滨化股份(601678)_研究报告_财经_新浪网(601678) 研究分析报告|查股网
股票名称：滨化股份(601678)
报告标题：滨化股份:环氧丙烷景气将维持,加仓时机已到
环氧丙烷新增产能断档、下游需求持续增长,产品进入涨价周期:环氧丙烷 11-12年平均产能增速3.67%,目前进口依存达到30%,而下游聚醚11-12年平均产能增速28.38%,其中11-12年分别新增40万吨和130.5万吨,对应环氧丙烷的需求达到28和91万吨,相当于目前全国环氧丙烷产能的17.28%和55.48%。根据以往化工产品的经验,在新增产能断档期内,产品价格往往能取得超预期的大幅上涨。
此外,出于环保考虑未来国内原则上不再审批新的氯醇法环氧丙烷(国内主流工艺),而国际主流的共氧法不仅技术基本掌握在外方手中,且单位生产成本也要比氯醇法高20%,因此未来环氧丙烷新增产能门槛较高。
二季度价差继续扩大,三季度环氧丙烷将进入新一轮上涨:市场担心环氧丙烷价格的下跌将影响滨化股份业绩。而经过我们对环氧丙烷及其原材料的价差跟踪,二季度产品与丙烯的平均价差为6400元/吨,而一季度为5452元/吨,环比上升17.40%,较一季度明显扩大。据此,我们判断滨化股份二季度业绩环比一季度将有较大幅度的提升。
至于从产品未来 3-6个月的价格上看,我们认为环氧丙烷短期价格的下跌主要是由于下游处于淡季以及前期涨速过快所致。根据行业经验,3-5月以及9-11月是产品销售旺季,我们判断环氧丙烷价格将在6-7月触底并在8-11月进入新一轮上涨。
滨化股份:现有产品2-3年内景气度维持,未来向下游延伸成长可期,给予“买入”评级公司循环经济一体化优势明显,电力自给率高达90%,主要产品环氧丙烷和烧碱上半年景气充分受益,三氯乙烯受氟化工景气,价格维持高位,其中环氧丙烷吨毛利每上涨1000元,增厚EPS 约0.23元,环氧丙烷涨价对公司业绩弹性很大。公司管理层发展思路清晰,积极向下游延伸,与陶氏合作未来向下游高附加值产品延伸,未来新项目只是时间问题,未来成长可期,不考虑增发摊薄和新项目,谨慎给予公司11-12年1.12和1.20的盈利预测,给予“买入”的投资评级,目标价格25元
研究员：程磊 所属机构：光大证券股份有限公司
报告标题：滨化股份:各类产品趋涨,中期业绩可期
国内环氧丙烷龙头:公司主要产品为环氧丙烷、烧碱、三氯乙烯,其产能分别为20万吨/年、42万吨/年、8万吨/年。环氧丙烷主要运用于生产聚醚多元醇、丙二醇及非离子型表面活性剂、阻燃剂等,国内需求增长较快;2010年国内环氧丙烷消费量165万吨,其中进口量36万吨,近10年来消费量复合增长率21%左右。
环氧丙烷产品供需失衡持续,价格上涨符合前期判断:我们前期判断环氧丙烷价格看涨,主要为节能限电部分厂家开工不足、停产检修、日本地震导致市场供给进一步减少。根据百川资讯数据,公司环氧丙烷挂目前报价为16500元/吨,较我们之前报告日4月15日15800元/吨上涨700元/吨,符合我们前期判断;同期原材料丙烯价格基本企稳,在11500元/吨波动,公司环氧丙烷盈利空间稳步扩大。
公司自供电充足,电荒导致烧碱盈利向好:国内烧碱行业受电荒影响,开工不足,液碱货源较紧,带动烧碱整体上涨,公司32%液碱目前报价在760元/吨左右,较4月初上调80元/吨,较年初上调160元/吨。公司目前自供电90%左右,生产稳定,基本不受电荒影响,此轮电荒公司相关产品将明显受益。
三氯乙烯产能扩增,价格维稳:2010年底公司投产4万吨三氯乙烯,总产能达到8万吨,成为全国最大的供应商。其下游主要用于制冷剂,近期由于区域内潍坊新投产6万吨冲击,价格基本持稳。
拟与陶氏合作四氯乙烯项目:公司与陶氏化学签署了关于合资项目《理解备忘录》,拟合资建设4万吨四氯乙烯制造厂,同时具备将产能扩增到8万吨的能力,股权比例为各持50%,预计将于2014年投产。四氯乙烯主要运用于干洗机、金属清洗剂、HFC-134a制冷剂等方面。作为目前ODS(消耗臭氧层)的最佳替代品,HFC-134a未来发展广阔,将带动上游四氯乙烯的需求增长,成为公司未来业绩的另一增长点。
盈利预测和投资评级:我们预计公司2011-2013年每股收益分别为0.93元、1.00元和1.05元,对应PE分别为22倍、21倍、20倍。考虑到公司业绩的增长性及相关产品近期的景气度,维持“买入”评级。
风险提示:丙烯价格大幅上涨、下游聚醚开工率降低、供电紧张恢复后的烧碱价格下调。
研究员：陈国俊 所属机构：湘财证券有限责任公司
报告标题：滨化股份:增发掀起成长大幕,从周期景气走向产业高端独占天时
5月25日晚,滨化股份发布非公开发行预案,计划以不低于18.27元的价格发行不超过10000万股,募集资金用于化工分公司搬迁和技术改造,以及废渣综合利用制砖项目。 公告披露,搬迁和改造项目包括离子膜烧碱36万吨、片碱10万吨、环氧丙烷12万吨、化工助剂2万吨、氯丙烯6万吨和聚醚8万吨。较之原产能增加了11万吨烧碱、6万吨氯丙烯和8万吨聚醚,建设周期18个月。根据公司测算,项目利润总额5.33亿元。废渣制砖项目拟搬迁东瑞公司4条生产线并新建6条,使总产能达到4亿块,预计利润总额3111万元,建设期9个月。
我们认为,公司目前处于周期景气不断向好的阶段,本次增发推进公司由周期景气走向产业高端,可谓占尽天时。我们谨慎维持公司2011-13年每股1.20、1.24和1.36元的假设(未考虑增发摊薄),增发价18.27元对应2011年PE 仅15倍左右,对股价支撑非常有力。公司业绩超预期可能性非常大。给予2011年25倍市盈率,目标价格30元,重申“买入”评级。
研究员：梁斌 所属机构：中信建投证券有限责任公司
报告标题：滨化股份:诸多景气因素集中催化,滨化股份主要产品联袂走强
近期,滨化股份的三大核心产品价格联袂走强:环氧丙烷自我们上次报告时涨600元至16400元/吨,符合我们“价格启动在望”的判断;烧碱(32%离子膜)上周单周涨165元至810元/吨; 三氯乙烯较之4月中旬涨500元至11500元/吨,较之年初已大涨2000元以上。我们认为,三大产品联袂走强是在主要产品供需偏紧的大背景下,近一段时间内包括日本地震、国外检修、氟化工景气、国内电荒等众多因素集中催化下的结果。可以说滨化股份集中了近期催化化工股投资机会的绝大多数因素,接下来我们将用一组等式阐述这一投资逻辑。
公司产品业绩弹性优势显著,环氧丙烷和三氯乙烯价格每上涨1000元将分别增厚公司业绩0.18和0.10元, 烧碱涨100元将增厚公司业绩0.05元,在主要产品联袂景气的背景下,公司业绩存在很强的超预期可能性。公司电力自给率达到90%,电荒背景下能够保证在较低的成本下满负荷生产,将充分受益于国内电荒。从成长性上看,公司与陶氏化学合作建设四氯乙烯项目为公司开发新产品、实现外生性增长打响了第一炮,公司与陶氏化学存在更多合作基础,其成长性可期。我们上调公司2011-13年业绩为1.20、1.24和1.36元元左右(仍有超预期可能),目前估值优势明显。给予25倍市盈率,目标价30元,重申“买入”评级。
研究员：胡彧，梁斌 所属机构：中信建投证券有限责任公司
报告标题：滨化股份:下游产能扩张,需求带动价格上涨
核心观点
事件:
近日我们调研了滨化股份,就公司主营业务情况与公司领导进行了深入的沟通。
点评:
区域内需求增加推动价格上涨:公司拥有20万吨的环氧丙烷产能,贡献约60%的收入。近期环氧丙烷需求旺盛,价格呈上涨趋势。公司保持满负荷开工,销售价格在1.6万元/吨。其中山东区域内新增聚醚产能较多,预计拉动约15万吨的环氧丙烷需求,造成区域内供货紧张。公司丙烯主要来源于山东地炼企业,价格在1.2万元/吨,距离年初上涨幅度小于环氧丙烷上涨幅度10%左右,公司盈利空间增加。
短期其他产能检修推动环氧丙烷供应持续偏紧:上海高桥石化目前已经宣布8万吨环氧丙烷永久关闭,而沙特20万吨装臵预计二季度将检修一个月,新加坡16万吨的产能在7月份检修一个月,市场供应减少, 环氧丙烷存在继续上涨的动力。国内包括山东东大30万吨聚醚在内, 目前约有100万吨的聚醚装臵在建,对环氧丙烷形成80万吨左右的新增需求。
三氯乙烯产能扩张,价格暂时稳定:2010年底公司投产4万吨三氯乙烯,总产能达到8万吨,成为全国最大的供应商。下游主要用于制冷剂行业,短期由于区域内潍坊新投产6万吨,压低产品价格,目前出厂价格在8600元/吨。
拟与陶氏合作建设四氯乙烯项目:公司与陶氏化学公司拟合作的四氯乙烯项目,双方各持50%股份。新工厂前期目标定为年产4万吨四氯乙烯,同时具备将年产量提升至8万吨的能力。该项目预计在2014年投产。四氯乙烯主要是利用环氧丙烷的副产品二氯丙烷来生产,是非臭氧层损耗制冷剂的关键原料,全球范围内对该制冷剂的原料--四氯乙烯的需求量正在不断上升,国内的四氯乙烯市场同样增长迅速,供应量却非常有限。
盈利预测及评级:我们预计公司2011-2013年的EPS 为1.05元、1.10元和1.13元,从下游聚醚产能扩建情况来看,环氧丙烷供应将长期趋紧,公司盈利空间得以保障。目前股价20.76元, 2011年给予25倍的PE,目标价格为26.25元,给予公司“推荐-A”的投资评级。
风险提示:丙烯价格大幅上涨;下游聚醚开工率降低。
研究员：王双 所属机构：国都证券有限责任公司
报告标题：滨化股份:供需失衡助推业绩上升
事件:
滨化股份发布2011年一季报:公司2011年1-3月实现营业收入11.28亿元,同比增长32.16%;归属于母公司所有者的净利润1.56亿元,同比增长89.04%;每股收益0.24元。
点评:
产品供需失衡导致一季度业绩大幅上升:由于节能限电部分厂家开工不足、3月份日本地震导致市场供给进一步减少,目前公司环氧丙烷、烧碱等产品处于供需短期失衡态势,大部分产品价格一路上涨,公司业务收入因此继续保持稳定增长态势,毛利率稳步上升。公司一季度营收11.28亿元,同比增长32.16%;销售毛利率为25.66%,同比增加5.4个百分点。
与陶氏化学合作提升竞争能力:公司于3月底公告,与陶氏化学签署了关于合资项目《理解备忘录》,拟合资建设4万吨四氯乙烯制造厂,同时具备将产能扩增到8万吨的能力,股权比例为各持50%,预计将于2014年投产。四氯乙烯主要运用于干洗机、金属清洗剂、HFC-134a制冷剂等方面。作为目前ODS(消耗臭氧层)的最佳替代品,HFC-134a未来发展广阔,将带动上游四氯乙烯的需求增长,成为公司未来业绩的另一增长点。
供需紧张仍持续,公司中期业绩可期:目前因日本地震影响,日本49万吨环氧丙烷产能停产(旭硝子11万吨、三友化工20万吨、NOC18万吨),近2月内无法恢复;巴斯夫-壳牌位于新加坡合资企业ellbaeastern环氧丙烷—苯乙烯装置于3月18日发生不可抗力停产,该装置环氧丙烷产能为25万吨,预计停产约1个月,这将进一步加大亚洲地区供给缺口。公司目前环氧丙烷价格为15800元/吨,较年初上涨17%,较去年均价上涨21.5%,未来仍具有上行潜力。同时,公司新建的4万吨三氯乙烯达产,使得相关产能达到8万吨,由于下游金属清洗剂、制冷剂等需求旺盛,推动盈利向好,去年公司相关产品毛利率为41.37%,为公司提供毛利1.5亿元,三氯乙烯的进一步扩产,是公司近期业绩上行的另一主要助力。
盈利预测和投资评级:我们预计公司2011-2013年每股收益分别为0.93元、1.00元和1.05元,对应PE分别为22倍、21倍、20倍。考虑到公司业绩的增长性及相关产品近期的景气度,维持“买入”评级。
风险提示:各企业复产后的供给恢复,产品价格或将有所下降。
研究员：陈国俊 所属机构：湘财证券有限责任公司
报告标题：滨化股份:环氧丙烷景气向上带动业绩同比大增
环氧丙烷景气向上带动业绩同比大增。由于供需情况良好,2011年一季度环氧丙烷市场价同比大幅上涨,而三氯乙烯也伴随下游制冷剂行业高度景气而呈现量价齐升局面,报告期内公司接近满产,主业收入和毛利率均呈大幅增长态势。公司一季度整体毛利率为25.7%,同比增长5.4个百分点。值得一提的是,公司参股的中海沥青2010年分红尚未在一季度得到确认(去年同期为2500万元),排除该因素后公司实际的净利润增长将超过100%。
利润结构变化致整体所得税率提升。2011年一季度公司整体所得税率为22.3%,较去年同期提升6.4个百分点,我们判断主要系公司下属子公司东瑞化工(6万吨环氧丙烷、25万吨烧碱)、瑞成化工(8万吨三氯乙烯,税率均为25%,上市公司税率为15%)的利润占比提升所致,这一点也可以由公司少数股东损益比例提升得到侧面验证(公司持有瑞成化工82%权益)。
维持“推荐”评级。2011年环氧丙烷整体供应偏紧,价格已经大幅上涨(目前华东市场价为16000元/吨,较年初上涨20%);而在进入4月以来,新加坡装置检修及日本地震导致的日本装置停车导致国内供应再度趋紧。目前厂家库存普遍低位,而沙特装置和部分国内企业后续也有检修计划,因此市场价格存在进一步上涨可能。
公司是环氧丙烷价格上涨最大的受益者,而牵手陶氏则为其后续开发高附加值氯产品,实现长期增长打下基础(2011年3月30日公告)。我们维持公司2011-2013年EPS分别为1.10、1.21、1.35元的预测,维持“推荐”的投资评级。
研究员：郑方镳 所属机构：兴业证券股份有限公司
报告标题：滨化股份动态点评:成长疑虑解决,价格启动在望
1季度业绩0.24元符合预期,全年1.1元无忧
14日晚,公司公布一季报,当期实现每股收益0.236元,净利润1.56亿元。预计投资收益将在2季度确认,我们测算3月份单月利润在6000万左右,考虑一季度是传统淡季,即使假设4-12月业绩与3月持平,谨慎预测全年1.1元没有问题。
联手陶氏建设四氯乙烯,消除成长性疑虑
公司计划与陶氏合作建设4万吨四氯乙烯,并有扩产至8万吨的能力。四氯乙烯主要用于干洗剂、环保制冷剂和金属清洗剂,全球产能处于从欧美向发展中国家转移的趋势。国内需求增速8-10%,自给率仅30-40%,基本均为低端产品,无法应用于干洗和环保制冷,2010年进口4.29万吨,同比增长120%。按8万吨估算将增厚公司业绩0.3元以上。公司与陶氏存在更广泛的互补基础,本次合作将消除市场对于公司长期成长性的疑虑。
亚太PO供给连续受挫,产业链走向旺季,胶着打开,启动在望
日本地震使住友化学和NOC共计38万吨产能陷于停滞;新加坡EllaEastern’s公司20万吨装置意外事故停车;沙特Rabigh预计4-5月份检修。连续事件导致近期亚太地区2-5名的4套环氧丙烷装置均无法正常供给,我国环氧丙烷进口依赖率25%,主要从新加坡和中东进口,短期供给偏紧激化趋势几成定局。
国内受到下游聚醚产能利用率低、库存较高的压力,环氧丙烷价格呈现高位企稳的胶着状态。国内各企业聚醚与环氧丙烷价格上周密集上调1-200元,我们认为随着下游需求开始放量,价格胶着状逐渐被打破,环氧丙烷景气将再次步入上行通道。
滨化股份:成长性更兼弹性,重申买入评级
公司作为环氧丙烷价格弹性高达0.18元/1000元的龙头,将充分在价格进一步上行的过程中受益,与陶氏化学的合作进一步坚定了市场对于公司长期成长性的信心。预计公司2011-13年每股收益分别为1.10、1.21和1.34元。按照2011年25倍市盈率计算,目标价格27.5元,重申“买入”评级。
研究员：梁斌 所属机构：中信建投证券有限责任公司
报告标题：滨化股份:与陶氏合作打下长期增长基础
投资要点
事件:
滨化股份发布公告:公司与美国陶氏化学公司签署了关于合资项目的《理解备忘录》。双方将探讨在山东省滨州市新建一座世界级规模的四氯乙烯制造工厂,该工厂将由公司与陶氏化学各持股50%,前期目标定为年产4万吨四氯乙烯,同时具备将年产量提升至8万吨的能力。
点评:
四氯乙烯高端产品目前依赖进口。四氯乙烯主要用于生产干洗剂、金属脱脂、制冷剂(R-134a、R-125)等,目前国内年需求约6万吨。该产品目前全球产能约60万吨,主要生产商包括ICI、陶氏化学、法国阿托等。国内产能不足5万吨,且产品在酸度、纯度、色泽等方面与国外产品相比仍有明显差距,大部分只能用于金属制品脱脂,用于干洗剂等的高端产品仍依赖进口。2010年1-11月国内进口总量为4.03万吨,进口均价为870美元/吨,同比分别增长136.4%、55.4%。
与陶氏合作具备多重意义。根据我们的了解,该项目以氯气和二氯甲烷(环氧丙烷副产物)为原料,采用先进的PPG法生产(由陶氏提供技术),产品的品质将较国内乙炔法、四氯化碳法产品有显著提升,且成本较低。按照当前四氯乙烯价格和利润水平计算,则该装置在2014年投产后,有望给公司贡献超过2亿元的收入增量和1亿元以上的毛利(公司持股50%),从而为公司的后续增长提供动力。进一步地,公司将藉此建立与陶氏的长期合作关系,为后续开发高附加值氯产品打下基础。
维持“推荐”评级。2011年环氧丙烷整体供应偏紧,价格已经大幅上涨并存在进一步上行的可能(请参考我们2月25日的深度报告),公司是环氧丙烷价格上涨最大的受益者,而与陶氏合作则打下了长期增长的基础。我们预计公司2011-2013年摊薄后的EPS分别为1.10、1.21、1.35元,维持“推荐”的投资评级。
研究员：郑方镳 所属机构：兴业证券股份有限公司
报告标题：滨化股份:牵手陶氏化学提升竞争实力,PO供给缺口加剧涨价预期
牵手陶氏化学,深化发展高附加值氯产品
滨化股份公告与陶氏化学拟合资建设4万吨四氯乙烯制造工厂,同时具备将年产量提升至8万吨的能力,公司与陶氏化学各持股50%,工厂预计将于2014年投产。陶氏化学公司在氯下游产品开发方面拥有丰富经验,四氯乙烯等产品的生产技术优势突出,公司与陶氏化学的合作,将进一步提升公司竞争实力,推动公司进一步加速发展。
四氯乙烯是一种溶解能力强的溶剂,主要应用于干洗剂、金属清洗剂和HFC-134a制冷剂。其中,四氯乙烯是生产绿色制冷剂HFC-134a的一种重要原料,而绿色制冷剂HFC-134a目前是ODS(消耗臭氧层物质)的最佳替代品,近年来,在我国已经通过行业标准和法规确定了HFC-134a在汽车空调、冰箱和发泡剂中应用的行业标准,未来,四氯乙烯需求量将随着我国HFC-134a生产技术的发展和市场范围的扩大而不断增加。
研究员：张栋梁 所属机构：国信证券股份有限公司
报告标题：环氧丙烷:旺季渐近,蓄势待发
旺季渐临,库存日减,预期从紧,PO需求走向放量
2月份以来,环氧丙烷价格处于稳定上涨阶段。由于前期市场对于环氧丙烷供给偏紧的预期较强,提前准备了较多库存;另一方面,一季度是聚醚的传统淡季,下游多数装置开工率较低,需求处于短期相对低迷状态,因此一季度PO市场交易相对清淡,价格呈现相对稳健的走势。进入二季度后,随着旺季逐渐到来,聚醚企业的开工率逐渐提升,而企业储备的库存逐渐消耗,预计采购将趋于活跃。从整个市场预期来看,未来环氧丙烷供应从紧、价格走高的观点具有普遍性。
我们认为,环氧丙烷价格在需求清淡、下游库存仍相对充裕的一季度后半段仍能保持稳定上行的态势,待旺季需求放量阶段来临,其价格将继续上行。
下游对产品涨价的接受能力较好,价格上行余裕充分
软泡聚醚价格从2月初的15400元上涨到目前的16300元/吨,目前与PO的价差仍保持在700元左右,PO的价格上涨能够较好地向下游传导。根据我们之前总结出的“软泡聚醚与环氧丙烷价差高于400元时环氧丙烷价格下行风险不大”的经验性结论,PO价格上行余裕仍旧充分。
根据我们对下游的调研,聚醚环节向下游传导PO价格的能力仍然较强,目前部分聚醚企业采用“上一期环氧丙烷价格*系数+合理利润”的方式定价,只要环氧丙烷价格不出现暴涨,下游的盈利空间能够保持相对稳定。从终端需求看,冰箱、冰柜和集装箱冷链等产业预计未来仍将保持较快增长(预计未来几年内冰箱冰柜增速在15-20%,冷链增速在40%左右),对目前价格及定价机制有较好的接受能力。
日本地震对PO影响不容忽视,时滞或长于甲乙酮但终将显现
日本千叶地区共计拥有38万吨PO产能(包括市原市住友化学20万吨和袖浦市的NihonOxirane18万吨)处于地震波及区域,且上游丙烯的供应受到影响,预计至少2个月内无法正常生产。生产区域与PO基本在同一位置的甲乙酮已经如我们之前报告的预期出现了明显的价格上行。我们认为PO与甲乙酮相比,价格上行趋势会有所滞后,主要原因在于首先我国从日本直接进口的PO量较少(2010年占进口总量的7.75%),对我国的影响是间接行为;另一方面,由于前期市场对环氧丙烷价格上涨的预期强烈,提前储备的库存量大于甲乙酮,对于供给紧缩的短期承受能力相应更强。
研究员：梁斌 所属机构：中信建投证券有限责任公司
报告标题：滨化股份:环氧丙烷景气上行,业绩弹性突出
1997-2010年聚醚多元醇产量、表观消费量复合增长率分别为20.51%、17.65%。其中10年产量、表观消费量增长率约分别增长26.94%、6.79%。国内聚醚产业快速扩张期,2010-2011年产能扩张约113万吨,对应环氧丙烷需求约85万吨,其中预计11年将新建产能66万吨,对应新增环氧丙烷需求50万吨。
环氧丙烷牛市即将来临
2011年初上海高桥石化8万吨环氧丙烷装置永久关闭;氯醇法工艺的环保问题使得未来产能扩张有限,环氧丙烷长期供需偏紧的趋势确定。我们认为,环氧丙烷牛市即将来临,预计3Q11将进一步上涨,景气至少持续至2012年。
未来两年,国外环氧丙烷新增产能仅泰国陶氏公司12年新增39万吨HPPO装置,预计增加供应供应量20万吨;国内新增产能近11年山东永大5万吨。产能增速远低于下游聚醚产能投放,环氧丙烷供给紧张情况在未来两年持续。
装置检修将成涨价推动力
2011年,沙特利安德的20万吨装置将会在二季度停车检修约一个月,新加坡Shell的16万吨环氧丙烷预计也将在7月检修,预计将减少国内供应1.5万吨,未来供需关系进一步紧张推升环氧丙烷盈利。
风险提示
丙烯原料价格波动可能影响环氧丙烷业务盈利能力。
业绩弹性突出,上调公司评级为“推荐”
环氧丙烷价格上涨对于滨化股份业绩弹性贡献突出,环氧丙烷含税价上涨1000元,每股收益增加0.29元。我们预计公司11-13年EPS为1.53、1.64、1.72元,股本转增摊薄后11-13年EPS为1.02、1.09、1.15元,上调公司投资评级为“推荐”。
研究员：张栋梁 所属机构：国信证券股份有限公司
报告标题：滨化股份:环氧丙烷价格上涨的最大受益者
投资要点
国内环氧丙烷龙头。滨化股份主要产品为环氧丙烷、烧碱等,目前产能包括18万吨/年环氧丙烷、42万吨/年烧碱、8万吨/年三氯乙烯等,公司2010年实现收入35.75亿元,净利润3.37亿元。
2011年环氧丙烷价格将大幅上涨。2000-2010国内环氧丙烷需求年复合增速为19%,2010年国内消费165万吨,其中进口36万吨,主要来自于沙特、新加坡。由于环保等因素,氯醇法环氧丙烷未来有可能被列入限制类目录,不再审批新增产能,同时2010年以来国内已累积关停该工艺产能24万吨,而未来两年国内的新增产能不会超过30万吨,供需偏紧之下,环氧丙烷价格整体将步入上升通道。此外,沙特20万吨装置将于今年四月进行为期一个月的检修,届时国内环氧丙烷将出现阶段性的供应紧张,产品价格具备冲击历史高点的可能。
烧碱、三氯乙烯贡献稳定。我们预计未来烧碱和三氯乙烯的价格整体将维持稳定。公司建基于高效生产技术的循环经济产业链和节本降耗能力保证了产品的低成本和高质量,上述业务在未来仍将贡献稳定收益。
首次给予“推荐”评级。我们预测公司2011-2013年的EPS分别为1.36、1.61、1.88元,公司是环氧丙烷价格上涨最大的受益者,且业绩弹性较大(假设成本不变,则环氧丙烷含税销售价格每上涨1000元/吨,公司2011年EPS增厚0.28元),烧碱、三氯乙烯等产品也具备很强的竞争力,未来在环氧丙烷下游产品领域的开发值得期待,首次给予“推荐”的投资评级。
风险提示:国外产品超量进口风险,聚醚新增产能开工不达预期风险。
研究员：郑方镳 所属机构：兴业证券股份有限公司
报告标题：滨化股份:PO渐入高潮,畅享弹性美妙
PO景气:3季度高峰,12年高潮,余韵贯穿“十二五”
我国环氧丙烷短期受氯醇法限制、氧化法技术不成熟制约,长期受丙烯供给缺口限制,其产能未来数年内难以出现大规模增长;2012年之前来自国际市场的增量也相当有限;下游聚醚2010-12年扩产迅速,拉动环氧丙烷需求迅速增长;2-3季度的国际装置陆续检修适逢软泡聚醚旺季,将进一步加剧环氧丙烷供给紧缺的氛围;启动于2010年的环氧丙烷牛市渐入佳境,或将形成3季度高峰,12年高潮,余韵贯穿“十二五”的强劲态势。本轮环氧丙烷景气周期或将贯穿整个“十二五”,产品价格有进一步上涨空间。
把握业绩弹性,期待纵深发展,滨化股份投资价值凸现
公司环氧丙烷产能17万吨(实际产量超过20万吨),位居全国第三,产品每涨价1000元/吨将增加业绩0.26元,将充分受益环氧丙烷牛市;三氯乙烯盈利能力强劲,且价格有进一步提升空间;烧碱价格高位企稳,公司凭借技术领先与循环经济获得一定成本优势,预计今年盈利好于去年。从长期发展来看,期待公司向环氧与氯化物下游纵深发展,迎来新一轮成长期。
2011年预计1.52元,重申前期逻辑,给予“买入”评级
预测公司2011-13年每股收益分别为1.52、1.61和1.65元。由于环氧丙烷和三氯乙烯价格仍有较高弹性,业绩仍有上浮空间;或有的产业链延伸项目也使2012-13年业绩存在超预期可能。给予2011年20-25倍市盈率,目标价格34.2元,重申前期《环氧丙烷受益聚醚产能区域不均衡,高弹性推动业绩提升》和《聚氨酯景气如约而至,滨化股份、烟台万华与齐翔腾达畅享盛筵》等报告中的观点和逻辑,给予“买入”评级。
研究员：梁斌 所属机构：中信建投证券有限责任公司
报告标题：滨化股份:预计今年价格有2次上涨
我们预计2-4月需求旺季,环氧丙烷价格还有上涨的可能。1方面是没有新增产能而需求有新增的量;2是4、5月国外可能有大型装置检修,环氧丙烷也是小产品,可能会出现2010年甲乙酮的情况;3是上半年公司在产业链上可能会有延伸的新项目,提高了公司的成长性。
环氧丙烷11年供需面较好:供给上没有新增:高化11年关停10万吨,原计划10年底投产的淄博永大10万吨装置延期到2011年7月才投产,而且第1期只有5万吨主要是自供用于自己的聚醚。而需求方面11年国内预计有40万吨左右聚醚产能投产,新增环氧丙烷需求。
其他业绩增量:1、公司建的6个球罐自己大概用4个就够了,剩下的2个现在出租每年收入贡献几百万元(基本没有成本),2、公司持有中海沥青10%的股权,沥青这2年需求都在高峰期,所以预计公司10、11年都有6000万左右的投资收益,约EPS0.1元贡献。
我们认为环氧丙烷今年可能有2次上涨,第1次在3、4月:需求旺季加上国外装置的检修,5、6月可能有所调整,下半年会有第2次上涨,主要是因为聚醚的新增产能预计主要集中在下半年,聚醚企业投产前1-2个月会集中采购会造成供应紧张。
投资建议:预测10-12年EPS分别为0.77、1.04和1.1元,推荐评级。环氧丙烷价格上涨1000元/吨,增加EPS0.3元。
研究员：芮定坤 所属机构：中国建银投资证券有限责任公司
报告标题：滨化股份:短期没有新增产能,价格可能继续上涨
投资要点:
滨化股份2010年年报每股收益0.77元,基本符合我们的预测。
环氧丙烷上周价格上调了900元/吨,主要原因我们认为不是高桥石化10万吨装置关停,高化装置在10年10月已经关停。主要原因是1月进口量较少,中间商看好后市价格提前备货增加了需求。
环氧丙烷11年供需面较好。供给上没有新增:镇海28万吨装置2010年6月投产,所以2011年全年能多生产约10万吨,但高化11年关停10万吨,增加和减少相同,另外原计划10年底投产的淄博永大10万吨装置延期到2011年7月才投产,相当于2011年上半年没有新增产能。再看需求,2011年国内预计有40万吨左右聚醚产能投产,新增环氧丙烷需求约30万吨。
供给不变,需求增加30万吨相当于约15%,我们认为2011年环氧丙烷供给相对紧张(尤其是上半年),价格继续上涨的可能性大。
公司12000立方米丙烯球罐项目投产后,库存能力增加后在油价和丙烯价格上涨的时候会有部分库存收益。公司其他的产品还有烧碱和三氯乙烯,其中三氯乙烯的下游产品制冷剂HFC-134A价格从10年10月起上涨了80%以上,预计到11年4月之前还能持续(由于HF供应问题降低了134A企业开工率),我们认为未来存在三氯乙烯价格受其下游影响涨价的可能,建议关注。
其他业绩增量:1、公司建的6个球罐自己大概用4个就够了,剩下的2个现在出租每年收入贡献几百万元(基本没有成本),2、公司持有中海沥青10%的股权,预计公司这1块有6000万左右的投资收益,约EPS0.1元贡献。
投资建议:预测10-12年EPS分别为0.77、0.93和1.1元,推荐评级。环氧丙烷每年的旺季在2-4月和7-10月,考虑到公司股价对环氧丙烷弹性大,未来1个月股价有交易性机会。公司“十二五”期间可能会有新项目规划,建议关注。滨化的业绩对环氧丙烷价格弹性较大,环氧丙烷价格上涨1000元/吨,增加EPS0.3元。
风险提示:环氧丙烷和烧碱价格下跌。
研究员：芮定坤 所属机构：中国建银投资证券有限责任公司
报告标题：滨化股份:业绩稳步增长,环氧丙烷盈利预期向好
事项:
滨化股份公布2010年年报,营业收入35.75亿元,同比增长30.78%;归属于母公司所有者净利润3.37亿元,同比增长26.44%,实现基本每股收益0.80元/股。10年分配方案为每10股转增5股,派送现金股利1元(含税)。
评论:
2H10盈利提升,分配方案10股转5股分红1元
2010年实现营业收入35.75亿元,同比增长30.78%,环氧丙烷销售价格提升、三氯乙烯价格及销量提升推动了销售收入的增长;毛利率21.87%,较09年微降0.49%,在主要原料丙烯、煤炭、电石价格上涨的情况下保持了毛利率的稳定,也提升了公司利润水平;归属于母公司所有者净利润3.37亿元,同比增长26.44%,实现基本每股收益0.80元/股;经营活动净现金流2.28亿元,同比增长23.99%。
2H10环氧丙烷及烧碱价格回升推动了盈利能力明显好转。2H10实现营业收入18.79亿元,环比增长10.87%;毛利率为22.90%,较1H10增长2.17个百分点,其中4季度毛利率达到25.65%,较3季度高出5.33个百分点;归属母公司净利润1.82亿元,环比增长16.70%,实现基本每股收益0.41元。下半年产品价格持续上涨,是全年盈利略高于预期的主要原因。
公司2010年年度分配方案为每10股转增5股,派送现金股利1元(含税)。
期间费用率稳步下降,财务费用大幅减少
从公司三项费用来看,10年销售费用率、管理费用率、财务费用率三项合计9.10%,较09年减少2.80个百分点;销售费用率及管理费用率保持稳定,财务费用率明显下降。其中,销售费用同比增长31.20%,管理费用同比增长32.46%,财务费用同比下降55.23%,募集资金到位后贷款大幅下降推动财务费用下降是主要原因。
2H10环氧丙烷、烧碱、三氯乙烯分别实现营业收入10.15、3.25和2.06亿元,分别较1H10增长-5.57%、14.38%和19.97%;环氧丙烷收入略有下降,烧碱业务在下半年明显复苏,而三氯乙烯继续保持增长势头;2H10三种产品毛利率分别为23.34%、32.66%和48.43%,分别较1H10增长7.72、20.56和15.89个百分点,下半年产品毛利全部好转。
环氧丙烷盈利预期向好,三氯乙烯贡献新增利润点
2010年,主要产品环氧丙烷、烧碱、三氯乙烯全年实现营业收入分别为20.87、6.04和3.71亿元,分别同比增长26.40%、4.87%和133.92%,毛利率分别为23.17%、19.37%和41.37%,分别较09年增加-13.12,、1.44和21.43个百分点。共计生产环氧丙烷20.07万吨、烧碱(折百)42.60万吨、二氯丙烷溶剂3.44万吨、三氯乙烯4.66万吨、各种助剂17305吨,以及各种型号粉煤灰砖11622.82万块、发汽量632.52万吨、发电量98895.95万KWh、原盐45.31万吨。
下游聚醚行业产能扩张支撑了环氧丙烷需求,推动环氧丙烷价格上涨,2010年平均价格达到13000元/吨,较09年平均价格上涨18%;近期环氧丙烷供应紧张推动价格连续上涨,滨化股份报价已涨至14500元/吨。随着下游需求提升及短期供应紧张,环氧丙烷价格存在进一步上涨的可能,未来盈利向好。
公司新建4万吨三氯乙烯装置,使得总产能达到8万吨,成为国内最大三氯乙烯生产基地。2010年三氯乙烯需求旺盛,盈利能力大幅提升。下游金属清洗剂、制冷剂需求旺盛推动产品盈利向好,毛利率升至41.37%,较09年的19.94%提升了21.43个百分点,为公司贡献毛利1.54亿元,以10%的营业收入贡献了20%的毛利。
烧碱产品受行业产能过剩影响,价格全年处于低位,能源价格提升使得毛利率较09年大幅下降13.12个百分点。2H10受节能减排限产政策影响,烧碱价格强势反弹,烧碱产品毛利回升至32.66%。公司新增片碱业务也将提升烧碱产品毛利率。
一体化经营稳健增长,维持“谨慎推荐”投资评级
公司一体化产业链在行业内优势突出,拥有60万吨/年原盐自备盐场,以及热电联产装置,满足公司原盐、电力、蒸汽、水资源的供给,综合竞争成本优势突出。东瑞化工10万吨/年片碱装置项目、4万吨/年三氯乙烯项目和12000立方米龙口港丙烯球罐项目顺利投产,进一步提升公司产能并贡献新的利润增长点。
我们预计公司股本转增摊薄后11-12年EPS为0.65、0.71元,维持公司“谨慎推荐”投资评级。
研究员：张栋梁 所属机构：国信证券股份有限公司
报告标题：滨化股份:业绩高于预期,拟实施高送转
事项
滨化股份公布2010年年度报告,2010年,公司实现营业收入357,450.23万元,实现净利润36,763.19万元,每股EPS为0.77元;拟向公司全体股东每10股发放现金红利1.00元(含税), 拟向公司全体股东每10股转增5股。
主要观点
1、循环经济和规模效益集中体现是全年业绩较好的主要原因
滨化股份2010年公司装置开工率高,公司的循环经济和规模效益得到体现: 生产烧碱(折百)42.60万吨、环氧丙烷20.07万吨、二氯丙烷溶剂3.44万吨、生产三氯乙烯4.66万吨、助剂17305吨、各种型号粉煤灰砖11622.82万块、发汽量632.52万吨,发电量98,895.95万KWh,生产原盐45.31万吨, 各套主要生产装置均实现了满负荷、安全、稳定运行,使滨化股份取得了较好的效益。
2、四季度产品价格维持高位是公司业绩高于预期的主要因素
四季度山东滨化环氧丙烷出厂平均价格为13500元/吨,四季度三氯乙烯价格维持在12000元/吨,加上新产能释放,使公司业绩远高于前三季度平均水平。
3、未来公司业绩存在提升空间。
市场担心公司募集资金项目已经基本完成的情况下,公司未来是否存在业绩提升的因素。我们推测,公司可能进一步从循环经济的角度做好资源利用,另外可能进行相关资产收购实现发展。
4、盈利预测与投资建议
预计滨化股份2011年、2012年和2013年的EPS为0.84元、0.99元和0.99元; 维持推荐评级。
风险提示
原油价格波动对公司原料价格带来波动,导致公司业绩波动较大的风险。
研究员：高利 所属机构：华创证券有限责任公司
报告标题：滨化股份:对环氧丙烷和烧碱涨价弹性大,关注十二五规划
主要看业绩弹性:业绩对烧碱和环氧丙烷价格弹性较大,烧碱和环氧丙烷价格上涨100元/吨,增加EPS0.1元和0.03元。相比于同类上市公司,相对于产品价格上涨股价上涨幅度不大,有交易性机会。
环氧丙烷价格从10000元/吨上涨到14000约40%,最近2周上涨了约1000元/吨。镇海27万吨环氧丙烷预计11月初停车检修10天,按日产能计算,影响市场供应8000吨左右,相当于月需求量的约10.8%,11月价格我们预计可能持续,但还要看进口到港的量。
长期来看:环氧丙烷明年的新增产能方面,淄博永大新建10万吨,但上海高化8万吨要停,所以总体上可能增加只有2万吨,而且永大的产能可能延期。需求上下游在国内主要用于聚醚多元醇(占69%)和表面活性剂(占17%),06至10年,聚醚多元醇消费年均增长率约8.3%。所以明年总体上需求增长供给没有增加价格问题不大,从新增产能这个角度,比其他化工产品基本面好。
氯碱上涨主要受限电的影响(高耗电),电石供应不足以及企业有效产能被动减少,预计在节能减排持情况下现在价格能到1月左右。
三氯乙烯现在在试车,今年预计能贡献1个半月左右的产能。
其他业绩增量:1、公司建的6个球罐自己大概用4个就够了,剩下的2计划明年可能用来出租,每年收入贡献几百万元(基本没有成本),2、公司持有中海沥青10%的股权,预计公司这1块有6000万左右的投资收益,约EPS0.1元贡献。
投资建议:公司目前的1个问题是成长性的问题,环氧丙烷的市场比较小,公司也考虑到这个问题,所以十二五期间也规划一些新的项目,提高循环工艺经济性,从这个角度,建议4季度到明年上半年关注。
公司业绩对烧碱和环氧丙烷价格弹性较大,具有一定交易性机会。预测10-12年EPS分别为0.82、0.93和1.1元,推荐评级。
风险提示:环氧丙烷和烧碱价格下跌。
研究员：芮定坤 所属机构：中国建银投资证券有限责任公司
报告标题：滨化股份:短期受益于烧碱与环氧丙烷价格同涨
烧碱价格持续上涨,板块具备补涨需求
进入10月以来,我国各地区烧碱价格显著上涨,华东低端32%离子膜烧碱自390元/吨提升至620元/吨,涨幅接近60%,华东高端32%离子膜烧碱自560元/吨提升至750元/吨。涨幅达30%以上,华东99%片碱自2000元/吨提升至2400元/吨,涨幅20%。目前烧碱下游需求旺盛,资源供应紧张,厂家库存均保持低位。预计近期烧碱价格将保持稳中上行的状态。
烧碱价格上涨,首先是节能减排的限电措施导致的企业开工不足、市场供应量偏紧。同时由于电石生产企业的停车使得PVC原材料供应不足,进一步限制了烧碱的产量。其次是下游行业如纺织、造纸、氧化铝行业需求情况较好,为烧碱价格上涨带来稳定的支撑,原盐、煤电生产成本的提高也保持了烧碱价格的坚挺。
在烧碱价格涨幅迅速的近一个月内,申万氯碱指数却明显跑输于大盘,且弱于整个化工板块。我们认为氯碱版块存在补涨的要求。
滨化股份-兼具地缘优势与较优的业绩弹性
滨化股份地处山东,临近华东地区与华北地区,是烧碱价格上升较快的一个区域。经我们测算,公司业绩弹性较好,烧碱平均价格每上涨100元/吨,公司业绩提升约0.09元。
环氧丙烷短期将供不应求
我国环氧丙烷原处于供不应求的状态,随着2010年6月镇海炼化28.5万吨装臵的投入运行,使得我国环氧丙烷行业由供不应求向平稳转化。而11月初,镇海炼化环氧丙烷将检修一个星期,预计届时环氧丙烷再将处于供不应求状态,进一步推高产品价格。公司环氧丙烷产能17万吨,环氧丙烷每上涨100元/吨,公司EPS增加0.032元。
盈利预测与估值
我们预计公司2010-2012年EPS分别为:0.86元、0.99元、1.06元,可给予公司2010年30倍PE,对应目标价为25.8元,我们认为公司在受益主要产品烧碱、环氧丙烷价格上涨时,存在阶段性的投资机会,给予“买入”投资评级。
研究员：田蓓，王强，冯舜 所属机构：湘财证券有限责任公司
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