农业银行(601288)_研究报告_财经_新浪网(601288) 研究分析报告|查股网
股票名称：农业银行(601288)
报告标题：农业银行:错位竞争开创市场新领域
错位竞争,享受中西部与县域经济蓝海。当前少数银行具有不对称竞争优势。而除了农行外,这种错位优势主要来自于业务模式错位,只有农行来自于空间错位。该行的网点、人员和客户更多地分布于中西部和县域经济,从而避开了东部中心城市的激烈同业竞争。这种错位竞争,为农行创造了良好的信贷增长点和较好的财务回报。并且我们预计目前中西部经济增速更强的格局将延续,县域经济也将迎来快速发展期,农行将因此获得独特的战略优势。
强大的渠道能力构建了低成本存款优势。农行拥有中资银行中最多的营业机构网络,享有最广的网络经济效应;并拥有最多的银行卡发卡量以及最大的个人客户群。以上特点使得农行的负债优势非常显著,该行活期存款占比在全国性银行中排名第一、储蓄存款占比业内第一、平均存款成本五大行中最低。在当前流动性趋紧的环境下,农行这一特征具有明显价值;长期来看,这也使农行在面对利率市场化和负债脱媒时处在一个更有利的竞争地位。
贷款质量好,拨备最充分,反哺利润潜力最大。市场通常对农行的贷款质量有偏负面的看法,但我们认为外界对于农行的贷款质量有明显的低估。我们认为,(1)农行的不良率虽然横比仍然偏高,但已经充分拨备覆盖,因此不良率的高低都已经是过去式。(2)农行已经建立了与其他国有大行相类似的信贷管理体系,毛不良生成率已经发生长期下降(3)农行的存量不良贷款质量要明显好于银行同业,可以升级的不良贷款和可以回拨的拨备规模可能分别达到398.10亿元和231.97亿元。(4)农行对未来风险的计提和缓冲是最充分的,组合拨备覆盖率唯一超过2%。(5)农行的信用成本率有相当的释放潜力,可能带来18.3%的利润提升空间。
农行的资本存在瑕疵。该行的核心资本充足率在4大行中是最低的。其实原本农行可以完全依赖利润留存来支持每年的信贷扩张没有问题,但如果未来资本充足率管理框架发生不利变化(例如资本充足率要求进一步提高,或风险加权资产计算办法改变导致资产的平均风险权重上升),或利率市场化和脱媒化导致银行业ROA长期下滑,则会提高农行对外源式融资的依赖度。
首次给予公司“买入”评级,目标价3.55元。预计农业银行2011-2013年净利润将分别达到1312.91、1610.00和1943.52亿元,净利润增速分别为38.4%、22.6%和20.7%,在五大行中持续保持最快的利润成长。
我们认为农行2011PB应保持在1.8倍,对应股价为3.55元。首次给予公司“买入”评级。
研究员：金麟，王鸣飞 所属机构：东方证券股份有限公司
报告标题：农业银行:科技先行,县域为王
事件:我们近期调研了农行上海数据中心,并调研了四川分行、绵阳分行、北川支行、“村村通”迷你银行及企业客户。我们认为本次调研对我们之前报告(尤其是《农业银行:战略是金,业绩是石》)中的一些观点形成重要支持,故继续看好农业银行在县域地区的发展潜力。
农行IT综合实力次于工行,位居四大行第二,明显超过建行和中行。虽然数据整合偏晚,但却是第一家实现“一个系统一个中心”集中,其核心系统均采取自主研发。对于农行这类网点最多(2.35万个网点,17万柜面,8万自助机,20万POS机),业务覆盖最广的银行来说,IT对业务发展的有效支持正在逐步显现。
通过对农业银行四川分行等的调研,我们对农行在西部地区、县域地区的竞争力继续持肯定态度。首先,本次调研解答了投资者较为关心的“县域存款的增长缘何比城市地区快”,“农业银行在县域缘何具有垄断优势”等问题;其次,本次调研的最大收获是真实感受了“村村通”给农行负债带来的利处:即交易资金在农行内部流转;获得医保和社保资金;成为唯一一家具有县域财政收支代理资格的银行。县域地区存款不仅成本更低,而且稳定性更优,这就决定了农行的负债基础为上市银行最优,流动性最佳。第三,虽然在这次调研中,我们对贷款业务优势的感受不及存款强烈,但不可否认的是农行在县域地区可提供贷款服务的金融机构中仍处于领先。
维持农行盈利预测,预计2011-2013年EPS分别为0.38/0.45/0.54元,BVPS分别为2.05/2.50/3.04元。
以2011年5月27日收盘价计算,农行当前交易于7.36X2011PE以及1.36X2011PB。我们维持对农行“买入”评级。
研究员：程娇翼，谢刚 所属机构：齐鲁证券有限公司
报告标题：农业银行:北川调研纪要
2011年5月27日,农业银行组织了对其四川省分行的调研。
农行四川分行的良好经营业绩显示了农行在县域业务方面的竞争优势。我们认为农行长远将继续得益于中西部以及县域经济的发展。此外,农村网点的优势将有助于其在资金成本上保持优势,未来增长的速度将取决于县域业务盈利能力提高的程度。我们维持A股买入的评级。
研究员：尹劲桦，袁琳 所属机构：中银国际证券有限责任公司
报告标题：农业银行上海、四川调研纪要:数据平台支撑发展,三农业务增长可期
良好的数据平台支撑未来业务发展。通过此次调研,我们认为农行先进的数据中心可作为支持其未来发展的基础,包括硬件设施及人才储备。数据整合的完成将会带来效率的提高,帮助农行及时响应市场需求。
从业务上看,农行城市和三农业务并行的战略方针使其未来业绩较快增长可期。随着产业链转移以及城乡一体化发展,农行凭借在县域地区优势或将取得三农业务的先发优势,成为其较快增长的保证。三农业务定位于高端客户,如当地龙头企业、科技农业企业、农业产业一体化企业,农村合作社等,有助于控制贷款风险。
存款优势仍将继续。农行推出的惠农卡取现业务将渠道延伸至村级行政区域,以惠农卡为载体,转账电话为渠道,将农户的补贴、社保资金留在农行的渠道体系中,并进一步带动农村个人客户发展。该服务目前仍处于试点阶段,且邮储和部分农村商业银行也在进行试点。农行横跨城乡的网络布局在吸收农村居民存款方面仍将具备优势。
投资建议:维持农行在我们推荐组合之内。预计农行近两年利润增速能保持在30%以上,县域网点潜在优势有进一步发挥潜力,经营存在改善空间。
农行11年PE和PB分别为7.2倍和1.43倍,估值安全边际较高。同时须关注农行的经营机制能否持续改善。
研究员：戴志锋 所属机构：华泰联合证券有限责任公司
报告标题：农业银行季报点评:盈利符合预期,净息差提升明显
2011年第一季度公司盈利能力提升较为明显,业务结构持续优化。2011年第一季度集团实现净利润340.73亿元,同比增长36.41%,主要原因在于利息净收入和中间业务收入保持快速增长。年化平均总资产回报率为1.28%,同比提高0.19个百分点;年化加权平均净资产收益率为24.37%,实现基本每股收益0.1元。实现利息净收入705.29亿元,同比增长31.71%;手续费及佣金收入177.49亿元,同比增长63.48%。
2011年第一季度公司资产负债协调发展,加快业务结构优化。2011年第一季度末集团资产总额10.96万亿元,较年初增长6.02%;发放贷款和垫款总额5.22万亿元,比上年末增加2614亿元;贷存比为55.71%,符合监管要求。总负债10.38万亿元,较年初增长6%;吸收存款9.37万亿元,较年初增长5.38%;活期存款占比为56.4%,处于上市银行中较高水平。
2011年第一季度公司净息差保持在较高水平。由于票据贴现占比的压缩和存款的稳健增长;农行2011年第一季度日均余额净息差为2.79%,环比扩大7BP;公司净息差在行业可比公司中处于较高水平。
2011年第一季度末公司资产质量保持稳定态势,成本控制较为合理。2011年第一季度末集团不良贷款余额为916.98亿元,比上年末下降87.07亿元;不良贷款率为1.76%,比上年末下降0.27个百分点;拨备覆盖率197.44%,比上年末提高29.39个百分点;成本收入比为31.56%,同比下降2.28个百分点。
2011年第一季度公司资本充足率满足监管要求。由于业务发展加大了对资本金的需求,2011年第一季度集团资本充足率为11.4%,核心资本充足率为9.61%,较年初分别下降了0.19个百分点和0.14个百分点,静态数据符合监管要求。
2011年一季度公司盈利能力提升明显,净息差处于可比公司中的较高水平,资产质量较为稳定。预计全年公司净利润有望继续实现良好增长,维持“推荐”投资评级。
研究员：许国玉 所属机构：华泰证券股份有限公司
报告标题：农业银行:净息差/手续费/收入/ppop高于预期;上调盈利预测/目标价格
农业银行公布2011年一季度税后净利润人民币341亿元,同比增长36%,占我们此前全年税后净利润预测的26%(我们的预测较路透市场预测高9%),原因是净息差、手续费收入、收入和拨备前营业利润高于预期及资产质量改善,尽管高于预期的信贷成本将进一步推高组合拨备覆盖率。
积极因素:1)净息差环比上升7个基点,同比上升39个基点至2.79%(我们此前的全年预测为2.75%),存贷款环比稳健增长5%/5.4%(行业均值为3%/4.8%),反映出较强的存款业务实力;2)手续费收入环比/同比增长47%/63%,部分原因在于咨询顾问费增长强劲,这得益于贷款议价能力的全面改善;3)由于收入同比增长35%而费用同比增长27%,拨备前营业利润实现41%的同比增幅,占我们此前全年预测的27%;4)信贷质量和资产负债状况持续改善,不良贷款环比下降9%,而不良贷款覆盖率从2010年的168%升至一季度的197%,拨贷比从3.4%升至3.5%,推动信贷成本达到高于预期的93个基点,而我们此前的全年预测为71个基点。不利因素:核心资本充足率下降14个基点至9.6%,部分原因是地方融资平台贷款风险权重上升,我们认为这将是一季度的一次性事件。我们认为2012年底前再融资风险有限,因农业银行较高的核心资本充足率/净资产回报率能够支撑2011-13年预期15.5%的贷款年均复合增长。
投资影响。
在农业银行公布稳健的一季度业绩后,我们将2011/12/13年每股盈利预测分别上调1%/3%/4%,因对收入/拨备前营业利润预测的上调抵消了拨备的上升。我们将12个月目标价格从此前的5.1港元/人民币4.3元(基于2.2倍的2011年预期市净率)上调至5.3港元/人民币4.5元(基于2.3倍的2011年预期市净率)。鉴于该行盈利增长/可预见性较强而且估值合理,我们维持对农业银行H/A股的买入评级。主要风险:通胀/经济过热较预期严重;农业银行盈利不及预期。
研究员：马宁，徐然 所属机构：高盛高华证券有限责任公司
报告标题：农业银行:息差大幅提升,三农金融发展良好
11年一季度净利润同比增长36.4%。公司11年一季度净利息收入705.29亿元,手续费净收入177.49亿元,净利润340.73亿元,同比分别增长31.71%、63.48%、36.41%。有效所得税率23.38%,较上年末上升1.99个百分点。
净息差大幅提升。11年一季度净息差2.79%,较年初大幅提升22BP,净利差2.71%,较年初上升21BP。息差的大幅提升一方面是由于加息以及贷款议价能力提升的贡献,另一方面是受益于资产结构的调整。
三农金融业务发展良好,同业资产配置增加。11年一季度公司资产总额10.96万亿,较年初增长6.02%,其中贷款总额较年初增长5.27%,三农金融业务贷款增长6.42%。买入返售金融资产较年初增加1933亿,增长36.8%。较好把握货币市场利率处于高位的有利时机。存款总额较年初增长5.38%,其中三农金融业务存款较年初增长6.66%。
手续费及佣金净收入高速增长。11年一季度各项中间业务增长势头保持良好,顾问与咨询费、代理保险手续费以及电子银行业务等收入的大幅增长共同推动手续费净收入增长63.48%。
资本充足率有所下降,贷款质量继续向好。11年一季度公司资本充足率和核心资本充足率分别为11.40%和9.61%,较年初分别下降19BP和14BP。一季末不良贷款率1.76%,较年初下降0.27个百分点。拨备覆盖率上升至197.44%。
维持“审慎推荐-A”评级:预计公司2011-2013年净利润分别为1259亿、1494亿,1714亿元,在现有股本摊薄下,EPS为0.39、0.46、0.53元,11年PE7.5倍,PB1.6倍。看好公司三农金融业务发展前景,维持“审慎推荐-A”评级。
研究员：罗毅，肖立强 所属机构：招商证券股份有限公司
报告标题：农业银行:春暖燕来报,老树发新枝
农业银行的业绩高于我们的预期,公司一季度的手续费收入环比大幅提升46.7%,我们判断与一些手续费收入年初结算因素有关。公司1季度末的核心资本充足率和总资本充足率分别达到了9.61%和11.40%,在大型银行中仍处于较低水平,特别是其核心资本充足率偏低,为了满足公司的发展愿景其核心资本的补充方式值得我们关注。公司业绩增长的驱动因素主要是生息资产规模上升15.2%,净息差提升33个bp以及成本收入比比上年同期下降2.32%。
我们小幅调整对公司2011年和2012年EPS的判断,调整后的eps分别为0.43元和0.51元,预计2011年底每股净资产为1.83元(不考虑分红、增发等因素),对应的2011年和2012年的PE分别为6.7和5.7倍,对应2011年底的PB为1.58倍。农业银行在业务管理费和资产减值费用两个方面都有巨大的操作空间,从1季度的业绩中公司仅仅释放了部分业务管理费用的空间,而资产减值方面还有许多值得我们期许的地方。
研究员：张忆东 所属机构：兴业证券股份有限公司
报告标题：农业银行:一季报符合预期
业绩简评
农业银行 2011年1季度实现归属母公司净利润340.7亿元,EPS0.1元,同比增长36.4%,环比增长37.8%,符合我们及市场的预期;业绩同比增长主要来源于净利息收入增长(同比增长31.7%),业绩环比增长主要来源于非息收入增长(环比增长45.4%)和费用支出的下降(环比降低18.7%)。
经营分析
贷款和存款环比增速较高 。 公司1季度生息资产/ 贷款环比增长5.83%/5.27%,计息负债/存款环比增长5.92%/5.38%。与其他上市银行贷款环比增速普遍低于4%相比,公司贷款业务完成较好。受益于国家对三农领域的政策支持力度不断加大, 公司三农业务贷款/ 存款环比增长6.42%/6.66%,高于整体的平均水平。
息差弹性较大。公司公告1季度净息差2.79%,较10年提高了22BP,息差弹性在国有银行中最高;我们测算1季度单季净息差2.74%,环比略微下降2BP。成本方由于公司网点规模庞大,负债成本控制能力较强;收入方得益于公司在县域金融业务中的绝对优势,对中小企业及三农贷款的定价能力较强,因而紧缩环境中负债成本率的上升幅度要低于资产收益率的上升幅度,净息差相对更为受益。
手续费收入快速增长。1季度公司手续费净收入同比增长63.5%,环比增长46.7%,在国有银行中表现突出。代理业务、银行卡、顾问咨询费是中间业务保持较快增长的主要动力。
不良余额下降较快,覆盖率继续提升。1季度末不良余额917亿,环比下降87亿;不良率1.76%,环比降低27BP。1季度拨备计提121.5亿,折信贷成本年化0.96%,拨备计提力度与10年保持平稳,拨备覆盖率提升至197.44%。1季度末公司拨备率达到3.47%,后续拨备压力较小,信贷成本存在下降空间。
盈利调整
我们维持公司 2011/2012年实现归属母公司净利润1152.6/1367.9亿的盈利预测, 同比增长21.5%/18.7% , 2011/2012EPS=0.35/0.42元,2011/2012BVPS=1.97/2.25元。
投资建议
公司目前股价对应 1.47x11PB/8.2x11PE 和1.29x12PB/6.9x12PE,维持对公司的“持有”评级。
研究员：陈建刚，张英 所属机构：国金证券股份有限公司
报告标题：农业银行:基本符合预期
农行1季度净利润同比增长36.4%,基本符合我们和市场的预期。1季度手续费收入超预期,同时成本收入比有明显下降,虽然拨备超预期增长,但资产质量的改善说明拨备主要是预防性提取。未来的风险在于较低的资本充足率和活期存款占比下降导致加息的正面效应减弱。调高目标价格但维持评级不变。
季报要点
1季度2.79%的净息差水平符合预期,但由于总资产增速相对较低,导致净息收入略低于预期。较高的手续费收入以及较低的营业费用使得拨备前利润高于我们预期。
尽管拨备高出预期,但不良贷款率和不良贷款余额的下降表明资产质量仍在改善,我们认为未来农行拨备压力较小。
贷款增速高于行业平均,贷存比有提升空间,资产流动性较好,因此未来净息差有望随着结构的改善继续提高。
主要风险:较低的资本充足率,活期存款占比下降。
估值
农行A股按照2011年的预测值计算的市盈率和市净率分别为8.04倍和1.52倍,基本和五大行平均值持平,但考虑到农行较高的增长速度和较高的净资产收益率,其应享受一定的溢价。按照2011年1.8倍的市净率,我们将A股目标价格由3.29元上调至3.42元,维持买入评级;将H股目标价格从4.58港币调高到4.78港币,相当于2.15倍2011年市净率,较目前工行、建行的H股平均估值高出5%。由于H股估值吸引力较低,维持持有评级。
研究员：尹劲桦，袁琳 所属机构：中银国际证券有限责任公司
报告标题：农业银行:息差收入保持快增趋势,估值吸引力提高
息差收入驱动盈利大幅增长
一季度收入同比增长35%,环比增长11%,净利润341亿元,同比大幅增长36%, EPS 为0.105元/股,同比增长11%。业绩增长驱动因素最主要是资产规模扩张、息差扩大和非息收入增长,费用率也有小幅贡献。
贷存款规模快速扩张,资金成本优势明显
一季末一般性贷款余额比年初增长6.4%,存款增长5.4%,均是较快的增速, 期末存贷比仍低于56%。一季度息差比去年下半年提高了13bp,与同业相比息差方面的主要优势在于负债成本提高的幅度较小(不到10bp)。
手续费收入保持较快增长,费用支出水平继续下降
一季度手续费收入环比和同比分别大幅增长47%和64%,这里面应该存在息差收入转化而成的部分,可持续性还需要观察,一季度手续费收入比重已接近20%。费用支出方面仍处于规模效应体现的阶段,成本收入比及与资产的比例均好于历史水平。
资产质量继续改善,拨贷比最高
不良贷款继续双降,期末不良率降至1.8%,拨备覆盖率升至197%,期末拨贷比为3.5%的同业最高水平。
基本面继续改善,上调评级至“谨慎推荐”
公司一季度业务保持快速增长,各项指标均有不同幅度的改善。我们预计全年业绩增速将达到50%左右,从估值看,公司股价目前2011P/B 为1.4倍, P/E 为不到7倍,估值吸引力很大,上调评级至“推荐”。
研究员：邱志承，黄飙 所属机构：国信证券股份有限公司
报告标题：农业银行:手续费及佣金净收入增长较快
2011年一季度,农业银行实现营业收入895.56亿元,同比增长35.34%;归属上市股东净利润340.73亿元,同比增长36.41%;基本每股收益0.10元,期末每股净资产1.77元。
净利息收益率回升。一季度公司净利息收益率和净利差为2.79%、2.71%,与2010年全年相比,分别提高了0.29个百分点和0.14个百分点。受净利息收益率回升和生息资产规模扩大影响,报告期公司实现利息净收入705.29亿元,同比增长31.71%。
手续费及佣金净收入增长较快。一季度公司实现手续费及佣金净收入177.49亿元,同比增长63.48%,增速大于营业收入增速和净利息收入增速。
成本收入比进一步下降。一季度业务及管理费282.61亿元,同比增长26.20%;成本收入比31.56%,同比下降2.28个百分点。
压缩票据贴现规模。期末发放贷款和垫款总额52181.54亿元,较上年末增长5.27%,其中票据贴现为952.76亿元,较期末下降了32.49%。贷存比较期初略有下降。期末吸收存款93659.77亿元,较上年末增长5.38%;受存款增速大于贷款增速影响,期末贷存比有所下降。期末贷存比55.71%,较上年末下降0.06个百分点。
资产质量持续改善,不良贷款余额和不良率保持“双降”。
期末不良贷款余额为916.98亿元,比上年末减少87.07亿元;不良贷款率为1.76%,比上年末下降0.27个百分点;拨备覆盖率为197.44%,比上年末提高29.39个百分点。
计划发行次级债补充附属资本。期末资本充足率为11.40%,核心资本充足率为9.61%,比上年末分别下降了0.19百分点和0.14百分点。2011年3月2日,经股东大会批准,在未来24个月内,公司将发行不超过500亿元的次级债券,以补充附属资本,从而提高资本充足率。若500亿元次级债在2011年发行,粗略估计公司的资本充足率将在12%以上。
盈利预测和投资评级。预计农业银行2011-2012年每股收益分别为0.39元和0.50元,按照最近收盘价2.90元计算,对应的动态市盈率分别为7.51倍和5.81倍,市净率为1.45倍和1.18倍,维持“中性”的投资评级。
研究员：石磊 所属机构：天相投资顾问有限公司
报告标题：农业银行:中间业务增长强劲,拨备率继续提升
投资要点:
业绩概述:
农行 2011年1季度实现拨备前利润566.2亿元,同比增长40.5%;净利润340.67亿元,同比增长36.4%。
正面因素:
规模保持较快增长,三农业务发展较快:存、贷款余额分别较年初增长5.4%、5.3%,均快于行业平均水平。三农存、贷款分别较年初增长6.7%、6.4%。
1季度NIM 同比扩大37bp 至2.79%。
手续费及佣金净收入同比强劲增长63.5%:手续费净收入占比较10年大幅提高近4个百分点至19.8%。主要增长点包括顾问与咨询,代理保险,电子银行等。
不良贷款继续双降,不良率降至1.55%。
费用收入比同比下降2.29个百分点至31.56%。
负面因素:
拨备计提力度依然较大,同比增长42.9%,拨备覆盖率和拨备率分别提高至197.44%和3.47%。
1季度期初期末余额计算的NIM 环比略降1bp,1季度定期存款占比上升。
盈利预测:
根据农行 1季报及以上分析,我们维持农行业绩预测,即预测农行2011、2012年分别实现净利润1300.41、1596.84亿元,同比分别增长37.07%、22.80%;摊薄每股净收益分别为0.40、0.49元;每股净资产分别为1.97、2.28元。
按目前价格计算,农行2011年动态PB、PE 分别为1.47、7.24倍;2012年动态PB、PE 分别为1.27、5.9倍,维持增持评级和3.7元的年内目标价,该目标价对应的2012年PB、PE 分别为1.62、7.53倍。
研究员：伍永刚，王丽雯 所属机构：国泰君安证券股份有限公司
报告标题：农业银行:业绩持续超预期,上调评级至增持
业绩持续向好,表现超预期。农行一季度实现净利润340.73亿元,同比增长36.4%,超过我们预期。实现年化ROA1.28%,同比提高0.19%,ROE24.4%,同比下降3.65%,其原因是由于农行上市融资造成股本扩大。
量价齐升同时中间业务实现跨越式发展,成本收入比进一步优化。上市夯实了农行资本金水平,为规模继续扩大提供了支持,一季末总资产109,599亿元,较年初继续扩张6.02%,吸收存款93660亿元,发放贷款52182亿元,贷存比55.7%,是目前各家银行中的最低水平。资本充足率11.4%,略低于监管要求11.5%,年内通过500亿元的次级债发行,资本充足率有望回到12%的水平,进一步解除贷款增长的制约因素。一季度息差环比收窄1BP,但是相比上年同期扩大25BP,量价齐升贡献净利润27%的提高。在本年加息环境下,受到信贷总额控制等因素影响,我们预计息差有望进一步扩大。通过深入挖掘区县经济和农村市场,中间业务收入水平实现跨越式发展,顾问与咨询费、代理保险手续费以及电子银行业务收入均大幅提高,中间业务收入占比提高到19.8%,同比增长63.5%,环比增长46.7%,收入结构日臻国际大行水平,贡献13.5%的净利润增长。成本收入比31.56%,同比下降2.28%,良好的成本控制体现了农行逐渐提高的管理效率。
资产质量保持良好,拨贷比压力最小。一季末不良贷款余额917亿元,不良率1.76%,分别同比下降87亿元和0.27%。拨备覆盖率197%,拨贷比3.47%,是目前上市银行中拨贷比压力最小的。信贷成本0.99%,环比回升7BP,同比下降71BP,但是与其他大行相比仍然较高。
评级上调至“增持”。业绩的持续超预期在一定程度上缓解了我们对于“改良型”银行业绩是否可持续的担忧,通过次级债的发行弥补资本金不足后,贷款发放的空间相对其他贷存比“压线”的银行具有更大的发挥余地。同时存款成本与其他四大行相比有明显优势,活期存款占比仍为5大行最高,相比其他大行将更多受益于目前的加息环境。上调11年每股收益至0.39元,净利润增速32.8%。目前股价A/H溢价高达36%,股价有望通过业绩支持而得到进一步表现的机会。目前股价对应11年PE7.5X,PB1.5X,上调评级至“增持”。
研究员：董樑 所属机构：申银万国证券股份有限公司
报告标题：农业银行2011年一季报点评:息差阶跃提升,资产质量改善
息差提升促进盈利大幅增长。公司2011年一季度净利润341亿元,同比增长36%,EPSO.1元,符合预期,源于净息差的较快提升和手续费及佣金收入的快速增长。其中公司一季度净利息收入为705亿,同比升32%,环比增速放缓至3.5%;手续费及佣金同比增长63%,成本收入比31.6%,公司ROAE达到24.4%,盈利能力较上季度出现小幅上升。
规模增长稳定,议价能力改善与重定价使息差提升提至2.7g%。受央行信贷政策影响,公司一季度存贷款增速分别比年初增长5. 4%/5.3%,保持相对均衡态势,存贷比稳定,同业业务规模增长较快,票据贴现占比继续下降。一季度末,受益于信贷结构调整、贷款定价能力提升和年初的重定价效应集中释放,公司净息差提升环比提升22BP至2.7g%。我们预计资金紧张态势短期内难以缓解,存款活期化趋势也未逆转,净息差在2季度将稳定在高位。
手续费净收入177亿,增幅63%。一季度公司手续费及佣金收入去年四季度增长46%,手续费占营业收入之比达19.8%。非利息净收入的大幅增加主要来自于:高通胀环境下春节期间的结算与清算、信贷受控情况下“息转费”和表外化的顾问咨询费、代理保险手续收费似及电子银行业务收入。
成本收入比环比大幅下降至31.6%。公司一季度末成本收入比同比下降2.3个百分点,其中业务及管理费同比增长26%,但收入端增长更为强劲;同时受年末费用列支集中计提因素消除的影响,成本收入比环比大幅下降7个百分点。我们预计二季度该指标将有小幅反弹。
不良双降,信用成本小幅提升。公司不良贷款额和不良率分别为917亿和1.76%,分别较去年末减少87亿和下降0.27个百分点。拨备覆盖率提升29个百分点至197%,由于拨备计提力度加大使得信用成本升至1.05%。公司一季度资产质量稳定,不良双降与拨备增加反映出良好的调节能力,考虑到公司拨贷比指标已达3.47%,未来存在持续释放业绩的空间。
风险因素:经济增长放缓,房地产、平台贷款资产质量恶化。
维持“增持”评级。公司资本充足率水平11.4%,次级债发行有利于改善业务空间。同时公司在县域金融领域规模增长快于城镇,议价能力更强,益于息差持续改善;收购嘉禾人寿,业务多元化发展,利于中间业务收入提升。
我们预测二季度公司盈利仍可能小幅改善,预测2011/12年EPS分别为0.37/0.44元,对应PE7.9/6.5倍,对应PBl.5/1.3信,维持“增持”评级。
研究员：朱琰，王一峰 所属机构：中信证券股份有限公司
报告标题：农业银行1季报点评:手续费收入增长强劲
1季报总结及预测。农业银行1季度实现341亿元,同比增长36%,其中净利息收入、营业收入同比分别增长32%、35%。手续费收入增长超预期,拨备计提审慎,未来通过拨备释放利润空间大。农业银行1季报总体上还是比较靓丽,是银行股中用于防御最好品种。
净利息收入环比平稳上升,贷款增速较快。净利息收入环比上升3.5%,1季度净息差为2.69%,与上季度基本持平。其中利息收入环比增长6%,利息支出环比增长11.5%,利息支出增加预计与其存款重定价快有关。贷款环比增加5.3%,其中三农贷款增长6.4%,个人贷款增长8%。
手续费收入增长强劲。手续费净收入同比增长64%,环比增长47%,占比上升至19.8%。预计与其继续挖掘网点优势和大力拓展表外业务有关。11年手续费收入增长可能超预期。
费用支出保持平稳。营业费用同比增长26%,费用计提进度预计保持去年季度间的进度。
不良率环比下降,拨备计提审慎,拨贷比继续上升。不良贷款余额环比下降87亿,不良率降至1.76%。1季度的拨备计提审慎,风险成本单季度0.96%,使得拨备比贷款继续上升,上升至3.47%。农行未来通过拨备释放利润空间大。当然,空间受限于监管态度。
投资建议:是银行股中用于防御最好品种。农业银行11年PE和PB分别7.9倍和为1.51倍,估值在大银行中处于偏低水平。近两年,利润增速会在大银行中最快,维持“增持”评级,是目前银行股中用于防御最好品种。
风险提示:经营机制能否持续改善。
研究员：戴志锋，林媛媛 所属机构：华泰联合证券有限责任公司
报告标题：农业银行:吸储优势明显,手续费收入快速增长
1.事件
公司于4月28日发布2011年一季报,一季度实现利息净收入1031.8亿元,同比增长27%;手续费净收入177.5亿元,同比增长64%;归属于母公司净利润341.6亿元,同比增长37%,基本每股收益0.10元。
2.我们的分析与判断
(1)经营亮点手续费收入是公司业绩增长主要动力。一季度实现手续费净收入177.49亿元,同比增长63.48%,环比增长46.73%,手续费净收入增量占营业收入环比增量65.53%。
存款增长强劲。一季度客户存款达93659.77亿元,较年初增长5.38%,体现了公司扎实的客户基础和强劲的吸储能力。公司存款增速超过贷款增速0.11个百分点,贷存比较上年末下降0.06个百分点。公司三农金融业务客户存款增长2404.09亿元,较上年末增长6.66%。
不良贷款额和不良贷款率继续“双降”。3月末,公司不良贷款余916.98亿元,较年初减少87.07亿元,不良贷款率为1.76%,较年初下降0.27百分点。拨备覆盖率达到197.44%,比上年末提高29.39个百分点。
净息差环比下降1BP。以期初期末余额口径,一季度净息差2.72%,较2010年四季度环比下降1BP。可能是由两方面原因造成,一是收益率较低的同业资产占生息资产的比率由上年末的6.92%上升到8.4%,二是公司资产重定价期限较长、定价下浮占比过高所致。
(2)需要关注的问题贷款增速较快或引起监管机构重视。一季度贷款环比增长5.27%,按照3:3:2:2的季度贷款投放测算,公司贷款增速或达17.6%。在资本充足率(11.4%)相对较低的情况下,过快的贷款增速可能会引起监管机构重视。
3.投资建议
预计未来 3年公司盈利仍有望保持较快增长,11/12/13年实现净利1264/1463/1705亿元。对应EPS 为0.39/0.45/0.53元(具体参见表1)。按2.9元的股价计算,对应各年PE 为7.4x/6.4x/5.5x,PB 为1.5x/1.3x/1.2x。
维持谨慎推荐评级。
研究员：叶云燕 所属机构：中国银河证券股份有限公司
报告标题：农业银行:网点资源优势促中间业务高速增长,拨贷比高减小未来计提压力
事件描述
农业银行 2011年第一季度实现利息净收入705.29亿元,同比增长31.71%;手续费净收入177.49亿,同比增长63.48%;营业费用(扣除拨备) 331.3亿,同比增长27.27%,不良贷款余额916.98亿,比年初减少87.07亿元;不良率1.76%,较年初下降0.27个百分点;净利润340.67亿元,同比增长36.43%,业绩符合预期。公司第一季度业绩增长源于规模增长、息差回升、手续费收入增长和成本控制有效等因素。
公司贷款和存款增长平稳,存贷款市场份额略有上升。公司资本充足率为11.40%,核心资本充足率为9.61%,处于行业中等偏低水平,但公司盈利增长较快,内生补充能力强。
估算一季度净息差为2.69%,差较去年四季度上升1个基点。公司环比回升的主要原因是贷款议价能力提升;加息正面影响得到体现和同业业务收益增加。未来息差稳步回升,预计11年息差为2.70%。
公司手续费净收入为177.49亿元,同比增长63.48%,主要是因为顾问咨询费、代理保险手续费和电子银行业务收入大幅增加。随着经济高速增长、居民财富积累及消费意愿增强、理财需求增加,公司中间业务将持续保持增长。
2011年一季度不良贷款余额916.98亿,比年初减少87.07亿元;不良率1.76%,较年初下降0.27个百分点; 2011年一季度拨备覆盖率为197.44%,较年初提升29.39个百分点。当前拨贷比达到3.47%,处于同业较高水平。
公司第一季度成本收入比为36.99%,较上季度下降11.13个百分点,同比下降2.35个百分点。费用增长小于营业收入增长,主要是因为息差主导驱动收入增长,成本相对收入增长较慢,未来公司成本收入比将维持稳定或小幅上升。
我们认为公司过去业绩改善主要来自于规模增长、息差回升、手续费收入增长和成本控制有效。公司存贷比较低,网点资源丰富,手续费收入高速增长,而且拨贷比为上市银行最高,未来计提压力相对较小。我们预计2011年和2012年盈利分别为1275亿元和1665亿元,对应11年动态市盈率为7.39倍,动态市净率为1.43倍,维持“推荐”评级。
研究员：陈志华 所属机构：长江证券股份有限公司
报告标题：农业银行一季报点评
农业银行公布2011年一季报,2011年第一季度实现营业收入895.56亿元,同比增长35.34%,实现净利润340.73亿元,同比增长36.41%,实现每股收益0.10元,实现每股净资产1.77元。实现加权平均净资产收益率24.37%(年化);同比下降3.65个百分点。
净息差同比和环比维持上升趋势,上升幅度属于已经公布季报中净息差同比和环比扩大较大的银行。
截至2011年3月31日,三农金融部业务发展顺利,发放贷款总额16019.75亿元,比上年末增加966.89亿元,增长6.42%,吸收存款38527.55亿元,较上年末增加2404.09亿元,增长6.66%。
资产质量维持双降,根据我们初步计算,2011年第一季度年化的信贷成本为0.8%,农业银行释放拨备的力度非常明显,有利的支持了农业银行的利润增长。
维持前期盈利预测和谨慎推荐评级。
研究员：唐亚韫 所属机构：东北证券股份有限公司
报告标题：农业银行:2011Q1业绩点评-高增长潜力在Q1继续显现-110427
投资要点
事件:农业银行今日发布2011Q1季报,当季实现净利润341亿,同比增长约36%,实现每股收益0.10元(全面摊薄),每股净资产1.77元。
净利润超出我们预测值约6%,业绩超预期的主要原因在于手续费收入增长态势好于预期。Q1农行实现手续费177亿,同比和环比分别增长63%和47%,我们预计各项中间业务均保持快速增长,尤其是顾问咨询费、代理业务等。手续费净收入增长对业绩同比和环比增长的贡献度分别为10个和7个百分点,其中环比的贡献度高于利息收入(见图表1)。Q1单季费用支出占到我们全年预测值的21%,较为合理。
我们曾在《农业银行_增长的确定性不因紧缩环境而改变》报告中指出“农业银行是少数几个贷款投放不受准备金持续上调影响的银行之一,良好的流动性使得以规模换取利润成为可能,息差改善潜力在大行中较大”,从Q1农行的经营状况看我们的判断得到验证:
(1)Q1贷款总额较年初增长5.3%,若按照3322的节奏推测全年的增速在17%左右,预计增速在四大行中最高,且县域地区的存贷款增速均明显高于城市地区;
(2)良好的负债基础使得农行在整个市场流动性趋紧的环境下在不增加负债成本的前提下(因为压缩了利率较高的卖出回购资产)加大买入返售类资产配置赚取收益,所以我们看到农业银行的负债成本仅有小幅上升,远低于资产收益率上升幅度;
(3)截至Q1末农行的央行资产占存款比例上升至24%,显示即使后续继续多次上调存款准备金率,其流动性和贷款投放都不受影响。
(4)2011Q1农行披露的NIM 值为2.79%,较去年全年水平上升22个BP,我们推测较2010Q4单季NIM 有6个BP左右的上升(日均口径)。
Q1末农行的不良贷款余额较年初下降约87个亿至917亿,不良率下降27个BP 至1.76%,拨备覆盖率和拨贷比分别达197%和3.47%,对应的信贷成本为0.96%,说明农行依旧没有通过拨备释放利润。
上调农业银行2011 年盈利预测:我们上调了农行2011 年手续费收入预测值,调整后2011-2013 年净利润分别为1226/1476/1759 亿,分别增长29%/20%/19%。2011-2013 年EPS 分别为0.38/0.45/0.54 元,BVPS分别为2.05/2.50/3.04 元。
维持对农业银行的“买入”评级:农业银行当前股价对应于7.7X2011 年PE 和1.4X2011 年PB。我们给予2011 年1.70-1.80XPB 作为合理估值区间,对应的目标价3.48-3.69 元,维持“买入”评级不变。
重申我们看好农行的两大理由:发展县域金融的差异化战略+2011 年业绩的高增长潜力,并认为农行业绩增长的确定性不因当前的紧缩环境而改变。详见我们先后发布的三篇报告,即《尽享县域金融的天时、地利与人和》,《战略是金,业绩是石》及《增长的确定性不因紧缩环境而改变》。
风险提示:(1)由于县域资产质量对经济增速的敏感性高于城市地区,若县域经济增长速度放缓,则会导致县域地区业务的风险增加。(2)若国内外的经济形势低于预期将对整个银行业经营环境造成冲击,进而可能导致农业银行的净利润低于预期,并对其估值有负面影响。
研究员：谢刚，程娇翼 所属机构：齐鲁证券有限公司
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