩增长更有保障;第三,激励制度的推进更有利于调动员工积极性;最后,“增量融资”、“存量变现”等方案不仅给资本市场提供了极大的想象空间,一旦实现,也利于公司进一步优化资源配置,提升效益。
公司历史上道德风险较为严重,以至于许多投资者对大商股份持极其怀疑和谨慎的态度,考虑到公司董事会换届临近,不排除其有迎合投资者的目的。但我们认为公司与此前最大的区别在于改制完成后,公司治理结构发生了根本改变,其利益诉求也会与此前有较大的变化。而根据我们近期对公司的跟踪,公司内部已经产生一些“化学反应”,值得我们期待。
再一次回顾我们推荐公司的逻辑:大商股份实际经营能力和真实的业绩表现是最值得我们关注的核心问题,我们测算公司正常化的EPS 在2.85 元左右;从资产规模、盈利能力、管理层利益实现可行性等考量,大商股份是公司管理层的核心利益所在;对于大商这样极具争议、不确定性巨大的公司,二级市场的大幅折价已充分反映了市场对其的所有担心,我们认为目前的股价不仅具有安全边际、更有可能获得超额收益。
想起我们去年报告中的一句话,“今天是残酷的,明天或许也是残酷的,但是后天则是美好的,我们不应在后天的黎明到来前倒下”。维持公司10-12年EPS=1.20、1.80 和2.50 元预测不变,维持增持评级!
研究员：吴红光 所属机构：华泰联合证券有限责任公司
有问题请联系 chaguwang.us@gmail.com 商务合作广告联系 QQ:767871486 |
||
郑重声明：TopView数据由网友自行上传，仅用于股友学习交流，与本站立场无关！ |
||
Copyright2007-2009 chaguwang.cn 黑ICP备09024121号 |
||
 |
||