西单商场(600723)_研究报告_财经_新浪网(600723) 研究分析报告|查股网
股票名称：西单商场(600723)
报告标题：西单商场:区位、品牌和业态架构商业旗舰
1.事件
公司 6月2日发布公告,证监会核准公司向北京首都旅游集团有限责任公司发行股份购买相关资产。6月9日公司发布《发行股份购买资产暨关联交易报告书》。
2.我们的分析与判断
西单商场是北京久负盛名的老字号商业企业,新燕莎控股则是拥有多家处于核心商圈门店的商业航母,我们认为新燕莎控股这一优质商业零售资产注入上市公司将有利于提升公司整体的资产质量和盈利能力。
(1)凭借区位优势精耕北京市场。西单商场和新燕莎控股均为立足北京、面向全国的商业零售企业。西单和新燕莎携手后将占据北京西单、燕莎、CBD、京东、中关村等主要商圈,因此公司拥有的区位优势是北京地区其他零售企业所无法复制的。
目前二三线城市成为商业竞争的焦点,但北京零售市场的潜力尚未得到充分的挖掘。2011年一季度西单商场营业收入同比增长达到31.04%,这不仅归因于外阜门店的超速发展,作为成熟门店的西单商场母店近20%的增速也是重要推动因素。公司拥有多年异地发展的经验,多业态组合也使公司国内扩张拥有丰富的选择余地,但北京市场依然为公司发展提供很大的成长空间。我们认为高端消费市场、奥特莱斯等新型业态将成为公司外延扩张的重点,而不断涌现的新兴商圈也将成为公司的目标市场。
(2)业态互补、资源共享。西单商场业态主要为大众时尚百货和专营专卖,新燕莎控股业态主要为都市高端百货、社区休闲购物中心、奥特莱斯名品折扣和大型综合购物中心。西单商场和新燕莎控股在市场定位上优势互补,收购完成后上市公司将形成多品牌、多业态的立体化商业运营态势,通过共享供应商、共享品牌、共享管理经验等方式扩展盈利空间,公司市场地位和竞争能力将显著提高。
例如西单商场与贵友大厦品牌结构与市场定位接近,在管理融合的基础上将具有整合的空间,而西单法雅等分销业态又为公司零售渠道向上延伸提供了可能。因此西单和新燕莎在战略和管理上的协调将是公司能否充分发挥协同效应并保持较高内生增速的关键。
3、投资建议
收购完成后公司将发挥规模优势,对北京市场的控制力大幅提升,与供应商的议价能力将增强,公司各主要门店2011年增速有望超出预期。在不考虑外延扩张的前提下,我们预计2011-2013年公司营业收入和归属于母公司净利润复合增长率分别为20.96%和 25.41%。我们认为公司的合理估值在15-18元之间,维持“推荐”评级。
研究员：陈雷 所属机构：中国银河证券股份有限公司
报告标题：西单商场:成长瓶颈已突破,发展踏上新台阶
进度完全符合预期:证监会核准通过意味着经营层面整合的开始,公司可以着手进行管理团队和业务方面的整合,我们预计合并工作在中报之前可以完成,中报将体现重组后的公司上半年总体经营情况。
发展踏上新台阶:一方面,蛇吞象式重组后公司平台提升到新的高度,公司成为首旅集团旗下唯一的商业资产运营平台,将实现专营专卖、大众百货、中高端百货、奥特莱斯、购物中心等多业态同时经营的格局,营业收入规模上百亿;另一方面,长期发展空间得以打开,老西单由于经营业绩不善,成长空间有限,重组后,首旅集团持有公司57.78%的股权比例,坐拥首旅集团的股东资源,公司的发展潜力十足。
上调评级至“强烈推荐”:小幅上调2011~2013年的EPS分别至0.55元、0.70元、0.90元,对应动态PE分别为24.0倍、18.9倍、14.7倍,相对于公司历史水平和行业总体水平,目前估值有优势,上调评级至“强烈推荐”。
风险提示:协同效应未能得以体现。
研究员：聂秀欣 所属机构：平安证券有限责任公司
报告标题：西单商场:合并新燕莎,步入新纪元
老牌百货,自有物业占比48%,贸易业务净利贡献占比68%
公司属于北京地区老牌百货门店,下辖8家百货,其中西单商场、西单友谊商店均位于北京市核心商圈,自有物业面积12.4万方,占比47%,物业价值折合50亿,比账面价值高出45亿,折合每股6.9元。公司有三家经营品牌代理的贸易公司,占2010年收入及净利润贡献分别为31%及68%。
合并新燕莎控股,2011年可贡献EPS 为0.34元/股
公司合并新燕莎控股100%股权后,将新增9家门店及燕莎、贵友两个百货品牌,按摊薄股本计算,2011年新燕莎可贡献每股0.34元。
合并后盈利能力提升空间巨大,并可能成为首旅的商业平台
合并后公司步入百亿元百货公司的行列,除了收入规模扩大4倍外,还能够在业态组合(包括专营专卖、大众百货、中高端百货、奥特莱斯、购物中心等)经营上实现新的突破,且在议价能力、管理效率上取得提升。从盈利能力来说,公司2010年的净利润率仅为1.6%,而合并后备考的净利润率高达5.9%,提升空间巨大,公司步入“规模+效率”的双叠加提升周期。
风险提示
公司历史负担较重,人员较多,重组后的新公司若不能妥善解决这些问题,未来业绩发展可能受累。
盈利预测、估值及投资评级
未来公司的看点在于西单、燕莎原有门店的内生增长、盈利能力提升,综合来看,我们看好合并后的业绩重塑机会,在规模与收入大幅扩张后,我们认为公司还能够在盈利能力、管理效率上取得进步,进入“规模与效率”叠加的提升周期,而且公司也有望成为首旅集团的商业平台,未来存在运作空间。预计公司2011/12/13年收入增幅分别为247%/18%/12%,三年对应的EPS 分别为0.53/0.66/0.77元/股(对应摊薄的65841万股),给予“推荐”评级。
研究员：孙菲菲 所属机构：国信证券股份有限公司
报告标题：西单商场调研快报:内外优势嫁接铸就立体化发展空间
结论:
不同于重百+新世纪、百联+友谊股份的同类项合并主,西单、燕莎的整合在实现层级分明的业态、品牌“拼盘”同时,避免了人员的大幅调整,从而一定程度上减少了后整合时代的耦合风险;另一方面,立体全方位的战略发展将依托首旅丰富的平台资源进行“归核化”整合,从而在实现1+1〉2效应的同时,实现了相应费用成本的规模经济化,为整合后业绩的稳步甚至是跨越式增长奠定基础。另外值得注意的是,当视线集中在后重组时代的整合效应的同时,我们同样不能忽视在去年甩掉历史包袱轻装上阵的西单商场在外阜经营潜力的反转及挖掘。
具备跨区经营优势的西单商场与具备品牌区域影响力燕莎的立体式嫁接将构筑想象空间巨大的多品牌、多业态商业航母。不考虑资产注入,我们预测公司2011-2013年的EPS 分别为0.13元、0.17元、0.21元,考虑到资产注入后,预测公司2011-2013年的EPS 分别为0.52元、0.66元、0.75元,对应PE分别为24倍、19倍和17倍。综合考虑到整合后期较大的业绩弹性,给予6个月目标价15.1元,对应PE为28倍,距当前价格仍有20%的涨幅, 首次给予“强推”的投资评级。
风险提示:
1、北京激烈的商业竞争环境和网购的冲击,使公司面临一定的竞争风险。
2、与新燕莎的整合存在人力、管理、定位等不确定性风险。
研究员：刘家伟 所属机构：东兴证券股份有限公司
报告标题：西单商场:燕莎注入重组年内完成,有望成为首旅商业平台
公司是中国著名的大型综合性商业企业,西单老店位于北京市最繁华的西单商业街的黄金地段,是西单商业街历史最长、规模最大、知名度最高的百货店。公司的定向增发方案获得证监会有条件通过,公司拟向大股东首旅集团定向增发约2.49亿股,购买新燕莎控股100%股权,增发后,公司将拥有燕莎商城和贵友大厦等优质资产,形成多品牌、多业态的商业集团,并确立了首都商业龙头的地位。
2011年一季度西单商场实现营业收入9.6亿元,同比增长31.0%;实现净利润3214万元,同比增长67.4%;公司收入增长主要来源于行业整体快速增长;新燕莎2010年前三季度收入47.6亿,实现净利润1.42亿元,已经超过2009全年净利润总额1.31亿元。按照去年行业第四季度的发展形势,我们预计公司2010年并表后总收入97亿元,净利润2.4亿元,对应增发后股本EPS约0.36元。
此次公司定向增发收购新燕莎控股后,将大幅提升经营规模;完善门店的业态、布点;提升经营效率。
公司完成此次增发注入新燕莎后,将成为首旅集团旗下唯一的旅游商业平台,也是集团6大业务平台之一。首旅集团旗下资源丰富,背靠集团,公司未来发展应能获得集团的鼎力支持。
预期2011年业绩增长较快,主要来源于:西单、燕莎原有门店的内生增长;西单原有的亏损业务有望大幅减亏;合并报表增厚业绩。未来两三年利润增长来源:门店内生增长,借助首旅集团发展。预计公司2011-2013年收入为121/145/167亿元,实现净利润为3.4/4.2/5.1亿元,同比增长42%/23%/22%,对应摊薄后EPS0.51/0.63/0.77元。
首次覆盖,给予增持评级,目标价15.75元,对应12年25倍市盈率。
研究员：刘冰 所属机构：国泰君安证券股份有限公司
报告标题：西单商场:2010年西部业务亮点突出
投资要点
2010年公司实现营业总收入29.93亿元,同比增加20.41%;实现利润总额0.68亿元,同比增加36.22%;实现净利润0.40亿元,同比增加28.70%,实现每股收益0.10元。
业绩总体符合预期:四季度EPS0.03元,环比增加303.85%,仅次于一季度;综合毛利率下降0.6个百分点,至21.7%;占公司主营收入43%的母公司,受十里堡店新开店亏损3380万元影响,全年净利润仅104万元,占合并报表的比重仅为2.5%,预计2011年母公司盈利能力仍受考验。
分区域看,西部地区业绩亮点突出:占公司主营收入26%的西部地区包括四家店:兰州、成都、新疆、青海。除受官司困扰的青海店外,新疆店净利润增长66.22%,兰州店增长185.72%,成都店增长305.84%。北京地区业绩整体增长16.1%,重点子公司法雅商贸、谊星商业业绩增速喜人。
成本控制和经营效率有所提高:受十里堡店新开业影响,管理费用率小幅上升0.3个百分点,期间费用率整体下降0.8个百分点至18.4%;存货周转天数由09年的45.1天下降至37.5天。
经营活动现金净额长期高于净利润:2003年以来,公司经营活动产生的现金流量净额一直大于净利润,不考虑03年巨亏因素,目前累积净利润0.8亿元,累积经营活动产生的现金流量净额已达9.63亿元,后者是前者的12倍!
2011年的看点在于重组效果:公司向首旅集团旗下的新燕莎控股增发购买资产的“蛇吞象”式重组事项,正等待证监会的批复。重组后,公司的将实现专营专卖、大众百货、中高端百货、奥特莱斯、购物中心等多业态同时经营的格局。作为北京市国资委旗下首旅集团唯一的商贸平台,公司的长期发展空间被打开,重组的效果及未来可能的外部扩张值得期待。由于2010年9月30日~交割日期之间新燕莎控股的损益,归新老股东共同享有,因此,新燕莎控股的业绩实际已经纳入公司。
维持“推荐”评级:小幅上调2011~2013年的EPS至0.52元、0.58元、0.64元,对应PE分别为23.48倍、21.05倍、19.08倍,维持“推荐”评级。
研究员：聂秀欣 所属机构：平安证券有限责任公司
报告标题：西单商场:十里堡新店拉低利润增速
点评:公司业绩略低于我们此前预期,主要新开十里堡店亏损超出我们预测。
收入增长源于内生。公司2010年实现营业收入同比增长20.41%,我们判断主要来自原有门店内生增长,控股子公司中,兰州店收入增长13.5%,新疆店收入增长29%,成都店收入增长31.8%;法雅商贸新开47家专卖店,总店数达到219家,实现收入6.69亿元,同比增长18.2%;西羽戎腾新开5家门店,总店数达到14家,实现收入1.33亿元,同比增长52.6%。此外公司在2010年在北京地区新开一家百货门店十里堡店,我们预计收入在1亿元左右。
十里堡店租金拉高费用水平。公司综合毛利率21.71%,同比下降0.6个百分点,毛利率下降,我们判断和毛利率相对较低异地门店收入增长有关;销售费用同比下降4.06%,管理费用同比上升23.16%,高于收入增速,主要支出中,人工成本同比增长25.71%,租赁费同比增长86.28%超过5000万,主要是新开十里堡店租金增加。
扣除十里堡店实际盈利翻番。公司十里堡店开业后经营情况不佳,2010年亏损3380万元,如果不考虑该项亏损,公司实际盈利同比增幅将在一倍以上,我们预计在6000-7000万。主要控股子公司中,兰州店净利润增长186%到692万;新疆店净利润增长66%到2193万;成都店净利润增长306%到790万;法雅商贸实现净利润1747万元同比增长36.1%,西羽戎腾实现净利润681万元,同比增长48.5%。
盈利预测及投资评级。公司未来拟增发注入新燕莎股份资产,成为在北京地区销售规模最大的零售公司,不考虑资产注入,我们测算公司2011-2013年的EPS分别为0.23元、0.31元、0.38元,考虑资产注入后,预测公司2011-2013年的EPS分别为0.60元、0.74元、0.87元,我们维持对公司“强烈推荐”的投资评级。
投资风险。公司资产重组预案不能获得审核通过。
研究员：向涛 所属机构：兴业证券股份有限公司
报告标题：西单商场:业绩恢复增长,新燕莎注入后值得期待
给予公司“推荐”的投资评级:
我们认为,公司主力店中除了去年才开业的十里堡店外其余均已进入成熟期,其中预计西单总店10年的销售同比增幅在10%左右,而新疆、兰州和成都等3家异地店,通过前期的培育销售额也有望获得30%以上的增幅,将成为公司未来业绩增长的动力。此外,由于新燕莎控股有望于今年开始注入,基于这部分零售资产质地较好、盈利能力强,届时将会对公司的整体业绩产生较大的提升作用。因此我们给予公司“推荐”的投资评级,在暂不考虑新燕莎并表的前提下,预计公司2011-12年的每股收益分别为0.16和0.20元。
公司风险分析:
我们认为,目前公司的风险主要来自于两方面一是扩张门店盈利能力未能保持增长或是出现下滑;二是公司与新燕莎的重组与整合进程低于预期。
研究员：左红英 所属机构：爱建证券有限责任公司
报告标题：西单商场:北京百货业的旗舰,整合效应提升价值
公司已成长为具一定异地扩张能力的连锁百货零售商公司已经成长为拥有9家百货店,经营业务涵盖百货、专营专卖和物业租赁的具有一定异地扩张能力的公司。公司百货零售经营面积达到18万平米,其中北京有4家门店为自有物业。三个外埠门店,成都、兰州、新疆店同店增长高达30-40%,成为未来业绩增长点。
新燕莎控股的注入,公司获得“涅槃重生”
新燕莎的注入使公司一举成为北京百货业的旗舰,“燕莎友谊”、“燕莎奥特莱斯”、“燕莎金源Mall”、“贵友”等中高端品牌一并进入;西单商场的大众时尚百货和专营专卖,新燕莎控股的都市高端百货、社区休闲购物中心、奥特莱斯名品折扣和大型综合购物中心等业态,重组后公司将形成多品牌、多业态立体化运营的优势格局,在资产规模、盈利能力、品牌优势、业态覆盖、供应商资源和议价能力等方面均有跨越式的提升。
重组进展顺利,整合效应值得期待
业态互补、资源共享、品牌互补,相互推进,新燕莎管理优势得到再发挥,西单商场门店再造价值巨大。扩张经验共享,公司将重回外延扩张的通道。整合的最终目的是打造全国性大型零售集团,银泰百货的参与更显示了业界对新燕莎的青睐。
盈利预测与投资建议
我们预计公司2010-2012年EPS分别为0.12元、0.16元和0.20元,考虑2011年新燕莎并表完成,按照重组后总股本摊薄计算,2011-2012年EPS分别为0.55元和0.73元。按照2011年30倍市盈率计算,合理估值为16.5元,维持公司“推荐”评级。
研究员：史萍，李振飞 所属机构：民生证券股份有限公司
报告标题：西单商场调研简报:外埠门店增长强劲,重组进展顺利
盈利预测与投资建议
我们预计公司2010-2012年EPS分别为0.12元、0.16元和0.20元,考虑2011年新燕莎并表完成,按照重组后总股本65840.76万股摊薄计算,2011-2012年EPS分别为0.55元和0.73元。重组方案中鉴于对业绩承诺补偿的考虑对盈利预测颇为保守,实际上新燕莎旗下的燕莎金源Mall、奥特莱斯C座以及通州店正处在快速成长期,也是公司未来业绩的新动力。重组后公司将发挥规模优势,对渠道的控制力大大提升,供应商资源和议价能力增强,外延扩张速度将会加快,有望展现给市场更多的亮点。我们按照2011年30倍市盈率计算,公司合理估值为16.5元,首次给予公司“推荐”评级。
研究员：史萍，李振飞 所属机构：民生证券股份有限公司
报告标题：西单商场:正演变为全国性超大型零售集团
经营模式的转变:通过积极全国范围布局,公司已从传统的单体百货店向连锁百货集团转变,目前拥有10家零售门店和2家品牌专营专卖公司,业务涉及北京、新疆、兰州和成都等地,是国内较具知名度和影响力的百货零售企业。西单门店经营正步入上升通道。
收购新燕莎控股:公司拟收购的新燕莎控股公司旗下拥有众多优质的零售资产,具体包括燕莎友谊商城(50%)、贵友大厦(75%)及新燕莎商业公司(100%)三家子公司,合计零售门店9家,营业面积接近31万平方米,包括了百货店、购物中心和奥特莱斯等多种零售业态。
资产重组的效应:1)公司经营规模实现大幅提升:新燕莎09年资产规模、销售收入及净利润额分别为西单商场的131%、216%、434%,重组无疑将提高公司在北京乃至全国范围的市场地位和竞争能力。2)公司各个业态能够实现优势互补:目前西单商场的业态主要大众时代百货和专营专卖,新燕莎控股的业态主要为都市高端百货、社区休闲购物中心、奥特莱斯名品折扣和大型综合购物中心,因此两者在市场定位上完全可以实现优势互补。3)公司两大品牌实现相互推进:西单和燕莎目前都是享誉北京乃至全国的著名零售品牌,各自拥有不同的经营模式、消费群体及渠道优势。重组可以使得公司在不产生同业竞争的情况下实现品牌价值的相互推进。4)扩大和完善公司的区域布局:西单目前拥有10家连锁门店及200多家专营专卖店,新燕莎的9家优质门店注入后将大大提升公司在北京区域的市场占有率。此外,门店之间的相互协调作战也给外部竞争者设置了壁垒和威胁。风险提示:重组后管理层安排及融合还存在不确定性;外埠门店经营低于预期。
盈利预测及投资评级:我们预计公司10年/11年/12年营业收入分别增长19.8%、254.1%和9.8%,EPS分别为0.13元/0.46元/0.53元。给予公司目标价格为16元/股,对应10年/11年/12年动态PE分别为123倍/35倍/30倍。首次给予“买入”评级。
研究员：李项峰 所属机构：德邦证券有限责任公司
报告标题：西单商场:自身改善明显,整合优势互补
西单商场自身业绩改善趋势明显。公司前2年下滑主要受到青海西宁店关店亏损拖累,现存的外埠门店乌鲁木齐西单、兰州西单、成都西单均已经盈利且增长稳定,北京西单商场门店销售收入增长5%10%,外埠门店收入增长在20%左右。
今明2年业绩主要受到十里堡门店培育期亏损影响。
北京西单商场收购新燕莎控股的进程较快:证监会已经在审核收购方案,估计会比较顺利,可能明年中期能够并表。收购完成后整合将得到推进。银泰收购新城集团后,持有燕莎商城50%的股权,在燕莎商城董事会中银泰席位3个,新燕莎控股中6个席位,新燕莎控股具有绝对控制权。
新燕莎控股增长潜力较大:收购草案中新燕莎控股对于未来5年制定的业绩目标比较低,主要是考虑到外延扩张门店培育期亏损的情况,实际完成数将高于预定的目标。燕莎商城和贵友大厦的净利润率均要低于我们的预期。
整合至少在以下方面有利于西单商场:(1)借助于新燕莎控股,提升和优化品牌;(2)提高西单商场的门店经营和管理能力。西单商场利润基数目前比较低,新开门店亏损对业绩的影响较大。提高公司外延扩张门店成功率至关重要。
西单和燕莎优势互补,品牌结构互相补充。西单商场在北京的百货门店主要均为自有物业。公司旗下燕莎、贵友、西单分别覆盖了高档、中高档、中档人群,定位清晰,而且这3个品牌都迈出了外地扩张的步伐,燕莎品牌在全国享有很好的知名度。
盈利预测与投资评级。略提高盈利预测,2010年2012年归属于母公司股东的净利润为2.39亿元、3.12亿元、3.99亿元,按照总股本63653万股计算,每股收益分别为0.38元、0.49元、0.63元;目前股价对应2010年、2011年、2012年PE分别为38.7倍、30倍、23倍。给予公司增持A的投资评级,给予6个月目标价17.2元,对应2011年PE35倍。
研究员：储丽雯 所属机构：安信证券股份有限公司
报告标题：西单商场:经营步入上升通道,未来重组受益显著
盈利预测与投资评级。不考虑整合,我们预测2010-2012 年公司对应现有股本的EPS 分别为0.12 元、0.23元、0.31 元,假设整合在2011 年完成且方案不变,预测2011-2012 年公司整合后对应新股本的EPS 分别为0.60 元、0.75 元(其中西单贡献0.15 元、0.20 元,新燕莎贡献0.45 元、0.55 元)。根据我们调研的情况,我们认为西单商场经过近2年的亏损资产清理剥离和原有资源再整合,目前已经处于涅槃重生的阶段,即便不考虑新燕莎控股入主,其未来几年净利润也有望实现较大大幅提升(亦源于其较低的基数)。
重组以后,新的西单将拥有西单、燕莎、贵友等多个北京知名百货品牌,未来公司在北京市场的占有率和影响力都将显著提升,我们看好公司长期前景,给予公司“强烈推荐”的投资评级。
研究员：向涛 所属机构：兴业证券股份有限公司
报告标题：西单商场:老树发新芽
2010年11月24日,我们和公司高管就本次资产重组、未来的发展展望进行交流。
老西单已经走上踏实增长的道路:西单商场店是公司北京地区的核心店,过去几年,在由传统综合百货店向现代时尚店的经营路线调整过程中,走了些弯路,现在正在做适度回调,今年是西单成立的80年周年,12月份的大庆效果值得期待。
另外,新疆、兰州、成都三个外埠店的增长速度喜人,青海店的负面影响基本消除。总体看,从09年开始,老西单已经走上了比较踏实的经营路线,这为未来的扩张夯实基础。
重组一箭三雕。资本市场最为关注的是重组对业绩的提升,从2010年较为确定的测算来看,本次重组可以增厚公司业绩310%。业绩补偿协议的存在,使得新燕莎2011~2013年的业绩预测相当保守,对应EPS分别为0.34、0.35、0.37元,复合增长率仅为3.8%,我们可以将此业绩当作底线。实际上,燕莎奥莱C馆正处于成长期,北京市场消费潜力十足,不考虑外生性增长,若仅同店增长和北京市社会消费品零售增速(过去十年复合增速15%)同步计算,10%以上的业绩增速也较为谨慎。此外,战略地位的提升,扩张能力的恢复是公司长期迸发活力的源泉。
公司成为首旅旗下百货业务唯一的平台。重组后,公司在北京百货业的地位大幅提升,一举成为北京市国资委旗下首旅集团唯一的商贸平台,也将是北京国资委未来重点发展的百货公司。这一点相对于短期的业绩提升,对公司长期的发展来说,更为重要。
重组为扩张创造条件。目前百货行业正处在“跑马圈地”式的扩张期,由于新店扩张会带来经营初期的资金和业绩压力,公司受近几年经营业绩平淡影响,扩张受阻。本次资产重组后,外生性增长的大门被打开。同时,公司经营业态由大众百货向奥特莱斯和中高端百货的延伸,使得扩张的目标选择范围更广。
投资评级和业绩预测。由于本次发行股份购买资产前滚存未分配利润在发行完成后,由西单商场的新老股东共同享有,因此,2010年第四季度起,我们按目标资产已经进入公司计算。预计公司2010~2012年的业绩分别为,0.
14、0.49、0.55元,目前对应2011年PE为30.1倍,估值不便宜,考虑未来业绩仍有超预期的可能性,首次给予“推荐”评级。
研究员：聂秀欣 所属机构：平安证券有限责任公司
报告标题：西单商场:优势互补,协同发展
重组后公司将发挥规模优势,对渠道的控制力有所提升,与供应商的议价能力增强,外延扩张速度将会加快。燕莎金源ShoppingMall以及燕莎奥特莱斯C座销售增速有望超出预期。我们预计2010-2012年公司EPS分别为0.37元、0.48元和0.59元。综合DCF以及市盈率估值,我们认为公司的合理估值在18-20元之间,给予“推荐”评级。
研究员：陈雷,卞晓宁 所属机构：中国银河证券股份有限公司
报告标题：西单商场:注入新燕莎显著增厚业绩
西单商场11月8日公告:以9.92元向首旅集团定向增发24868.95万股用于收购首旅集团拥有的新燕莎控股100%的股权(作价24.67亿元)(本次估价有所调整,原9月1日公告预估值约22.50亿元,增发22681万股)。
整合后公司将实现市场定位的优势互补和盈利能力的极大增强。目前西单商场的业态主要为大众时尚百货和专营专卖,而新燕莎控股涉及业态包括:都市高端百货、社区休闲购物中心、奥特莱斯名品折扣和大型综合购物中心。本次重组完成后上市公司将形成多品牌、多业态的立体化商业运营态势,上市公司的市场地位和竞争能力将显著提高。
从盈利能力上看,新燕莎控股具有更为优良的盈利能力,2009年增速放缓,从上半年情况看2010年增速加快。
而从成长性上看,预案中披露的备考盈利预测显示公司对燕莎商城公司的预测较为保守,而我们预计,公司未来收入增长将好于公司预期,近三年新开店包括贵友大厦公司通州店和燕莎商城公司奥特莱斯C座,我们认为,通州店、金源新燕莎mall和奥特莱斯应是未来增长的主要来源。此外,考虑到注入完成后公司经营管理的协同效应,盈利能力也有望进一步改善。
我们预计公司2010-2011年EPS分别为0.36和0.45元,考虑到本次资产注入将显著增厚公司业绩,给予公司推荐评级。
研究员：邵稳重 所属机构：长江证券股份有限公司
报告标题：西单商场:新燕莎新活力
西单商场将向首旅集团定向增发22681万股以收购其持有的新燕莎控股100%股权。截止2010年中期,目标资产的净资产约1.134亿元,对应22.5亿元的预估值,PB约2倍;2009年末归属母公司净利润约1.41亿元,PE约16倍;收购资产价格基本合理。
新燕莎控股共有11家门店,营业面积约40万平方米,除贵友建国门店约9700平米为自有物业外,其他门店均为租赁物业,属于轻资产型经营模式。
财务分析显示,新燕莎控股资产周转率较高;资产负债率处于行业平均水平,归属母公司净利润率低于行业平均水平。子公司中,贵友大厦的资产负债率相对较高;燕莎商城的总资产及营业收入所占份额较大,营业收入占新燕莎控股60%-70%;奥特莱斯商业运营公司收入及净利润增速较快。
我们认为新燕莎控股的净利率有进一步提升的空间;随着西单商场经理层成功换届,外埠门店调整的不良影响逐渐消退及新疆等店业绩提升等利好因素影响,原西单的营业收入及利润也有望得到提高。
假设新燕莎控股2010-2012年的销售收入分别为70.99亿元、87.63亿元及105.36亿元;归属母公司净利润分别为2.14亿元、2.69亿元及3.27亿元;假设原西单商场2010-2012年的销售收入分别为29.14亿元、33.56亿元及38.43亿元;归属母公司净利润分别为0.50亿元、0.60亿元及0.77亿元。
假设重组后合并表2010-2012年EPS分别为0.41/0.52/0.64元。相对估值方面,对应2011年每股收益,则PE近30x;假设公司经营管理效率进一步提高,对应2009年PS值提升至1.2-1.4x,则公司合理价值区间约14.8-17.3元。绝对估值因缺少相应财务数据支持,暂缺。综合上述相对估值分析,我们认为目前股价已基本反映其内在价值,给予“持有”评级。
风险提示。本次分析的主要基础数据来源于重组预案,有限的数据披露难免会对分析结果产生影响;重组进程的不确定性,内部经营管理中资源的重新配置等问题,将对公司盈利产生重要影响;估值参数亦会受主观判断的影响,特提醒投资者注意相应风险。
研究员：司维 所属机构：信达证券股份有限公司
报告标题：西单商场:注入资产优良,奥特莱斯具备连锁扩张能力
注入资产新燕莎控股是北京高端零售的代表,资产质量优良:新燕莎控股集团拥有“燕莎、燕莎奥莱、燕莎金源茂、燕莎贵友”等中高端商业品牌,旗下有中高端百货门店7 家、燕莎奥特莱斯中心和燕莎金源茂;重组完成后,公司经营业务可覆盖高、中、低端客户,提升公司整体影响力,形成优势互补。
短期内,西单商场的减亏和成长期的奥特莱斯C 馆是主要业绩增长动力:西单商场处于盈利拐点期,最大亏损源青海子公司的门店已经停业,2010年以后继续大幅亏损的可能性很低,其余亏损子公司的剥离工作正在进行;燕莎奥特莱斯C 馆2007 年底开业,总面积超过A/B 馆的总和,经过2年培育,目前已经进入成长期,预计年均收入增速在30%左右。
我们看好注入资产中燕莎奥特莱斯的发展前景,并认为公司有能力实现该业态的连锁扩张:1、奥特莱斯业态最早由北京燕莎商城在2002 年引入中国,近几年发展迅速;2、奥特莱斯实际是过剩经济的产物,是品牌企业消化库存的通道,“低土地成本+厂家直销”的业态特征决定其比百货和购物中心更易实现连锁扩张;3、我们认为新燕莎控股集团的高端定位和品牌影响力能使百货业务与奥特莱斯业务产生协同效应,在实现奥特莱斯连锁扩张方面具备较强竞争优势;4、重组后,新燕莎控股的扩张可获得资本市场的资金支持。
投资建议。
此次重组完成后,公司业务全面覆盖高中低端市场,西单商场原有业务的经营效率有望得到改善,燕莎集团的购物中心和奥特莱斯业务发展获得融资平台,我们看好公司未来的发展,并认为其将成为北京乃至华北零售市场的龙头企业。
估值。
我们给予公司未来6-12 个月目标价19.90 元/股,对应2011 年PS 值1.7倍(目前百货行业2011 年平均PS 值为1.7 倍)。
研究员：贾仁栋，张斌 所属机构：国金证券股份有限公司
报告标题：西单商场:期待协同效果,仍有上涨空间
事件:9月6日西单商场放巨量涨幅达到7.62%。板块其他个股没有涨幅超过5%的。该股自9月1日公布定增预案以来,4天累计涨幅37.62%。
点评:
我们认为公司这几日的大幅上涨主要是受其公布定向增发预案的影响,即公司定向增发收购首旅集团旗下新燕莎控股的100%股权。新燕莎凭借“燕莎、贵友”等高端品牌能够与西单商场大众百货、专营专卖形成业态互补、分享不同层次消费群体。
我们对这次定增预案出具过一份公司报告,题目是《蛇吞象、气如虹》,新燕莎无论是在收入规模还是盈利水平上都明显好于西单商场。我们希望这次政府推动下的重组能够达到不仅仅是1+1=2的效果,而是大于2的整合效果。
保守估计公司合理价格15元,目前股价15.54。建议稳健的投资者不要盲目追高。
但期望西单商场能够复制2009年8月时重庆百货的走势。乐观预期股价能达21,在现有基础上,仍有约50%的空间。风险偏好强的投资者可以继续买入。
研究员：陈慧 所属机构：渤海证券股份有限公司
报告标题：西单商场:定向增发收购新燕莎,整体实力获显著提升
事件:北京市国资委将西单友谊集团(西友集团)旗下国有资产无偿转让给首旅集团,西友集团成为首旅集团子公司;同时,西友集团控股子公司西单商场向首旅集团定向增发股票收购其零售资产新燕莎控股公司100%股权。
点评:西友集团与首旅集团同属于北京市国资委全资企业,而西单商场与新燕莎控股为两家集团公司旗下零售企业。我们认为此次重组标志着北京市国资委对旗下国有零售企业新一轮整合的开始。
西单商场是北京市国资委旗下的3 家商业零售上市公司之一,与另外两家上市公司王府井、北京城乡相比,盈利能力最弱。而首旅集团经过多年的资产整合,目前已成为北京市规模最大的涵盖吃、住、行、游、购、娱等六大产业链条的企业,其中新燕莎控股公司为集团商业零售业务(购)的代表,定位中高档,拥有燕莎、贵友等知名品牌,其门店质量与数量位于北京市前列。我们认为重组后的西单商场,整体竞争实力将大幅提高,在A 股同类公司地位将显著提升。
新燕莎控股预计价值为7.05 亿元,以增发价格9.92 元/股计算,预计增发22681 万股,增发后首旅集团将成为公司第一大股东。
投资建议:由于新燕莎财务情况尚未公布,我们只能根据公司公告的增发预案简单测算,假设公司2010年完成资产重组,则2010年、2011年2012 年净利润分别为2.37 亿元、2.85 亿元、3.35 亿元,按摊薄后的股本计算,每股收益分0.37 元、0.45 元、0.53 元。我们认为随着新燕莎的注入,西单商场将迎来发展的新机遇,我们对公司未来的发展持相对乐观的态度,建议投资者给予一定关注。
风险提示:增发预案尚需经股东大会、证监会等审核批准,完成时间或超出我们的预期;重组后两家公司管理人员、财务、采购等各方向的协同效应发挥作用或低于我们预期。
研究员：张丽华 所属机构：中国民族证券有限责任公司
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